李 紅，劉 英

(武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070)

建筑業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一，對(duì)我國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)巨大，與居民生活水平的提高密切相關(guān)[1]。建筑業(yè)與房地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性非常高，也同樣有著房地產(chǎn)業(yè)資金密集的特點(diǎn)，行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，且普遍使用較高的財(cái)務(wù)杠桿[2]。自2010年起，住房限購政策在一線城市開始出臺(tái)并實(shí)施[3]，對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)及與其密切相關(guān)的建筑行業(yè)影響巨大。因此，對(duì)建筑行業(yè)的杠桿效應(yīng)進(jìn)行研究，分析影響其權(quán)益凈利率的各種影響因素具有重大意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的研究多數(shù)是針對(duì)整個(gè)上市公司的研究，極少具體到某個(gè)行業(yè)，而不同的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有很大差異，故對(duì)整個(gè)上市公司的研究不具有針對(duì)性。而也有部分學(xué)者選擇具體行業(yè)的研究，例如：路立敏等對(duì)農(nóng)業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行研究[4]；楊海燕等選擇制造業(yè)研究其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)[5]；胡穎林等對(duì)電力行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行研究[6]；楊帆選擇新三板醫(yī)療器械行業(yè)研究財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)[7]；趙燕等選擇汽車整車行業(yè)研究其財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)[8]。然而至今仍未有學(xué)者選擇建筑行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行研究，因此筆者通過 “限購令”這一切入點(diǎn)研究建筑行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)具有現(xiàn)實(shí)意義。

1 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)理論分析

在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)需要支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的[9]，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相對(duì)減少、 每股利潤(rùn)相對(duì)增長(zhǎng)，即產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)；反之，會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。筆者選取權(quán)益凈利率ROE作為股東利益的體現(xiàn)，用以衡量權(quán)益資本的利用效率。權(quán)益凈利率是凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的比值，該比值越高說明股東投資帶來的收益越高。

(1)

式中：EBIT為息稅前利潤(rùn)；D為負(fù)債；E為股東權(quán)益；A為總資產(chǎn)；ROA為息稅前利潤(rùn)率，即公司的息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)的比值；Rd為債務(wù)利息率，取財(cái)務(wù)費(fèi)用與負(fù)債的比值；D/E為產(chǎn)權(quán)比率；T為公司所得稅稅率。

從式(1)可知：在所得稅稅率一定的情況下，權(quán)益凈利率最終受息稅前利潤(rùn)率ROA、債務(wù)利息率Rd、產(chǎn)權(quán)比率D/E的影響。當(dāng)ROA>Rd時(shí)，公司適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債，可以提高ROE，擴(kuò)大股東財(cái)富，即帶來財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)；當(dāng)ROA

2 非限購期與限購期建筑行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析

2.1 樣本選取

建筑行業(yè)現(xiàn)有滬市非ST上市公司48家，房屋限購政策自2011年開始實(shí)施至2014年下半年解除，2016年又開始限購，故把同一家上市公司的不同年度數(shù)據(jù)視為不同樣本，選擇2012、2013年共64個(gè)樣本作為限購期樣本，2014、2015年共67個(gè)樣本作為非限購期樣本。各樣本公司的權(quán)益凈利率(ROE)、息稅前利潤(rùn)率(ROA)和產(chǎn)權(quán)比率(D/E)的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，債務(wù)利息率(Rd)數(shù)據(jù)由筆者計(jì)算得出。

2.2 模型構(gòu)建

通過SPSS17.0分析軟件，采用描述性分析和線性回歸分析的方法研究解釋變量ROA、D/E和Rd與被解釋變量ROE之間的相關(guān)性，控制行業(yè)因素，并構(gòu)建如下模型：

ROE=α0+α1×ROA+α2×D/E+α3×Rd+ε

(2)

式中：α0為回歸常數(shù)；α1、α2、α3為回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

2.3 描述性分析

描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示，可以看出權(quán)益凈利率、息稅前利潤(rùn)率的最大值和最小值相差很大，取值有正有負(fù)，說明建筑行業(yè)上市公司盈利能力存在很大差異；債務(wù)利息率的最大值與最小值差異不大，標(biāo)準(zhǔn)差也較小，說明樣本離散程度低；產(chǎn)權(quán)比率的最大值與最小值相差超過10，而且標(biāo)準(zhǔn)差也很大，樣本離散程度很高，反映了建筑行業(yè)各個(gè)上市公司之間資本結(jié)構(gòu)差異很大，產(chǎn)權(quán)比率的均值為3.181 0，遠(yuǎn)大于1，而在131個(gè)樣本公司中有115個(gè)樣本的產(chǎn)權(quán)比率超過1，占樣本總量的87.8%，在產(chǎn)權(quán)比率小于1的16家公司中有8家公司的產(chǎn)權(quán)比率低于0.5，產(chǎn)權(quán)比率兩極分化非常嚴(yán)重，說明整個(gè)行業(yè)大部分上市公司的資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

2.4 回歸分析

根據(jù)131個(gè)樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，按照是否處于限購期和ROA是否大于Rd， 將131家上市公司分為兩種類型：處于非限購期即2014、2015年底的樣本中ROA>Rd的有60個(gè)，ROARd的有52個(gè)，ROA

2.4.1 非限購期財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析

當(dāng)ROA>Rd時(shí)，60個(gè)樣本數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果分別如表2和表3所示。

表2 模型匯總表(一)

由回歸系數(shù)表得到以下模型：

ROE=0.019+1.610ROA+0.007D/E-0.464Rd

(3)

由表2可知R2為0.522，調(diào)整R2為0.496，說明模型擬合程度不高。Durbin-Watson為1.872，說明該回歸不存在序列相關(guān)，不屬于偽回歸。F檢驗(yàn)的Sig值為0.000，說明至少存在一個(gè)解釋變量能夠解釋被解釋變量，模型整體顯著，整體線性擬合優(yōu)度較好，即回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。由表3可知各變量的VIF值均小于2，說明各解釋變量之間不存在共線性。ROA的系數(shù)為1.610，Sig值為0.000，說明ROE與ROA呈正相關(guān)關(guān)系且ROA對(duì)ROE有顯著影響；D/E的系數(shù)為0.007，Sig值為0.008<0.05，說明ROE與D/E呈正相關(guān)關(guān)系，但效果不如ROA對(duì)ROE顯著；Rd的系數(shù)為-0.464，Sig值為0.047<0.05，ROE與Rd顯著負(fù)相關(guān)。3個(gè)回歸系數(shù)中，ROA系數(shù)的絕對(duì)值最大，說明ROA是影響ROE的最主要因素。

表3 系數(shù)表(一)

當(dāng)ROA

表4 模型匯總表(二)

表5 系數(shù)表(二)

由回歸系數(shù)表得到以下模型：

ROE=0.010+1.900ROA-0.028D/E-0.348Rd

(4)

由表4可知R2為1.000，調(diào)整R2為1.000，說明模型擬合程度非常高，比ROA>Rd時(shí)擬合程度更好。Durbin-Watson為1.541，說明該回歸不存在序列相關(guān)，不屬于偽回歸。F檢驗(yàn)的Sig值為0.000，說明至少存在一個(gè)解釋變量能夠解釋被解釋變量，模型整體顯著，即回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。由表5可知各變量的VIF值較小，說明各解釋變量之間不存在共線性。ROA的系數(shù)為1.900，Sig值為0.000，說明ROE與ROA呈正相關(guān)關(guān)系，且ROA對(duì)ROE有顯著影響；D/E的系數(shù)為-0.028，Sig值為0.029<0.05，說明當(dāng)ROA0.05，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明Rd對(duì)ROE不顯著相關(guān)。3個(gè)回歸系數(shù)中，ROA系數(shù)的絕對(duì)值最大，說明在ROA

綜上可知，在非限購期，影響權(quán)益凈利率的最主要因素是息稅前利潤(rùn)率，而且息稅前利潤(rùn)率與權(quán)益凈利率正相關(guān)。當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)利息率時(shí)，產(chǎn)權(quán)比率與權(quán)益凈利率正相關(guān)，增加負(fù)債有利于提高權(quán)益凈利率，增加股東財(cái)富，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)；當(dāng)息稅前利潤(rùn)率小于債務(wù)利息率時(shí)，產(chǎn)權(quán)比率與權(quán)益凈利率負(fù)相關(guān)，增加負(fù)債會(huì)降低權(quán)益凈利率，侵蝕股東財(cái)富，造成財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。

2.4.2 限購期財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析

當(dāng)ROA>Rd時(shí)，52個(gè)樣本數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果分別如表6和表7所示。

由回歸系數(shù)表得到以下模型：

ROE=0.238-0.929ROA-0.016D/E-2.275Rd

(5)

由表6可知R2為0.970，調(diào)整R2為0.968，說明模型擬合程度較高。Durbin-Watson為1.890，說明該回歸不存在序列相關(guān)，不屬于偽回歸。F檢驗(yàn)的Sig值為0.000，說明至少存在一個(gè)解釋變量能夠解釋被解釋變量，模型整體顯著，即回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。由表7可知ROA的

表6 模型匯總表(三)

表7 系數(shù)表(三)

系數(shù)為-0.929，Sig值為0.000，說明ROE與ROA呈負(fù)相關(guān)關(guān)系且ROA對(duì)ROE有顯著影響；D/E的系數(shù)為-0.016，Sig值為 0.008<0.05，說明ROE與D/E呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但效果并不如ROA對(duì)ROE顯著；Rd的系數(shù)為-2.275，Sig值為0.022<0.05，說明ROE與Rd呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。3個(gè)回歸系數(shù)中，Rd系數(shù)的絕對(duì)值最大，說明Rd是影響ROE的最主要因素。

當(dāng)ROA

表8 模型匯總表(四)

表9 系數(shù)表(四)

由回歸系數(shù)表得到以下模型：

ROE=-0.625-6.287ROA-0.066D/E+

30.475Rd

(6)

由表8可知R2為0.966，調(diào)整R2為0.953，模型擬合程度較高。Durbin-Watson為2.135，說明該回歸不存在序列相關(guān)，不屬于偽回歸。F檢驗(yàn)的Sig值為0.000，說明至少存在一個(gè)解釋變量能夠解釋被解釋變量，模型整體顯著，即回歸模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。由表9可看出各變量的VIF值較小，說明各解釋變量之間不存在共線性。ROA的系數(shù)為-6.287，Sig值為0.000<0.05，說明ROE與ROA呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；D/E和Rd的Sig值分別為 0.284、0.081，均大于0.05，都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明D/E與Rd對(duì)ROE不顯著相關(guān)。3個(gè)回歸系數(shù)中，Rd系數(shù)的絕對(duì)值最大，說明在ROA

綜上，在限購期，影響權(quán)益凈利率的最主要因素變成債務(wù)利息率。當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)利息率時(shí)，債務(wù)利息率與權(quán)益凈利率負(fù)相關(guān)，息稅前利潤(rùn)率和產(chǎn)權(quán)比率均與權(quán)益凈利率負(fù)相關(guān)，增加負(fù)債會(huì)降低權(quán)益凈利率，侵蝕股東財(cái)富；當(dāng)息稅前利潤(rùn)率小于債務(wù)利息率時(shí)，債務(wù)利息率和產(chǎn)權(quán)比率與權(quán)益凈利率不顯著相關(guān)。

3 結(jié)論

(1)如果不存在限購，無論ROA>Rd還是ROARd時(shí)，權(quán)益凈利率與產(chǎn)權(quán)比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，提高產(chǎn)權(quán)比率、增加負(fù)債有助于提高權(quán)益凈利率，增加股東財(cái)富，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)；而當(dāng)ROARd時(shí)，債務(wù)利息率與權(quán)益凈利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，提高負(fù)債會(huì)增加企業(yè)的資本成本，減少股東權(quán)益。當(dāng)ROA

(2)如果存在限購，無論ROA>Rd還是ROA

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