王驊

近期，資管新規(guī)正式發(fā)布并實(shí)行，根據(jù)新規(guī)，公募基金將不得進(jìn)行份額分級(jí)。新規(guī)的過(guò)渡期到2020年底;如果要滿足新規(guī)的要求，現(xiàn)有的分級(jí)基金就需要轉(zhuǎn)型或者終止，這一品種將在資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束之前逐漸消失。新規(guī)出臺(tái)后，二級(jí)市場(chǎng)上，折價(jià)分級(jí)A明顯上漲，分級(jí)A指數(shù)上一周漲幅為2.76%，但溢價(jià)分級(jí)B則普跌。

分級(jí)A隱藏套利機(jī)會(huì)

在2017年5月1日正式實(shí)施的分級(jí)基金新規(guī)中，最主要的一點(diǎn)在于要求投資者參與門(mén)檻的提高。在分級(jí)基金新規(guī)實(shí)施后，該類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模逐漸下降，分級(jí)基金流動(dòng)性逐漸萎縮。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月底，分級(jí)基金總份額為888.53億份，總規(guī)模為1315.84億元。

在新規(guī)實(shí)施一年后，分級(jí)基金總規(guī)模減少806.66億元，縮水38.01%。去年以來(lái)債市跌勢(shì)未止，實(shí)際利率上行對(duì)分級(jí)A也較為不利，分級(jí)A的債性?xún)r(jià)值較弱，分級(jí)A指數(shù)也因?yàn)閽亯簩覄?chuàng)新低。

目前市場(chǎng)上的大多數(shù)分級(jí)A處于折價(jià)狀態(tài)，此次資管新規(guī)的發(fā)布對(duì)折價(jià)的分級(jí)A帶來(lái)了投資機(jī)會(huì)，折價(jià)分級(jí)A收益的來(lái)源實(shí)際上是永續(xù)分級(jí)A變?yōu)轭?lèi)似剩余期限為一年半的高息債券產(chǎn)品，久期大大降低，定價(jià)也應(yīng)同步升高。若以市價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)入分級(jí)A，一旦基金轉(zhuǎn)型或者清盤(pán)，一般情況下分級(jí)A將以?xún)糁嫡鬯?，凈值和價(jià)格之間的偏離能夠使投資者在未來(lái)基金轉(zhuǎn)型或者清盤(pán)時(shí)獲得一次性收益，并且轉(zhuǎn)型或清盤(pán)的時(shí)間越早，期間不確定因素越少，獲得的收益就越高。高折價(jià)的分級(jí)A容易遭遇套利資金的追捧，場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格更容易受到二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。套利機(jī)會(huì)從去年資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿開(kāi)始就有不少討論，市場(chǎng)消化時(shí)間已經(jīng)很長(zhǎng)，從近兩個(gè)月的價(jià)格走勢(shì)上看，分級(jí)A的折價(jià)還在持續(xù)。但不可否認(rèn)的是，折價(jià)本身就是一種安全墊，投資者適度配置折價(jià)分級(jí)A，有助于組合業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。

除了套利機(jī)會(huì)，當(dāng)前投資折價(jià)分級(jí)A的收益還包括分級(jí)A的約定收益率。由于分級(jí)A約定收益率多采用“一年定存+X%”的方式，可以看作定存浮息債。目前債券市場(chǎng)利率有所企穩(wěn)，在基準(zhǔn)利率不變的情況下，份額隱含收益率不同品種均有上升，主流的+3.00%、+3.50%、+4.00%品種按規(guī)模加權(quán)平均隱含收益率約為5.24%、5.53%、5.70%，還是存在一定的債性?xún)r(jià)值。但是分級(jí)A也會(huì)受到資金面、政策面以及經(jīng)濟(jì)面的影響，加上分級(jí)A流動(dòng)性較弱、債性不純，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)因素增多時(shí)，分級(jí)A的價(jià)格波動(dòng)幅度較債券更大。

分級(jí)B高溢價(jià)收窄

分級(jí)基金B(yǎng)類(lèi)份額在設(shè)計(jì)時(shí)就表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，份額內(nèi)含杠桿機(jī)制的設(shè)計(jì)，凈值的變動(dòng)幅度大于母基金以及A類(lèi)份額。在2014年、2015的A股牛市時(shí)，分級(jí)基金規(guī)模和數(shù)量激增，投資者只看到分級(jí)B的高收益，沒(méi)有看到高杠桿下的高風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)下跌時(shí)，投資者撤出，存量的分級(jí)基金成交量和規(guī)模也大幅萎縮。

今年4月成交量前十的分級(jí)B成交量為2.12億手，占全部分級(jí)B市場(chǎng)成交量的88.05%;成交額前十的分級(jí)B成交額為151.52億元，占比達(dá)86.55%。相反，月成交額不足1000萬(wàn)元的分級(jí)B基金數(shù)量多達(dá)53只。從投資者結(jié)構(gòu)上也能看出，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分級(jí)B熱情不再，機(jī)構(gòu)更多持有分級(jí)A，其機(jī)構(gòu)投資者平均占比為63%;而分級(jí)B是散戶(hù)的天下，其中的個(gè)人投資者平均占比高達(dá)88%，而機(jī)構(gòu)投資者占比為12%。舉例來(lái)看，較高溢價(jià)率的深成指B，去年年報(bào)披露其個(gè)人投資者占比高達(dá)97.74%。

上周股票分級(jí)B價(jià)格平均下跌1.63%，平均溢價(jià)率為1.09%，較四月底1.40%的平均溢價(jià)率已有明顯收窄。值得一提的是，溢價(jià)水平長(zhǎng)期領(lǐng)先的深成指B遭遇大幅調(diào)整，雖然深證成指收漲，但深成指B卻連續(xù)兩天跌停，深成指A折價(jià)率收窄可能是深成指B溢價(jià)率的下降的主要原因。上周也存在漲幅較大的產(chǎn)品，易方達(dá)銀行分級(jí)和東吳可轉(zhuǎn)債分級(jí)的杠桿份額表現(xiàn)搶眼，平均分別大漲15.81%和12.30%。

但單從銀行分級(jí)上看，這一品種在場(chǎng)內(nèi)標(biāo)的相對(duì)豐富，共有7只銀行B，其中鵬華中證銀行B和華安中證銀行B規(guī)模較大，但是這兩只基金上周跌幅分別為9.63%和5.38%，而上周申萬(wàn)銀行僅收跌0.98%。由此可以看出，這類(lèi)產(chǎn)品核心的上漲下跌邏輯還是基金凈值的漲跌，即與基金跟蹤指數(shù)的表現(xiàn)密切相關(guān)，但除了市場(chǎng)層面的因素外，也不能忽視規(guī)模以及流動(dòng)性對(duì)分級(jí)B價(jià)格波動(dòng)的影響。

鑒于近期受中美貿(mào)易戰(zhàn)等一系列風(fēng)險(xiǎn)因素影響，A股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩走勢(shì)，在這種情況下，高溢價(jià)的分級(jí)B在市場(chǎng)波動(dòng)和投資者預(yù)期欠佳之下，更容易遭遇資金的出逃，疊加分級(jí)B特有的杠桿效應(yīng)，不建議普通投資者參與分級(jí)B。結(jié)合資管新規(guī)的影響，與分級(jí)A相反，一旦分級(jí)基金轉(zhuǎn)型或清盤(pán)，目前高溢價(jià)的分級(jí)B更容易遭遇凈值低于市價(jià)的額外損失。

目前基金公司大多靜觀其變，存續(xù)產(chǎn)品沒(méi)有立即進(jìn)行清盤(pán)或者轉(zhuǎn)型。部分分級(jí)基金的規(guī)模散戶(hù)較多，之后分級(jí)基金如何整改還需等待更多處理細(xì)則落地，在此過(guò)程中伴隨母基金的波動(dòng)可能會(huì)出現(xiàn)上折或下折，因此未來(lái)政策對(duì)分級(jí)A是利好還是利空還不好判斷。但是目前市場(chǎng)流動(dòng)性缺失，機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略性離場(chǎng)，分級(jí)A大幅上漲，折價(jià)也出現(xiàn)明顯收斂，當(dāng)前分級(jí)A的上漲可能就是一種情緒化的短期炒作，所以投資者還是慎重對(duì)待。即使希望參與折價(jià)套利，擇券上也需要淡化下折距離及標(biāo)的指數(shù)，選擇流動(dòng)性較好的品種。