夏立軍

大國需要強(qiáng)大的資本市場，大國崛起需要強(qiáng)大的資本市場支撐。一個IPO受到嚴(yán)格限制，時不時因股市波動而暫停IPO的資本市場，難說強(qiáng)大

我國1993年建立了全國統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度。大體而言，IPO制度經(jīng)歷了兩大階段：1993-2000年實施的審批制；2001年至今的核準(zhǔn)制階段。審批制具有明顯的計劃經(jīng)濟(jì)特征，在審批制下，先后實施了“額度管理”和“指標(biāo)管理”的發(fā)行審核辦法，由證監(jiān)會根據(jù)下發(fā)各地區(qū)各部門的額度或指標(biāo)對擬IPO企業(yè)進(jìn)行實質(zhì)性審核。2001年開始，IPO制度改為核準(zhǔn)制，向市場化的方向邁進(jìn)了一大步。核準(zhǔn)制下，IPO發(fā)行審核更加依賴中介機(jī)構(gòu)，由中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會共同負(fù)責(zé)實質(zhì)性審核。

IPO制度作為資本市場的“入門關(guān)”制度，其好壞直接決定了資本市場資源配置功能的發(fā)揮。2018年2月，全國人大常委會決定：2015年授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的決定施行期限屆滿后，期限延長兩年至2020年2月29日。這表明，中國資本市場IPO制度實行注冊制的改革依然在路上。我國的IPO制度，有“大得”的同時有“大失”。

因地制宜之“得”

國際上，IPO制度主要有注冊制和核準(zhǔn)制兩種。中國資本市場在設(shè)立之初，并沒有實行國際上通行的核準(zhǔn)制或注冊制。這不奇怪。我國資本市場誕生于中國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中。無論是計劃經(jīng)濟(jì)的慣性，還是資本市場各方面的條件而言，在資本市場設(shè)立之初可能都不具備實行注冊制或核準(zhǔn)制的條件。例如，資本市場設(shè)立之初，會計師事務(wù)所、券商、律師等中介機(jī)構(gòu)沒有發(fā)展起來，無法依賴中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行IPO審核，而計劃經(jīng)濟(jì)遺留下來的行政治理優(yōu)勢可以暫時起到替代市場篩選IPO企業(yè)的功能，從而讓資本市場更快地起步。同時，從早期國家宏觀經(jīng)濟(jì)管理的需要而言，需要對資本市場的融資規(guī)模進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制，因而審批制成為現(xiàn)實的選擇，這應(yīng)該說是“因地制宜”的選擇。資本市場經(jīng)歷十年發(fā)展、改革開放二十年后，從審批制調(diào)整為核準(zhǔn)制，朝著更加市場化的IPO制度邁進(jìn)，是一種新的因地制宜。

因地制宜地實施審批制、核準(zhǔn)制，是非常理性、實事求是的選擇，總體上適應(yīng)了我國資本市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。這一因地制宜的過程中，我國資本市場從無到有、從小到大，經(jīng)過近三十年的發(fā)展，已經(jīng)在規(guī)模上進(jìn)入世界前列，取得巨大的成功。因地制宜的IPO制度，不僅引入了3000多家相對優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)入資本市場，也在篩選擬上市企業(yè)上起到了甄別篩選、優(yōu)勝劣汰的功能，很大程度上保護(hù)了投資者的利益。沒有審批制和核準(zhǔn)制下的嚴(yán)格篩選，上市公司可能難以像今天一樣代表著中國經(jīng)濟(jì)中相對優(yōu)秀和活躍的企業(yè)群體。

巨大代價之“失”

看到審批制、核準(zhǔn)制歷史意義的同時，應(yīng)當(dāng)意識到IPO制度改革止步不前的巨大代價。審批制和核準(zhǔn)制的代價主要有三方面：“誤拒”的代價；“誤受”的代價；扭曲市場機(jī)能的代價。

從“誤拒”而言，相比注冊制，因為對IPO企業(yè)設(shè)立了嚴(yán)格的財務(wù)指標(biāo)要求，審批制和核準(zhǔn)制下的IPO速度大大下降，嚴(yán)重影響了大量企業(yè)通過資本市場發(fā)展壯大的可能性，限制了中國的投資者分享中國企業(yè)快速發(fā)展的紅利。一些優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比如百度、阿里巴巴、騰訊當(dāng)初都不符合審批制和核準(zhǔn)制下的IPO要求，只好赴海外上市。IPO速度受到嚴(yán)重制約的情形下，巨大社會資本可以自由進(jìn)出資本市場，由此造成股票估值長期虛高，同時造成了獨特的“殼資源”價值，資源配置嚴(yán)重扭曲。因而，“誤拒”的代價不僅體現(xiàn)為大大減少了中國企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間，也體現(xiàn)為企業(yè)間資源配置效率的低下。

從“誤受”而言，代價主要來自實質(zhì)性審核的獨立性和專業(yè)性難以保證。審批制和核準(zhǔn)制下，誰能獲得IPO資格，很大程度上取決于證監(jiān)會的實質(zhì)性審核。然而，IPO速度受到限制、股票普遍估值過高的環(huán)境中，IPO的“租金”巨大，獲得IPO資格意味著廉價的融資機(jī)會和巨大的財富增值，進(jìn)而造成IPO申請企業(yè)過度擁擠、一些企業(yè)的IPO動機(jī)不良。這樣，證監(jiān)會審核人員的獨立性和專業(yè)性就面臨巨大的挑戰(zhàn)。證監(jiān)會落馬官員多來自發(fā)行審核相關(guān)部門，就是明證。此外，由于IPO帶來巨大“租金”，一些企業(yè)不惜鋌而走險造假上市，而證監(jiān)會的實質(zhì)性審核難以萬無一失，造假上市時有發(fā)生。

從“扭曲市場機(jī)能”而言，由于IPO制度的高度管制特征，加上退市制度的不暢通，造成股票供求關(guān)系嚴(yán)重扭曲。一些財務(wù)或信息披露嚴(yán)重造假、違規(guī)、基本面嚴(yán)重惡化的公司擁有很高的估值。有人統(tǒng)計，如果構(gòu)建一個低市值ST公司的長期投資組合，竟然可以獲取遠(yuǎn)超市場指數(shù)的超額收益。在這種環(huán)境中，無論企業(yè)的上市決策還是投資者的投資決策，普遍缺乏理性，概念包裝和投機(jī)炒作盛行，進(jìn)而使得市場的資源配置功能扭曲，幾千萬計的投資者耗費大量時間精力于可能并不給市場帶來資源配置效率提升、價值創(chuàng)造的頻繁交易活動之中。

需要的是解放思想

2018年的全國兩會上，政協(xié)委員張連起指出，當(dāng)前證券發(fā)行上市存在諸多問題，比如：股票首次發(fā)行上市制度服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)新動能企業(yè)的能力不足；一批擁有核心技術(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司赴海外上市；股票發(fā)行上市制度還不適應(yīng)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的需要；發(fā)行上市“堰塞湖”現(xiàn)象依然存在。這些都是我國資本市場長期存在的頑疾，需要高度市場化的IPO注冊制制度才能解決。如果不進(jìn)一步解放思想、與時俱進(jìn)地推行注冊制，過去的因地制宜可能就意味著今天的“不思進(jìn)取”。

在核準(zhǔn)制實施了近二十年、資本市場發(fā)展了近三十年的今天，市場機(jī)能仍然無法在短期內(nèi)健全，監(jiān)管和司法也是如此。但如果屢屢以此為由，認(rèn)為推進(jìn)IPO制度的進(jìn)一步市場化即實施注冊制還未到時候、條件尚未成熟，可能就有點因噎廢食了。大國需要強(qiáng)大的資本市場，大國崛起需要強(qiáng)大的資本市場支撐。一個IPO受到嚴(yán)格限制，時不時因股市波動而暫停IPO的資本市場，難說強(qiáng)大。更重要的是，市場機(jī)能的不健全本身在很大程度上內(nèi)生于高度管制的IPO制度，它本身需要在進(jìn)一步市場化的IPO制度下才能逐步健全，監(jiān)管和司法也需要在進(jìn)一步市場化的IPO制度倒逼下才能回歸本位、不斷完善。因而，從核準(zhǔn)制到注冊制的改革，需要的是解放思想。

2013年，十八屆三中全會提出推行股票發(fā)行注冊制改革；2016年以來，IPO速度大幅加快，已經(jīng)帶有變相實施注冊制的特征，但真正的注冊制還需要正式的法律認(rèn)定和配套的制度安排。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級和增速放緩、我國資本市場已經(jīng)發(fā)展近三十年、資本市場諸多頑疾長期無解的今天，資本市場發(fā)展需要進(jìn)一步解放思想，盡快實施IPO注冊制制度，進(jìn)而倒逼證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型、司法機(jī)制上位，充分釋放中國企業(yè)利用資本市場發(fā)展壯大的潛能，激活市場自身的篩選、監(jiān)督、自我約束和資源優(yōu)化配置機(jī)能。

作者系上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授