楊禮

近幾年在新三板市場中，對賭協(xié)議并不罕見，不少掛牌企業(yè)為了短時間內(nèi)獲取融資對賭成風，同時這種急于求成的融資附屬條件也給企業(yè)埋下了一顆巨大的地雷。如今，不少在掛牌前后通過對賭獲取融資的新三板企業(yè)，在經(jīng)過了一段時間的風光之后，對賭協(xié)議也已經(jīng)到期。由于經(jīng)營業(yè)績的差異，達標的企業(yè)與對賭方皆大歡喜，也有不少企業(yè)在對賭協(xié)議中敗走麥城。據(jù)東方財富Choice的不完全統(tǒng)計，從今年4月至今至少已經(jīng)有10家企業(yè)因?qū)€協(xié)議對簿公堂。

對賭協(xié)議是啥？賭的是什么？

“對賭協(xié)議”，是國外“估值調(diào)整機制”引入國內(nèi)后符合國有文化的一種說法，最早出現(xiàn)在歐美資本市場中風險投資、股權(quán)并購等資本運作中。對賭協(xié)議是指融資方從投資方處獲取融資時，雙方對于未來不確定情況簽訂的一種約定，其產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平。如果約定的條件未能達成，投資方可以行使一種權(quán)利，比如要求融資方原價回購股票、貨幣補償或股權(quán)補償?shù)?，反之，約定的條件達成，融資方可選擇保持原樣或行使一種權(quán)利，比如要求投資方退出部分股份等。所以，本質(zhì)上對賭協(xié)議是也是期權(quán)的一種形式。

對賭協(xié)議往往是不少投資協(xié)議的核心組成部分，是投資方衡量投資標的企業(yè)的確保機制。但由于國內(nèi)金融市場多重因素的影響，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種完善的制度設(shè)置，缺少配套的實施框架和監(jiān)管體系，因此還沒有達到普及的程度。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采用。

投融資雙方對賭的標的有很多，新三板的掛牌企業(yè)中最常見的凈利潤指標，擬上市公司可以對賭幾年內(nèi)公司上市情況，上市企業(yè)也經(jīng)常會以市場中的每股價格作為對賭標的，同時其他常見的對賭標的還包括企業(yè)凈利潤的復(fù)合增長率、EBITDA等，一些特殊行業(yè)還會對賭反映其行業(yè)的特征指標，如用戶人數(shù)、產(chǎn)品銷量、KPI等。

和所有事物一樣，對賭協(xié)議本身也是一把雙刃劍。它既可以有效的保護投資方的利益，又可以對融資方起到一定的激勵作用。同時，對賭協(xié)議本身也是一種對企業(yè)估值進行調(diào)整的財務(wù)工具，是帶有附屬條件的價值評估手段。然而，有些企業(yè)為了獲取高估值的融資與投資方簽訂了不切實際的對賭目標，反而放大了企業(yè)的經(jīng)營風險，把企業(yè)推向了困境。

新三板企業(yè)對賭頻繁，幾家歡喜幾家愁

近幾年來新三板掛牌企業(yè)融資附帶對賭協(xié)議的案例屢見不鮮，據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2014年至今已有540多家掛牌公司先后披露了有關(guān)對賭協(xié)議的相關(guān)公告。如今2017年年報已經(jīng)披露，也就意味著不少企業(yè)當初簽訂的對賭條款已經(jīng)到期，但對賭結(jié)果卻因人而異。

浙江胄天科技股份有限公司（公司簡稱：胄天科技，證券代碼：835836）、杭州安鴻科技股份有限公司（公司簡稱：安鴻科技，證券代碼：837693）、無錫藍天電子股份有限公司（公司簡稱：藍天電子，證券代碼：839059）等不少掛牌企業(yè)2017年業(yè)績都未達到與投資方的對賭協(xié)議中承諾的業(yè)績要求，盡管公司都表示與投資方充分溝通，投資方相信公司潛力與前景，愿意繼續(xù)持有公司股份。但未來依然存在投資方隨時退出的可能，這些掛牌企業(yè)的主辦券商也相應(yīng)的發(fā)布了相關(guān)風險提示。

當然，對賭失敗后投資方不行使權(quán)利的好事并不會發(fā)生的所有掛牌企業(yè)身上，成都九鼎瑞信科技股份有限公司（公司簡稱：九鼎瑞信，證券代碼：835318）因2016年業(yè)績未達到與投資人簽訂的相關(guān)業(yè)績對賭協(xié)議要求，公司實際控制人以及一致行動人不得不向投資方無償轉(zhuǎn)讓了部分九鼎瑞信的股份，其中無償轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量是由公司業(yè)績完成程度決定的。所幸九鼎瑞信2016年業(yè)績與承諾業(yè)績相差不大，所以股份補償后也并未動搖實際控制人的公司地位。

相比之下，深圳市通信技術(shù)股份有限公司（公司簡稱：網(wǎng)信聯(lián)動，證券代碼：833720）則悲慘一些，由于對賭承諾的業(yè)績未達標又拒絕履行股權(quán)回購的義務(wù)，投資人將公司原股東一紙告上了法庭，要求原股東回購其所持股份，支付各類費用合計人民幣1，582.6889萬元，目前案件正在審理之中。

除了未完成承諾業(yè)績的，自然也有掛牌企業(yè)超額完成了對賭協(xié)議中的凈利潤要求。三態(tài)電子商務(wù)股份有限公司（公司簡稱：三態(tài)股份，證券代碼：430754）2017年凈利潤遠超承諾凈利潤要求，完成率高達157%，自然是與投資人皆大歡喜了。

部分掛牌企業(yè)終止對賭協(xié)議

雖然對賭協(xié)議在一定程度上增加了公司未來的不確定性，但由于其對投資人的保護作用，也使得對賭成為了一種高效的融資方式，不少急需融資的企業(yè)依然對對賭保持著極大的興趣。近日，昆騰微電子股份有限公司（公司簡稱：昆騰微，證券代碼：835303）、廣東聲屏傳媒股份有限公司（公司簡稱：聲屏傳媒、證券代碼：872602）、廣東聲屏傳媒股份有限公司（公司簡稱：聲屏傳媒，證券代碼：872602）等掛牌公司又陸續(xù)與投資方簽訂了關(guān)于業(yè)績或者上市的對賭條款。

盡管股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)的對賭情緒高漲不退，但也有幾家新三板企業(yè)選擇了終止自己之前簽訂的對賭協(xié)議。泰華智慧產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司（公司簡稱：泰華智慧、證券代碼：834880）2017年11月分別與多家股東簽訂了關(guān)于對賭協(xié)議的解除協(xié)議，同時今年年初向新三板系統(tǒng)遞交了摘牌的申請。據(jù)了解，泰華智慧整體業(yè)績不錯，從先終止對賭后打算摘牌的行為來看，公司或有IPO的意向。