陳紫瑤

摘 要 2008年金融危機的爆發(fā)，被金融界一致認為引發(fā)這次危機的導火索的信用違約互換引起了廣泛的熱議。雖然信用違約互換這一信用衍生工具產生并廣泛運用于歐美國家，但隨著我國金融衍生品市場的發(fā)展，CDS在我國金融市場上也是備受關注。尤其是在2016年9月23日，協(xié)會正式發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》及相關配套文件，中國版的CDS正式落地。本文主要探討CDS在我國的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，對CDS進行優(yōu)劣勢分析，并總結CDS的發(fā)展現(xiàn)狀和未來展望。

關鍵詞 信用違約互換；發(fā)展歷程與現(xiàn)狀；優(yōu)劣勢

一、信用違約互換的含義

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS），是起源于20世紀90年代的一種管理信用風險的金融衍生工具，被美聯(lián)儲前主席格林斯潘稱為"最偉大的金融創(chuàng)新"的CDS在轉移信用風險中一直發(fā)揮著重要的作用。但2008年信用違約互換CDS拖垮AIG事件后，CDS被認為是推倒AIG這幅多米諾骨牌的真正主角，并被金融界一致認為是引發(fā)這次危機的導火索，一時間引起了廣泛的熱議。

信用違約互換涉及的主體一般包括CDS買方、CDS賣方和參考實體，CDS買方即購買信用保護方，多為持有大量金融資產的銀行或金融機構，賣方即信用保護賣方，多為保險公司、投資銀行以及對沖基金。

二、信用互換在我國的發(fā)展歷程

與國際金融衍生品市場相比，我國的信用衍生工具起步較晚，運用也不廣泛。在摩根大通推出第一個信用違約工具時，我國大部分投資者還沒有建立起對信用風險的認識，直到“福禧事件”發(fā)生給我國投資者敲響了警鐘。該事件之后，投資者信用風險的意識在逐漸增強，對風險轉移產品的需求也在不斷擴大。伴隨著市場條件的成熟，中國銀行間交易商協(xié)會計劃推出CDS產品，但是2008年美國金融危機的爆發(fā)，被譽為"毀滅性武器"的信用違約互換CDS產品推出計劃停滯。2010年5月，在銀監(jiān)會內部會議上確定暫緩推出CDS類的信用衍生產品。在2010年11月5日中國銀行間交易商協(xié)會出臺了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》，中國的信用風險緩釋工具（CRM）正式公布，其中主要包括信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）兩類。信用風險緩釋工具（CRM）被譽為中國版信用違約互換（CDS），并且CRM比國際上通行的CSD交易結構更為簡單，市場透明度也更高。2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協(xié)會正式發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》及相關配套文件，推出了CDS、CLN（信用聯(lián)結票據(jù)）等產品指引以及交易規(guī)范，這也標志著備受關注的中國版CDS正式確定入市交易。

三、信用違約互換發(fā)展現(xiàn)狀的優(yōu)劣勢分析

信用風險緩釋工具在我國發(fā)展歷史較短，信用違約互換始于2016年下半年，從其發(fā)展現(xiàn)狀看，既有產品結構簡單、注重風險防范等優(yōu)勢，在當前階段也有市場規(guī)模有限、定價基礎薄弱等缺點。

（一）優(yōu)勢

一是制度規(guī)范逐步健全。2010年10月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》，推出信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證兩項產品。2016年9月23日，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》，新增信用違約互換和信用聯(lián)結票據(jù)兩項國際上通行的新產品，從產品設計上進一步與國際接軌。同時發(fā)布《信用違約互換業(yè)務指引》，明確了產品定義、債務保護范圍、信用事件等，有助于進一步豐富銀行間市場信用風險管理工具，完善市場信用風險分散、分擔機制。

二是參與主體分層管理。根據(jù)資本實力、交易資質、風控能力等條件，將參與者分為核心交易商、一般交易商、非交易商。其中，核心交易商可與所有市場參與者開展交易，包括金融機構、合格信用增進機構等。一般交易商可與所有交易商進行出于自身需求的交易，包括非法人產品和其他非金融機構等。非交易商只能與核心交易商進行以套期保值為目的的交易。

三是交易結構相對簡單。我國信用風險緩釋工具明確信用保護針對特定的具體債務，標的債務類型僅限為債券和其它類似債務，從而使每筆交易合約都與具體債務對應，在交易結構上比國際通行的CDS更加簡單明確，能有效消除風險隱患，避免美國“次貸危機”在中國重現(xiàn)。

四是注重加強風險防范。交易商協(xié)會的《業(yè)務規(guī)則》和《業(yè)務指引》從債務類型、集中度等多方面進行限制，有效防范CDS業(yè)務開展過程中的風險。如參與者不得開展以其自身債務為標的債務或以自身為參考實體的信用風險緩釋工具業(yè)務，對交易商凈買入/凈賣出總余額與其凈資產占比進行限制等。

（二）劣勢

一是產品市場規(guī)模和流動性有限。2016年11月1日，五大行、民生、興業(yè)、浙商、上海銀行和中債信用增進等10家機構開展了15筆信用違約互換交易，名義本金總計3億元，交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務、煤炭、電信、食品、航空等行業(yè)，交易期限一年至兩年不等。但由于我國債券市場違約歷史較短、數(shù)量相對有限，CDS產品還面臨市場接受度低、參與者有限、定價分歧較大，市場交易并不活躍的限制，目前對信用風險的緩釋作用較為有限。

二是交易主體有待進一步豐富。根據(jù)交易商協(xié)會網(wǎng)站披露，截至2017年8月，我國信用風險緩釋工具（CRM）核心交易商共34家，一般交易商共21家。與我國龐大的金融機構數(shù)量相比，參與信用風險緩釋工具交易的機構的種類和數(shù)量還較為有限。只有不同風險偏好的投資者參與程度不斷提高，信用衍生產品市場的風險分散的功能才能得以發(fā)揮。

三是信用風險定價基礎薄弱。在國際上對信用違約互換比較成熟的定價方法包括結構模型和簡化模型等，受參考實體的信用等級、合約期限、無風險利率水平、違約概率、回收率等因素影響。我國債券市場在2014年以前保持剛性兌付，缺乏違約概率和回收率等數(shù)據(jù)，因而難以直接運用定價模型來推算產品價格。

四、總結

截至2018年1月23日，國內債券總存量為74.24萬億元，其中信用債存量25.11萬億，而國內債券市場累計違約債券159只。展望未來，隨著中國信用債券市場規(guī)模的日益增長及產品種類的日益豐富，以及2014年以來各類債券剛性兌付被逐步打破，商業(yè)銀行等各類機構對市場化信用風險緩釋工具的內生需求會逐步提升，我國信用違約互換在現(xiàn)有基礎上有望進一步做大市場規(guī)模，更充分的發(fā)揮對沖、轉移和規(guī)避信用風險的作用。

參考文獻：

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[2]何也.我國信用違約互換的法律問題研究[D].四川省社會科學院，2017.

[3]張笑智，梁朝暉.淺談信用違約互換功能、現(xiàn)狀和問題[J].時代金融，2017（20）：42-43.