胡　東，冉茂盛

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，重慶　400044)

中央銀行公信力(credibility)在貨幣政策調(diào)控中的重要作用已經(jīng)為理論界和實務(wù)界所公認(rèn)。以往的理論研究表明，一個具有較高公信力的中央銀行，能夠以較低成本控制通貨膨脹，貨幣政策也更為有效[1]。發(fā)達(dá)國家央行的實踐也充分證明，通過加強政策透明度、推進(jìn)央行決策獨立、提高央行財務(wù)實力都有助于提升央行公信力，并進(jìn)而更好地影響公眾預(yù)期，使貨幣政策更加有效[2]。因此，在金融不斷深化、資訊愈加發(fā)達(dá)、公眾理性預(yù)期能力不斷增強的背景下，中央銀行應(yīng)該更加重視其公信力建設(shè)，通過樹立良好的聲譽來引導(dǎo)公眾預(yù)期，促進(jìn)貨幣政策實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。

對中國而言，人民銀行作為國家宏觀調(diào)控和金融管理部門，承擔(dān)著制定和實施貨幣政策、促進(jìn)金融市場發(fā)展、維護(hù)金融穩(wěn)定、提供金融服務(wù)等職責(zé)，具有很強的社會性和公共性。在市場化和全球化深入發(fā)展的情況下，人民銀行對外履職面臨更多不確定性因素的挑戰(zhàn)，迫切需要得到公眾的理解和支持，以有效應(yīng)對各種內(nèi)外部風(fēng)險，提升貨幣政策履職效力。因此，研究中央銀行公信力的影響因素及其與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)關(guān)系，探索提升央行公信力的途徑，對中國具有重大的現(xiàn)實意義。

本文在參考前人研究的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)性提出央行公信力的評價指標(biāo)體系，并運用主成分分析法構(gòu)建了央行公信力指數(shù)，然后以此為基礎(chǔ)運用動態(tài)面板數(shù)據(jù)Sys-GMM模型進(jìn)行實證檢驗。本文結(jié)構(gòu)安排如下：首先，回顧央行公信力的相關(guān)研究文獻(xiàn)；其次，提出央行公信力的評價指標(biāo)體系，并構(gòu)建央行公信力指數(shù)；再次，選取樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗；最后，總結(jié)全文，得出相關(guān)政策啟示。

一、文獻(xiàn)回顧

對中央銀行公信力，Blinder[1]給出了一個簡單的定義，即如果公眾相信中央銀行會做到它所說的，那么中央銀行就是可信的，這種公信力通過中央銀行“說到做到”來體現(xiàn)。Huh和Lansing[2]認(rèn)為，央行公信力是指公眾對未來貨幣政策的預(yù)期與央行公布的政策的一致程度。這里，央行公信力強調(diào)公眾對央行的信任程度以及央行遵守承諾的程度。劉峻慈[3]更進(jìn)一步，認(rèn)為公信力是指中央銀行讓公眾信任的能力，包括公眾對中央銀行職能與形象的認(rèn)知程度、公眾對中央銀行決策判斷力的信任程度和公眾對中央銀行決策執(zhí)行力的信任程度三個層面。由此可見，公信力是央行的一項重要能力，對央行有效對外履職至關(guān)重要，是央行進(jìn)行宏觀調(diào)控、穩(wěn)定并引導(dǎo)公眾預(yù)期的關(guān)鍵。

為認(rèn)識這種能力，Chantapacdepong等[4]認(rèn)為，公眾應(yīng)重點關(guān)注中央銀行的政策表現(xiàn)(policy performance)而非財務(wù)表現(xiàn)(financial performance)。因為政策表現(xiàn)如何直接影響中央銀行能否實現(xiàn)其使命(mandate)，而這是評估央行公信力的標(biāo)準(zhǔn)。Cukierman[5]也認(rèn)為，中央銀行被賦予的政策目標(biāo)應(yīng)遠(yuǎn)大于利潤最大化的財務(wù)目標(biāo)。但需要指出的是，中央銀行的財務(wù)表現(xiàn)對實現(xiàn)其使命也至關(guān)重要，因為央行不能僅通過頒布法令來實現(xiàn)政策目標(biāo)，央行更多的是作為市場參與者介入市場運作來進(jìn)行宏觀調(diào)控。Chantapacdepong等就認(rèn)為，財務(wù)實力應(yīng)作為公信力的組成部分，財務(wù)表現(xiàn)會直接影響公信力水平。

對公信力的評價，現(xiàn)有文獻(xiàn)都沒給出一個標(biāo)準(zhǔn)方法，大多文獻(xiàn)都只考慮其中一個方面。如一些學(xué)者就著重考慮政策透明度，認(rèn)為政策透明度的高低將影響央行控制通脹的聲譽，更高的政策透明度將提高央行控制通脹的成功率，并減少政策調(diào)控成本[6-11]。另一些學(xué)者從財務(wù)實力入手，考察財務(wù)表現(xiàn)對央行公信力的影響，以及對貨幣政策調(diào)控效果的影響。Stella[12-14]、Bindseil等[15]、Klüh和Stella[16]等通過理論和實證研究發(fā)現(xiàn)，弱財務(wù)實力的中央銀行往往與高通脹率相關(guān)，負(fù)資本和持續(xù)虧損極大損害了公眾對央行能維持通脹穩(wěn)定的信心。因此得出結(jié)論，為維護(hù)公信力，央行必須保持良好的財務(wù)狀況。

關(guān)于央行公信力的作用，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注它與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)之間的關(guān)系，尤其關(guān)注物價穩(wěn)定這一政策目標(biāo)。Barro和Gordon[17]最早建立理論模型研究公信力與通脹之間的關(guān)系，他們認(rèn)為中央銀行和公眾之間是一種博弈關(guān)系，注重長遠(yuǎn)效益的中央銀行必然選擇與公眾建立相互信任關(guān)系，以保持物價穩(wěn)定。Tanuwidjaja和Choy[18]利用印度尼西亞的數(shù)據(jù)建立了一個小型宏觀經(jīng)濟模型，研究發(fā)現(xiàn)央行公信力是實現(xiàn)經(jīng)濟低通脹增長的重要因素，如果央行公信力水平很低，那么央行將花費很長時間才能使通脹降至目標(biāo)水平。Moreira[19]通過DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)，央行公信力水平越低，其在控制通脹時會受到更多限制，同時低公信力水平的央行在應(yīng)對供給沖擊、刺激產(chǎn)出增長、增加就業(yè)方面也會面臨更多束縛。Dennis[20]運用Smets-Wouters模型研究認(rèn)為，央行公信力對管理公眾預(yù)期、穩(wěn)定經(jīng)濟有重要作用，數(shù)據(jù)模擬的結(jié)論也顯示，對最優(yōu)公信力水平的較小偏離都將極大影響貨幣政策效果。

從以上研究可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)都沒有給出系統(tǒng)性評價央行公信力的分析框架，現(xiàn)有的評價方法都缺乏全面性和可比性；而且現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究公信力與貨幣政策最終目標(biāo)之間的關(guān)系時，大都局限于物價穩(wěn)定這一單一目標(biāo)，對央行維護(hù)金融穩(wěn)定的政策目標(biāo)沒有涉及，基于此本文試圖在這些方面作一定的嘗試。

二、中央銀行公信力指數(shù)構(gòu)建

(一)中央銀行公信力評價指標(biāo)體系

中央銀行作為一類特殊的機構(gòu)，其公信力不僅與自身的狀況相關(guān)，與政府和外部市場環(huán)境的關(guān)系也很大。因此，本文從央行自身狀況、與政府的關(guān)系和外部市場環(huán)境三方面選取指標(biāo)來構(gòu)建央行公信力評價指標(biāo)體系。其中，透明度、財務(wù)實力和職能屬于央行自身狀況范疇，獨立性和政府財政余額屬于與政府關(guān)系范疇，制度質(zhì)量和金融發(fā)展水平屬于外部市場環(huán)境范疇。

1.透明度(Central Bank Transparency)

中央銀行透明度是影響央行公信力的主要因素，包括政策目標(biāo)透明、政策制定透明、政策運作透明等幾個方面。加強央行透明度可以更好地引導(dǎo)公眾預(yù)期，平滑貨幣政策沖擊；同時，詳細(xì)解釋政策出臺的過程也是對央行履行其使命的最好證明，將增強公眾對央行的信任程度，使政策目標(biāo)更易實現(xiàn)[11]。以前的研究也發(fā)現(xiàn)增強央行透明度有助于降低通貨膨脹[10,21-22]。

2.財務(wù)實力(Central Bank Financial Strength)

學(xué)界對央行財務(wù)實力與貨幣政策效果之間的關(guān)系已經(jīng)有了很多研究，但研究結(jié)論尚存在爭議。一些學(xué)者研究認(rèn)為央行財務(wù)實力與通脹之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[12-14,16]，但另一些學(xué)者研究后認(rèn)為，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，而是受到研究樣本、財務(wù)實力衡量指標(biāo)、控制變量選擇、計量方法的很大影響[5,23]。本文認(rèn)為，財務(wù)實力應(yīng)該作為央行公信力的組成部分，央行財務(wù)脆弱勢必影響到公信力水平，并可能進(jìn)而影響到貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。

3.職能(Central Bank Function)

中央銀行承擔(dān)職能的種類和范圍決定了央行在調(diào)控經(jīng)濟時采取的政策手段，并進(jìn)而影響到央行承擔(dān)的風(fēng)險[24]。因此，職能范圍會對央行有效對外履職產(chǎn)生影響，央行承擔(dān)的風(fēng)險也會對央行自身的財務(wù)狀況和公信力產(chǎn)生較大影響。Cukierman的研究就認(rèn)為，央行職能范圍越寬，就越需要保留更多的資本作為風(fēng)險緩沖，以增強央行應(yīng)對風(fēng)險的能力。

4.獨立性(Central Bank Independence)

央行獨立性程度越高，其政策操作與法定使命發(fā)生沖突的可能性就越小，央行就能夠?qū)⒄卟僮骷杏趯崿F(xiàn)自身的職責(zé)上。眾多學(xué)者對拉丁美洲國家的研究已經(jīng)表明，貨幣政策調(diào)控的成功與否很大程度上依賴于央行維持貨幣政策制定規(guī)則和履行自身使命的能力[5,25-26]。如果央行在政策制定和執(zhí)行中受到外界過多的干預(yù)，將降低貨幣政策有效性并惡化央行財務(wù)狀況。Arnone等[27]對163個國家的實證研究也表明，央行獨立性程度越高，越有助于央行實現(xiàn)通脹控制的政策目標(biāo)。

5.政府財政余額(Government Balance)

在實踐中，一些央行(如智利央行)[5]盡管資本為負(fù)，但依然不影響其實現(xiàn)物價穩(wěn)定的政策目標(biāo)。這是因為，這些央行得到了持續(xù)的財政盈余支持，幫助這些央行在資本為負(fù)的情況下仍能控制通脹水平。因此，政府財政狀況會對央行能否實現(xiàn)政策調(diào)控目標(biāo)產(chǎn)生影響，持續(xù)向好的財政狀況將增強公眾對央行的信任程度，從而幫助央行實現(xiàn)其政策調(diào)控目標(biāo)。

6.制度質(zhì)量(Institutional Quality)

制度質(zhì)量可以很好反映政治力量干預(yù)央行政策的可能性，以及央行與政府進(jìn)行政策合作的機會。以往的研究也表明，制度質(zhì)量是影響央行有效實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的顯著因素[23]。我們采用《全球治理指標(biāo)》中的政府效率和監(jiān)管質(zhì)量兩個指標(biāo)來反映制度質(zhì)量。

7.金融發(fā)展水平(Financial Development)

發(fā)達(dá)的金融體系將促進(jìn)貨幣政策有效傳導(dǎo)，同時增強央行與公眾溝通的有效性。Woodford[28]的研究認(rèn)為，提高金融體系的發(fā)展水平，將增強政策利率和貨幣市場利率的聯(lián)系，促進(jìn)貨幣政策實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。因此，金融體系的發(fā)展水平將影響央行政策的實施效果，并影響公眾對央行的預(yù)期和信任度。

表1　央行公信力評價指標(biāo)體系

(二)中央銀行公信力指數(shù)

表2　特征值和方差分解

選取影響央行公信力的指標(biāo)后，本文運用主成分分析法(principal component analysis，PCA)將這7個指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個綜合指標(biāo)，并加權(quán)得到央行公信力指數(shù)(Credibility Index，CI)，以此來準(zhǔn)確衡量央行公信力水平。

1.選擇主成分

將原始數(shù)據(jù)*數(shù)據(jù)樣本選擇14個發(fā)達(dá)及發(fā)展中國家和地區(qū)的央行，時間范圍為2002年至2014年，與后文樣本選擇一致。標(biāo)準(zhǔn)化后進(jìn)行主成分分析，得到特征值和方差分解表(表2)。根據(jù)特征值大于1，且累計貢獻(xiàn)率大于85%的選取原則，從表2中可以看出，雖然前五個主成分的累計貢獻(xiàn)率達(dá)到96.29%，但第五個主成分的特征值僅為0.7 022，而前四個主成分的累計貢獻(xiàn)率已經(jīng)高達(dá)86.25%，第四個主成分的特征值為0.925，且前三個主成分的特征值均大于1，因此前四個主成分已經(jīng)包含了原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息，只需選取前四個主成分進(jìn)行分析。

2.計算主成分得分

表3　主成分載荷表

3.計算綜合得分

表4　2014年樣本央行公信力指數(shù)

三、中央銀行公信力與貨幣政策目標(biāo)的相關(guān)關(guān)系：實證檢驗

(一)貨幣政策體系

貨幣政策作為國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段，其內(nèi)容涉及操作工具、中介指標(biāo)和最終目標(biāo)三個方面，中央銀行通過運用政策操作工具，影響中介指標(biāo)，進(jìn)而經(jīng)由各種傳導(dǎo)路徑實現(xiàn)既定的最終目標(biāo)。具體而言，操作工具主要包括公開市場操作、準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率，這是中央銀行可以直接運用的政策手段；中介指標(biāo)主要包括貨幣供應(yīng)量和市場利率，這是中央銀行運用貨幣政策操作工具直接影響的指標(biāo)，并進(jìn)而影響最終目標(biāo)的實現(xiàn)；最終目標(biāo)主要包括物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長等，這是中央銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控希望達(dá)到的最終目的，也是衡量貨幣政策調(diào)控效果的觀測指標(biāo)。中央銀行公信力體現(xiàn)央行作為貨幣政策制定者和執(zhí)行者的對外聲譽，能夠引導(dǎo)公眾對政策效果的預(yù)期，會影響央行貨幣政策操作工具的執(zhí)行效力，進(jìn)而影響貨幣政策最終目標(biāo)的順利實現(xiàn)?；诖?，本文通過建立實證模型檢驗中央銀行公信力與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)關(guān)系，揭示央行公信力對貨幣政策最終目標(biāo)實現(xiàn)的影響程度，以期為中央銀行制定和執(zhí)行貨幣政策提供有益參考。

(二)變量與樣本選擇

1.變量選擇

(1)被解釋變量。

本文的解釋變量采用前文構(gòu)造的央行公信力指數(shù)。對被解釋變量，目前國際上通行的是以通貨膨脹率作為貨幣政策最終目標(biāo)的指代指標(biāo)，如Klüh和Stella[16]以居民購買力變動情況計算的通貨膨脹率來衡量貨幣政策最終目標(biāo)。自2008年全球發(fā)生金融危機以來，各國央行愈加重視宏觀審慎監(jiān)管，維護(hù)金融穩(wěn)定也被各國央行納入貨幣政策調(diào)控框架內(nèi)，央行公信力必然會影響其金融穩(wěn)定目標(biāo)的實現(xiàn)?；诖?，本文除通貨膨脹率之外，設(shè)計了金融穩(wěn)定指數(shù)作為貨幣政策最終目標(biāo)的另一個指標(biāo)。因此本文被解釋變量有兩個。

一是經(jīng)調(diào)整的通貨膨脹率d。參考Klüh和Stella的做法[16]，為避免某些年份惡性通貨膨脹對結(jié)果的影響，本文構(gòu)建了一個調(diào)整的通貨膨脹率，計算公式為dt=πt/(1+πt)。

二是金融穩(wěn)定指數(shù)FSI?；趪H貨幣基金組織(IMF)構(gòu)建的金融穩(wěn)健指標(biāo)體系[29]，本文選取資本充足性作為金融穩(wěn)定程度的代理指標(biāo)，計算公式為監(jiān)管資本占風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比重。

(2)控制變量。

根據(jù)影響貨幣政策最終目標(biāo)的其他因素，本文選擇控制變量如下。

一是國際原油價格指數(shù)(Oil)。企業(yè)生產(chǎn)成本中原油價格占有較高比重，對企業(yè)有顯著的影響，同時國際原油價格指數(shù)的波動可以用來代表經(jīng)濟周期的變化。

二是經(jīng)濟發(fā)展(GDP)。本文沒有采用GDP增長率，而是采用人均GDP這一指標(biāo)，以反映一國居民的財富水平與貨幣政策的關(guān)系，我們預(yù)期它與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時人均GDP也可以間接反映一國實體經(jīng)濟的發(fā)展水平。

三是貿(mào)易開放水平(Trade Openness)。Romer[30]最早開始研究貿(mào)易開放與通貨膨脹之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)它們之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，貿(mào)易開放程度越高可以更多地減少通貨膨脹對居民收入的侵蝕。本文采用進(jìn)出口貿(mào)易占GDP比重來衡量。

四是金融開放水平(Financial Openness)。在經(jīng)濟全球化的進(jìn)程中，一國的金融開放水平對央行實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)有重要影響，本文參考Chinn和Ito[31]的研究成果，采用KAOPEN指數(shù)來衡量一國的金融開放水平，數(shù)值越大表明金融開發(fā)水平越高，央行對跨境資本流動的管制越松。

五是匯率制度(Exchange Rate Regime)。一般而言，一個國家采用固定匯率制越容易避免過高的通貨膨脹率，同時保護(hù)本國金融市場，本文以虛擬變量來指代各國采用的匯率制度。

六是貨幣政策制度(Monetary Policy Regime)。過往的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，采用通脹目標(biāo)制的央行更容易控制通貨膨脹，本文以虛擬變量來指代各國采用的貨幣政策制度。

七是資本市場波動(Stock)。過去的全球金融危機表明，資本市場波動越大，全球金融市場就越容易陷入動蕩。我們預(yù)期資本市場波動對金融穩(wěn)定將產(chǎn)生負(fù)面影響，以股價指數(shù)的波動率作為代理指標(biāo)。

表5　控制變量

2.樣本及數(shù)據(jù)來源

根據(jù)樣本代表性和數(shù)據(jù)可得性，本文選擇國際上有代表性的14個發(fā)達(dá)及發(fā)展中國家和地區(qū)央行*14個國家和地區(qū)包括美國、歐洲央行、英國、日本、巴西、俄羅斯、印度、中國、南非、澳大利亞、加拿大、韓國、新加坡、瑞典。作為研究對象。樣本時間從2002年至2014年，涵蓋最近的全球金融危機期間，能全面反映中央銀行公信力強弱在應(yīng)對金融危機時的效果。數(shù)據(jù)來源于BankScope數(shù)據(jù)庫、IMF、Wind數(shù)據(jù)庫、BIS以及世界銀行。

(三)實證結(jié)果與分析

1.實證模型

本文構(gòu)建兩個實證模型，分別考察央行公信力與通脹控制和金融穩(wěn)定這兩個貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)所選數(shù)據(jù)和模式特征，本文選擇動態(tài)面板數(shù)據(jù)GMM估計方法進(jìn)行實證分析，模型求解都通過STATA12.0軟件實現(xiàn)。

模型一：

di,t=α+β1CIi,t+β2Oili,t+β3GDPi,t+β4TOi,t+β5FOi,t+β6ERRi,t+

β7MPRi,t+β8Stocki,t+εi,t

用于檢驗中央銀行公信力與通貨膨脹的關(guān)系。

模型二：

FSIi,t=α+β1CIi,t+β2Oili,t+β3GDPi,t+β4TOi,t+β5FOi,t+β6ERRi,t+

β7MPRi,t+β8Stocki,t+εi,t

用于檢驗中央銀行公信力與金融穩(wěn)定的關(guān)系。

2.實證結(jié)果分析

(1)中央銀行公信力與通貨膨脹。

實證結(jié)果顯示，央行公信力與通脹控制有顯著的相關(guān)關(guān)系，達(dá)到1%的顯著性水平，并且影響系數(shù)呈現(xiàn)預(yù)期中的反向關(guān)系，表明央行擁有越高的公信力水平，越有利于央行控制通脹，實現(xiàn)物價穩(wěn)定的政策目標(biāo)。這主要是因為，央行公信力越強，公眾對央行的信任程度就越高，越有利于貨幣政策有效傳導(dǎo)，并促進(jìn)政策沿著預(yù)期的方向發(fā)展，最大限度發(fā)揮貨幣政策的調(diào)控效力。對控制變量，原油價格、經(jīng)濟發(fā)展水平、匯率制度、貨幣政策制度是通貨膨脹的重要影響因素。其中，原油價格顯示出預(yù)期中的正值，并且在1%的顯著水平，表明原油價格對通貨膨脹有顯著的正向影響；以人均GDP衡量的經(jīng)濟發(fā)展水平顯示出預(yù)期中的負(fù)值，但顯著性水平不是太高，表明經(jīng)濟發(fā)展水平對通脹控制有一定的影響；匯率制度的統(tǒng)計結(jié)果表明央行采用固定匯率制對控制通脹有一定影響，但顯著性水平不是太高；貨幣政策制度的統(tǒng)計結(jié)果與預(yù)期相符，顯著性達(dá)到1%的水平，表明通脹目標(biāo)制的央行能顯著降低通脹水平，對通脹控制的效果更好，與以往的研究結(jié)論一致[32]。其他幾個因素對通脹控制的影響不顯著。

表6　中央銀行公信力與通貨膨脹實證結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的統(tǒng)計水平上顯著

(2)中央銀行公信力與金融穩(wěn)定。

維護(hù)金融穩(wěn)定是金融危機之后才逐步受到各國中央銀行重視的調(diào)控目標(biāo)。本文的實證研究表明，央行公信力水平與金融穩(wěn)定有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即央行公信力水平越高，該國金融穩(wěn)定水平也越高。這可能是因為，央行公信力水平越高，社會公眾對央行將致力于維護(hù)金融穩(wěn)定的信心越強，這會增強央行維護(hù)金融穩(wěn)定政策的執(zhí)行效力，通過政策傳導(dǎo)，維護(hù)金融穩(wěn)定的政策目標(biāo)也越容易實現(xiàn)。對控制變量，資本市場波動與金融穩(wěn)定呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，顯著性水平達(dá)到1%，說明資產(chǎn)價格大幅波動會顯著降低金融體系的穩(wěn)定性，這個結(jié)論也得到現(xiàn)實世界的充分驗證。金融開放水平對金融穩(wěn)定的影響為正，顯著性水平達(dá)到10%，表明一國金融體系越開放，央行對資本賬戶的管制越松，越有利于金融體系的穩(wěn)定。放松資本管制，雖然在短期內(nèi)可能會帶來波動，但長期看，資本的自由流動有利于央行通過市場化的手段消化風(fēng)險，充分發(fā)揮市場機制的作用，實際上有助于金融體系的穩(wěn)定。其他控制變量對金融穩(wěn)定的影響均不顯著。

表7　中央銀行公信力與金融穩(wěn)定實證結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的統(tǒng)計水平上顯著

(四)穩(wěn)健性檢驗

其一，我們考慮一國發(fā)展階段差異對本文實證的影響，將樣本國家分為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家兩類，分別進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表8所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然系數(shù)有差異，但顯著性水平與之前的檢驗結(jié)果基本一致。其二，為避免指標(biāo)選擇對回歸結(jié)果的影響，本文采用替代指標(biāo)進(jìn)行重新檢驗。我們用實際通貨膨脹率CPI代替調(diào)整的通貨膨脹率d，用流動性代替資本充足性作為金融穩(wěn)定指數(shù)FSI的衡量指標(biāo)，流動性的計算為流動資產(chǎn)對短期負(fù)債的比率，可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)回歸結(jié)果和之前的結(jié)果基本一致。

表8　穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的統(tǒng)計水平上顯著

四、結(jié)論及政策啟示

(一)結(jié)論

中央銀行公信力的重要性已經(jīng)得到全球中央銀行的普遍認(rèn)可，它對于央行有效引導(dǎo)公眾預(yù)期、實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)意義重大。本文運用主成分分析法構(gòu)建了央行公信力指數(shù)，并運用動態(tài)面板數(shù)據(jù)Sys-GMM模型對14家發(fā)達(dá)及發(fā)展中國家和地區(qū)央行的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究，揭示了央行公信力與貨幣政策最終目標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系。我們的研究表明：(1)央行公信力與通貨膨脹率之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，公信力水平越高的央行，越容易實現(xiàn)物價穩(wěn)定的政策目標(biāo)。央行采用固定匯率制也對通貨膨脹有一定的控制作用，而采用通脹目標(biāo)制的央行，能顯著實現(xiàn)控制通脹的政策目標(biāo)。(2)央行公信力與金融穩(wěn)定水平之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即提高央行公信力水平有助于增強金融穩(wěn)定政策的執(zhí)行效力，提高金融體系的穩(wěn)定性。央行對資本賬戶的管制越松，一國金融體系越開放，也有利于央行實現(xiàn)維護(hù)金融穩(wěn)定的政策目標(biāo)。

(二)政策啟示

本文得出政策啟示：中央銀行應(yīng)重視公信力建設(shè)，從提高貨幣政策透明度、增強央行財務(wù)實力、厘清職責(zé)范圍、加強政策連貫性等方面增強中央銀行公信力，通過樹立良好的政策操作聲譽來合理引導(dǎo)公眾預(yù)期，實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，這一點在金融改革不斷深化、公眾理性預(yù)期能力不斷增強的背景下顯得尤為重要。

1.提高貨幣政策透明度，推進(jìn)政策決策公開

貨幣政策透明度的重要性已經(jīng)得到全球中央銀行的普遍認(rèn)可，推進(jìn)央行貨幣政策公開和提高政策透明度既是保持央行公信力的重要因素，也是中央銀行調(diào)控資產(chǎn)價格和利率的關(guān)鍵。當(dāng)中央銀行缺乏公信力時，較高的政策透明度有利于提高貨幣政策有效性，使通貨膨脹保持穩(wěn)定，并逐步提高中央銀行公信力。

2.增強中央銀行財務(wù)實力，實現(xiàn)穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債水平

(1)提高資產(chǎn)收益率，控制運營成本。

央行盈利能力是財務(wù)實力的重要部分，對央行維護(hù)金融穩(wěn)定、優(yōu)化調(diào)控手段意義重大。因此，央行應(yīng)著力提升資產(chǎn)收益率，如增加央行低成本負(fù)債，包括提高法定準(zhǔn)備金率獲取穩(wěn)定的資金、謹(jǐn)慎利用發(fā)行貨幣獲得鑄幣稅收入等。同時，大力控制央行運營成本，減少不必要的成本支出。在增收控支的基礎(chǔ)上，提升央行資本的收益水平，增強央行財務(wù)實力。

(2)完善利潤分配制度，建立資本補充機制。

保留一定比例的資本對央行有效對外履職、維護(hù)公信力意義重大。當(dāng)央行大部分利潤都上繳財政時，通過利潤留存來補充資本的過程就較為緩慢，不利于央行財務(wù)實力的有效提升。因此，需要完善利潤分配機制，提高利潤留存的比例，通過增加利潤分配增強央行的財務(wù)實力。同時，還需要建立一套資本補充機制，這一機制同時也會對貨幣政策執(zhí)行及其效果產(chǎn)生影響。

(3)實施審慎會計制度，健全財務(wù)緩沖機制。

會計政策并不能減少損失的可能性，只能改變確認(rèn)損失的時間，從而改變中央銀行分配利潤給股東或政府的時間。中央銀行應(yīng)實施審慎會計政策，要及時反映潛在的資產(chǎn)損失，盡量將公允價值變動產(chǎn)生的收益留在資產(chǎn)負(fù)債表，避免轉(zhuǎn)移未實現(xiàn)的收益。同時，健全財務(wù)緩沖機制，加強對風(fēng)險資產(chǎn)的評估分類管理，并在此基礎(chǔ)上建立專項準(zhǔn)備金和動態(tài)準(zhǔn)備金制度。專項準(zhǔn)備金用于彌補各種風(fēng)險帶來的損失，動態(tài)準(zhǔn)備金的主要目的是在經(jīng)濟繁榮期多計提準(zhǔn)備，在經(jīng)濟不景氣時釋放，以緩解順周期效應(yīng)。

3.厘清職責(zé)范圍，明確央行權(quán)責(zé)

厘清中央銀行職責(zé)范圍，最重要的就是厘清與財政的政策關(guān)系，核心問題是如何在中央銀行和社會公眾之間平衡資源需求。中央銀行需要獲得與承擔(dān)職責(zé)相匹配的財務(wù)實力，因此，應(yīng)從制度上界定到底是中央銀行還是政府承擔(dān)相應(yīng)政策的財務(wù)后果。在此基礎(chǔ)上，通過資產(chǎn)負(fù)債表分部類核算，或設(shè)立特殊目標(biāo)工具(SPV)和特殊賬戶，將持有外匯儲備的未實現(xiàn)匯兌損失、履行準(zhǔn)財政職能形成的損失、危機時期救助金融機構(gòu)的成本收益等財務(wù)風(fēng)險從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表剝離，實質(zhì)是將中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表分為有擔(dān)保部分和無擔(dān)保部分，有擔(dān)保部分的風(fēng)險收益由政府承擔(dān)。同時，要加強央行獨立性程度，避免政府不必要的干預(yù)，使央行決策符合調(diào)控要求，減少決策扭曲帶來的財務(wù)風(fēng)險和損失。

4.加強央行政策連貫性，合理引導(dǎo)公眾預(yù)期

如果政策朝令夕改，會讓公眾懷疑其決策判斷力和決策執(zhí)行力，削弱中央銀行公信力。央行的公信力總是在重復(fù)博弈中建立的，政策連貫性有助于引導(dǎo)公眾預(yù)期，形成央行與公眾間的良性互動，提高中央銀行公信力。當(dāng)中央銀行有能力維持政策目標(biāo)的邊界時，市場參與者的預(yù)期是穩(wěn)定的，同時也減少了破壞政策效果的“噪音交易者”，最大程度發(fā)揮中央銀行公信力。但是一旦市場預(yù)期中央銀行維持政策目標(biāo)的承諾不夠時，預(yù)期的改變將會導(dǎo)致政策目標(biāo)快速失效。