王珺珂，方擁軍（博士生導(dǎo)師）

一、引言

信息披露是指上市公司將可能對(duì)公司證券價(jià)格產(chǎn)生影響的信息，在法律法規(guī)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的時(shí)間及媒體上、以規(guī)定的方式向投資者和社會(huì)公眾公布的行為。對(duì)信息披露問題的研究具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，信息披露是解決資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱問題的基本制度安排，是現(xiàn)階段完善投資者保護(hù)制度、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要發(fā)力點(diǎn)。另一方面，客觀公正的信息披露質(zhì)量考核也是證券交易所對(duì)上市公司再融資、并購(gòu)重組等事項(xiàng)出具監(jiān)管意見的重要參考。

根據(jù)《上市公司信息披露辦法》的規(guī)定，上市公司信息披露義務(wù)人包括董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員，其中董事會(huì)在信息披露工作中扮演著舉足輕重的角色。一方面，董事會(huì)是各類信息的審批者，上市公司的定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告、招股說明書等文件必須經(jīng)由董事會(huì)批準(zhǔn)后方可對(duì)外公布。無論上述哪一類文件，董事會(huì)均是信息披露的主要責(zé)任方，均需對(duì)信息的真實(shí)性、完整性發(fā)表聲明。另一方面，董事會(huì)還是上市公司信息披露管理制度的批準(zhǔn)者和解釋方，在法律法規(guī)要求的范圍內(nèi)對(duì)公司的信息披露事宜進(jìn)行界定。董事會(huì)為了扮演好這一角色，必須嚴(yán)格履行監(jiān)督職能，而這有賴于獲取充分的信息。CFO作為上市公司高級(jí)管理人員，也是信息披露義務(wù)人之一。CFO是公司財(cái)務(wù)信息的生產(chǎn)者和溝通者，財(cái)務(wù)專長(zhǎng)和獲取財(cái)務(wù)信息的特權(quán)使其在信息披露中發(fā)揮著“承上啟下”的作用。隨著管理會(huì)計(jì)的興起和大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，CFO的身份已經(jīng)從單純的財(cái)務(wù)報(bào)告負(fù)責(zé)人轉(zhuǎn)變?yōu)橹卮髴?zhàn)略的制定者與執(zhí)行者[1]，其信息優(yōu)勢(shì)早已突破原有的財(cái)務(wù)限制，開始進(jìn)入公司的戰(zhàn)略領(lǐng)域。目前，諸多研究將關(guān)注點(diǎn)放在CEO兼任董事長(zhǎng)這一現(xiàn)象上，鮮有文獻(xiàn)論及CFO兼任董事對(duì)信息披露質(zhì)量的影響?；诖?，本文聚焦于CFO這一重要高管人員，企圖找到CFO擔(dān)任內(nèi)部董事這一現(xiàn)象影響上市公司信息披露質(zhì)量的證據(jù)。

在我國(guó)深化公司治理改革的大背景下，對(duì)這一問題的研究更加具有現(xiàn)實(shí)緊迫性。西方國(guó)家的公司治理機(jī)制相對(duì)成熟，CFO進(jìn)入董事會(huì)的現(xiàn)象并不常見。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)僅有不足7.8%的上市公司存在CFO內(nèi)部董事[2]，而這一現(xiàn)象在我國(guó)卻較為普遍。根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，在2006個(gè)觀測(cè)值中，存在這一現(xiàn)象的樣本約占總體的22.53%。然而，這種治理結(jié)構(gòu)是否能夠提高信息披露的質(zhì)量？如果存在這種提高作用，該作用在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中以及在投資者保護(hù)程度不同的地區(qū)是否有差異？以上這些都是本文將要驗(yàn)證的命題。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于信息披露質(zhì)量的影響因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者以委托代理、信號(hào)傳遞等經(jīng)典理論為基礎(chǔ)展開了大量的研究，從理論和實(shí)證兩方面檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、財(cái)務(wù)特征、市場(chǎng)特征、董事會(huì)特征等因素與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與信息披露質(zhì)量。Shleifer、Vishny[3]認(rèn)為股權(quán)集中可以激勵(lì)大股東有效監(jiān)督管理層，包括對(duì)管理層編制財(cái)務(wù)報(bào)告過程的監(jiān)督，從而提高財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量。Chau、Gray[4]研究發(fā)現(xiàn)，外部股東持股比例與上市公司自愿性信息披露之間呈正相關(guān)關(guān)系。而高明華等[5]經(jīng)過實(shí)證檢驗(yàn)卻并未發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度具有促進(jìn)作用。

財(cái)務(wù)特征與信息披露質(zhì)量。在企業(yè)規(guī)模方面，大企業(yè)股東人數(shù)多，信息需求差異大，面臨比小企業(yè)更高的代理成本，因此不得不披露更多的信息[6]。此外，小企業(yè)信息資源匱乏，若想進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，需要付出比大企業(yè)更高昂的信息披露成本，這一情況抑制了小企業(yè)提高自身信息披露質(zhì)量的意愿[7]。在財(cái)務(wù)杠桿方面，Malone等[8]指出，在一個(gè)高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)內(nèi)，管理層進(jìn)行信息披露的側(cè)重點(diǎn)在于債權(quán)人，而股東作為信息的另一需求方，與債權(quán)人之間存在著無法避免的利益沖突，因此，高財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)不得不披露更為詳盡的信息以緩解這種沖突。在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好時(shí)，管理層增加信息披露能鞏固現(xiàn)有職位并增加報(bào)酬。反之，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差時(shí)，管理層為了維護(hù)其個(gè)人利益，更傾向于減少信息披露以掩蓋利潤(rùn)下滑的原因[7]。

市場(chǎng)特征與信息披露質(zhì)量。Inchausti[9]認(rèn)為，倘若一家企業(yè)的信息披露水平和同行業(yè)其他企業(yè)相比存在明顯差異，這會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)定為“壞消息”，進(jìn)而造成該企業(yè)股票價(jià)格的下滑。因此，信息披露質(zhì)量在同行業(yè)企業(yè)之間的差異將逐步縮小，而行業(yè)間的差異將越來越明顯。在外部審計(jì)方面，審計(jì)意見作為注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的客觀評(píng)價(jià)，能夠在一定程度上代表公司信息披露的質(zhì)量。被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的上市公司，擁有更高的信息披露質(zhì)量[10]。

董事會(huì)特征與信息披露質(zhì)量。王立平[11]認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模越大，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量就越低。但周娜、莊玲玲[12]則發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為獨(dú)立董事制度有利于提升信息披露質(zhì)量[13]。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此的觀點(diǎn)則存在較大的分歧。王斌等[14]利用2001～2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比重越大，企業(yè)的信息披露質(zhì)量越好。但周娜、莊玲玲[12]通過對(duì)2011～2014年數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，卻發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比重與信息披露質(zhì)量之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在董事兼任與信息披露質(zhì)量的關(guān)系方面，早期文獻(xiàn)大多基于委托代理理論，主張上市公司經(jīng)營(yíng)權(quán)應(yīng)與所有權(quán)相分離。董事會(huì)作為企業(yè)所有者的代表應(yīng)保持獨(dú)立性，董事兼任經(jīng)理層會(huì)影響其監(jiān)督職能的發(fā)揮[15]。Foker[16]指出，兩職合一會(huì)降低董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)管有效性，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量存在負(fù)向影響。秦紅斌等[17]認(rèn)為，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的上市公司呈現(xiàn)出更高的信息披露質(zhì)量。不難發(fā)現(xiàn)，這些研究往往將內(nèi)部董事視為一個(gè)整體，或僅從最高負(fù)責(zé)人兼任角度進(jìn)行研究，而忽視了不同職務(wù)高管的異質(zhì)性。孫光國(guó)等[18]研究發(fā)現(xiàn)CFO出任內(nèi)部董事能夠幫助董事會(huì)更好地履行監(jiān)督職能。向銳等[19]則進(jìn)一步指出，CFO進(jìn)入董事會(huì)能夠提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。但以上研究均尚未論及CFO兼任董事對(duì)信息披露整體質(zhì)量的影響。

CFO作為關(guān)鍵的經(jīng)理層成員，其角色已由單純的財(cái)務(wù)報(bào)告編制者向戰(zhàn)略決策者轉(zhuǎn)變，其掌握的信息更加豐富，與董事會(huì)的聯(lián)系也日益密切。因此，CFO兼任董事對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響可作為今后此類研究的關(guān)注點(diǎn)之一。

三、理論分析與研究假設(shè)

CFO兼任董事究竟是如何影響上市公司信息披露質(zhì)量的呢？如果CFO兼任董事有助于提高信息披露質(zhì)量，那么這種影響對(duì)于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)是否有顯著區(qū)別？在投資者保護(hù)程度不同的地區(qū)，這種影響是否不同？基于上述考慮，本文從以下三個(gè)方面進(jìn)行理論分析，并提出研究假設(shè)。

（一）CFO兼任董事與信息披露質(zhì)量

1.基于代理理論。Kimbrough、Wang[20]認(rèn)為內(nèi)部董事和獨(dú)立董事的職能各有側(cè)重，獨(dú)立董事主要發(fā)揮監(jiān)督職能，而內(nèi)部董事則主要發(fā)揮咨詢職能，信息披露質(zhì)量的提高有賴于董事會(huì)更好地發(fā)揮監(jiān)督職能。因此，代理理論認(rèn)為CFO是重要的信息提供者，不應(yīng)再由其進(jìn)行信息的審批，否則會(huì)出現(xiàn)“自己監(jiān)督自己”的現(xiàn)象。遺憾的是，獨(dú)立董事制度移植到我國(guó)后出現(xiàn)了嚴(yán)重的水土不服，并不能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用[18]。我國(guó)的獨(dú)立董事往往由管理層任命，并非真正“獨(dú)立”，這會(huì)削弱獨(dú)立董事的監(jiān)督動(dòng)機(jī)[21]。另外，Adams、Ferreira[22]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事可以緩解董事會(huì)與經(jīng)理層的信息不對(duì)稱，幫助董事更好地履行職責(zé)。還有學(xué)者在考慮了內(nèi)部董事的異質(zhì)性后，以CFO作為細(xì)分對(duì)象進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)CFO的信息優(yōu)勢(shì)使其在兼任內(nèi)部董事時(shí)，有助于董事會(huì)履行監(jiān)督職能[18]。因此，本文認(rèn)為CFO擔(dān)任董事對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性的削弱作用很小，甚至在某種程度上會(huì)增強(qiáng)董事會(huì)的監(jiān)督職能，進(jìn)而從總體上提高信息披露質(zhì)量。

2.基于現(xiàn)代管家理論?，F(xiàn)代管家理論的產(chǎn)生與代理理論在實(shí)踐中的失靈有關(guān)，該理論認(rèn)為經(jīng)理人并非機(jī)會(huì)主義的偷懶者，對(duì)尊重、信仰、工作滿足感等的追求會(huì)促使他們認(rèn)真經(jīng)營(yíng)公司，成為公司的“管家”。CFO兼任董事一方面加強(qiáng)了CFO和公司其他利益相關(guān)者（董事、股東）之間的利益一致性，使其產(chǎn)生“自律傾向”，這種傾向?qū)⒁龑?dǎo)他們主動(dòng)向董事會(huì)分享自己掌握的信息，降低董事會(huì)和經(jīng)理層之間的信息不對(duì)稱程度[19]，從而提高信息披露的完整性和準(zhǔn)確性。另一方面，地位的提升使CFO更容易獲得董事會(huì)的支持和保護(hù)，抵御來自CEO的壓力，降低違背職業(yè)操守的潛在可能性，從而盡職盡責(zé)地履行財(cái)務(wù)信息的生產(chǎn)和溝通義務(wù)。

3.基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論。CFO進(jìn)入董事會(huì)后，可以經(jīng)常性地參加董事會(huì)會(huì)議并與其他董事會(huì)成員交流信息，提高雙方的信任程度，進(jìn)而形成一定的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。一方面，雙方可以從網(wǎng)絡(luò)中獲取各自所需的稀缺資源（包括信息）[18]；另一方面，董事會(huì)無論是通過審閱財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)現(xiàn)有問題的財(cái)務(wù)信息，還是通過支持審計(jì)師進(jìn)行必要的審計(jì)調(diào)整來提升財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，都需要得到CFO的支持與配合[21]。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與信任關(guān)系能夠增進(jìn)雙方之間的交流，進(jìn)而提高公司整體的信息披露質(zhì)量。

鑒于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：CFO兼任董事有助于提高信息披露質(zhì)量。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

在提出H1時(shí)，必須同時(shí)考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，這主要是基于以下三點(diǎn)考慮因素：第一，國(guó)資委等單位對(duì)自己在國(guó)有企業(yè)的職能定位存在模糊的認(rèn)識(shí)，作為出資人，其本應(yīng)將職能定位于股東，現(xiàn)實(shí)中卻普遍定位于董事。這導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)董事會(huì)職責(zé)虛化，無法真正履行職能[23]。在董事會(huì)制度設(shè)計(jì)和職能履行本身就比較弱的情況下，CFO兼任董事對(duì)信息披露質(zhì)量的邊際貢獻(xiàn)可能更大。第二，國(guó)有企業(yè)除要追求國(guó)有資產(chǎn)的保值增值、實(shí)現(xiàn)一定的盈利目標(biāo)外，還承擔(dān)著調(diào)節(jié)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)一定的公益目標(biāo)的職能。因此，國(guó)有企業(yè)受到的政府監(jiān)管和社會(huì)關(guān)注更多，也更加注重自我約束[24]，其在信息披露方面的自覺性更強(qiáng)。第三，國(guó)有企業(yè)的CFO和董事均由國(guó)資委任命，在經(jīng)濟(jì)利益和政治追求方面具有一致性，CFO進(jìn)入董事會(huì)，可以將二者在信息披露方面的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮到最大。

鑒于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)中CFO兼任董事對(duì)信息披露質(zhì)量的提高作用更顯著。

（三）投資者法律保護(hù)程度的影響

雖然H2已經(jīng)考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，但終歸只涉及了上市公司的內(nèi)部治理環(huán)境，制度、政策等外部治理環(huán)境也應(yīng)該納入研究范圍內(nèi)。各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和發(fā)展觀念的不同，導(dǎo)致各地區(qū)政府對(duì)投資者保護(hù)的立法和執(zhí)法存在較大差異。因此，本文選用王小魯、樊綱等[25]《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》中的“中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”項(xiàng)目評(píng)分結(jié)果作為投資者法律保護(hù)程度變量。加入該變量主要出于以下兩方面的考慮：一是考慮到投資者法律保護(hù)程度本身對(duì)信息披露質(zhì)量的影響?，F(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，相比位于投資者法律保護(hù)程度較低地區(qū)的上市公司，位于投資者法律保護(hù)程度較高地區(qū)的上市公司信息披露質(zhì)量明顯較高[26]。二是考慮到較高程度的投資者法律保護(hù)能夠營(yíng)造一種合法、合規(guī)的外部環(huán)境，這將有助于規(guī)范公司的內(nèi)部治理環(huán)境[27]，并與CFO兼任董事這一治理機(jī)制發(fā)揮聯(lián)動(dòng)作用，共同促進(jìn)信息披露質(zhì)量的提高。

鑒于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：在投資者法律保護(hù)程度較高的地區(qū)，CFO兼任董事對(duì)信息披露質(zhì)量的提高作用更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009～2014年深交所A股主板上市公司為初選樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)公司，證監(jiān)會(huì)對(duì)金融行業(yè)上市公司的信息披露有專門規(guī)定；剔除當(dāng)年被實(shí)施ST和?ST處理的公司；為消除異常值的潛在影響，本文對(duì)重要連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。經(jīng)過以上篩選，最終得到2006個(gè)樣本觀測(cè)值。

信息披露質(zhì)量考評(píng)結(jié)果來自深交所網(wǎng)站，投資者法律保護(hù)程度的相關(guān)數(shù)據(jù)來自王小魯、樊綱等[25]對(duì)各地區(qū)“中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”項(xiàng)目的評(píng)分結(jié)果，會(huì)計(jì)師事務(wù)所百?gòu)?qiáng)名單來自中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

結(jié)合文獻(xiàn)綜述以及基本面情況對(duì)研究結(jié)論的影響，本文的模型涵蓋了股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、財(cái)務(wù)特征、董事會(huì)特征、市場(chǎng)特征這四類控制變量。相關(guān)變量的名稱、代碼及具體定義如表1所示。

其中，被解釋變量“信息披露質(zhì)量”在以往的學(xué)術(shù)研究中一般采用權(quán)威機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、自行建立評(píng)分系統(tǒng)以及應(yīng)計(jì)利潤(rùn)測(cè)度等方法衡量。自行建立的評(píng)分系統(tǒng)帶有較強(qiáng)的主觀性，而應(yīng)計(jì)利潤(rùn)測(cè)度法只能反映財(cái)務(wù)報(bào)告這一強(qiáng)制性信息披露的質(zhì)量，無法反映自愿性信息披露的質(zhì)量，因此，本文選擇第一種方法，采用深圳證券交易所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)級(jí)作為“信息披露質(zhì)量”的度量標(biāo)準(zhǔn)。該評(píng)級(jí)最初采用優(yōu)秀、良好、合格、不合格四個(gè)級(jí)別，從2011年改為A、B、C、D四個(gè)級(jí)別。本文借鑒周娜、莊玲玲[12]的研究方法，采取百分制，將A（優(yōu)秀）設(shè)定為85～100分、B（良好）設(shè)定為75～85分、C（合格）設(shè)定為60～75分、D（不合格）設(shè)定為0～60分，使用每一分?jǐn)?shù)段邊界的算術(shù)平均值作為該級(jí)別的評(píng)定數(shù)值。這一方法較為客觀公正且評(píng)價(jià)范圍全面，能夠克服自行建立評(píng)分系統(tǒng)以及應(yīng)計(jì)利潤(rùn)測(cè)度法的缺點(diǎn)。

為了避免多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本文并沒有設(shè)計(jì)交互變量去檢驗(yàn)H2和H3，而是按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Share）和投資者法律保護(hù)程度（Protect）這兩個(gè)分組變量將全樣本分為四個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸分析。其中在定義產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量Share時(shí)，將實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)、行政機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、中央機(jī)構(gòu)、地方機(jī)構(gòu)的上市公司定義為國(guó)有企業(yè)，其余上市公司定義為非國(guó)有企業(yè)。

在控制變量方面，本文選擇前十大股東持股數(shù)與公司總股數(shù)之比的平方來度量股權(quán)集中度，這種做法比只采用第一大股東持股比例更加穩(wěn)健，也比取平方之前的比值波動(dòng)性更??；財(cái)務(wù)杠桿變量Lev取自企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，為了排除異常值的影響，剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了研究CFO兼任董事對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，本文建立了如下研究模型：

其中：在檢驗(yàn)H1時(shí)，使用2006個(gè)全樣本對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)；在檢驗(yàn)H2、H3時(shí)則分別使用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資者法律保護(hù)程度的子樣本對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了2006個(gè)全樣本觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出所有解釋變量和控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差均在1.6以下，取值較為穩(wěn)定。表3將觀測(cè)值按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和投資者法律保護(hù)程度進(jìn)一步分為四個(gè)子樣本，便于分組觀察信息披露質(zhì)量的差異。其中Protect小于均值6.646的樣本被劃歸為“投資者法律保護(hù)程度低”的子樣本，其余樣本被劃歸為“投資者法律保護(hù)程度高”的子樣本。從表3中可以看出，國(guó)有企業(yè)的信息披露質(zhì)量均值為80.18，高于非國(guó)有企業(yè)的77.43；在投資者法律保護(hù)程度較高的地區(qū)，上市公司的信息披露質(zhì)量均值為79.72，高于投資者法律保護(hù)程度較低地區(qū)的78.66。據(jù)此可以初步認(rèn)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和投資者法律保護(hù)程度對(duì)信息披露質(zhì)量皆有一定的影響，那么這種影響又是如何通過CFO兼任董事這一治理機(jī)制起作用的呢？下文將展開具體研究。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3 信息披露質(zhì)量的組間差異

（二）回歸分析

為了檢驗(yàn)H1，本文先使用普通最小二乘法對(duì)2006個(gè)全樣本觀測(cè)值進(jìn)行回歸分析。由表4第3列可以看出，CFO_Board的系數(shù)為1.382，且在1%的水平上顯著為正，說明CFO兼任董事能夠提升上市公司的信息披露質(zhì)量，即H1成立。

為了檢驗(yàn)H2和H3，本文分別在國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)和投資者法律保護(hù)程度高、低的子樣本下對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表4第4～7列所示?？梢钥闯觯趪?guó)有企業(yè)的子樣本下，CFO_Board的系數(shù)為1.794，且在1%的水平上顯著為正，但在非國(guó)有企業(yè)的子樣本下，該系數(shù)值下降到0.790且不再顯著，說明只有國(guó)有企業(yè)的CFO兼任董事才能顯著提升信息披露質(zhì)量，即H2得到證明。此外，CFO_Board的系數(shù)只有在投資者法律保護(hù)程度較高的子樣本中才顯著為正，而在投資者法律保護(hù)程度較低的子樣本中并不顯著，說明只有在投資者法律保護(hù)程度較高的地區(qū)，上市公司的CFO兼任董事才能提高信息披露質(zhì)量，這與H3一致。

在控制變量方面，Share、Size、Roe的系數(shù)在不同的樣本中均顯著為正，說明國(guó)有產(chǎn)權(quán)不僅會(huì)增強(qiáng)CFO兼任董事對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，其本身就能提高信息披露質(zhì)量；公司規(guī)模越大、凈資產(chǎn)回報(bào)率越高，信息披露質(zhì)量就越高，上述結(jié)論與以往研究一致。Lev的系數(shù)在不同的樣本中均顯著為負(fù)，這與預(yù)期結(jié)果不一致，可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)害怕公開太多信息會(huì)暴露自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此傾向于減少信息披露。IndDirPct的系數(shù)在全樣本和國(guó)有企業(yè)子樣本中均顯著為負(fù)，說明獨(dú)立董事隊(duì)伍規(guī)模過大會(huì)降低上市公司的信息披露質(zhì)量，這與周娜等[12]的研究結(jié)論相符，此種情況可能是由于獨(dú)立董事相對(duì)于內(nèi)部董事處于信息劣勢(shì)地位，這會(huì)增加董事會(huì)的溝通協(xié)調(diào)難度，導(dǎo)致其監(jiān)督作用減弱，且這種削弱作用在國(guó)有企業(yè)中更強(qiáng)烈。Opinion的系數(shù)在總樣本、國(guó)有企業(yè)和投資法律保護(hù)程度低的子樣本中均顯著為正，說明財(cái)務(wù)報(bào)告被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的上市公司擁有更高的信息披露質(zhì)量。CEO_Chair的系數(shù)在總樣本、非國(guó)有企業(yè)和投資者法律保護(hù)程度低的子樣本中均顯著為負(fù)，說明兩職合一會(huì)降低信息披露質(zhì)量，且這種降低作用在非國(guó)有企業(yè)和所在地區(qū)投資者法律保護(hù)程度低的企業(yè)中更大。LnZ的系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)子樣本中為正值，且在1%的水平上顯著，但在國(guó)有企業(yè)中卻為負(fù)值且并不顯著，這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人為“國(guó)家”，其余大股東對(duì)實(shí)際控制人的制衡作用并不明顯。其余變量的估計(jì)系數(shù)并不十分顯著，因此不再贅述。

表4 基本回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.面板數(shù)據(jù)的回歸分析。以上檢驗(yàn)都是利用2009～2014年的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行的，考慮到本文所采用的數(shù)據(jù)具有橫截面與時(shí)間序列相結(jié)合的特點(diǎn)，且為了排除CFO兼任董事與不兼任董事兩組數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性差異所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，應(yīng)使用面板數(shù)據(jù)再次回歸。本文使用Hausman檢驗(yàn)在隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型之間進(jìn)行了選擇，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示?？梢?，五組檢驗(yàn)的p值均大于0.01，應(yīng)選擇使用隨機(jī)效應(yīng)模型，估計(jì)結(jié)果如表6所示。CFO_Board的系數(shù)在全樣本、國(guó)有企業(yè)子樣本和投資者法律保護(hù)程度高的子樣本中仍顯著為正，而在非國(guó)有企業(yè)和投資者法律保護(hù)程度低的子樣本中仍不顯著，這與橫截面數(shù)據(jù)回歸的結(jié)論一致。

表5 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

表6 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

2.傾向得分匹配估計(jì)。存在CFO兼任董事的樣本公司和不存在CFO兼任董事的樣本公司初始條件（規(guī)模、行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等特征）不完全相同，為了規(guī)避“選擇偏差”對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文將存在CFO兼任董事的觀測(cè)值劃分為處理組，將不存在CFO兼任董事的觀測(cè)值劃分為控制組，通過三種傾向得分匹配方法（PSM）對(duì)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，這三種方法分別為：一對(duì)一最近鄰匹配、0.01卡尺范圍內(nèi)一對(duì)一最近鄰匹配、核匹配。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，三種匹配方法下的處理效應(yīng)均為正，且最近鄰匹配和核匹配的t值分別為2.32、2.24，均超過臨界值1.96，在5%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，而卡尺內(nèi)最近鄰匹配的t值為2.91，超過臨界值2.58，在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。這說明對(duì)兩類公司的樣本特征進(jìn)行匹配后，CFO兼任董事仍然能夠顯著提升上市公司的信息披露質(zhì)量。因此，本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

表7 傾向得分匹配估計(jì)

3.考慮投資者法律保護(hù)程度的滯后影響。在上述基本回歸中，本文使用2009～2014年王小魯、樊綱等[25]對(duì)各地區(qū)“中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”項(xiàng)目的評(píng)分結(jié)果作為投資者法律保護(hù)程度變量Protect的取值來源，而該評(píng)分在各地區(qū)均呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，在2009～2014年間增長(zhǎng)近一倍?？紤]到這一變量作為外部治理環(huán)境的衡量指標(biāo)，其增長(zhǎng)對(duì)公司內(nèi)部治理機(jī)制的影響在五年期間內(nèi)可能并不明顯，本文借鑒劉彬[27]的做法，不考慮該評(píng)分在五年間的增長(zhǎng)，而是取2009年各地區(qū)的評(píng)分作為變量Protect的取值來源重新進(jìn)行橫截面回歸（表8）和面板回歸（表9）。經(jīng)對(duì)比，結(jié)論與前文并無實(shí)質(zhì)性差異。

表8 考慮投資者法律保護(hù)程度的滯后影響（橫截面數(shù)據(jù)）

六、結(jié)論及啟示

本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理的基礎(chǔ)上，通過對(duì)2009～2014年深交所A股主板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析了CFO兼任董事對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，以及這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同投資者法律保護(hù)程度企業(yè)間的差異。研究發(fā)現(xiàn)：CFO兼任董事能夠提高上市公司的信息披露質(zhì)量；這種促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)、所在地區(qū)投資者法律保護(hù)程度高的企業(yè)中較為顯著，而在非國(guó)有企業(yè)、所在地區(qū)投資者法律保護(hù)程度低的企業(yè)中則并不顯著。這說明CFO兼任董事的治理機(jī)制能夠與國(guó)有產(chǎn)權(quán)、對(duì)投資者的法律保護(hù)相得益彰，共同促進(jìn)上市公司信息披露質(zhì)量的提升。

表9 考慮投資者法律保護(hù)程度的滯后影響（面板數(shù)據(jù)）

本文的研究結(jié)論一方面豐富了上市公司董事會(huì)制度、CFO制度以及信息披露等方面的文獻(xiàn)，另一方面也為CFO擔(dān)任內(nèi)部董事這一趨勢(shì)的合理性提供了理論和數(shù)據(jù)支持，為提高國(guó)有企業(yè)治理效率、推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革等現(xiàn)實(shí)問題提供了新的思路。第一，在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部設(shè)置由CFO兼任的內(nèi)部董事有助于提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)而提高公司治理效率。第二，在推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革的過程中必須重視治理結(jié)構(gòu)尤其是董事會(huì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對(duì)經(jīng)理層與治理層的角色定位進(jìn)行重新考量，將能夠彼此促進(jìn)的職位進(jìn)行整合，充分調(diào)動(dòng)各類人才的積極性。第三，非國(guó)有企業(yè)以及投資者法律保護(hù)程度較低地區(qū)的企業(yè)則要從其他角度尋求提高信息披露質(zhì)量的方法，例如完善對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)約束機(jī)制、避免總經(jīng)理?yè)?dān)任內(nèi)部董事、接受大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)等。

[1] Henry L.．Friedman：Implications of Power.When the CEO Can Pressure the CFO to Bias Reports［J］．Journal of Accounting and Economics，2014（1）：117～141．

[2] Jean C.Bedard，Rani Hoitash，Udi Hoitash.Chief Financial Officers as Inside Directors［J］．Contemporary Accounting Research，2014（3）：787～817．

[3] Andrei Shleifer，Robert W.Vishny.A Survey of Corporate Governance［J］．1997（2）：737 ～ 783．

[4] Gerald K.Chau，Sidney J.Gray.Ownership Structure and Corporate Voluntary Disclosure in Hong Kong and Singapore［J］．The International Journal of Accounting，2002（2）：247～265．

[5] 高明華，蔡衛(wèi)星，曾誠(chéng)等．股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息披露質(zhì)量：來自證券分析師盈余預(yù)測(cè)特征的證據(jù)［J］．產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2010（3）：54～70．

[6] M.Hossain，M.H.B.Perera，A.R.Rahman.Voluntary Disclosure in the Annual Reports of New Zealand Companies［J］．Journal of International Financial Management&Accounting，1995（1）：69～87．

[7] Surendra S.Singhvi，Harsha B.Desai．An Empirical Analysis of the Quality of Corporate Financial Disclosure［J］．The Accounting Review，1971（1）：129～138．

[8] David Malone，Clarence Fries，Thomas Jones.An Empirical Investigation of the Extent of Corporate Financial Disclosure in the Oil and Gas Industry［J］．Journal of Accounting，Auditing&Finance，1993（3）：249～273．

[9] Bego?a Giner Inchausti.The Influence of Company Characteristics and Accounting Regulation on Information Disclosed by Spanish Firms［J］．European Accounting Review，1997（1）：45～68．

[10] 高強(qiáng)，伍利娜．兼任董秘能提高信息披露質(zhì)量嗎？——對(duì)擬修訂《上市規(guī)則》關(guān)于董秘任職資格新要求的實(shí)證檢驗(yàn)［J］．會(huì)計(jì)研究，2008（1）：47～54．

[11] 王立平．治理結(jié)構(gòu)與信息質(zhì)量——來自于深市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)研究參考，2013（62）：55～64．

[12] 周娜，莊玲玲．董事會(huì)結(jié)構(gòu)、公司治理水平與信息披露質(zhì)量研究［J］．經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2016（5）：88～94．

[13] Mark S.Beasley.An Empirical Analysis of the Relation Between the Board of Director Composi?tion and Financial Statement Fraud［J］．The Ac?counting Review，1998（4）443～465．

[14] 王斌，梁欣欣．公司治理、財(cái)務(wù)狀況與信息披露質(zhì)量——來自深交所的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．會(huì)計(jì)研究，2008（2）：31～38．

[15] Eugene F.Fama，Michael C.Jensen.Separation of Ownership and Control［J］．Journal of Law and Economics，1983（2）：301 ～ 325．

[16] John J.Foker.Corporate Governance and Disclosure Quality［J］．1992（86）：111 ～ 124．

[17] 秦紅斌，夏海勇，李英杰等．民營(yíng)上市公司治理因素對(duì)內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量的影響——基于深市主板民營(yíng)上市公司的研究［J］．現(xiàn)代管理科學(xué)，2015（2）：15～17．

[18] 孫光國(guó)，郭睿．CFO內(nèi)部董事有助于董事會(huì)履行監(jiān)督職能嗎？［J］．會(huì)計(jì)研究，2015（11）：27～33．

[19] 向銳，向倩．CFO內(nèi)部董事、政府干預(yù)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性——來自我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．財(cái)務(wù)研究，2017（4）：60～67．

[20] Michael D.Kimbrough，Isabel Yanyan Wang.Are Seemingly Self-Serving Attributions in Earnings Press Releases Plausible？Empirical Evidence

［J］．Accounting Review，2014（2）：635～667．

[21] 潘珺，余玉苗．審計(jì)委員會(huì)履職能力、召集人影響力與公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量［J］．南開管理評(píng)論，2017（1）：108～ 118．

[22] Renee B.Adams，Daniel.Ferreira.A Theory of Friendly Boards［J］．Journal of Finance，2007（1）：217～250．

[23] 謝永珍，李維安．中國(guó)國(guó)有企業(yè)董事會(huì)治理：現(xiàn)狀、問題與對(duì)策——基于對(duì)山東省管國(guó)有企業(yè)的調(diào)查［J］．山東社會(huì)科學(xué)，2008（11）：78～82．

[24] 孫光國(guó)，孫瑞琦．董事—經(jīng)理兼任影響企業(yè)投資效率了嗎？［J］．財(cái)經(jīng)問題研究，2016（7）：39～46．

[25] 王小魯，樊綱，余靜文等．中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）［M］．北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2017：28～31．

[26] 魏志華，李常青．家族控制、法律環(huán)境與上市公司信息披露質(zhì)量——來自深圳證券交易所的證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009（8）：95～102．

[27] 劉彬．審計(jì)委員會(huì)特征對(duì)信息披露質(zhì)量的影響研究——基于投資者保護(hù)視角［J］．審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2014（1）：39～47．