張年康

【摘要】在當(dāng)前金融形式下，黃金市場(chǎng)對(duì)于國(guó)家金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展扮演著日益重要的角色。本文分析了在我國(guó)金融體系和金融安全中黃金市場(chǎng)發(fā)揮的作用，探討了黃金及黃金市場(chǎng)對(duì)于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的必要性，并以此為基礎(chǔ)總結(jié)了幾條政策建議。同時(shí)從我國(guó)和日本黃金市場(chǎng)發(fā)展歷程出發(fā)，對(duì)其市場(chǎng)交易規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、參與主體進(jìn)行研究，進(jìn)而深入分析黃金市場(chǎng)尤其是黃金期貨市場(chǎng)監(jiān)管體系架構(gòu)，總結(jié)了其在黃金市場(chǎng)發(fā)展過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，以此為中國(guó)發(fā)展黃金市場(chǎng)和完善監(jiān)管制度提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】黃金市場(chǎng) 監(jiān)管 必要性

一、引言

各個(gè)國(guó)家和政府鑒于目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)都有衰退的傾向，開始向市場(chǎng)大量投放大量貨幣，但這也使得未來的通貨膨脹暗藏風(fēng)險(xiǎn)。人們逐漸把目光投向獨(dú)具特性的黃金，因此在目前各國(guó)謹(jǐn)防金融危機(jī)的情況下下探索和尋找黃金市場(chǎng)在我國(guó)金融安全中的必要性和作用就顯得格外重要。

對(duì)黃金避險(xiǎn)屬性需求的激增來源于黃金非貨幣化后蓬勃發(fā)展的黃金市場(chǎng)的刺激，因?yàn)辄S金能滿足投資者對(duì)信用貨幣不信任的預(yù)期所轉(zhuǎn)化的避險(xiǎn)投資需求。黃金是世界上所有類型資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)之一，也是不需要國(guó)家信用或公司承諾來變現(xiàn)的唯一資產(chǎn)。黃金市場(chǎng)的形成和發(fā)展，一方面為管理部門和貨幣當(dāng)局提供了度量和管理風(fēng)險(xiǎn)的新方法，另一方面也為市場(chǎng)參與者提供了新的投資方案和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避組合。近些年來發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不同于過去所提到的周期性危機(jī)，它更多具有結(jié)構(gòu)性特征，而這一特征與國(guó)際貨幣體系密不可分。只要現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系維持不變，任何形式的貨幣和財(cái)政政策都不能從根本上制止失衡的再次出現(xiàn)。因此在市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)生劇烈動(dòng)蕩和調(diào)整時(shí)，普通投資者應(yīng)尤為應(yīng)該重視的，就是要充分發(fā)揮和利用好黃金的避險(xiǎn)功能，靈活應(yīng)對(duì)達(dá)到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。

二、文獻(xiàn)綜述

黃金儲(chǔ)備是國(guó)際儲(chǔ)備的重要元素之一。所以關(guān)于黃金市場(chǎng)的討論是與國(guó)際市場(chǎng)的背景有著密不可分的聯(lián)系。國(guó)際儲(chǔ)備被定義為國(guó)家貨幣當(dāng)局可以控制的外國(guó)金融資產(chǎn)。它們可以被貨幣當(dāng)局用來彌補(bǔ)或者幫助控制國(guó)際收支失衡，或干預(yù)官方外匯市場(chǎng)以影響匯率以及其他目的（國(guó)際貨幣基金組織，2003）。隨著國(guó)際貨幣體系的改變，國(guó)際上的諸多學(xué)者對(duì)國(guó)際市場(chǎng)理論的研究也發(fā)生了變化。在十九世紀(jì)七十年代，當(dāng)世界處于金本位的階段時(shí)，當(dāng)時(shí)的國(guó)際儲(chǔ)備被選為黃金。因此，黃金儲(chǔ)備是當(dāng)時(shí)國(guó)際上對(duì)于這一研究的方向。例如亨利·桑頓（Henry Thornton）認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)國(guó)家有巨大的貿(mào)易赤字時(shí)，而且其他的支付手段不能消除這個(gè)赤字，那么黃金就成為必要的救助工具。

第二次世界大戰(zhàn)前后，各國(guó)紛紛放棄金本位，布雷頓森林體系開始出現(xiàn)在歷史舞臺(tái)，國(guó)際貨幣體系因此也發(fā)生巨變，國(guó)際儲(chǔ)備理論的重點(diǎn)開始聚焦于外匯儲(chǔ)備。不少關(guān)于國(guó)際儲(chǔ)備理論的研究都傾向于中等規(guī)模的外匯儲(chǔ)備及其計(jì)量方法。從二十世紀(jì)九十年代開始，具體國(guó)家的研究則被越來越多的學(xué)者列為研究對(duì)象。隨著經(jīng)濟(jì)和金融全球化的不斷加速，金融危機(jī)頻發(fā)。在許多國(guó)家的金融危機(jī)期間，國(guó)際儲(chǔ)備劇烈波動(dòng)。不少國(guó)際學(xué)者的探討方向是根據(jù)各自國(guó)情的特定環(huán)境來分析本國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備的程度與規(guī)模。如Anne Y.kester（2000）提出了完善國(guó)際儲(chǔ)備報(bào)告體系的框架，這一框架可以及時(shí)精準(zhǔn)地針對(duì)成員國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備現(xiàn)狀進(jìn)行提供建議；其他學(xué)者則研究了在高速資本流動(dòng)期間各個(gè)地區(qū)和國(guó)家的國(guó)際儲(chǔ)備持有情況。

三、我國(guó)與日本的黃金市場(chǎng)比較

（一）日本黃金市場(chǎng)監(jiān)管體系

1.立法監(jiān)管應(yīng)該與黃金市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變相適應(yīng)。日本作為資本市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的國(guó)家，金融市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)的法律體系十分完善，并處于不斷革新狀態(tài)。二次世界大戰(zhàn)期間，日本全國(guó)上下實(shí)行嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)控制，政府開始削減交易所和期貨交易的投入和關(guān)注，當(dāng)時(shí)的期貨和黃金管理便暫時(shí)停滯。在二十世紀(jì)五十年代日本內(nèi)閣曾頒布了新的《商品交易所法》，此舉一方面體現(xiàn)日本的對(duì)工業(yè)的管理進(jìn)一步發(fā)展，另一方面也充分發(fā)揮了商品交換的市場(chǎng)機(jī)制。

期貨和黃金市場(chǎng)的健全發(fā)展和法律法規(guī)等監(jiān)管體制的到位一直是日本政府極為重視的?！渡唐方灰姿ā吩M(jìn)行過數(shù)次修正和更新，從二十世紀(jì)七十年代一直到本世紀(jì)初期日本進(jìn)行過五次較大的修改。在最近一次修改中，更進(jìn)一步規(guī)定了營(yíng)銷方式的限定，同時(shí)對(duì)證券和其他金融產(chǎn)品在支付清算方面做出規(guī)定。這也更有力地發(fā)展日本期貨和黃金市場(chǎng)的便利程度和接受程度。

法律監(jiān)督制度的不斷完善，有助于幫助日本的市場(chǎng)信譽(yù)程度和接受程度，包括便利程度和競(jìng)爭(zhēng)能力。完善后的《商品交易所法》切實(shí)提升了投資者的安全保障，為每個(gè)市場(chǎng)參與者創(chuàng)造了良好有序的市場(chǎng)環(huán)境。它增強(qiáng)了市場(chǎng)參與度，逐步在日本建立起信譽(yù)好且交易便利的國(guó)際市場(chǎng)，金融服務(wù)和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的重要性和意義在期貨和黃金市場(chǎng)中得到突出。不過，修正案也有一些不足和弊端。例如，經(jīng)紀(jì)公司要加強(qiáng)針對(duì)投資者保護(hù)的最低資本要求使得期貨公司，特別是那些發(fā)展較為緩慢的期貨公司產(chǎn)生了很大的影響，迫使一些期貨公司由于資金實(shí)力不足而退出市場(chǎng)。

2.將交易所自我管理、行業(yè)自律和政府監(jiān)管三者相結(jié)合。首先，日本政府規(guī)定，交易所體系中要設(shè)有獨(dú)立的監(jiān)管委員會(huì)。按照《商品衍生品法》規(guī)定，監(jiān)管委員會(huì)的參與者和主要管理者大多來自交易所以外，此舉是為了充分體現(xiàn)交易所和委員會(huì)的客觀和獨(dú)立。當(dāng)市場(chǎng)參與者或交易所會(huì)員參與市場(chǎng)交易時(shí)，委員會(huì)將對(duì)其進(jìn)行資格審核，并對(duì)接下來的交易行為和業(yè)務(wù)范圍實(shí)行持續(xù)跟進(jìn)監(jiān)督。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生嚴(yán)重劇烈波動(dòng)時(shí)，委員會(huì)應(yīng)針對(duì)不同因素進(jìn)行排查，謹(jǐn)防市場(chǎng)價(jià)格的人為操縱和系統(tǒng)漏洞等影響。當(dāng)發(fā)現(xiàn)參與者有不符合規(guī)范的交易行為，委員會(huì)有權(quán)對(duì)其頭寸和持倉進(jìn)行審查并采取相應(yīng)的處罰。

其次，在日本，行業(yè)自律組織不僅包括交易所之間的自律組織，也包括經(jīng)紀(jì)商甚至自營(yíng)商的自律組織。為了保證各個(gè)自律組織間具有協(xié)調(diào)性和獨(dú)立性，各大行業(yè)自律組織往往彼此單獨(dú)設(shè)立，但同時(shí)又有積極默契的協(xié)同合作。該組織的主要監(jiān)管措施包括積極主動(dòng)地配合政府監(jiān)管部門和各監(jiān)管委員會(huì)、及時(shí)處理市場(chǎng)參與者和個(gè)體投資者的投訴建議、制定行業(yè)發(fā)展記錄并向監(jiān)管部門匯報(bào)和溝通等。

最后，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在日本期貨市場(chǎng)中扮演著重要角色。 不同于其他國(guó)家，日本在期貨和黃金方面并沒有統(tǒng)一設(shè)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和部門。日本期貨市場(chǎng)有著不同的標(biāo)的對(duì)象，日本政府根據(jù)這些不同商品分別設(shè)立不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，最主要的三個(gè)部門分別是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省、農(nóng)林水產(chǎn)省和金融廳，這三個(gè)部門都隸屬于日本政府，同時(shí)彼此合作密切。例如經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省負(fù)責(zé)黃金、白銀等非農(nóng)業(yè)期貨產(chǎn)品，農(nóng)林水產(chǎn)省對(duì)棉花、玉米等農(nóng)林產(chǎn)品類期貨進(jìn)行監(jiān)管，而證券等金融類期貨產(chǎn)品則屬于日本金融廳的負(fù)責(zé)范疇。

3.積極健全投資者保護(hù)制度?！渡唐方灰姿ā分羞M(jìn)一步規(guī)定，設(shè)立交易委托債務(wù)賠償基金會(huì)。該基金會(huì)的實(shí)質(zhì)是一個(gè)清償部門機(jī)構(gòu)，它會(huì)對(duì)日本的經(jīng)紀(jì)商和交易員進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，之后對(duì)其每筆交易進(jìn)行征收一定額度的金額，該筆資金經(jīng)過部門審核并同意后，進(jìn)入基金會(huì)并作為賠償金儲(chǔ)備。這一制度從根本上保障了日本期貨和黃金市場(chǎng)投資者和參與者的切身利益和安全，當(dāng)投資者無法獨(dú)自清償其債務(wù)時(shí)，基金會(huì)便可以動(dòng)用提前收取的保證金，代替其進(jìn)行債務(wù)的清償。

同時(shí)，相比于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，日本的保證金制度的獨(dú)特之處在于其充分的靈活性。政府和監(jiān)管部門不會(huì)針對(duì)投資者的合約進(jìn)行匯總再計(jì)算保證金，而是根據(jù)不同的商品組合，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和過去的交易價(jià)格，計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)和平均收益，以此來動(dòng)態(tài)地確定保證金。一方面，這一計(jì)算方法充分考慮了風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間效應(yīng)，根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)來隨時(shí)調(diào)整和更新；另一方面，由于保證金調(diào)整而造成的虧損，需要清算結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行每日處理，而由此造成的盈利，則將其返還給投資者。

（二）我國(guó)黃金市場(chǎng)與黃金儲(chǔ)備概況

我國(guó)外匯儲(chǔ)備曾在短短五年內(nèi)增長(zhǎng)近兩萬億美元。與以往情況不同的是，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和銀行的利率相較于國(guó)際市場(chǎng)利率普遍偏高，人民幣匯率幣值長(zhǎng)時(shí)間不會(huì)發(fā)生劇烈異常波動(dòng)，使得國(guó)際上的投資者甚至是投機(jī)者開始將人民幣作為投資或套利對(duì)象。在全球交易頻繁化時(shí)代，當(dāng)前的中國(guó)正面臨著調(diào)整階段，套系套利空間逐漸壓縮，去杠桿被提上日程，資本大量回流，黃金市場(chǎng)的規(guī)范刻不容緩。

人民幣正在向國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的方向努力，為應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)加劇及國(guó)際短期資本流動(dòng)加劇的沖擊，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，中國(guó)一方面需要靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具，緩解人民幣貶值壓力，平衡資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系；另一方面更需要深化金融體制改革，重振國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，進(jìn)一步提升綜合實(shí)力，同時(shí)注重充分發(fā)揮人民幣在國(guó)際貨幣體系中的作用與地位。

針對(duì)目前的國(guó)際貨幣局勢(shì)，我國(guó)央行和政府部門積極重視黃金市場(chǎng)發(fā)展和黃金儲(chǔ)備的投入。一是黃金的增值保值性使其有能力抵御通貨膨脹的危害，當(dāng)實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，黃金可以用來抑制貨幣的貶值；二是在國(guó)際支付間，黃金可以被看作一個(gè)國(guó)家貨幣可信度與流通性的保證，這也推動(dòng)了人民幣在國(guó)際支付與清算業(yè)務(wù)中的接受程度；三是黃金變現(xiàn)能力強(qiáng)，作為支付手段具有很明顯的獨(dú)立性；四是黃金是實(shí)現(xiàn)我國(guó)多元化外匯儲(chǔ)備的關(guān)鍵元素和重要環(huán)節(jié)，可以充分規(guī)避和分散因外匯過于集中而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f，增持黃金儲(chǔ)備是我國(guó)在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化及市場(chǎng)化進(jìn)程中的戰(zhàn)略選擇。

四、政策建議

（一）推動(dòng)黃金產(chǎn)業(yè)發(fā)展，完善黃金管理體系

隨著“一帶一路”建設(shè)被越來越多的國(guó)家認(rèn)可，應(yīng)充分發(fā)揮和建設(shè)我國(guó)與“一帶一路”沿線其他國(guó)家的期貨和黃金市場(chǎng)。以我國(guó)黃金交易為核心，同時(shí)向其他國(guó)家以“由集中到分散”的方針推行黃金交易協(xié)同合作，讓各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)乃至不同行業(yè)都有能力集中交易清償，進(jìn)行價(jià)值互換和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

黃金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開各行業(yè)各部門的聯(lián)合與合作。在黃金管理體系中，應(yīng)充分吸取其他國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和模式，在黃金質(zhì)量與規(guī)格等方面細(xì)化規(guī)定，通過規(guī)范交易標(biāo)準(zhǔn)和明確標(biāo)的內(nèi)容，讓中國(guó)黃金市場(chǎng)更迅速、更平穩(wěn)、更健康地與世界黃金市場(chǎng)相銜接。充分利用“一帶一路”政策的機(jī)遇，發(fā)揮創(chuàng)新精神，為中國(guó)黃金市場(chǎng)的全面化與國(guó)際化打下基礎(chǔ)。

（二）發(fā)揮銀行等金融機(jī)構(gòu)的積極作用

黃金對(duì)于不少發(fā)達(dá)國(guó)家而言，被用于出借給各個(gè)金融機(jī)構(gòu)以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，各個(gè)國(guó)家的貨幣當(dāng)局往往會(huì)對(duì)中央銀行和商業(yè)銀行規(guī)定出借黃金指標(biāo)，這不僅有助于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)分險(xiǎn)的有效規(guī)避，還能通過黃金的流通帶動(dòng)資金周轉(zhuǎn)，利用資金和黃金的流動(dòng)取得收益。放眼國(guó)際市場(chǎng)，各國(guó)貨幣當(dāng)局制定關(guān)于黃金的法律法規(guī)后，由中央銀行代為執(zhí)行，將用于流通到市場(chǎng)的黃金以租賃業(yè)務(wù)等形式投放到部分商業(yè)銀行。當(dāng)其他行業(yè)或產(chǎn)業(yè)有黃金需求時(shí)，可向商業(yè)銀行申請(qǐng)租賃交易。

首先，將部分黃金儲(chǔ)備租賃到商業(yè)銀行和各個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，有助于幫助中央銀行降低儲(chǔ)備成本，同時(shí)為其創(chuàng)造收益并分散風(fēng)險(xiǎn)；其次，鑒于商業(yè)銀行的資金實(shí)力較為雄厚，銷售渠道和金融產(chǎn)品更為全面，風(fēng)險(xiǎn)管理更加專業(yè)，有責(zé)任為中國(guó)黃金市場(chǎng)搭建健康有序的交易平臺(tái)，并提供一系列金融服務(wù)，增強(qiáng)黃金供需雙方的流動(dòng)性和便利性；最后，對(duì)于社會(huì)不同領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)而言，黃金的租賃成本相比于其他方式的借貸成本來說是較為廉價(jià)的，資金需求方更愿意以廉價(jià)且穩(wěn)健的方式借到規(guī)模和期限合適的資金，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說起到了顯著的推動(dòng)作用。

（三）充分發(fā)揮政策法規(guī)的靈活性與保障性

制定法律法規(guī)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，是為了穩(wěn)定黃金市場(chǎng)運(yùn)行，切實(shí)保障投資者利益，排除市場(chǎng)擾亂因素，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)作出相應(yīng)調(diào)整。從日本立法監(jiān)管體系當(dāng)中我們可以看出，日本黃金市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定一直處于動(dòng)態(tài)調(diào)整當(dāng)中，例如根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定保證金算法、積極發(fā)揮自管會(huì)和行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)督反饋?zhàn)饔玫?。中?guó)黃金市場(chǎng)的良好發(fā)展不是封閉和停滯不前的，而是與其他行業(yè)乃至其他政府部門息息相關(guān)的。市場(chǎng)的有序運(yùn)行離不開法律層面的配合和保障，而市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)性和變化性又要求立法機(jī)構(gòu)的積極協(xié)同配合，一方的疏忽或低效便可能導(dǎo)致監(jiān)管體系的漏洞。

一方面，統(tǒng)一的黃金市場(chǎng)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)是必不可少的。為黃金市場(chǎng)的健康發(fā)展打下穩(wěn)固的根基，從源頭上排除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素；另一方面，對(duì)法律法規(guī)的更新完善速度要與黃金市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展速度相一致，只有將管理規(guī)定與市場(chǎng)行為相匹配，把條文規(guī)定細(xì)化并落實(shí)到黃金市場(chǎng)交易中，制定法律的作用和意義才得以體現(xiàn)和充分發(fā)揮。

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