■桂向國，李竹梅

一、引言

一直以來稅收規(guī)避行為在企業(yè)中的廣泛存在，受到了學(xué)術(shù)界和稅務(wù)部門的重點(diǎn)關(guān)注。研究表明，企業(yè)的避稅活動會加劇高管與股東之間的代理問題和信息不對稱程度（Desai，2006）。在現(xiàn)代企業(yè)中，委托代理理論和理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)給高管自利動機(jī)的產(chǎn)生提供了有力的理論支撐。代理沖突的難以調(diào)和與信息不對稱往往是誘發(fā)高管自利行為的重要因素，避稅行為會通過加劇這兩個因素產(chǎn)生作用，從而提高高管的自利動機(jī)和行為，使其更傾向于從事個人效用最大化的經(jīng)營決策，愈容易導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為的產(chǎn)生（張玲和朱婷婷，2015）。

因此，從影響高管經(jīng)營決策行為因素的角度考慮其自利動機(jī)的產(chǎn)生顯得尤為重要。其中對管理者激勵機(jī)制的探索更是頗受關(guān)注，如給予其薪酬、期權(quán)股權(quán)等。激發(fā)高管努力工作的積極性、實(shí)現(xiàn)與股東利益及企業(yè)價值的兼容和綁定（何山等,2013）。近年來，超額薪酬的出現(xiàn)使高管激勵的內(nèi)涵更加豐富，按照薪酬錦標(biāo)賽理論，高薪可以引發(fā)高管與來自內(nèi)外部的潛在高管之間的競爭，進(jìn)而激發(fā)其積極性，提升企業(yè)業(yè)績（Lazear et al，1981）。超額薪酬作為市場化發(fā)展的產(chǎn)物，實(shí)質(zhì)體現(xiàn)為高管能力的競爭激勵機(jī)制，可以提高高管人員的工作積極性和風(fēng)險-報酬的應(yīng)對能力。然而對超額薪酬的研究總是爭議不斷。

本文從有效契約理論出發(fā)，通過2012～2016年A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察超額薪酬這一爭議因素對管理者經(jīng)營決策行為的影響。即超額薪酬能否減少管理層的機(jī)會主義行為，通過抑制其避稅尋租而降低企業(yè)的稅收激進(jìn)程度，進(jìn)而緩解因避稅活動而加劇的代理問題和信息不對稱程度，改善企業(yè)投資效率。本文的結(jié)論豐富了超額薪酬的有效契約論，以期從避稅代理觀的角度，為提升企業(yè)投資效率帶來一些思路。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）超額高管薪酬與企業(yè)稅收規(guī)避

企業(yè)避稅活動培育了高管出于自身利益的訴求，而實(shí)現(xiàn)其尋租好處的土壤，使激進(jìn)稅收現(xiàn)象更容易發(fā)生。其避稅尋租動機(jī)則很可能來自對當(dāng)前激勵機(jī)制的不滿、薪酬契約的不足或?qū)︻A(yù)期薪酬的不認(rèn)可等（陳冬，2014）。另外，避稅行為在某種程度上的不合法性或不為稅法所提倡，使高管在實(shí)施過程中承擔(dān)了薪酬契約未能明確補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險，扭曲其努力程度（Crocker＆Slemrod，2005）。故而當(dāng)其對避稅活動的風(fēng)險和收益進(jìn)行權(quán)衡時，認(rèn)為所獲得的報酬與所面臨的懲罰和聲譽(yù)風(fēng)險不相稱時可能伺機(jī)獲取私利。因此，激勵機(jī)制有效性的缺乏或薪酬契約某種程度上的不完備，導(dǎo)致了高管實(shí)施避稅尋租的動機(jī)，加劇了避稅激進(jìn)程度。

近年來，不斷高漲的高管薪酬引起了社會大眾及學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，當(dāng)Murphy（1999）正式提出超額薪酬后，關(guān)于其能否發(fā)揮激勵效應(yīng)的研究層出不窮，且結(jié)論大相徑庭。當(dāng)前對超額薪酬的爭辯主要是有效契約論與權(quán)力尋租論（Kaplan＆Minton，2006）。有效契約論認(rèn)為，超額薪酬是高管能力的體現(xiàn)及公司經(jīng)營復(fù)雜性的補(bǔ)償（Fama，1980）。方軍雄（2012）實(shí)證研究豐富了有效契約論，超額薪酬更可能是對高管能力的認(rèn)可和激勵，體現(xiàn)了其更高的經(jīng)營決策水平。因此，據(jù)有效契約觀，超額薪酬作為對高管人員的報酬和激勵，能有效補(bǔ)償其在企業(yè)避稅中面臨的風(fēng)險和對其工作能力的認(rèn)可與評價。打消了高管人員因為報酬不匹配而欲尋租的動機(jī)，同時也激發(fā)其從企業(yè)整體利益的角度從事相對合理的稅收籌劃行為。由此本文認(rèn)為超額薪酬能對高管發(fā)揮正向的激勵作用，抑制其自利動機(jī)，減少高管人員通過避稅尋租而加劇企業(yè)的避稅程度。

假設(shè)1：超額高管薪酬與企業(yè)稅收規(guī)避程度負(fù)相關(guān)。

（二）稅收規(guī)避與企業(yè)投資效率

企業(yè)避稅會加大信息不對稱程度，避稅活動的隱蔽性和專業(yè)性加劇了股東和高管之間信息不對稱，使股東和外部人員難以對高管的投資行為進(jìn)行有效認(rèn)識、控制，其可能會利用信息優(yōu)勢，導(dǎo)致高管的道德風(fēng)險及為實(shí)現(xiàn)自身利益的逆向投資選擇，從而降低企業(yè)投資效率（Kim et al.，2011）。譬如高管為了穩(wěn)健的狀態(tài)而造成投資不足或追求個人野心致過度投資。代理問題源于企業(yè)管理層與股東利益的不一致。據(jù)避稅代理觀，將企業(yè)避稅納入委托代理框架，發(fā)現(xiàn)避稅活動會增加高管的風(fēng)險，破壞當(dāng)前薪酬契約，造成內(nèi)部激勵機(jī)制失效，引發(fā)代理問題，使股東和高管之間的代理關(guān)系加?。℉anlon＆Heitzman，2010）。所以在避稅情境下，當(dāng)前的薪酬契約會使得股東難以對高管進(jìn)行有效激勵，這可能加大其通過尋租行為來增加額外彌補(bǔ)。使得高管在進(jìn)行投資決策時，為了尋求更多額外的風(fēng)險補(bǔ)償，會加大其維護(hù)自身利益的動機(jī)，從而進(jìn)行有悖于企業(yè)價值最大化的投資行為，降低投資效率（張玲和朱婷婷，2015）。

假設(shè)2：企業(yè)的避稅程度與非投資效率正相關(guān)。

（三）超額高管薪酬對稅收規(guī)避與企業(yè)非效率投資相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)避稅行為通過加劇信息不對稱程度和代理問題兩個層面，降低投資效率。對高管的激勵可以緩和公司的代理問題，從而能促進(jìn)其努力工作的積極性，提高其與股東、企業(yè)利益保持趨同性（方紅星和金玉娜，2013）。而超額薪酬作為對高管人員能力的肯定，起到對其正向的激勵作用，同時也能夠降低高管的機(jī)會主義行為、緩解代理問題（劉桂林，2017）。從信息不對稱理論的角度看，有效的激勵機(jī)制降低了高管盈余管理的可能性，管理層之間薪酬差距的擴(kuò)大，有利于減少高管間的盈余管理串謀，自利性的信息隱藏行為能得到抑制（傅頎等，2017）。因此，超額薪酬作為對高管人員自身能力報酬和面臨復(fù)雜經(jīng)營環(huán)境的補(bǔ)償，從本質(zhì)仍然屬于企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制中對高管人員激勵的范疇，相稱的超額薪酬能有效激發(fā)高管的積極性和主動性，促使其更從整體上考慮和聯(lián)系自身利益與企業(yè)價值，保持管理層的追求與企業(yè)目標(biāo)更趨于一致，其道德風(fēng)險與逆向選擇的可能性就大大降低，且代理沖突更能效緩解，自利性的信息隱藏和操縱行為越能得到抑制。于是超額薪酬激勵通過對管理層自利行為的抑制，減少其避稅尋租行為和伴隨稅收規(guī)避加劇的代理問題與信息不對稱程度，使企業(yè)避稅活動中影響投資效率的代理問題和信息不對稱程度有所緩解，即弱化企業(yè)避稅程度與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：超額高管薪酬有助于降低企業(yè)避稅程與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2012～2016年中國滬深兩市A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為初選研究樣本。并作如下處理:（1）剔除金融行業(yè)樣本數(shù)據(jù);（2）剔除樣本期間被ST、PT的樣本;（3）為保證避稅程度的衡量準(zhǔn)確，剔除虧損公司的樣本;（4）剔除當(dāng)期實(shí)際所得稅費(fèi)用為負(fù)或零的年度樣本。處理得到7045個平衡面板數(shù)據(jù)樣本。對相關(guān)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理，以避免極端值的影響。數(shù)據(jù)采集自Resset數(shù)據(jù)庫與Wind金融終端，數(shù)據(jù)處理使用stata11完成。

（二）變量定義

1.企業(yè)避稅（TA）

目前應(yīng)用于學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的避稅指標(biāo)可分為兩類:一類是企業(yè)的實(shí)際所得稅率及其變體。但我國的稅收政策相對而言比較復(fù)雜，且上市公司廣泛享受了相關(guān)稅收優(yōu)惠，并且名義稅率不盡相同，因此這類指標(biāo)易造成公司間橫向的不可比，而且不能反映企業(yè)主觀避稅的程度。另一類指標(biāo)是用企業(yè)的會計—稅收差異（BTD）衡量企業(yè)的避稅程度。BTD=（稅前會計利潤－當(dāng)期應(yīng)納稅所得額）/期末總資產(chǎn)，而當(dāng)期應(yīng)納稅所得額=（所得稅費(fèi)用－遞延所得稅費(fèi)用）/名義所得稅率），一般認(rèn)為，BTD越大，表明企業(yè)主觀避稅的可能性越大，也就愈加符合本文的實(shí)證檢驗需求。因此本文采用BTD來衡量企業(yè)避稅程度。此外，據(jù)前人的做法，還采用扣除應(yīng)計利潤影響后的會計稅收差異（DDBTD），來刻畫企業(yè)避稅程度（Desaiet al.，2006）。

計算DDBTD的模型如下:

其中，TACC=（凈利潤－經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流）/總資產(chǎn);μi，t表示樣本期間內(nèi)公司i殘差的平均值；εi，t則表示 t年度殘差與平均殘差 μi，t的偏離度；DDBTD等于兩者之和，含義為在BTD中不能被應(yīng)計利潤解釋的部分。

2.高管薪酬（EMO）

高管薪酬度量多采用年度報告披露中的“金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額”，并取其自然對數(shù)。記為Ln（PAY），用來表示高管的絕對薪酬激勵。關(guān)于超額高管薪酬的度量，借鑒羅宏等（2014）的模型，首先，用數(shù)據(jù)對模型（2）進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，得到各回歸系數(shù);然后，用估計的系數(shù)乘以相應(yīng)的變量因素，從而得到預(yù)期的高管薪酬水平;最后將披露的實(shí)際高管薪酬減去預(yù)期的薪酬，作為超額高管薪酬。具體如下：

其中:Ln（PAY）為t年“金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額”，并取其自然對數(shù);Ln（SIZE）為t年末的企業(yè)規(guī)模，取自然對數(shù);IA為t年企業(yè)無形資產(chǎn)比例，等于無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)；ROA為t年企業(yè)收益率，等于稅前利潤/總資產(chǎn)。另外，控制了地區(qū)因素①按企業(yè)注冊地將企業(yè)地區(qū)因素分為中東西三個部分，其中：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南等11個?。ㄊ校恢胁康貐^(qū)包括山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、廣西等10個?。▍^(qū)）；其余為西部地區(qū)。、行業(yè)、年度因素。對模型（2）進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，得出的殘差εi，t為作為未預(yù)期貨幣薪酬（其中，εi，t大于0表示企業(yè)高管受到了超額薪酬激勵），記為Overpay。

3.投資效率（INEI）

本文借鑒Richardson（2006）的模型，并參考李延喜等（2015）的做法，具體操作為：先利用投資模型預(yù)測企業(yè)理想狀態(tài)下的投資支出；再將實(shí)際投資水平與在理想狀態(tài)下的預(yù)期投資支出差額的絕對值和資產(chǎn)規(guī)模的比，表示企業(yè)的非效率投資額。即所構(gòu)建模型的回歸殘差εi，t的絕對值，其值越大，表示公司的實(shí)際投資額偏離預(yù)期最優(yōu)投資的程度越大。其中，εi，t大于 0，表示過度投資反之為投資不足。本文主要研究投資效率的大小，故而用εi，t的絕對值表示其非效率投資，記為INEI。

其中，INVi，t=（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金）/期初資產(chǎn)，表示當(dāng)期新增投資額;INVi，t－1表示上期新增投資額;CASHi，t－1表示上期現(xiàn)金持有量，等于貨幣資金除以期初資產(chǎn)；SIZEi，t－1表示上一年期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；AGEi，t－1表示上期的上市時間；GROWi，t－1為上期營業(yè)收入的增長率，表示成長性；LEVi，t－1表示上期資產(chǎn)負(fù)債率；ROAi，t-1表示上期企業(yè)資產(chǎn)收益率=上期息稅前利潤/期末總資產(chǎn)。

實(shí)證模型中的主要變量和控制變量的定義與含義見表1所示。

（三）模型構(gòu)建

針對假設(shè)1的檢驗，借鑒已有的研究和本文的前述理論分析，本文建立如下的實(shí)證模型：

這里分別使用BTD和模型（1）的回歸殘差DDBTD來進(jìn)行企業(yè)避稅程度TA檢驗；用高管薪酬和超額高管薪酬，即Ln（PAY）和模型（2）的回歸殘差UEPAY進(jìn)行回歸；控制變量見表2。

針對假設(shè)2的檢驗，建立以下的實(shí)證模型：

此模型主要檢驗企業(yè)避稅對投資效率的影響，INEI是模型（3）回歸的殘差絕對值。

針對假設(shè)3的檢驗，建立如下實(shí)證模型：

此模型檢驗超額高管薪酬水平和企業(yè)避稅程度的交互作用對企業(yè)投資效率的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，非效率投資（INEI）的均值為0.03，表明樣本公司的非效率投資占資產(chǎn)總額的平均水平達(dá)到3%，同時最大值0.55和最小值0的差異較大，說明有些公司非效率投資水平嚴(yán)重。避稅指標(biāo)中，BTD的均值和中位數(shù)分為-0.02與-0.01，反映我國目前可抵扣費(fèi)用認(rèn)定較嚴(yán)格的現(xiàn)狀，因而大部分公司的應(yīng)納稅所得額都大于會計利潤（劉行等，2013）。同時當(dāng)從BTD中扣除應(yīng)計利潤的影響之后，DDBTD的平均值為0、中位數(shù)為正了，說明其對BTD的修正作用明顯。高管薪酬Ln（PAY）的均值14.23，最大值17.35、最小值0、標(biāo)準(zhǔn)差0.85，說明不同企業(yè)的薪酬激勵水平存在差異。同時，超額高管薪酬Overpay的均值為0、最小值-14.74、最大值3.01、標(biāo)準(zhǔn)差0.77，表明企業(yè)高管的超額薪酬存在不足其差異較大，可能是因為當(dāng)前對超額薪酬的認(rèn)識仍未達(dá)成一致，對其激勵效應(yīng)持有懷疑的態(tài)度。此外，其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與前人的研究基本一致。

表1 變量的說明與定義

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.超額高管薪酬與企業(yè)避稅

表3列示了模型（4）的回歸結(jié)果，得到關(guān)于Ln（PAY）和Overpay的4個回歸模型，均發(fā)現(xiàn)高管超額薪酬水平與企業(yè)避稅程度負(fù)相關(guān)。且Overpay對于BTD和DDBTD的回歸系數(shù)分別為-0.00233、-0.00210，其均在1%的置信水平上顯著為負(fù)，假設(shè)1得到驗證?？刂谱兞糠矫?，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）顯著為正,可能因為當(dāng)企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險越大時，其避稅行為越謹(jǐn)慎；而盈利能力越強(qiáng)（ROA）、固定資產(chǎn)比率（PPE）越高會強(qiáng)化企業(yè)避稅激進(jìn)程度；名義稅率（RATE）顯著為正，說明企業(yè)的名義稅率越高，企業(yè)越有動機(jī)進(jìn)行避稅；DUAI系數(shù)顯著為正，即當(dāng)企業(yè)的董事長和總經(jīng)理兩職合一時，其管理權(quán)力越大，越能左右企業(yè)的避稅決策，也意味著更多的避稅尋租，TOP1系數(shù)顯著為負(fù)，可能表明大股東對高管的避稅尋租行為有一定約束力。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

2.稅收規(guī)避與企業(yè)投資效率

表4中，從BTD和DDBTD的系數(shù)可知，避稅會降低企業(yè)的效率投資，且其標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)均分別在0.05和0.01的置信水平上顯著為正。且采用DDBTD為避稅指標(biāo)時，非效率投資水平更顯著，假設(shè)2得到驗證?？刂谱兞糠矫?，F(xiàn)CF的回歸系數(shù)均在0.01的置信水平顯著，這說明企業(yè)自由現(xiàn)金流會顯著影響投資效率，且充足的現(xiàn)金流量有利于提高企業(yè)的投資效率，當(dāng)然同時也表明非效率投資中投資不足的現(xiàn)象更普遍；DUAL的回歸系數(shù)顯著為正，說明兩職合一的高管更能依仗過高的個人權(quán)力實(shí)現(xiàn)自利動機(jī)，降低投資效率；Ln（BSIZE）系數(shù)顯著為正，可能因為大規(guī)模的董事會難以形成有效溝通，呈低效運(yùn)轉(zhuǎn)，造成非效率投資；IND系數(shù)說明獨(dú)立董事對投資決策的影響有限；Ln（SIZE）系數(shù)看出企業(yè)規(guī)模越大其投資效率越高；AGE結(jié)果表明隨企業(yè)的成長其投資決策越趨于謹(jǐn)慎；SOE在0.05的置信水平上顯著為負(fù)，說明國有企業(yè)可能因為面臨更多的控制，使得高管通過避稅對非效率投資影響較低。

表3 模型（4）的回歸結(jié)果

3.超額高管薪酬對企業(yè)避稅與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)

從表4模型6的交互項系數(shù)，發(fā)現(xiàn)BTD×Overpay、DDBTD ×Overpay的系數(shù)分別-0.0336、-0.0324，且均在5%的水平上顯著，說明超額的高管薪酬水平能有效弱化企業(yè)避稅程度與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3得到驗證。由此，超額薪酬可以通過減少高管出于自利動機(jī)的避稅尋租行為而抑制企業(yè)避稅激進(jìn)程度，降低避稅活動中的代理問題和信息不對稱，減少避稅活動所導(dǎo)致的非效率投資，從而提高投資效率，緩解企業(yè)避稅活動與投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗

首先對避稅指標(biāo)，一般認(rèn)為企業(yè)的實(shí)際稅率越低，則表明其越傾向于激進(jìn)的避稅行為，因此用企業(yè)實(shí)際所得稅率ETR代替避稅指標(biāo)BTD及DDBTD。關(guān)于超額高管薪酬，對上述模型（2）殘差產(chǎn)生的Overpay做如下處理，當(dāng)Overpay＜0時，Overpay取0；當(dāng)Overpay＞0時，Overpay取1。將處理后變量記為IOverpay。當(dāng)IOverpay=1時，表示高管得到了超額薪酬。檢驗結(jié)果表明與上述相關(guān)模型在總體上沒有顯著性差異，故其具有穩(wěn)健性①由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗的具體回歸結(jié)果文中未給出，留存?zhèn)渌?。?/p>

表4 模型（5）、（6）的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論和啟示

本文從有效契約論出發(fā)，以2012～2016年A股上市公司平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗了超額薪酬對高管的激勵效應(yīng)：針對當(dāng)前我國上市企業(yè)，高管超額薪酬仍能發(fā)揮正向作用，可以有效抑制高管的自利動機(jī)，通過減少其避稅尋租行為而降低企業(yè)的稅收規(guī)避激進(jìn)程度；進(jìn)而通過緩解因為避稅活動加劇的代理問題和信息不對稱程度，最終提高企業(yè)的投資效率。本文研究表明，薪酬的有效契約觀在當(dāng)前市場環(huán)境下依然具有適用性。另外，本文結(jié)論對豐富企業(yè)避稅代理觀和對企業(yè)的財務(wù)決策具有重要啟示，為提高上市公司投資效率的研究提供增量的經(jīng)驗證據(jù)。

高管薪酬的持續(xù)上升以及超額薪酬的出現(xiàn)，并不必然意味著有效契約論的破產(chǎn)和管理者權(quán)力論的絕對勝利。在日益市場化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下，高管人員薪酬上漲很可能是由于市場機(jī)制作用的產(chǎn)物。在現(xiàn)代企業(yè)委托代理情境中，考慮到高管人員的異質(zhì)性，其能力、風(fēng)險偏好以及所面臨的經(jīng)營風(fēng)險千差萬別，為此所制定的薪酬方案也應(yīng)相機(jī)而定，不能僅僅從薪酬絕對數(shù)量上來理解高管所得報酬的高低。本文結(jié)論為當(dāng)前研究超額薪酬這一爭議因素提供增量實(shí)證證據(jù)，以期為政府部門制定和出臺相關(guān)的薪酬政策提供了經(jīng)驗參考。

面臨當(dāng)前熱議的薪酬過高的爭辯，本文認(rèn)為“一刀切”的薪酬限制并不一定合理，統(tǒng)一的薪酬管制政策在一定程度上不利于體現(xiàn)有管理能力和冒險精神的高管人員的市場價值，為此所制定的薪酬方案也應(yīng)具體對待，尤其對于民營控股的上市企業(yè)，充分參考市場評價與高管個人能力因素。積極將能反映高管努力程度與其實(shí)際貢獻(xiàn)的因素納入整體薪酬契約機(jī)制內(nèi)，將企業(yè)的發(fā)展與其個人的事業(yè)追求緊密聯(lián)系起來。從企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展利益出發(fā)，以實(shí)現(xiàn)有利于提升企業(yè)價值的避稅行為和投資決策。

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