樊繼拓

2018年以來，上證指數(shù)、深證成指、中小板指跌幅均接近8%，表現(xiàn)尚好一些的創(chuàng)業(yè)板指跌幅也近4%，個股跌幅超過30%的更是比比皆是。市場很可能類似2011年的慢熊，對于宏觀的擔(dān)心會逐步影響到微觀行業(yè)的盈利，雖然目前無法判斷對盈利影響的幅度，但是盈利下行大概率會見得到。

兩大相似

從第一印象來看，2011年和2018年股市面臨的宏觀背景差異很大，2011年是典型的滯脹（高通脹+經(jīng)濟下行），2018年是經(jīng)濟有下行壓力，通脹水平很低。不過，從股市微觀表現(xiàn)來看，2018年和2011年驚人地相似。

首先，最直接的感受是，股市雖然在調(diào)整，但大部分時候微觀企業(yè)盈利情況非常好，2011年，前三季度ROE均維持在12%以上的高位，市場的下跌主要來自宏觀的利空，導(dǎo)致股市估值大幅調(diào)整。2018年也很類似，PPP整頓、信用風(fēng)險、中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素帶來估值的大幅調(diào)整，但各行業(yè)（包括周期）依然維持很高的利潤水平，這一點和2011年前三個季度很類似。

分析2018年年初至今股市的下跌，大部分下跌來自估值的調(diào)整，雖然2018年凈利潤增速相比2017年已經(jīng)下降，但ROE絕對水平依然是上升的。如果假設(shè)2018年全A非金融業(yè)績增速能維持10%以上的話，2018年預(yù)測估值已經(jīng)達到2016年2638點的水平。

這一情況上一次出現(xiàn)正是2011年。從2010年下半年到2011年三季度，全A非金融ROE（TTM）維持10%以上的高位一年多，但股市在不斷加息的沖擊下，從2011年4月份開始下跌后，再也沒有像樣的反彈。這種分化最典型就是周期行業(yè)，建材、有色、化工、采掘等周期行業(yè)2011年ROE（TTM）依然在大幅上行，但股價已經(jīng)往2008年看齊了。

而從估值來看，2011年全年估值都不是很貴，部分板塊估值跌到了歷史最低水平，但依然擋不住股市連續(xù)下跌。事后來看，主要是由于宏觀流動性的收緊后續(xù)傳導(dǎo)到了微觀的需求，導(dǎo)致從2011年年底開始到2012年，企業(yè)盈利逐步下滑，2011年估值的調(diào)整是在提前預(yù)期后續(xù)盈利的下行。

2018年，A股另一個特點是消費的認(rèn)可度較高，但2018年這種一致預(yù)期和2017年不太一樣，2018年，消費跑出了較多的相對收益，但相比2017年的波動還是更劇烈，類似貴州茅臺等龍頭標(biāo)的也出現(xiàn)過連續(xù)長時間的休整才重回上漲趨勢，而消費中的低端消費（低端白酒、榨菜、面包等）漲幅反而更大。

對比2011-2012年的熊市，大部分時間消費是高位震蕩，而指數(shù)是連續(xù)下跌，消費股有較大的超額收益，但絕對收益并不是很大。投資者一致預(yù)期也是防御，由于擔(dān)心宏觀調(diào)控，擔(dān)心經(jīng)濟下行，不斷拋售周期股，抱團消費股。

在消費股內(nèi)部，2018年，低端白酒的漲幅遠大于高端白酒，2009-2012年，白酒牛市也有過類似的情況。在2009-2010年，白酒牛市的前半段，整個白酒大部分個股均有較大漲幅。但在后半段，2011-2012年，老白干、舍得、伊力特等中低端酒表現(xiàn)更強。2018年的低端白酒的上漲，可能和消費降級關(guān)系不大，而更多是因為消費板塊內(nèi)部輪動的結(jié)果。

由2011年的規(guī)律推斷2018年的消費行情， 2018年消費可以有較好的相對收益，但是絕對收益不會太大。如果是2016-2017年漲幅很小的消費子行業(yè)，可能會有不錯的絕對收益。

背后之因

為什么通脹環(huán)境很不相同，但股市卻有這么多相似的地方？可以從股市微觀流動性和投資分項數(shù)據(jù)均能找到理由。

2011年和2018年都距離之前的大牛市高點3年，個人投資者尚未從牛轉(zhuǎn)熊的過程中療傷完成，所以個人投資者處在不斷離場的過程中。而解禁壓力增大可能會形成產(chǎn)業(yè)資本的離場。如果考慮到A股中機構(gòu)資金長期較為穩(wěn)定，增量或減量的變化主要來自個人投資者和產(chǎn)業(yè)資本，那么可能2011年和2018年都不是存量博弈，而是減量博弈。

2016年至今主流的判斷是，目前是存量博弈，但更可能是減量博弈。首先，從感性上來看，過去兩年全A非金融石油石化凈利潤增速由2015年的-12.7%增長到2017年的36.6%，但上證綜指漲幅并不大，而一旦出現(xiàn)對宏觀的擔(dān)心，指數(shù)和估值調(diào)整的速度反而很快。

其次，從邏輯上來看，過去兩年，海外機構(gòu)、國內(nèi)基金、保險投資股票市場的資金有所增加，但從A股的現(xiàn)狀來看，產(chǎn)業(yè)資本和個人投資者持股占比更大，這兩類投資者的進出對市場影響更大。2018年和2011年散戶投資熱情都很低。即使在2016-2017年的緩慢上漲行情中，A股新增個人投資者數(shù)量也一直維持在低位，個人投資者很有可能是逐漸離開市場的，這一點和2010-2011年類似。

對產(chǎn)業(yè)資本來說，不斷到期的解禁使得產(chǎn)業(yè)資本依然有離場的可能，2009-2011年A股解禁量一直較大，雖然事后來看，減持的量并不是很大，但對市場的估值壓制還是存在的。2018年的解禁壓力依然不小，對市場估值的影響還將持續(xù)。

從總需求來看，2011年和2018年也很類似，實體企業(yè)均面臨來自信用緊縮的壓制。從投資需求來看，基建投資往往受政策影響更快，所以率先拐頭快速下行，而地產(chǎn)和制造業(yè)投資維持高位很長時間。

宏觀和微觀數(shù)據(jù)的差異可能只是時滯，2011年也面臨過類似的情況，2010年下半年開始基建投資逐步走低，但整個2011年地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資依然維持高位，這導(dǎo)致大部分行業(yè)微觀盈利的數(shù)據(jù)都還不錯。

從社會融資狀況來看，2010年年初開始，貨幣政策全面收緊，央行不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率，直到2011年底貨幣政策才最終轉(zhuǎn)向，期間出現(xiàn)過城投債違約事件。這一次去杠桿始于2016年下半年，雖然貨幣政策沒有大幅變化，但信用收縮還是很嚴(yán)重的，社融增速由20%多下降到目前的零以下，目前出現(xiàn)信用危機的雖然不是城投債，但很多也是和政府訂單相關(guān)的建筑、環(huán)保公司，和2011年有些類似。

展望未來

展望未來一個季度，市場依然可能是類似2011年的慢熊，現(xiàn)在社融總量的下降會逐步影響到很多行業(yè)微觀的盈利情況，雖然目前無法判斷對盈利影響的幅度，但是這種沖擊出現(xiàn)的概率還是極高的。按照2011年的經(jīng)驗，市場的反彈大概率來自政策底，需要密切關(guān)注流動性和社會融資的拐點，2018年四季度有可能出現(xiàn)。

2011年，市場進入熊市后有三次反彈，均來自政策層面的變化。前兩次反彈均持續(xù)1個月，主要是對流動性放緩有預(yù)期，但由于沒有影響到信貸等實質(zhì)性數(shù)據(jù)，市場反彈后繼續(xù)下行。直到2011年年底，央行開始降準(zhǔn)，投資者看到12月信貸出現(xiàn)放量跡象，市場迎來難得的跨年反彈行情，時間持續(xù)約4個月。

2018年相比2011年最大的不同，通脹環(huán)境完全不同，2011年通脹處在高位，直到8月份才開始快速回落，2018年至今通脹處在低位。這意味著如果信用風(fēng)險最終波及到實體經(jīng)濟，波及到企業(yè)盈利，政策騰挪的余地還是會很大。如果下半年看到更差的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，去杠桿的政策可能會在年底之前有所變化，那時候可能是A股2018年調(diào)整的底部。

第二個不同在于，2013年之前，國內(nèi)股市開放程度很少，隨著2014年滬港通開通到如今的MSCI正式將A股納入指數(shù)，海外配置資金不斷流入A股，雖然現(xiàn)在總量依然不大，但最終可能會減弱這一次熊市的幅度。