韓笑

在中美貿易戰(zhàn)陰影的籠罩下，此前在年內呈現(xiàn)強勢的人民幣匯率自6月中旬以來出現(xiàn)了一波快速貶值。人民幣兌美元匯率在6月份下跌了3.5%，這是1994年人民幣匯率并軌以來的最大單月跌幅。

其間市場不斷涌現(xiàn)出中國有意利用人民幣貶值抵消美國加征關稅的負面影響，以此應對不斷升級的中美貿易摩擦的猜測。但是多位分析人士均表示，中國央行沒有引導人民幣貶值，這也不符合中方的利益，因為這可能會引發(fā)資本外流等嚴重影響。

分析人士認為，近期人民幣的快速貶值是由美元指數(shù)走強和中美貿易戰(zhàn)再次升級等短期因素疊加觸發(fā)的，同時中國央行并沒有出手干預市場。但是面對持續(xù)悲觀的市場情緒，央行領導接連出面“喊話”穩(wěn)定市場預期，并明確表明不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端。在此之后，人民幣匯率止住跌勢。

在這波快速貶值釋放了部分悲觀市場情緒同時，市場對增長放緩的擔憂也若隱若現(xiàn)。市場上不斷出現(xiàn)關于去杠桿政策節(jié)奏和力度的爭論，去杠桿政策過快過緊是否已傷及實體經(jīng)濟的爭議頻頻出現(xiàn)。

實際上，政策層面已意識到市場對于去杠桿政策的爭論，并已進行政策微調，如6月中旬采取降準的對沖性措施。

但是中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅表示，目前政策微調雖然邊際上有所幫助，但調整節(jié)奏與幅度尚不足以抵消近期持續(xù)的政策收緊及強監(jiān)管帶來的壓力。她認為，宏觀政策亟須更快、更大幅度的調整，以盡快回歸真正意義上的“穩(wěn)健中性”取向。

快速貶值

在端午節(jié)假期后，人民幣兌美元匯率遭遇了一波出乎市場意料的快速貶值。

從6月中旬的6.40左右水平急轉直下，在一周內快速跌穿6.50關口。當時有交易員對《財經(jīng)》記者表示，受美國宣布對華關稅清單的影響，假期回來之后，市場情緒明顯轉向悲觀，“一周內跌了1000多點，很久沒看到了”。

隨后一周，人民幣匯率仍沒有企穩(wěn)的跡象，很快失守6.60關口。在6月29日上半年的最后一個交易日，在岸人民幣兌美元官方收盤價報6.6246，不僅回吐今年以來全部漲幅，較年初的6.4967還貶值了1.97%，已從2月7日的年內峰值累計下跌了5.8%。

業(yè)界認為，美元指數(shù)不斷走強和最近短期因素疊加觸發(fā)了這波人民幣快速貶值。4月中旬以來，美元指數(shù)已從90附近逐漸攀升至95左右，新興市場的資金流出壓力明顯加大。與此同時，一些短期因素又來“雪上加霜”。6月14日中國央行未跟隨美聯(lián)儲上調公開市場操作利率，中美短端利率迅速收窄。6月15日，中美貿易戰(zhàn)再次升級，特朗普宣布對價值500億美元的中國出口美國商品加征25%關稅。

同時市場人士指出，面對這波快速貶值，沒有看到央行出手干預市場或者通過調節(jié)中間價引導市場的操作。在此期間，中間價已接連下調，至7月3日人民幣兌美元中間價報6.6497。

面對人民幣的持續(xù)走弱，部分市場人士將人民幣下跌與中美貿易摩擦升級聯(lián)系起來。市場上出現(xiàn)了政策層面有意引導人民幣貶值以在中美貿易談判中獲得更多回旋余地的猜測。

但是，多位接受《財經(jīng)》記者采訪的人士均表示，中國央行沒有做引導人民幣貶值的操作，本輪貶值是源于市場自發(fā)動力。

新加坡華僑銀行分析師謝棟銘表示，這波人民幣貶值的導火索是中美貿易關系惡化，驅動力量則是企業(yè)結售匯發(fā)生了變化。由于擔心人民幣繼續(xù)貶值，購匯需求上升，結匯明顯延后，出現(xiàn)了自我實現(xiàn)式貶值。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤指出，6月中旬以來的人民幣貶值主要是由收盤價拉動的，政策層面并沒有做調節(jié)?！敖衲瓿跞嗣駧派当容^快的時候，央行沒有干預。最近由于市場的原因，匯率有所調整，央行也沒有干預?！?/p>

在管濤看來，目前的政策框架下，匯率市場化意味著讓市場更多地發(fā)揮作用。年初時，外匯市場自律機制秘書處表示，人民幣兌美元中間價報價模型中的“逆周期因子”恢復中性，“這就是明確表示匯率政策中性，央行基本退出外匯市場干預”。管濤認為，匯率市場化本身沒有升值或貶值的政策偏好，“還是要從市場去找原因”。

而對于引導人民幣貶值是否符合中方的利益，瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管汪濤對《財經(jīng)》記者表示“我不認為政策當局會采取引導貶值的方式來應對貿易戰(zhàn)，這不符合中方的利益?！?/p>

她進一步解釋稱，匯率貶值可以部分抵消加征關稅的負面作用，但是匯率作為宏觀性政策肯定要慎用，一旦形成貶值預期會帶來資本外流等嚴重影響。

中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅也認為，放任甚至引導匯率貶值可能得不償失。一方面中國通過貶值刺激出口的空間有限;另一方面在目前貨幣政策已經(jīng)過快收緊的情況下，外匯流出會壓制基礎貨幣擴張，形成緊縮負反饋。

官方穩(wěn)定預期

但是糟糕的市場情緒仍在持續(xù)。

在7月2日在岸官方收盤價報出近九個月新低后，7月3日早盤離岸人民幣兌美元匯率（CNH）一度重挫超500點，迅速跌穿6.73。在岸人民幣兌美元匯率（CNY）也快速跌破6.70、6.71、6.72關口，直至央行領導打破對近期快速貶值的沉默、接連出面“喊話”才止住跌勢。

7月3日上午，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在出席港交所債券通周年論壇時表示，今年以來，人民幣匯率彈性增強，當前中國經(jīng)濟增長基本面良好，經(jīng)濟增長質量與效率不斷改善，經(jīng)濟增長內生動力和韌性增強，中國國際收支總體平衡，外匯儲備充足。

“近年來（中國人民銀行）積累了充分的經(jīng)驗和充足的政策工具，有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定?！彼f道。

這是6月中旬人民幣快速貶值以來，首次有央行官員就人民幣匯率表態(tài)。隨后市場情緒有所提振，出現(xiàn)短線拉升。

當天午后，央行行長易綱接受中國證券報采訪時表示，近期外匯市場出現(xiàn)了一些波動，我們正在密切關注，這主要是受美元走強和外部不確定性等因素影響，有些順周期行為。當前中國經(jīng)濟基本面良好，金融風險總體可控，轉型升級加快推進，經(jīng)濟進入高質量發(fā)展階段，國際收支穩(wěn)定，跨境資本流動大體平衡。

“我國實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。多年來的實踐證明，這一制度行之有效，必須堅持。我們將繼續(xù)實行穩(wěn)健中性的貨幣政策，深化匯率市場化改革，運用已有經(jīng)驗和充足的政策工具，發(fā)揮好宏觀審慎政策的調節(jié)作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！币拙V說。

有交易員表示，在易綱答記者問發(fā)布后，有多家中資大行拋出美元頭寸，使人民幣自6.70附近一路回彈至6.68左右。

7月3日當日在岸人民幣官方收盤價報6.6672，結束了一天內早盤跌逾700點跌破6.72關口，后又大幅回彈的V型走勢。CNH也在后來升破6.66，自早盤創(chuàng)下的近一年低位反彈近800點，不斷收復失地。

隨后在傍晚時段，央行金融研究所所長孫國峰再次出面表態(tài)，以書面形式回復彭博社稱，中國堅持多邊主義、全球化、自由貿易和以規(guī)則為基礎的國際通行準則，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端。近期人民幣匯率出現(xiàn)了一些貶值，這完全是市場由于外部不確定性引起預期變化的結果，并非央行有意引導。

這是央行官員首次對央行有意引導人民幣貶值以應對貿易摩擦的正面回應，也在7月6日中美正式互相加征關稅前，表明不以人民幣匯率作為應對工具的政策立場。

7月5日，央行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清也出面表態(tài)稱，人民幣匯率經(jīng)過去年以來的調整，已進入雙向波動的合理區(qū)間，經(jīng)濟基本面決定了其不存在大幅貶值的可能?！斑^去30多年里，凡是看貶人民幣、搶購并較長時間持有外匯的居民和企業(yè)，最終都蒙受了較大損失。近些年里，一些國際投機者試圖通過做空人民幣謀取暴利，事實證明他們嚴重誤判了形勢”，他強調。業(yè)界人為，央行領導的接連表態(tài)意在中美互相加征關稅前穩(wěn)定匯率預期。

擔憂增長

在這波快速貶值釋放了部分悲觀市場情緒的同時，有分析人士認為，市場對經(jīng)濟基本面的擔憂也若隱若現(xiàn)。

梁紅表示，去年底以來，中國的貨幣和財政政策雙雙過快收緊，引發(fā)市場對增長的擔憂，并壓低了對包括人民幣在內的中國資產(chǎn)的估值。

此前5月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)接連出爐，消費、投資和出口增速都顯著低于市場預期，而社會融資總額的大幅萎縮尤其令市場擔憂。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)顯示，5月社會融資規(guī)模增量為7608億元，與4月相比幾近“腰斬”。有分析人士認為，5月社融數(shù)據(jù)為宏觀經(jīng)濟敲響了警鐘，也對當前的監(jiān)管政策提出挑戰(zhàn)。如果社融繼續(xù)維持低迷，那么前幾個月中國經(jīng)濟所表現(xiàn)出的韌性將難以持續(xù)。

而與中國經(jīng)濟增速呈現(xiàn)放緩態(tài)勢相對比的是，美國經(jīng)濟增速保持了較快增長。觀察人士認為，近期中美貨幣政策的背離已暗示出經(jīng)濟走勢呈現(xiàn)分化。

6月份美聯(lián)儲加息后，中國央行并未上調公開市場操作利率，并在6月24日宣布再次降準50個基點。法國巴黎銀行中國利率匯率策略師季天鶴當時接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，這次降準坐實了中國的貨幣政策會有所放松的猜測，利率趨于下行，進而對匯率造成了下行壓力。

隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)放緩勢頭和上市公司債券違約的接連發(fā)生，市場上不斷出現(xiàn)關于去杠桿政策節(jié)奏和力度的爭論，去杠桿政策過快過緊是否已傷及實體經(jīng)濟的爭議頻頻出現(xiàn)。

此前安信證券首席經(jīng)濟學家高善文對于去杠桿政策的評論引發(fā)了很多爭議。他認為，伴隨著“嚴監(jiān)管”的深入推進，宏觀政策在操作中實際上轉入了金融去杠桿的調整路徑，并產(chǎn)生了一些始料未及的后果，去杠桿壓力集中在民營企業(yè)和低評級融資平臺爆發(fā)，與國有企業(yè)和地方政府去杠桿的政策目標相偏離。

梁紅認為，各項監(jiān)管政策同時收緊作用下，實體經(jīng)濟出現(xiàn)了較大的“融資缺口”，使得企業(yè)現(xiàn)金流狀況已在邊際惡化。在快節(jié)奏“去杠桿”的壓力下，很多企業(yè)與地方政府平臺資金鏈過快收緊，信用債市場違約事件頻發(fā)是一個征狀。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年以來市場已有20只債券違約，涉及大連機床、丹東港、春和集團和凱迪生態(tài)等10余家企業(yè)，涉及金額合計超過160億元。

但是也有市場人士對《財經(jīng)》記者表示：“去杠桿肯定是痛苦的，沒有痛苦說明沒有效果，有痛苦說明政策有作用?！彼瑫r表示，對于加杠桿往往加在國企上、去杠桿就去到民企上的問題，只能通過國內金融市場的改革來解決，而不能認為是去杠桿政策的問題。

汪濤則對《財經(jīng)》記者表示，去杠桿本身確實會對經(jīng)濟有一定影響，不可能同時實現(xiàn)去杠桿又實現(xiàn)經(jīng)濟增長不放緩這樣完美的情況，所以政策層面要在去杠桿和經(jīng)濟增長之間有所權衡。

面對市場對去杠桿政策的爭論，監(jiān)管部門近期也在釋放穩(wěn)定市場的信號。6月27日召開的央行貨幣政策委員會例會指出，金融風險防控成效初顯，要綜合運用多種貨幣政策工具，把握好結構性去杠桿的力度和節(jié)奏。

市場人士也指出，宏觀政策確實已出現(xiàn)微調。在管濤看來，6月央行的降準就屬于適應性的貨幣政策。今年“嚴監(jiān)管”持續(xù)，降低存款準備金率可以緩解流動性緊縮的壓力。但是他強調，這不代表央行轉變穩(wěn)健中性的貨幣政策立場。

汪濤也認為，在外匯占款保持平穩(wěn)的情況下，為了保證基礎貨幣穩(wěn)定增長，降準是一個對沖性的操作，可以中和去杠桿帶來的緊縮作用，保持流動性穩(wěn)定。

但是梁紅表示，目前政策微調雖然邊際上有所幫助，但調整節(jié)奏與幅度尚不足以抵消近期持續(xù)的政策收緊及強監(jiān)管帶來的壓力。她認為，宏觀政策亟須更快、更大幅度的調整，以盡快回歸真正意義上的“穩(wěn)健中性”取向。因此，央行有必要及時進一步降準、并加大降準幅度。

梁紅對《財經(jīng)》記者強調，緊貨幣并不能達到降杠桿的長期目標。中國高杠桿率問題的關鍵在于結構性的失衡，即高速發(fā)展的實體經(jīng)濟與發(fā)育不良的金融體系之間的矛盾。因此，中國有必要通過進一步改革國內股票市場以加大股權融資比例、進行財稅體制改革、繼續(xù)穩(wěn)步推進地方政府債務置換等方式來避免杠桿率再度過快上升，同時推動經(jīng)濟增長和效率提升。