秦劍 高方方

5月11日，派思股份（603318.SH）披露將以9.5億估值收購肖少賢等13名自然人（93.81%）、天睿新能源產業(yè)基金1號私募基金（3.43%，以 下簡稱“天睿新能”）、江西百富源新材料創(chuàng)業(yè)投資基金（有限合伙）（2.76%，以下簡稱“百富源”）所持有的江西正拓新能源科技股份有限公司（以下簡稱“正拓新能”）100%股權。此次收購交易支付方式為現(xiàn)金支付40%+發(fā)行股份支付60%。值得注意的是，交易對手方中天睿新能選擇現(xiàn)金交割，對此，行業(yè)分析人士認為，一般并購交易中選擇現(xiàn)金交割是因為賣方資金面較為緊張，需要快速的回籠資金，或者是賣方對并購方的股價缺乏信心導致。

派思股份收購正拓新能屬于混合并購，近年來鋰電池相關產業(yè)并購事件不勝枚舉，并購標的業(yè)績承諾不達標的情況時有發(fā)生。《投資者報》記者就相關問題致電派思股份與正拓新能，對方工作人員表示“目前不便答復?！?h3>產能過剩爭議

派思股份是一家從事燃氣輸配和燃氣應用領域相關產品的設計、生產、銷售和服務的公司，收購標的正拓新能主要從事鋰離子電池負極材料的研發(fā)、生產和銷售，其主要產品為人造石墨負極材料（包含硅基負極材料）、天然石墨負極材料以及復合石墨負極材料。派思股份表示，此次交易的主要目的為布局鋰電池行業(yè)，拓展和優(yōu)化上市公司在新能源領域的業(yè)務結構以及提升上市公司的經營規(guī)模和盈利能力。正拓新能承諾扣非凈利潤分別不低于6800萬元、9160萬元和1.23億元（2018 ～2020 年）。

對此，安信證券新能源行業(yè)首席分析師透露，目前，動力電池負極材料68%以上的市場份額被杉杉股份（600884.SH）、璞泰來（603659.SH）等5家公司占據，動力電池負極材料供應商與客戶黏性較高，新入行者機會較少。負極材料行業(yè)技術壁壘相對較低，主要競爭能力體現(xiàn)在原材料把控權上。記者查閱相關資料了解到，2017年，負極材料產量是14.6萬噸，2020年動力電池負極材料市場需求或僅為4.2萬噸 。然而，派思股份擬以配套募集資金1.61億元用于正拓新能年產5000噸高端鋰離子電池負極材料擴建項目。在行業(yè)產能過剩與市場滲透較難的條件下，派思股份將資金用于正拓新能擴大產能是否能夠獲得相應回報存在很大疑問。

價值洼地OR陷阱？

正拓新能是一家新三板摘牌公司，其公開資料顯示，2016年實現(xiàn)營業(yè)收入1.29億元，凈利潤為849.93萬元;2017年度實現(xiàn)營業(yè)收入2.2億元，凈利潤2854.25萬元;2018年1～3月實現(xiàn)營業(yè)收入6270.92萬元，凈利潤為1253.14萬元。讓人驚訝的是，正拓新能2016年銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為6051.2萬元，僅占當年營業(yè)收入的47.28%，當年正拓新能的經營活動現(xiàn)金流入為7488.87萬元、經營活動現(xiàn)金流凈額為377.14萬元，經營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤之比為44.37%，正拓能源業(yè)績的含金量較低 。

派思股份的資金回籠能力較弱，其應收賬款周轉率為1.44，低于行業(yè)平均水平3.09。正拓新能給予客戶的信用賬期一般為60-180天，并且款項結算形式主要以承兌匯票為主，進一步降低了正拓新能的應收賬款周轉率。派思股份并購正拓新能會增加派思股份的資金壓力，降低派思股份的運營能力。

派思股份發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案披露以9.5億收購正拓新能100%股權，以正拓新能未來三年平均承諾凈利潤9431.67萬元為依據，正拓新能的市盈率為10.07倍，相對于同行業(yè)可比上市公司靜態(tài)市盈率平均水平41.65倍，正拓新能可謂是鋰電池原材料細分行業(yè)的價值洼地。與近期可比并購案例平均市盈率水平（10.6倍）比較，似乎也處于合理水平。

另一方面，正拓新能歸屬于所有者權益賬面值為1.64億元，預估增值 7.86億元，增值率為478.38%。由此看來，此次并購交易正拓新能的估值并不算低。

若以正拓新能2017年凈利潤2854.25萬元為依據，正拓新能此次并購交易估值靜態(tài)市盈率應為32.76倍，與同行業(yè)可比上市公司靜態(tài)市盈率平均水平41.65倍之間的差距甚小，由此可見，派思股份投資正拓新能的安全邊際較小。

回顧近幾年鋰電池材料行業(yè)并購案中，天際股份（002759.SZ）2016年以27億元估值溢價1920.22%收購江蘇新泰材料科技股份有限公司（以下簡稱“新泰材料”）100%股權，然而新泰材料2017年業(yè)績承諾僅完成64.03%。無獨有偶，勝利精密（002426.SZ）2016年以10.98億元收購蘇州捷力新能源材料有限公司（以下簡稱“捷力新能”）84.77%股份，收購市盈率為25.4倍，捷力新能2017年業(yè)績承諾為1.43億元，但捷力新能實際凈利潤為-0.1億元。往昔上市公司以高溢價并購正拓新能同業(yè)公司，但被并購的標的公司開出的業(yè)績承諾成了空頭支票，讓上市公司的希望落空，既拖累了業(yè)績，又向市場投放了利空的信息進一步削減了上市公司的市值。