■錢水土，王芯瑞

一、引言

資本結(jié)構(gòu)決策研究一直處于公司金融研究的核心地位。大量實(shí)證研究表明,企業(yè)確實(shí)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，而且會(huì)按照相應(yīng)比例進(jìn)行債務(wù)融資和股權(quán)融資，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化（Dalal，2013）。當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)狀態(tài)時(shí)，會(huì)趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。但是，這個(gè)過(guò)程需花費(fèi)一定的時(shí)間和成本。因此，只有當(dāng)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)，企業(yè)才會(huì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，而且調(diào)整成本和調(diào)整收益的大小決定了企業(yè)趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度（Zhou et al.，2016）。目前學(xué)術(shù)界更多關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整以及相關(guān)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。其中，企業(yè)自身特征、行業(yè)發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)、制度環(huán)境等因素都會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度（Cook&Tang，2010；Fan et al.，2010；?ztekin，2015）。然而，對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，制度環(huán)境可能是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策行為最主要的影響因素。因此，本文對(duì)制度環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，試圖為相關(guān)研究提供更多的參考依據(jù)。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的大量實(shí)證研究表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策受到其所處法律環(huán)境和金融環(huán)境的顯著影響（Alves&Francisco，2015）。La Porta et al.（1996）通過(guò)比較不同國(guó)家法律起源、法律內(nèi)容以及法律執(zhí)行力度的差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，貢獻(xiàn)了非常重要的“法與金融”相關(guān)文獻(xiàn)。在對(duì)金融環(huán)境的相關(guān)研究中，學(xué)者們主要從金融結(jié)構(gòu)、金融規(guī)模和金融效率等方面展開研究（?ztekin&Flannery，2012）。與國(guó)外相關(guān)法律起源和金融發(fā)展的研究不同，國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)主要從市場(chǎng)化程度、法律環(huán)境和政府干預(yù)等方面，對(duì)制度因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)性進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。姜付秀和黃繼承（2011）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。盛明泉等（2012）研究了預(yù)算軟約束對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)預(yù)算軟約束程度越大，企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的動(dòng)力越小，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越慢。

可見(jiàn)，制度環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有重要影響。通過(guò)對(duì)大量相關(guān)文獻(xiàn)的整理，本文發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的細(xì)化研究各有側(cè)重，但大多以制度環(huán)境對(duì)企業(yè)趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的直接影響為切入點(diǎn)，即從調(diào)整成本和調(diào)整收益與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的相關(guān)性方面進(jìn)行研究。同時(shí)，制度環(huán)境可以通過(guò)影響企業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而間接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但這方面研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。為了系統(tǒng)分析制度環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，本文重點(diǎn)從以上幾個(gè)方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和總結(jié)，以便更好地展開研究。

二、制度環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

在大量關(guān)于制度環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究文獻(xiàn)中，調(diào)整成本和調(diào)整收益對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響是學(xué)者們展開相關(guān)研究的基點(diǎn)。

（一）調(diào)整成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

現(xiàn)有關(guān)于調(diào)整成本對(duì)調(diào)整速度的影響研究，主要從債權(quán)人和股東權(quán)利的保護(hù)和相關(guān)法律的執(zhí)行、內(nèi)外部投資者之間信息不對(duì)稱程度以及法律法規(guī)對(duì)企業(yè)融資約束的程度三個(gè)方面展開。

1.投資者保護(hù)和法律執(zhí)行

普通股東主要通過(guò)行使投票權(quán)選擇董事會(huì)成員以及決策公司重大事件，因此學(xué)者們普遍通過(guò)投票程序來(lái)衡量股東權(quán)利的保護(hù)程度（La Porta et al.，1996；?ztekin&Flannery，2012）。具體內(nèi)容包括每股股票的投票權(quán)重以及對(duì)內(nèi)部管理層干預(yù)投票機(jī)制正常運(yùn)行的修正權(quán)利等。在單元股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，投資人的權(quán)益能夠得到有效保護(hù)。因?yàn)橥镀睓?quán)和股利分配緊密相關(guān)，內(nèi)部管理者對(duì)企業(yè)沒(méi)有實(shí)質(zhì)的控制權(quán)，無(wú)法轉(zhuǎn)移發(fā)放給股東的那部分現(xiàn)金流。然而，在一些制度環(huán)境比較差的國(guó)家，有關(guān)投資者權(quán)益保護(hù)的法律內(nèi)容，在不同程度上改變了這種單元股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如：企業(yè)可以發(fā)行沒(méi)有投票權(quán)的股票；實(shí)行二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，即相同的股票具有不同程度的投票權(quán)；企業(yè)創(chuàng)始人所持股具有極高的投票權(quán)；股票的投票權(quán)與股票持有時(shí)間成正比；設(shè)置股東可使用的投票權(quán)上限等。這些規(guī)定極大侵害了普通小股東的權(quán)益，降低了他們的投資意愿，增加了企業(yè)進(jìn)行外部融資的成本。債權(quán)人的權(quán)利保護(hù)內(nèi)容比股東權(quán)利更為復(fù)雜。在企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約時(shí)，一部分債權(quán)人希望直接獲得抵押賠償，而另一部分債權(quán)人希望企業(yè)能夠繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，待企業(yè)盈利之后再收回本金和利息收益。其中，前者傾向于企業(yè)直接進(jìn)行清算，但一些國(guó)家的相關(guān)法律規(guī)定使企業(yè)進(jìn)行清算的難度非常高，因?yàn)檫@并不符合公眾對(duì)企業(yè)社會(huì)角色的預(yù)期；而后者則傾向于企業(yè)進(jìn)行重組，但違約企業(yè)重組是否是明智之舉也引發(fā)了業(yè)界和學(xué)術(shù)界的熱烈討論。

關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)程度的判定，Djankov et al.（2008）使用積分法重新細(xì)化了法律體系對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)，此后大多數(shù)進(jìn)行相關(guān)研究的學(xué)者都采用了這一方法（?ztekin&Flannery，2012；Alves&Francisco，2015）。積分法分別選取相應(yīng)投資者權(quán)利保護(hù)內(nèi)容，如果一國(guó)的公司法、破產(chǎn)法、商法等包含上述內(nèi)容，則計(jì)1分，否則不計(jì)分。

表1 投資者權(quán)利保護(hù)內(nèi)容和執(zhí)行

此外，Djankov et al.（2008）使用 72個(gè)國(guó)家的Lex Mundi Law Firms①Lex Mundi是全球最大的律師事務(wù)所國(guó)際協(xié)會(huì)，覆蓋115個(gè)國(guó)家的頂級(jí)律所。提供的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了Antiself-dealing Index，用以衡量不同國(guó)家股東權(quán)利保護(hù)執(zhí)行力度的差異。指數(shù)涉及股東權(quán)利保護(hù)的三個(gè)方面法律規(guī)定，即股東對(duì)交易行為是否持認(rèn)同態(tài)度、管理層是否將交易信息進(jìn)行了全面披露以及小股東是否能夠提供管理層違法行為（比如以權(quán)謀私的利己行為等）的相應(yīng)證據(jù)。在任何交易行為獲準(zhǔn)之前，法律可以要求獨(dú)立的第三方如財(cái)務(wù)專家等對(duì)交易行為進(jìn)行復(fù)查，以限制企業(yè)內(nèi)部管理層的利己行為。而對(duì)債權(quán)人權(quán)利執(zhí)行力度的判斷，?ztekin&Flannery（2012）采用了Formalism Index對(duì)其進(jìn)行了量化和說(shuō)明。這個(gè)指數(shù)最早由Djankov et al.（2003）創(chuàng)建，包括109個(gè)國(guó)家審判過(guò)程中的大量法定程序內(nèi)容。比如：法庭裁決過(guò)程中的人員構(gòu)成是否是專業(yè)的法官和律師；從提交訴訟到最終審判的整個(gè)過(guò)程是否以書面文件形式呈現(xiàn)；審判過(guò)程的法律論證；對(duì)證據(jù)的管理、評(píng)估和錄制；上訴法院對(duì)一審判決的核查；法律規(guī)定法官和執(zhí)法人員進(jìn)行及時(shí)互動(dòng)，如提交議案、法庭文書和參加聽證會(huì)等，以加快審判進(jìn)程等。

表2 投資者權(quán)利保護(hù)的執(zhí)行

對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)程度越高，投資者的投資意愿越強(qiáng)烈，降低了企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行外部融資的成本。?ztekin&Flannery（2012）使用37個(gè)國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)制度環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明投資者的保護(hù)程度越高，企業(yè)趨向最優(yōu)資本的調(diào)整速度越快。Attaullah et al.（2017）利用69個(gè)國(guó)家1997～2012年間的相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了法律制度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)法律保護(hù)內(nèi)容必須依附法律審判制度的有效執(zhí)行才能夠發(fā)揮作用?？梢?jiàn)，在實(shí)際操作中，法律執(zhí)行效率較法律內(nèi)容本身更能夠切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

2.信息不對(duì)稱

除了法律對(duì)投資者的有效保護(hù)和執(zhí)行，影響投資者投資意愿的另一個(gè)重要因素是信息的共享程度。如果貸款方能夠詳細(xì)了解借貸方的歷史信用記錄，就能避免信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇問(wèn)題。Djankov et al.（2007）對(duì)129個(gè)國(guó)家的信用注冊(cè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)收集的信息包括借貸者的歷史信貸記錄和目前的負(fù)債情況，并將這些信息分享給潛在貸款者。信用注冊(cè)機(jī)構(gòu)在不同國(guó)家分別以公有和私有的形式存在，但對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和個(gè)人的融資行為都有重要影響（Armstrong et al.，2011；Fosu et al.，2016）。不同于債務(wù)市場(chǎng)的信息共享機(jī)制，股票市場(chǎng)中信息提供者以最低的成本提供最全面的股票信息并對(duì)其提供的信息負(fù)責(zé)。值得注意的是，能夠提供低成本信息的并不是投資者，而是股票發(fā)行者、分銷商和會(huì)計(jì)人員。招股說(shuō)明書是潛在投資者獲取企業(yè)有效信息的重要渠道之一，幾乎每個(gè)國(guó)家都要求企業(yè)發(fā)行證券之前提供相應(yīng)的招股說(shuō)明。

La Porta et al.（2006）以49個(gè)國(guó)家的證券法內(nèi)容為基礎(chǔ)，構(gòu)建了信息共享指數(shù)，以衡量不同國(guó)家的股票信息披露程度。其中信息披露的內(nèi)容包括：股票發(fā)行董事以及重要人員的薪酬；持股比例在10%以上的股東姓名和股權(quán)；股票發(fā)行者在企業(yè)正常業(yè)務(wù)范圍之外簽署的合同條款；股票發(fā)行者與利益相關(guān)各方（董事、重要高管和大股東）進(jìn)行的交易項(xiàng)目等。相關(guān)法規(guī)內(nèi)容的執(zhí)行機(jī)構(gòu)可以是證券監(jiān)督委員會(huì)、中央銀行或其他監(jiān)管主體。這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須與企業(yè)的管理者沒(méi)有利益關(guān)聯(lián)，并且獨(dú)立于立法機(jī)構(gòu)和財(cái)政部，能夠自主管理證券的上市和發(fā)行。當(dāng)投資者質(zhì)疑招股說(shuō)明書內(nèi)容可靠性時(shí)，監(jiān)管者有權(quán)要求證券發(fā)行者提交全部相關(guān)文件，查明誤導(dǎo)投資者的內(nèi)容，勒令其改正并賠償投資者的相應(yīng)損失。如果證券發(fā)行之后出現(xiàn)負(fù)面信息，那么投資者可能會(huì)質(zhì)疑這些信息是否被證券發(fā)行者和相關(guān)內(nèi)部人士故意隱瞞而沒(méi)有事先在招股說(shuō)明書中予以告知。但是投資者必須提供相應(yīng)的證明，即依據(jù)招股說(shuō)明書的內(nèi)容進(jìn)行投資，并且遭受損失的直接原因是招股說(shuō)明書中具有誤導(dǎo)性的信息。這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)并非易事，而一些民法系國(guó)家更是要求投資者能夠證明：證券發(fā)行者確實(shí)事先知曉負(fù)面信息，但故意不告知潛在投資者。相比之下，普通法系的國(guó)家采取的舉證倒置的方法對(duì)于投資者而言更為有利，即證據(jù)提供方變?yōu)樽C券發(fā)行者，他們需要證明待發(fā)行的股票具有投資價(jià)值或者招股說(shuō)明書的信息確實(shí)是由于疏忽所致而非刻意隱瞞。Ringe&Hellgardt（2011）等認(rèn)為解決相關(guān)問(wèn)題的最有效方法是明確股票責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)，即明確發(fā)行者、分銷商和會(huì)計(jì)人員在信息披露中需要承擔(dān)的責(zé)任。

此外，影響企業(yè)管理層和外部投資者之間信息不對(duì)稱程度的另一個(gè)重要因素是明晰的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。20世紀(jì)90年代，歐洲國(guó)家迫于歐洲共同體的要求開始協(xié)調(diào)各國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并根據(jù)44個(gè)國(guó)家的信息披露情況，對(duì)企業(yè)透明度進(jìn)行了量化。清晰有效的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則既能夠幫助投資者分辨投資項(xiàng)目的優(yōu)劣，降低逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，也可以提高企業(yè)的信息透明度，有利于企業(yè)發(fā)行和回購(gòu)證券，最終減少企業(yè)的外部融資成本，加快企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。反之，如果存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，就會(huì)加大企業(yè)發(fā)行和回購(gòu)證券的難度，導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本的顯著差距（Lambert et al.，2011）。如果企業(yè)需要依靠外部融資來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，那么由于信息不對(duì)稱造成的高昂調(diào)整成本勢(shì)必會(huì)使企業(yè)調(diào)整速度降低。

3.融資約束

從微觀角度來(lái)看，融資約束是企業(yè)管理者和外部投資者之間信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題的集中體現(xiàn)。信息成本和代理成本會(huì)增加企業(yè)進(jìn)行外部融資的影子成本，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（于蔚等，2012）。Drobetz et al.（2007）以歐洲企業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，融資約束降低了企業(yè)使用內(nèi)部資金的靈活性，加大了企業(yè)進(jìn)行外部融資的壓力，增加了企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，進(jìn)而降低了企業(yè)趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。但是，融資約束實(shí)則保護(hù)了投資人的權(quán)利，在這個(gè)理論基礎(chǔ)上，融資約束能夠降低外部財(cái)務(wù)成本，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。所以，融資約束對(duì)調(diào)整速度的影響尚有待進(jìn)一步的細(xì)化研究。

（二）調(diào)整收益與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

大量的相關(guān)文獻(xiàn)從稅盾和破產(chǎn)成本兩方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的凈收益進(jìn)行了研究。但是，企業(yè)最終通過(guò)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)獲得調(diào)整收益，依賴于相關(guān)債務(wù)合約的有效執(zhí)行，因此關(guān)于債務(wù)合約執(zhí)行力度的內(nèi)外部影響因素文獻(xiàn)也大量出現(xiàn)。

1.稅率

自MM定理I提出以來(lái)，學(xué)者們一直在研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。在MM定理近乎完美的假設(shè)前提下，企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。為了更好解決實(shí)際問(wèn)題，MM定理II對(duì)此進(jìn)行了修正，將稅收因素納入考量范圍，但前提假設(shè)是企業(yè)可以在未來(lái)無(wú)限長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)獲得節(jié)稅收益。在此之后，大量學(xué)者開始致力于債務(wù)稅盾與企業(yè)融資決策的研究。債務(wù)稅盾（tax shield）是指企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，負(fù)債利息作為資本成本，在繳稅前予以扣除而不計(jì)入所得稅繳納范疇，因而變相增加了企業(yè)收益。大量文獻(xiàn)使用有效稅率ETR來(lái)衡量債務(wù)稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響（Panteghini，2012）。需要注意的是，債務(wù)懸置效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為對(duì)稅率變化的敏感度存在差異。李增福等（2012）將樣本企業(yè)按照負(fù)債水平進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)負(fù)債不足的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)隨著稅率的提高而增加，而對(duì)于過(guò)度負(fù)債的企業(yè)而言，邊際破產(chǎn)成本比較高，即使稅率增加能夠帶來(lái)更多的節(jié)稅收益，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也不會(huì)顯著變化。但當(dāng)稅率下降時(shí)，過(guò)度負(fù)債企業(yè)迅速進(jìn)行向下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，也即負(fù)債不足的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度對(duì)稅率上升更為敏感，而過(guò)度負(fù)債的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受稅率下調(diào)的影響比較大。

2.危機(jī)成本

Djankov et al.（2008）從企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)處理時(shí)間和成本兩個(gè)方面，對(duì)88個(gè)國(guó)家的危機(jī)成本情況進(jìn)行了量化分析。處理時(shí)間是危機(jī)發(fā)生后的法律審理時(shí)間，即從企業(yè)發(fā)生違約一直到審判終結(jié)所需要的時(shí)間。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中，樊綱和王小魯（2003）首先使用經(jīng)濟(jì)案件的結(jié)案率來(lái)反映法律執(zhí)行的效率，但這個(gè)指標(biāo)更關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)生產(chǎn)者的權(quán)益是否得到有效的法律保護(hù)。這些量化方法的著眼點(diǎn)都是基于企業(yè)發(fā)生危機(jī)的直接成本，而對(duì)于危機(jī)產(chǎn)生的間接成本的量化，學(xué)者們主要采用第三方擔(dān)保費(fèi)用轉(zhuǎn)化法（張志強(qiáng)和肖淑芳，2009；張紅和楊飛，2014），即采用負(fù)債的公允擔(dān)保費(fèi)用來(lái)衡量企業(yè)發(fā)生危機(jī)的間接成本。Sherif（2017）根據(jù)市場(chǎng)擇時(shí)理論，對(duì)企業(yè)破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)決策行為的相關(guān)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)融資決策具有顯著的負(fù)向影響。但是，相關(guān)研究并沒(méi)有將不同負(fù)債水平的企業(yè)進(jìn)行劃分。同稅率對(duì)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響類似，危機(jī)成本的變動(dòng)對(duì)不同負(fù)債水平的企業(yè)影響存在顯著差異。當(dāng)危機(jī)成本增加時(shí)，過(guò)度負(fù)債企業(yè)會(huì)迅速進(jìn)行向下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而對(duì)成本下降時(shí)的敏感度比較低，而負(fù)債不足的企業(yè)在危機(jī)成本下降時(shí)，會(huì)迅速增加企業(yè)債務(wù)融資比例，而當(dāng)成本上升時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)基本保持不變（李增福等，2012）。

3.債務(wù)合約執(zhí)行

債務(wù)合約能夠增加企業(yè)尤其是過(guò)度負(fù)債的企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)整收益，進(jìn)而提高企業(yè)趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)向下的調(diào)整速度。盡管無(wú)法直接觀測(cè)到債務(wù)合約的約束力，但是相關(guān)文獻(xiàn)從企業(yè)面臨的內(nèi)部壓力和外部壓力兩方面對(duì)債務(wù)合約的執(zhí)行力度進(jìn)行了衡量。企業(yè)管理層偏好或管理層變動(dòng)都可能損害投資者的利益，因此對(duì)管理層權(quán)利的限制能夠在一定程度上減少債務(wù)合約執(zhí)行的內(nèi)部壓力，保護(hù)投資者的利益。Djankov et al.（2003）選用了由ICRG發(fā)布的合約可執(zhí)行性指數(shù)（Contract Enforceability）作為衡量指標(biāo)，通過(guò)對(duì)109個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，合約的可執(zhí)行性越強(qiáng)，法律審判的效率越高。ICRG從1980年開始，向投資者和國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究者提供各個(gè)國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告。很多學(xué)者使用ICRG提供的貪腐指數(shù)、沒(méi)收征用指數(shù)和違約風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)來(lái)衡量一國(guó)的政府治理水平（?ztekin&Flannery，2012；Baxamusa&Jalal，2014）。其中，貪腐指數(shù)越低，表明政府官員的灰色收入越多，即進(jìn)出口執(zhí)照、外匯管制、征稅估值、政治保護(hù)、貸款等領(lǐng)域存在的受賄現(xiàn)象越嚴(yán)重；沒(méi)收征用指數(shù)越低，表明企業(yè)被政府直接沒(méi)收或者被迫國(guó)有化的風(fēng)險(xiǎn)越大；違約風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越低，表明由于政府預(yù)算削減或者政府更替等導(dǎo)致的政府賴賬和延期等情況發(fā)生的概率越大。Alves&Ferreira（2011）發(fā)現(xiàn)一國(guó)的貪腐程度越高，法律的執(zhí)行效率越低，企業(yè)越傾向于債務(wù)融資方式，因?yàn)閷?duì)于投資者來(lái)說(shuō)，大量的信息不對(duì)稱意味著進(jìn)行股票投資的風(fēng)險(xiǎn)非常高。

三、制度環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的間接影響

制度環(huán)境能夠直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策行為，通過(guò)影響企業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)，還能間接影響企業(yè)的調(diào)整速度和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。?ztekin&Flannery（2012）的研究表明，制度環(huán)境除了直接影響企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)整成本和調(diào)整收益，還會(huì)通過(guò)影響企業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)，間接影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。而且，他們使用37個(gè)國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明制度環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的間接影響比較顯著，且與制度環(huán)境的直接影響存在抵消關(guān)系。?ztekin&Flannery（2012）使用總體調(diào)整成本AAC（Aggregate Adjustment Cost）作為制度環(huán)境的代理變量，實(shí)證結(jié)果顯示，AAC對(duì)調(diào)整速度的直接影響和間接影響為-3.09%和0.96%。也就是說(shuō)，AAC對(duì)調(diào)整速度的間接影響抵消了其直接影響的30%?？梢?jiàn)，制度環(huán)境對(duì)調(diào)整速度的間接影響不容小覷。因此，一些學(xué)者對(duì)企業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究。

Drobetz et al.（2007）使用GMM法對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性以及實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)狀態(tài)的程度與調(diào)整速度正相關(guān)。因?yàn)橄鄬?duì)大企業(yè)而言，小企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)整成本更高。而且，大企業(yè)會(huì)計(jì)核算比較規(guī)范，信息披露比較全面，更容易從資本市場(chǎng)獲取外部融資，而成長(zhǎng)型企業(yè)內(nèi)部資金普遍有限，對(duì)外部融資的依賴度比較高。特別是，企業(yè)價(jià)值基于未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，不易受到信息不對(duì)稱問(wèn)題的影響。如果企業(yè)趨近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的固定調(diào)整成本占比較大，那么偏離度越大的企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快。此外，大量文獻(xiàn)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)順周期關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的調(diào)整速度較快，而經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的調(diào)整速度較慢（江龍等，2013）。Drobetz et al.（2015）使用期限利差、短期利率、信用價(jià)差和TED價(jià)差等衡量經(jīng)濟(jì)周期的變量，對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了深入研究。

值得注意的是，利率期限結(jié)構(gòu)的參數(shù)估計(jì)量常被學(xué)術(shù)界廣泛用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)周期所處的階段，即期限利差較高意味著經(jīng)濟(jì)前景比較好。平滑消費(fèi)需要更謹(jǐn)慎的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理，最基本的方法就是購(gòu)買不同期限的債券。如果經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，但是可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將出現(xiàn)下滑，那么投資者就會(huì)進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)的投資。比如，投資者可以購(gòu)買長(zhǎng)期的政府債券，但同時(shí)會(huì)出售短期債券進(jìn)行套期保值。如果大量的投資者采取這種策略，那么長(zhǎng)期債券的價(jià)格就會(huì)上升，導(dǎo)致購(gòu)買長(zhǎng)期債券的收益率下降，而隨著短期債券的價(jià)格下降，投資短期債券的收益率增加，最終利率的期限結(jié)構(gòu)趨于平衡。Zulkhibri&Rani（2016）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，高于均值的期限利差意味著在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)GDP還會(huì)持續(xù)增加。

Baker et al.（2002）認(rèn)為，可觀測(cè)到的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是過(guò)去企業(yè)在股票市場(chǎng)進(jìn)行投資的累積成果的體現(xiàn)。向上傾斜的利率期限結(jié)構(gòu)和較低的利率水平通常意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)擴(kuò)張，較高的預(yù)期增長(zhǎng)率意味著股票市場(chǎng)價(jià)值的增加。根據(jù)市場(chǎng)擇時(shí)理論，企業(yè)會(huì)選擇在未來(lái)進(jìn)行更多的股權(quán)融資。Henderson et al.（2006）通過(guò)對(duì)債務(wù)融資的研究發(fā)現(xiàn)，利率水平和債券發(fā)行的數(shù)量負(fù)相關(guān)，故而在較低的利率水平下，企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資都會(huì)增加。這與Zulkhibri&Rani（2016）的研究結(jié)果一致。此外，國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)通常使用信用價(jià)差和TED價(jià)差作為違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，尤其是TED價(jià)差反映了實(shí)際或者預(yù)期的國(guó)際投資風(fēng)險(xiǎn)程度，常被看作一種政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，TED較高意味著國(guó)際金融體系的風(fēng)險(xiǎn)比較大。Dbouk&Kryzanowski（2010）認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較好時(shí)，信用價(jià)差和TED價(jià)差都比較小，企業(yè)趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度比較快。

四、總結(jié)

制度環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，既是一個(gè)理論問(wèn)題，更是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，受到學(xué)者和監(jiān)管者的重視。通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：首先，制度環(huán)境對(duì)企業(yè)趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本和調(diào)整收益具有顯著影響。法律體系健全、金融體系有效運(yùn)行的國(guó)家，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比較快，而限制企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)、信息不對(duì)稱程度高、金融市場(chǎng)流動(dòng)性差、法律審判效率比較低的國(guó)家，企業(yè)進(jìn)行外部融資的過(guò)程比較復(fù)雜，調(diào)整成本非常高，遠(yuǎn)超過(guò)企業(yè)通過(guò)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化能夠獲得的調(diào)整收益，故而制度環(huán)境較差的國(guó)家的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比較慢。其次，制度環(huán)境除了直接影響企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)整成本和調(diào)整收益，還能夠通過(guò)影響企業(yè)特征，進(jìn)而間接影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。其中：大企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)較快；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈現(xiàn)出周期性特征，即當(dāng)短期利率、信用價(jià)差和TED價(jià)差比較低時(shí)（經(jīng)濟(jì)繁榮），企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)整速度比較快。而在較低的期限利差（經(jīng)濟(jì)衰退）情況下，企業(yè)趨向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度比較慢。雖然制度環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的研究較多，研究?jī)?nèi)容在不斷深入和細(xì)化，但是這些文獻(xiàn)各有側(cè)重，缺乏整體性和系統(tǒng)性。因此，目前的政策建議對(duì)于解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的問(wèn)題還是過(guò)于片面。尤其是考慮到制度環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的間接影響，有必要形成更加全面、統(tǒng)一的制度環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究范式。

自La Porta et al.（1996）以來(lái)，國(guó)外學(xué)者對(duì)制度環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)決策的相關(guān)性進(jìn)行了深入的探索，而國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然也在這各領(lǐng)域的取得了一定的研究進(jìn)展，但是相比之下仍然有很多進(jìn)步的空間。值得關(guān)注的是，國(guó)外相關(guān)研究都是基于跨國(guó)數(shù)據(jù)，對(duì)比不同國(guó)家的制度環(huán)境差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，而國(guó)內(nèi)學(xué)者基于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)演化歷程，以各省、自治區(qū)、直轄市為單位，研究不同區(qū)域制度環(huán)境差異對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，但研究?jī)?nèi)容過(guò)于宏觀，對(duì)于影響調(diào)整成本和調(diào)整收益的微觀因素研究不足。因此，在推進(jìn)相關(guān)研究的過(guò)程中，既要借鑒國(guó)外的研究成果和方法，更要結(jié)合區(qū)域金融發(fā)展?fàn)顩r，重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面：一是與國(guó)外基于不同國(guó)家（州）的法律規(guī)定進(jìn)行法律制度環(huán)境的判定不同，我國(guó)承襲統(tǒng)一的《證券法》《公司法》《物權(quán)法》《企業(yè)破產(chǎn)法》，對(duì)法律層面投資者權(quán)益保護(hù)程度的度量方法需要另辟蹊徑。二是我國(guó)市場(chǎng)化改革還沒(méi)有完成，各地區(qū)的市場(chǎng)化程度存在顯著差異（樊綱和王小魯，2003），國(guó)外很多相關(guān)的量化指標(biāo)不能夠直接用于國(guó)內(nèi)研究。三是我國(guó)法律制度尚不完善，很多律師事務(wù)所無(wú)法加入Lex Mundi Law Firms，而且公開可獲得數(shù)據(jù)缺失或相對(duì)較少，使得通過(guò)橫向?qū)Ρ确蓤?zhí)行細(xì)節(jié)的案例研究法難以適用。

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