于佳樂

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月7日，財政部部長肖捷在兩會答中外記者問時強調(diào)，今年要加大對中小微企業(yè)的支持力度，主要是統(tǒng)一小規(guī)模納稅人年銷售額標準，要大幅擴展享受減半征收所得稅優(yōu)惠政策的小微企業(yè)范圍，使更多企業(yè)能夠受益，并考慮將創(chuàng)業(yè)投資和天使投資有關(guān)政策在全國范圍內(nèi)實施。這是繼3月5日李克強總理作政府工作報告時指出支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，將創(chuàng)業(yè)投資、天使投資稅收優(yōu)惠政策試點范圍擴大到全國之后的又一利好。

不難發(fā)現(xiàn)，相較于美國創(chuàng)投業(yè)50年的歷史，中國創(chuàng)投業(yè)通過政策和市場的調(diào)節(jié)機制，僅用了10余年時間在規(guī)模上趕超了美國。那么，目前這個行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r是什么？還有哪些未解決的問題？以及在面對大浪淘沙的市場環(huán)境下，創(chuàng)投們的投資策略有何改變？

本期《對話》邀請到中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會會長沈志群、達晨創(chuàng)投創(chuàng)始人劉晝、盤古資本創(chuàng)始合伙人鄭中尉、創(chuàng)客總部創(chuàng)始合伙人李建軍、中國風(fēng)險投資有限合伙人李愛民圍繞上述話題展開了討論。

創(chuàng)投市場持續(xù)復(fù)蘇

《經(jīng)濟》：2017年國內(nèi)創(chuàng)投市場保持復(fù)蘇跡象，那么目前行業(yè)呈現(xiàn)哪些現(xiàn)狀？

沈志群：我認為目前是創(chuàng)投發(fā)展最好的時代。股改、創(chuàng)業(yè)板的推出，使得中國股權(quán)投資市場有了理想的退出環(huán)節(jié)。同時，2016年《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》也指明和完善了行業(yè)的發(fā)展方向。隨著市場的大浪淘沙，中國創(chuàng)投長期發(fā)展空間仍然很大。

所以，創(chuàng)投行業(yè)并不像有些人所說的面臨了寒冬。而悲觀的論調(diào)出自于幾種原因，一是前一段時間市場產(chǎn)生浮躁心理，很多人離開了創(chuàng)投本源去做投資。創(chuàng)投是一種價值投資，長期投資，但有些企業(yè)把價值投資變成了價格投資，比如創(chuàng)投為爭奪一個好企業(yè)，會把這個企業(yè)的估值提高5倍或者6倍，然后行業(yè)就變成大家圍繞著估值的變化進行價格競爭。由于價格越抬越高，這一類創(chuàng)投企業(yè)自然覺得不好做。

劉晝：創(chuàng)投行業(yè)經(jīng)過一輪完整周期（6-10年）后，許多基金進入退出階段甚至基金清算階段，能賺錢的是少部分，很多基金都是微利甚至虧損，連本金都不能分給投資人，GP與LP之間矛盾糾紛加大，LP逐漸GP化。許多高凈值個人LP發(fā)現(xiàn)GP賺錢能力與幾年前的預(yù)期差距甚遠。幸好這幾年有政府引導(dǎo)基金等國有資金，銀行系、保險系資金，以及市場化母基金等加入這一行業(yè)，大大沖抵了個人LP減少，使得該行業(yè)有品牌、有業(yè)績的機構(gòu)不缺資金。但對中小基金來說，募資困難重重，高凈值客戶少了，國有資金因各種約束限制原因望洋興嘆，一大批中小基金正在或即將被洗牌掉。

基金退出最關(guān)鍵環(huán)節(jié)仍受阻

《經(jīng)濟》：中國股權(quán)投資發(fā)展近20年還處于起步階段，那么細分到創(chuàng)投行業(yè)還存在哪些普遍性困難？

沈志群：其一，中國沒有形成一支合格的機構(gòu)投資人的隊伍，現(xiàn)在很多的創(chuàng)投基金實際上還是自然人所形成的，雖然自然人有100萬元的準入門檻，但有些創(chuàng)投機構(gòu)把很多散戶結(jié)合起來，用一個人的名義去做投資，這就引起了創(chuàng)投行業(yè)很多的弊端。比如很多散戶并不了解創(chuàng)投本身的方式，對風(fēng)險的判斷能力和承受能力幾乎沒有，一旦投資失敗，就會引起很大的問題，甚至不排除有人打著投資的名義去進行非法集資。其二，創(chuàng)投行業(yè)跟風(fēng)現(xiàn)象嚴重。實際市場中所謂的風(fēng)口、獨角獸一旦形成，就不再是創(chuàng)投進入的時期了。創(chuàng)投是一個發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值、提升價值、實現(xiàn)價值的過程，只有朝著這個方向去尋找標的，才能促使大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新上新水平。其三，監(jiān)管環(huán)境不健全。目前國家對創(chuàng)投的監(jiān)管與其他私募投資的監(jiān)管并沒有形成差異化，還是一個模式、一種體制、一個辦法。其四，法律環(huán)境未建立。目前對創(chuàng)投行業(yè)的規(guī)范還只有一個國務(wù)院的文件，行業(yè)還是希望將來逐步成立創(chuàng)投促進法，這樣行業(yè)才能形成一個良好的法律環(huán)境。

劉晝：目前資本市場減持新政出臺，大幅拉低了基金的內(nèi)部收益率。去年證監(jiān)會出臺的減持新政，主要目的是限制創(chuàng)始大股東減持，按創(chuàng)投國十條精神，PE/VC股東應(yīng)有優(yōu)待差別，結(jié)果是一個標準，對PE/VC來說，實際是利空，核心內(nèi)容是3個月內(nèi)不能超過總股本的1%競價交易，大宗交易接盤還要鎖定6個月。而經(jīng)過減持新規(guī)大半年的實踐表明，幾乎消滅了大宗交易的盈利模式，大宗交易由以前的門庭若市，現(xiàn)變成幾乎無人問津狀態(tài)，導(dǎo)致PE/VC以前的主要退出方式受阻；3個月減持1%，大大延長PE/VC的退出時間，如果PE/VC持有10%的股份，無大宗交易情況下，光競價減持需要兩年半時間，加之上市鎖定1年，從上市掛牌到退出要近4年時間，而基金周期通常只有8年。PE/VC股東減持受限，大宗接盤也受限，本質(zhì)上構(gòu)成基金退出最關(guān)鍵環(huán)節(jié)受阻。

價值投資是行業(yè)本源

《經(jīng)濟》：隨著套利時代終結(jié)，行業(yè)未來的趨勢是什么，且如何轉(zhuǎn)向中長期的價值投資？

沈志群：我認為，不是今年或者明年，這個行業(yè)本身也會進入一個兼并重組、優(yōu)勝劣汰的過程。所以預(yù)計中國創(chuàng)投機構(gòu)在經(jīng)過了這一輪后，3-5年的時間行業(yè)會形成一批中國品牌創(chuàng)投機構(gòu)，這個品牌創(chuàng)投機構(gòu)可能只有幾百家。

李建軍：目前我們發(fā)現(xiàn)，這個行業(yè)投資已經(jīng)“模糊化”了。有部分資金現(xiàn)在已經(jīng)開始貫穿整個投資周期。比如很多大PE基金，會分化出來一部分先做一些VC，再萌發(fā)出來一些小基金做天使投資。同時，也有從天使階段布局到VC階段，但是有難度。從投項目來講是越往前端可能越難，但是從投資資金布局來講，從后往前更容易，因為資金量大。

同時，天使、VC、PE階段投資一定很難再區(qū)分，因為大家在里面錯綜復(fù)雜的關(guān)系太多。還有很多創(chuàng)投也會主導(dǎo)所謂產(chǎn)業(yè)投資，就是為上市公司做早期項目的配套和產(chǎn)業(yè)布局。當(dāng)創(chuàng)投投完，企業(yè)符合上市公司的要求，上市公司就會收購，創(chuàng)投基金也隨之退出，兩方都能發(fā)揮自身的優(yōu)勢。

另一方面，現(xiàn)在其實創(chuàng)業(yè)項目沒有前些年那么多了，是因為創(chuàng)業(yè)門檻提高了。對投資方面來講，我們篩選的標準也高了，所以反過來也促進了創(chuàng)業(yè)者要想拿到錢做項目，就要到做實體經(jīng)濟中去，注重價值投資。

創(chuàng)投近幾年是有動態(tài)變化的。比如我們2013年的規(guī)劃，現(xiàn)在回過頭看，已經(jīng)被調(diào)整了很多遍了。實際不管雙創(chuàng)還是創(chuàng)投行業(yè)，首先要能夠跟上市場變化的節(jié)奏，要能夠去不斷的迭代。就像一開始很多創(chuàng)投想做孵化器，但在不斷擴張的時候發(fā)現(xiàn)，沒有一個明確的商業(yè)模式，人力成本又要浪費。所以后來大家將投資和孵化結(jié)合在一起，在這個過程中出現(xiàn)一個聚焦的過程。同時，有部分創(chuàng)投設(shè)成果轉(zhuǎn)化中心，幫助地方挖掘一些優(yōu)秀的早期項目，撬動地方的傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

鄭中尉：從長久來看，股權(quán)市場中短期投機套利的機會將逐漸減少，理性的價值投資將成為主流。因為過去中國的證券市場的特點是IPO非市場化，資金多股票少，市盈率偏高，二級市場基本屬于零和博弈狀態(tài)，一級市場和二級市場間存在很高的套利空間。但現(xiàn)在隨著新三板的快速發(fā)展，IPO的開閘，供給側(cè)的價值投資標的越來越多，資金和被投資標的逐漸平衡，個股的市盈率逐漸下降。一二級市場之間的套利空間會逐漸減小，短期賺快錢的方式也會逐漸變少。因此，私募股權(quán)投資機構(gòu)必須通過選擇盈利能力高速成長的投資標的才會在新的市場環(huán)境下存活。投資行業(yè)會基業(yè)常青，只要人類在進步，新的商業(yè)模式和新的科技在發(fā)展，投資的機會就會存在?，F(xiàn)在整個中國的市場情況是資金多、項目多，但好項目少，所以未來的這個市場一定是屬于少數(shù)人的，只有沉下心來做好價值投資的機構(gòu)才能走出來。

過去一些機構(gòu)的“撒芝麻粒兒”的做法不再可取，這種機構(gòu)會被逐步淘汰。各個機構(gòu)需要在團隊和資源搭建上向具體細分產(chǎn)業(yè)早期項目靠攏，從而實現(xiàn)對細分行業(yè)的明星團隊、龍頭企業(yè)的投資。這樣才可以完成向中長期投資的轉(zhuǎn)型。

好的投資不追風(fēng)口，追十九大

《經(jīng)濟》：在2016年下半年“創(chuàng)投國十條”出臺時，已有人唱衰創(chuàng)投行業(yè)進入一片紅海市場，特征是好項目少、人多、錢多、資產(chǎn)泡沫大，行業(yè)呈現(xiàn)出很多“普遍性”的困境。那么在此環(huán)境下，創(chuàng)投們?nèi)绾渭涌焐鷳B(tài)培育，占領(lǐng)行業(yè)制高點？

李建軍：科技促進中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，這是一個大潮流，我們判斷在未來的20年以內(nèi)仍是這樣。其依據(jù)是，整個創(chuàng)投領(lǐng)域，像以前那種靠模式創(chuàng)新，比如O2O這種商業(yè)項目其實對國家經(jīng)濟的增長和對整體國家生產(chǎn)力增長的貢獻已經(jīng)到了極限，模式創(chuàng)新只不過是把左邊的東西放到了右邊，對整個社會的增量很難有一個影響。而很多行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級更多的是要靠與技術(shù)進步的結(jié)合。比如，現(xiàn)在投資餐飲我們會看幾個指標：是否有SAAS系統(tǒng)，是否有大數(shù)據(jù)的處理系統(tǒng)，是否有做標簽化的管理，產(chǎn)品溯源方面供應(yīng)鏈管理是否有科技化等。同時，這也對創(chuàng)業(yè)者的要求更高了。

李愛民：我認為未來的投資方向一定在十九大提出的全面建成小康社會決勝期的三大戰(zhàn)役中。十九大提出“堅持總體國家安全觀”“有效維護國家安全”，那么隨著國家安全意識的提高，我們相當(dāng)一部分國產(chǎn)化的產(chǎn)品就是機會。又例如信息安全、安檢產(chǎn)品，圍繞著自主創(chuàng)新方面的機會越來越多，甚至國外的安全產(chǎn)品慢慢就會退出中國的歷史舞臺。

其次，我國每單位的GDP能源消耗遠高于發(fā)達國家，節(jié)能降耗是未來重點要解決的問題。今后圍繞節(jié)能減排等環(huán)保指標，不同行業(yè)的準入門檻一定會越來越多，這樣必將會催生一系列新的技術(shù)，這也是很好的投資方向。

鄭中尉：好的風(fēng)口說明這個行業(yè)市場將野蠻增長，但這些投資又未必是好的投資，因為投資的價格已經(jīng)被透支了。所以布局風(fēng)口要趁早，后來者都是來接盤的。拿軍工投資來說，去年我國GDP的增長大約是6.9%，而軍費大約是8%，軍費超過了GDP的增速。我們認為未來30年，軍民融合是一個很好的投資方向。現(xiàn)在處于布局軍工企業(yè)的早期，屬于黃金投資階段。

但值得注意的是，軍工門檻高，水也深。這類企業(yè)有保密資質(zhì)，所以一般的投資機構(gòu)很難對軍工企業(yè)進行盡職調(diào)查。

《經(jīng)濟》：那么對于最近各路資本重倉區(qū)塊鏈的現(xiàn)象怎么看？

李建軍：如果某一區(qū)塊鏈項目能夠運用到實體經(jīng)濟中去，我們也會投資。但值得注意的是，投資區(qū)塊鏈目前最大的問題是難以找到具體實際應(yīng)用場景，且不涉及數(shù)字貨幣發(fā)行交易的優(yōu)質(zhì)區(qū)塊鏈項目。之前我們也有研究過區(qū)塊鏈技術(shù)追溯食品安全、追溯農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)運輸?shù)娜^程，但是在調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)信息輸入環(huán)節(jié)，不少動態(tài)信息仍存在諸多錯誤，且區(qū)塊鏈技術(shù)還找不到有效辦法對這些數(shù)據(jù)源真實性進行核實，所以對早期區(qū)塊鏈項目還需謹慎投資。

鄭中尉：要謹防區(qū)塊鏈。如果區(qū)塊鏈是做數(shù)字貨幣的，那就是詐騙。區(qū)塊鏈發(fā)幣很具有迷惑性，里邊融合了貨幣銀行學(xué)，融合了操盤技術(shù)等專業(yè)知識。會攪亂一國的貨幣市場。

募資難、退出難是行業(yè)普遍性問題

《經(jīng)濟》：創(chuàng)投在募、投、管、退中，目前還會存在哪些問題？

李愛民：我認為兩頭是最難的。退的方面主要是政策有不確定性。對創(chuàng)業(yè)投資來講最好的退出方式還是IPO，但是IPO的政策不可預(yù)見性太多，比如以前有過多次停止IPO的情況。雖然現(xiàn)在似乎是不再終止了，但是IPO的把握尺度卻讓人無法捉摸。最近IPO的過會率像過山車一樣忽高忽低，2017年前9個月IPO過會率超過80%，2018年1月過會率卻只有33%。難道這是因為我們企業(yè)的實力有這么大的變化嗎？當(dāng)然不是，目前政策缺少連續(xù)性，公平性和透明性讓市場人員很難適應(yīng)。

另外，行業(yè)募資難。創(chuàng)業(yè)投資基金的存續(xù)期一般較長，國外基本在10年以上，我國一般是5-7年。在美國，保險公司、養(yǎng)老金、家族基金以及捐贈基金等機構(gòu)投資者是創(chuàng)業(yè)投資基金的主要資金來源，但是我國機構(gòu)投資者還沒有形成規(guī)模，資金主要來自企業(yè)。但實際上企業(yè)的資金不適合做長期投資，它需要有足夠的流動性，而創(chuàng)投由于投資周期長，很難在短期內(nèi)給出資人創(chuàng)造投資回報，當(dāng)企業(yè)認識到創(chuàng)投這個特點后，除了實力強大的國企，一般民營企業(yè)的出資會非常謹慎，這樣創(chuàng)投基金的再融資就會比較難，而國企的出資通常會以在GP中占有股權(quán)等作為附加條件。同時，雖然目前政府的引導(dǎo)基金越來越多，但是有一個大問題，就是好大喜功，希望支持大體量的基金。我們認為大規(guī)模的基金是好，只是真正能夠?qū)?chuàng)新型中小企業(yè)投資的基金還是小規(guī)模的。

李建軍：投資行業(yè)有投無管也是行業(yè)詬病。目前行業(yè)很多創(chuàng)投公司都是一年投很多的項目，而投后服務(wù)沒有精力去做。但是投后服務(wù)是幫助企業(yè)度過最難過的天使投資階段重要的一環(huán)，如果只是把錢給了企業(yè)，或者說只是幫企業(yè)推薦下一輪的投資人，這個企業(yè)成功率其實是非常低的。

《經(jīng)濟》：針對上述行業(yè)問題，該如何解決？

沈志群：針對辦法，我認為將來創(chuàng)投行業(yè)一定要培育合格的機構(gòu)投資人。并且，也鼓勵包括保險基金、社?；?，還有國有企業(yè)，上市公司成為機構(gòu)投資人。因為我們發(fā)現(xiàn)，特別是保險基金的資產(chǎn)配置很適合做創(chuàng)投。過去對保險資金進入創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，中國的保險法是限制的，但是近兩年國家推出了關(guān)于鼓勵保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資的有關(guān)規(guī)定，我國的商業(yè)保險也開始大比例的進入該領(lǐng)域。這樣一來，隨著合格的機構(gòu)投資人隊伍的逐步強大，中國創(chuàng)投所謂的募資難的問題會有很大解決。

同時，目前我們也在推解決信用問題的方法。第一步就是陸續(xù)公布一批行業(yè)黑名單，或是評出一批講誠信、守信用、真正合規(guī)合法的機構(gòu)向全社會推出，讓投資人了解所謂的中國上萬家創(chuàng)投機構(gòu)哪些是最有信用的。同時，對創(chuàng)投企業(yè)的登記、管理人的登記、從業(yè)人員的資質(zhì)考試等要區(qū)別于其他私募投資管理方式?？傮w上來說，絕對要避免行政許可式的監(jiān)管模式，要引導(dǎo)行業(yè)以自律為中心的監(jiān)管模式。

鄭中尉：對于退出難，要疏通創(chuàng)投的退出渠道，退出以IPO、并購和老股轉(zhuǎn)讓為主?，F(xiàn)在IPO過會還是不夠市場化、標準化。監(jiān)管層對跨行業(yè)并購也有很多掣肘。老股轉(zhuǎn)讓方面，新三板也沒有完成精選層的分層和降低高質(zhì)量企業(yè)投資者門檻的制度搭建。