鐘楊

A股4次歷史大底數(shù)據(jù)顯示，大盤(pán)在政策底出現(xiàn)及市場(chǎng)底出現(xiàn)（滯后于政策底）期間總體下行幅度在0.42%-16.53%之間。結(jié)合信用擴(kuò)張傳導(dǎo)時(shí)間、企業(yè)利潤(rùn)增速拐點(diǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程等因素看，筆者認(rèn)為市場(chǎng)底或許將在2019年三季度后迎來(lái)新一輪結(jié)構(gòu)型牛市。

如果一個(gè)游戲中，左輪手槍有10個(gè)彈位，但只有一顆子彈，每扣動(dòng)一次扳機(jī)給你10萬(wàn)美元，這個(gè)游戲你玩不玩？筆者會(huì)放棄這個(gè)游戲，因?yàn)橥顿Y三角里最重要的是安全性、盈利性、流動(dòng)性，只有活下來(lái)才可以把這個(gè)游戲繼續(xù)下去。

投資是對(duì)未來(lái)的不確定性下注，筆者通過(guò)對(duì)2000年后A股四次歷史大底數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，每次市場(chǎng)大底無(wú)不是在宏觀流動(dòng)性寬松與微觀企業(yè)盈利改善雙管齊下帶來(lái)的，但當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)改善的拐點(diǎn)并沒(méi)有到來(lái)。對(duì)于市場(chǎng)筆者仍堅(jiān)持年初的判斷：沒(méi)有“趨勢(shì)性”上漲，只有“結(jié)構(gòu)性”機(jī)會(huì)，存在“系統(tǒng)性”風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過(guò)分析大量指數(shù)趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)周期數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)讓人意想不到的“四大變化”，如歷史估值底部并不意味著市場(chǎng)底部的來(lái)臨，A股情緒比企業(yè)盈利對(duì)股市波動(dòng)的影響更大，當(dāng)前散戶與百億私募在市場(chǎng)的倉(cāng)位仍處高位等。

探秘A股4次大底

A股短期仍以機(jī)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主

過(guò)去的歷史有規(guī)律可循嗎？當(dāng)筆者一層層撥開(kāi)歷史數(shù)據(jù)后，情況越發(fā)明朗了：A股4次歷史大底有著明顯的三個(gè)層次結(jié)構(gòu)：“估值底-政策底-市場(chǎng)底?！惫乐档孜覀儼凑諝v史市凈率和市盈率均值定位，政策底則根據(jù)“國(guó)家隊(duì)”和監(jiān)管層政策動(dòng)向定位，市場(chǎng)底則是真正的底部，完全根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況與企業(yè)盈利增速相關(guān)。這多層次結(jié)構(gòu)，是一個(gè)從政策刺激傳導(dǎo)到企業(yè)盈利回升的完整閉環(huán)。

從附表數(shù)據(jù)中我們可以看到，從政策底到市場(chǎng)底，中間間隔從1個(gè)多月到半年不等，而跌幅范圍的彈性極大，似乎沒(méi)有什么規(guī)律可循。但這其中不變的是，4次市場(chǎng)底的形成都是在宏觀流動(dòng)性寬松與微觀企業(yè)盈利改善雙管齊下帶來(lái)的，例如2005年的股權(quán)分置改革，2008年“4萬(wàn)億”刺激、2013年的暫免征部分小微企業(yè)增值稅和營(yíng)業(yè)稅。

那么現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)改善的拐點(diǎn)到來(lái)了嗎？企業(yè)盈利下滑的趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)了嗎？在筆者看來(lái)，并沒(méi)有。因此，筆者仍堅(jiān)持今年年初對(duì)A股的判斷：沒(méi)有“趨勢(shì)性”上漲，只有“結(jié)構(gòu)性”機(jī)會(huì)，存在“系統(tǒng)性”風(fēng)險(xiǎn)。

這也是我們并沒(méi)有在下跌中加倉(cāng)的原因，因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)資金流入仍受四方面因素制約，一是國(guó)際貨幣政策影響。從2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)縮表2850億美元，縮表后的美元從流通系統(tǒng)中退出，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表從1月至今仍在加速，且已經(jīng)大于歐央行的擴(kuò)表速度。同時(shí)為了維持財(cái)政赤字，還要不斷地發(fā)行新的國(guó)債，美股近期下跌的主因之一便是10年期美債收益率攀升到3.225%，因?yàn)閭鶆?wù)變貴影響到了企業(yè)盈利水平。滯脹期大類資產(chǎn)表現(xiàn)為現(xiàn)金>債券>商品>股票。

二是國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性影響。這方面表現(xiàn)為企業(yè)AA級(jí)信用利差在擴(kuò)大（與A股正相關(guān)系數(shù)為0.6），而社會(huì)融資余額同比大幅回落，這里體現(xiàn)了從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)不暢，錢“下不到”企業(yè)傳導(dǎo)至企業(yè)現(xiàn)金流量表中的惡化，從而影響到企業(yè)利潤(rùn)的改善以及提高了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

三是全球估值情緒影響。中國(guó)在2010年就已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，估值與風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)不能獨(dú)善其身，A股歷史估值見(jiàn)底并不等于市場(chǎng)見(jiàn)底。筆者統(tǒng)計(jì)了過(guò)去18個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中（1957年到2016年），美股跌幅中值在15.29%，而今年美股卻一直逆市上漲（受企業(yè)減稅和回購(gòu)影響），未來(lái)無(wú)法預(yù)測(cè)，但是概率與賠率上決策時(shí)已使得我們趨于保守。此外，根據(jù)美國(guó)Ned Davis研究機(jī)構(gòu)全球經(jīng)濟(jì)衰退可能性模型，從1970年至今，每當(dāng)數(shù)值超過(guò)70，全球經(jīng)濟(jì)有92.11%的時(shí)間處于衰退期，當(dāng)前值80.04。

四是企業(yè)盈利下滑影響。上游端的關(guān)鍵指標(biāo)，本月包含17個(gè)企業(yè)原材料品種的文化工業(yè)品指數(shù)創(chuàng)出了5年的新高（這個(gè)價(jià)格指數(shù)包含銅、鋁、鋅、鉛、鎳、螺紋鋼、玻璃、橡膠等價(jià)格），這些原材料漲價(jià)是在吞食企業(yè)利潤(rùn)的，企業(yè)盈利下滑的趨勢(shì)尚存。這在下游端企業(yè)中的財(cái)報(bào)也能反映出來(lái)，根據(jù)最新的中報(bào)預(yù)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板三季度預(yù)告業(yè)績(jī)中值增速2.7%，相對(duì)于中報(bào)的10.1%再次降低，單季度環(huán)比增速為-17.4%，顯著低于季節(jié)性，是2010年以來(lái)的最低水平。

出乎意料的“四大變化”

分析統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，有四大變化讓筆者“沒(méi)有想到”。第一，歷史底部估值僅供參考。市場(chǎng)上喊底的聲音往往來(lái)自“歷史估值”的對(duì)比，而歷史估值可以完全驗(yàn)證底部邏輯嗎？筆者整理了這幾輪牛市的估值頂部的PE市盈率分別為66.3倍、55.0倍、29.9倍、23.0倍，而PB市凈率分別為5.5倍、7.0倍、3.8倍、2.8倍。我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)事實(shí)：所有數(shù)據(jù)都在逐年降低，我們可以看到2015年牛市頂峰時(shí)大家為什么看到1萬(wàn)點(diǎn)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的上證指數(shù)PE僅為23倍，這樣一個(gè)估值，市場(chǎng)投資者簡(jiǎn)單認(rèn)為由2007年的66倍相差甚遠(yuǎn)推理而來(lái)。

但事實(shí)上，一個(gè)結(jié)果推導(dǎo)鏈條應(yīng)該是這樣的：結(jié)果→邏輯→前提。那么當(dāng)前提發(fā)生了改變時(shí)，邏輯和結(jié)果都會(huì)帶來(lái)差異。估值的基礎(chǔ)前提正是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)預(yù)期，而這個(gè)預(yù)期一方面由宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣利率、信用利差、股市擴(kuò)容等影響，另一方面由投資者情緒與風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，現(xiàn)在這些前提已大不同，市場(chǎng)稱重器的單位已變。

第二，從“齊漲共跌”走向“局部行情”。巴菲特的估值邏輯其實(shí)是把股票當(dāng)債券來(lái)看，撿便宜貨的市盈率不超過(guò)5倍，高品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)股不超過(guò)15倍。但是目前A股全部市盈率的中位數(shù)為25.53倍，而2015年最高的時(shí)候市盈率中位數(shù)達(dá)到94.88倍，但是沒(méi)有到最貪婪的時(shí)刻，機(jī)會(huì)僅存在于局部。

第三，A股情緒波動(dòng)比企業(yè)盈利波動(dòng)影響大。2017年的藍(lán)籌牛市，一方面是長(zhǎng)期下跌后的修復(fù)估值，另一方面也來(lái)自于美股高風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，而不簡(jiǎn)單是利潤(rùn)增長(zhǎng)。筆者在數(shù)據(jù)檢索中發(fā)現(xiàn)，若以2016年Q1 TTM的凈利潤(rùn)為起點(diǎn)，過(guò)去兩年，中證1000的利潤(rùn)增幅顯著高于滬深300。筆者選取了跨度長(zhǎng)達(dá)13年的時(shí)間進(jìn)行測(cè)試，空間跨越了2007年與2015年的兩個(gè)牛市，以滬深兩市300家權(quán)重企業(yè)作為波動(dòng)因子，筆者發(fā)現(xiàn)估值波動(dòng)與盈利波動(dòng)在A股中的相關(guān)性比重大約為7∶3。這與美股完全不同，美股更多與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)，同時(shí)與債券收益率水平和商品指數(shù)走勢(shì)正相關(guān)。

第四，散戶與百億私募市場(chǎng)仍處高位。原本以為市場(chǎng)恐慌后，倉(cāng)位持續(xù)降低，但是通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，目前A股持倉(cāng)者比例仍然高達(dá)62.02%，高于均值59.93%，歷史最低42.60%，歷史最高79.86%。再來(lái)看股票私募基金的持倉(cāng)情況也如此，以做絕對(duì)收益且倉(cāng)位波動(dòng)更大的股票型私募基金為例，目前倉(cāng)位還穩(wěn)定在60%以上，這個(gè)數(shù)據(jù)比2016年救市的倉(cāng)位依然高出15%。

明年三季度或迎來(lái)結(jié)構(gòu)型牛市

為什么筆者耗費(fèi)那么多心思研究指數(shù)趨勢(shì)和大經(jīng)濟(jì)周期？因?yàn)锳股雖然與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是正向聯(lián)動(dòng)，但是更重要的影響因素是貨幣利率水平，即國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性狀況，在跨資產(chǎn)層面更與商品資產(chǎn)有正向聯(lián)動(dòng)。

筆者認(rèn)為，投資人比利潤(rùn)增長(zhǎng)更應(yīng)該關(guān)心的是“利潤(rùn)的質(zhì)量”，根據(jù)Ohlson估值模型利潤(rùn)的質(zhì)量應(yīng)該分為三個(gè)階段：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)→超額利潤(rùn)→成長(zhǎng)性，畢竟可持續(xù)（長(zhǎng)）、高增長(zhǎng)（寬）、可壟斷（高）才是我們想要的。很明顯應(yīng)該要抓到未來(lái)現(xiàn)金流的判斷上，重點(diǎn)在判斷其“成長(zhǎng)性”，目前根據(jù)2019年一致性預(yù)期盈利增速預(yù)估看，排名前三的是：通信（48.43%），電子（30.29%），計(jì)算機(jī)（28.33%）。

此外，筆者繼續(xù)看好做多中國(guó)核心資產(chǎn)。從2005年末到今天，滬深300年化收益率11%，而標(biāo)普500是7.3%，2017年中國(guó)的城市化率為58.52%，而美國(guó)為77%，日本78.3%，德國(guó)為84.7%，英國(guó)為90.8%，這中間依然有大量的確定性，例如人口老齡化的醫(yī)療服務(wù)、通信5G技術(shù)推動(dòng)下的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、新能源智能汽車替代都是確定的，消費(fèi)升級(jí)也是確定的，消費(fèi)品里面按照溢價(jià)和估值，排序又有不同：調(diào)味品>白酒>乳業(yè)>休閑食品>肉制品。

就市場(chǎng)趨勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)底與政策底相隔不遠(yuǎn)了。從上文分析可以看到，大盤(pán)在政策底出現(xiàn)及市場(chǎng)底出現(xiàn)（滯后于政策底）期間總體下行幅度在0.42%-16.53%之間。筆者認(rèn)為，結(jié)合信用擴(kuò)張傳導(dǎo)時(shí)間、企業(yè)利潤(rùn)增速拐點(diǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程等因素看，本輪市場(chǎng)底或許在2019年三季度后迎來(lái)新一輪結(jié)構(gòu)型牛市。