惠凱

自2017年二季度以來，多家山東的大型企業(yè)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，洪業(yè)化工就是一例，記者獨(dú)家獲悉，洪業(yè)化工總負(fù)債達(dá)275億元，其中以工行、交行為代表的五大行均陷入其中。此外，該公司于2016年底發(fā)行了16洪業(yè)02，但半年后即發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)、能否于今年12月兌付猶未可知。對此，債券持有人認(rèn)為承銷商?hào)|海證券未盡職盡責(zé)。

山東菏澤的支柱企業(yè)洪業(yè)化工于2016年在上交所發(fā)行了3期公司債16洪業(yè)01/02，但很快洪業(yè)化工的債務(wù)危機(jī)即爆發(fā)。據(jù)記者獨(dú)家了解，洪業(yè)化工的總負(fù)債達(dá)275億元，其中工商銀行是最大的債權(quán)人，暴露風(fēng)險(xiǎn)敞口21億元;交通銀行對其負(fù)債約15億元;另外多家大型股份制商業(yè)銀行和以泰安銀行為代表的當(dāng)?shù)爻?農(nóng)商行等也牽扯其中。

洪業(yè)債的承銷商是東海證券，但僅僅發(fā)行半年就出現(xiàn)評(píng)級(jí)被下調(diào)等風(fēng)險(xiǎn)事件。多位債權(quán)人認(rèn)為東海證券沒有盡職盡責(zé)地履行盡調(diào)責(zé)任，東海證券也因此收到了江蘇證監(jiān)局的警示函。此前16洪業(yè)01在延期數(shù)月后，終得以兌付，16洪業(yè)02即將于12月到期，但目前洪業(yè)化工已被法院宣布破產(chǎn)，兌付希望坎坷。此外，11月14日選舉成立的債委會(huì)也將公司債持有人排除在外。如何在債務(wù)處置的過程爭取到債權(quán)人的最大支持、避免對本地/本行業(yè)的后續(xù)融資產(chǎn)生不良影響，著實(shí)是一個(gè)棘手的問題。

洪業(yè)債務(wù)危局：工行等多家金融機(jī)構(gòu)踩雷

洪業(yè)化工是一家位于山東菏澤的大型化工企業(yè)，公司實(shí)控人為余慶明。2016年12月，洪業(yè)化工先后發(fā)行了16洪業(yè)債（私募債）、16洪業(yè)01（私募債）、16洪業(yè)02，其中16洪業(yè)02的發(fā)行規(guī)模為10億元，存續(xù)期3年且附第2年末投資者回售選擇權(quán)。上述3只債的總規(guī)模為20億元;2017年6月，洪業(yè)化工公告稱業(yè)績出現(xiàn)重大不確定性、申請債券停牌，隨后中誠信將其評(píng)級(jí)由AA大幅下調(diào)至BBB-，列入了信用觀察名單;今年8月，中誠信進(jìn)一步將洪業(yè)化工和16洪業(yè)02的信用評(píng)級(jí)下調(diào)至CC。至此，洪業(yè)化工的債務(wù)危機(jī)徹底爆發(fā)。

據(jù)《紅周刊》記者獨(dú)家了解，截至10月底，洪業(yè)化工債權(quán)人已申報(bào)的負(fù)債總額達(dá)275億元，最大的單一債權(quán)人是工商銀行，其分支機(jī)構(gòu)共計(jì)申報(bào)22筆債權(quán)，金額合計(jì)20.67億元，其中工商銀行東明支行申報(bào)債權(quán)總額11.75億元。此外，據(jù)記者粗略統(tǒng)計(jì)，交通銀行的負(fù)債暴露是14.58億元，中國銀行負(fù)債暴露5.4億元，建設(shè)銀行暴露負(fù)債5.4億元，農(nóng)業(yè)銀行持有債權(quán)約3.4億元，民生銀行持有債權(quán)約3.17億元，廣發(fā)銀行對應(yīng)債權(quán)3億元，華夏銀行對應(yīng)債權(quán)2.9億元。

其次是多家地方性的城商行/農(nóng)商行。泰安銀行對應(yīng)債權(quán)6.51億元，東明農(nóng)商行申報(bào)22筆債權(quán)，金額總計(jì)5.3億元;萊商銀行共申報(bào)4筆債權(quán)，合計(jì)1.61億元。此外，今年以來因一把手被抓而風(fēng)雨飄搖的中國華融也深陷其中，中國華融山東分公司共申報(bào)6筆債權(quán)、暴露敞口為4億元。

除上述金融機(jī)構(gòu)外，當(dāng)?shù)氐牧硪患抑е髽I(yè)玉皇化工也向洪業(yè)化工貸款達(dá)13.9億元。菏澤投資發(fā)展集團(tuán)有限公司申報(bào)債權(quán)2.36億元，該公司是菏澤市政府旗下的投資主體及投融資平臺(tái)，主要承擔(dān)當(dāng)?shù)卮笮晚?xiàng)目的資金籌措、管理和使用。除此之外，洪業(yè)化工還向多名自然人借貸，共計(jì)200余名自然人、650余戶債權(quán)人申報(bào)20萬元以下債權(quán)，側(cè)面顯示，洪業(yè)債危機(jī)爆發(fā)前，公司資金已捉襟見肘，以至于需要向自然人籌集資金。

就公司債而言，記者了解到，16洪業(yè)債、16洪業(yè)02的持有機(jī)構(gòu)以私募和券商為主，前者包括正前方基金、上海博道投資等，后者包括開源證券、東吳證券、天風(fēng)證券等等。這些踩雷者中不乏知名機(jī)構(gòu)，譬如博道投資是公募大佬莫泰山從交銀施羅德基金總經(jīng)理職位上離職后創(chuàng)辦的資管公司。

承銷商?hào)|海證券遭質(zhì)疑

“16洪業(yè)02發(fā)行半年就宣布違約，惡劣程序超過永泰債、億陽債。”一家券商系持有人坦言，其發(fā)行的資管產(chǎn)品由于踩雷16洪業(yè)02，產(chǎn)品的客戶也很著急，初步的處理意見是對個(gè)人投資者剛兌，銀行類客戶則風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。洪業(yè)債落得如此下場，多位持有人認(rèn)為，承銷商?hào)|海證券難辭其咎。

16洪業(yè)02的承銷商是東海證券，后者于2015年7月掛牌新三板。16洪業(yè)02發(fā)行于2016年底，但僅僅半年后，洪業(yè)化工就發(fā)生停產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)事件，債券評(píng)級(jí)也被下調(diào)。一家持有16洪業(yè)債的持有機(jī)構(gòu)質(zhì)疑：東海證券是否在盡調(diào)、承銷過程中盡心盡力？

此外，東海證券還是16洪業(yè)債的托管人，但在洪業(yè)債于2017年中遭遇降級(jí)等風(fēng)險(xiǎn)事件后，“東海證券作為受托管人，卻以種種理由拒絕召開債券持有人會(huì)議，直到受到警告處分也未積極解決問題。而且東海證券反復(fù)向債券持有人輸灌剛兌的意向，安撫債券持有人不要向融資方發(fā)起訴訟，直到今年9月投資者收到破產(chǎn)通知函，導(dǎo)致錯(cuò)失了保全資產(chǎn)的機(jī)會(huì)”。

投資人所說的“警告處分”，是指今年6月，江蘇證監(jiān)局對東海證券出具的警示函處罰。江蘇證監(jiān)局認(rèn)為，東海證券作為16洪業(yè)02的主承銷商、托管人，未對發(fā)行人涉及重大仲裁、訴訟等事項(xiàng)履行盡職調(diào)查義務(wù);此外在托管過程中，東海證券也沒有持續(xù)關(guān)注發(fā)行人的資信狀況，也沒有對募集資金的使用情況進(jìn)行有效監(jiān)督。

此外，據(jù)債權(quán)人透露，16洪業(yè)02的實(shí)際承做負(fù)責(zé)人是投行部門的陳繼先，但在2017年7月前，陳就已離職;記者也致電了16洪業(yè)02的聯(lián)系人陸曄，她表示“不便提供任何信息”。

這已經(jīng)不是東海證券第一次被債券業(yè)務(wù)所絆倒。2018年1月，遼寧證監(jiān)局對東海證券出具了警示函。2016年10月，上市公司丹東港發(fā)行債券，東海證券負(fù)責(zé)承銷。但2017年10月，丹東港債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，多只債券違約。其后遼寧證監(jiān)局指出，東海證券未按規(guī)定督促發(fā)行人履行信披義務(wù)，也沒有持續(xù)關(guān)注發(fā)行人的資信狀況，“未能勤勉盡責(zé)地履行受托管理責(zé)任”。

東海證券2017年報(bào)顯示，公司去年的債券總承銷金額為289億元，行業(yè)排名第33位、較2016年排名提升4位，全年投行業(yè)務(wù)收入5.3億元，但今年上半年承銷業(yè)務(wù)營收錄得1.22億元的收入。

債委會(huì)：銀行博弈公司債持有人

在洪業(yè)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，由于“債權(quán)人人數(shù)較多，債權(quán)復(fù)雜，為最大限度地維護(hù)各債權(quán)人合法權(quán)益”，債權(quán)人委員會(huì)的設(shè)立勢在必行?！都t周刊》記者獨(dú)家了解到，債委會(huì)由包括4家金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的9位成員組成，包括工商銀行、中國華融、山東東明農(nóng)商行、萊商銀行、玉皇化工、菏澤投資發(fā)展集團(tuán)有限公司等，并于11月14日召開了首次債委會(huì)會(huì)議。其中工商銀行“憑借”將近21億元的負(fù)債，被推選為債委會(huì)的主席行，其中工行東明分行負(fù)責(zé)具體的協(xié)調(diào)工作。

其實(shí)債委會(huì)的雛形肇始于2017年4-5月份，“當(dāng)時(shí)有銀行已經(jīng)了解到有洪業(yè)化工被金融機(jī)構(gòu)抽貸、風(fēng)險(xiǎn)可能爆發(fā)，于是多家銀行成立了債委會(huì)，但對外封鎖消息，公司債的持有人在6月底才知曉此事?！币患页钟?6洪業(yè)02的券商人士向記者透露。

總體來看，債委會(huì)的成員以風(fēng)險(xiǎn)敞口大的銀行、AMC和當(dāng)?shù)仃P(guān)聯(lián)企業(yè)為主?！秱鶛?quán)人委員會(huì)成員候選人推薦說明》等資料顯示，推薦上述機(jī)構(gòu)入選債委會(huì)成員的理由多是“社會(huì)信譽(yù)度高，熟悉債務(wù)人經(jīng)營狀況”、“有利于促進(jìn)重整工作的順利開展”等等。值得注意的是，債委會(huì)成員中還有兩位債權(quán)不足20萬元的自然人，卻沒有公司債持有人的代表，在公司債持有人看來，這一機(jī)制并不公平，自身的權(quán)益被“選擇性漠視”了。

一家持有16洪業(yè)02的券商資管人士向記者抱怨，債委會(huì)的候選代表名單是內(nèi)定的，“在11月14日的第一次債權(quán)人大會(huì)上直接通過”，公司債的持有人被撇除在外?！岸夷切﹤鶛?quán)尚不確定的債權(quán)人也在第一次債權(quán)人大會(huì)上獲得了投票權(quán)”，相當(dāng)于擴(kuò)大了債權(quán)人群體，進(jìn)一步稀釋了債券持有人的比例。

兩家公司債持有人機(jī)構(gòu)直言，無法完全認(rèn)同第一次債權(quán)人大會(huì)的結(jié)論。值得一提的是，“融資租賃公司也認(rèn)為自身被債委會(huì)坑了，所以也在債權(quán)人大會(huì)上投了反對票”。公司債持有人、融資租賃公司將就兌付問題繼續(xù)與其他債權(quán)人展開談判。

重組方案惹爭議

在成立債委會(huì)的同時(shí)，11月14日的第一次債權(quán)人會(huì)議還審議通過了《財(cái)產(chǎn)管理及變價(jià)方案》，意味著重組正在推進(jìn)。

一家債券持有人向記者出示的資料透露，菏澤市政府自2017年下半年開始尋求外部投資者接盤，并在2018年4月與信達(dá)集團(tuán)簽署了框架協(xié)議、擬定債務(wù)處置方案，由信達(dá)以80億元的價(jià)格打包接手洪業(yè)化工。在信達(dá)主導(dǎo)的處置框架下，各個(gè)子板塊已經(jīng)陸續(xù)有投資者前來洽談。比如化工板塊，河北旭陽集團(tuán)、中信國安以及玉皇集團(tuán)在溝通;方明藥業(yè)板塊，菏澤當(dāng)?shù)氐纳鲜兴幤筚愅猩镉幸馐召彙５劣诰唧w的收購價(jià)格，雙方還在洽商。記者也就重組進(jìn)展致電洪業(yè)化工的法定代表人余洪勇，但未能撥通。

但復(fù)雜的債務(wù)結(jié)構(gòu)下，不同的債權(quán)人對重組有著不同的訴求。記者獲悉，以工行、交行為代表的大型銀行的第一訴求是盡快了事，并不是很關(guān)注兌付比例的高低?！皩Υ笮豌y行來說，出現(xiàn)呆壞賬后通常的選擇是計(jì)提損失，如果事后能回收部分、反應(yīng)到賬面上相當(dāng)于浮盈”。

公司債的持有人希望16洪業(yè)02能在今年12月及時(shí)兌付，而不希望破產(chǎn)重組?！叭绻飘a(chǎn)，就償付順序而言，首先是補(bǔ)足欠稅;其次是職工薪資和社保;然后是小債權(quán)人;接著是有抵押物的債權(quán)人（以銀行貸款為主）;最后才是信用債持有人?！币晃怀钟?6洪業(yè)02的券商人士如此解釋。

“銀行和債券持有人最大的不同是，銀行貸款是有抵押的，債券沒有抵押。”隆安律師事務(wù)所高級(jí)合伙人潘修平指出，作為一種標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，信用債在發(fā)審環(huán)節(jié)更加嚴(yán)格、且經(jīng)過交易所核準(zhǔn)，過往信用債的公信力也很高，而且公司債的主要買方是資管機(jī)構(gòu)，穿透后往往是個(gè)人投資者承擔(dān)了債券違約導(dǎo)致資管產(chǎn)品無法兌付的風(fēng)險(xiǎn)，“只要是牽扯到個(gè)人投資者，處理起來都很麻煩，因此約定俗成的行業(yè)通例都是優(yōu)先保障個(gè)人投資者的利益”。

債務(wù)危機(jī)化解路漫漫

同洪業(yè)化工一樣，2017年以來，山東當(dāng)?shù)囟嗉掖笮兔駹I企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，包括齊星、宏橋、中融新大等。風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散過程中，互保是一個(gè)關(guān)鍵的“傳染”環(huán)節(jié)。當(dāng)某企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)后，往往將擔(dān)保企業(yè)牽扯進(jìn)來放大風(fēng)險(xiǎn)。以洪業(yè)為例，債券核查報(bào)告透露，洪業(yè)化工的275億元負(fù)債中，擔(dān)保類債權(quán)就有72億元，其中明面上與玉皇化工的互保規(guī)模達(dá)15億元。

3只債券中，16洪業(yè)01原本應(yīng)于2018年6月到期，在延期3個(gè)月后，于9月得以兌付，16洪業(yè)02即將于12月進(jìn)入回售期，但融資方洪業(yè)化工卻在9月底被法院裁判破產(chǎn)，兌付希望渺茫。兩只債境遇不同，關(guān)鍵或許在于擔(dān)保方。16洪業(yè)01的擔(dān)保方是玉皇化工。在債權(quán)人看來，兌付16洪業(yè)01，可以避免將當(dāng)?shù)氐牧硪患抑е髽I(yè)玉皇化工也拖下水，“而且玉皇和洪業(yè)兩家企業(yè)高度互?！?。

在洪業(yè)債出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)后，知情人士告知記者，為維持洪業(yè)化工不倒下，經(jīng)菏澤當(dāng)?shù)卣倪\(yùn)作，選擇由玉皇化工來擔(dān)任洪業(yè)化工的托管人?！爱?dāng)?shù)赜?家大型化工企業(yè)：東明、玉皇、洪業(yè)?！闭Э粗?，同地域、同行業(yè)的企業(yè)來托管，更熟悉行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營。但兩位公司債的持有人認(rèn)為，玉皇與洪業(yè)均為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)、且存在巨額互保，雙方之間存在重大利益沖突，“讓玉皇托管，為玉皇侵占洪業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和收益提供了便利”。

頻繁的地域性債券違約，也會(huì)嚴(yán)重傷害當(dāng)?shù)氐娜谫Y環(huán)境。這一點(diǎn)上，東北的教訓(xùn)值得銘記。Wind數(shù)據(jù)顯示，以遼寧省為例（剔除金融債），2014年-2018年的債券發(fā)行額分別為1290億元、1404億元、1255億元、759億元、394億元，占全國總發(fā)行量的比例從3%降至1.17%;成本端，2014-2018年遼寧城投企業(yè)加權(quán)平均發(fā)行利率為6.94%、4.91%、4.05%、5.76%、7.91%，超全國城投債平均利率67個(gè)BP、9個(gè)BP、22個(gè)BP、34個(gè)BP、251個(gè)BP?？梢钥闯?，2014年以來，遼寧省債券發(fā)行占比快速下降的同時(shí)，融資成本卻逐年攀升。

基于此，潘修平認(rèn)為，一旦當(dāng)?shù)刂е髽I(yè)出現(xiàn)違約且無力解決后，政府必須積極作為，無論引入戰(zhàn)投、還是債轉(zhuǎn)股，也都需要政府鼎力支持，“政府需要明白，它救得并非違約企業(yè)老板，而是企業(yè)本身，長遠(yuǎn)來看，救的是市場對當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境的信心”，為救助危機(jī)企業(yè)，當(dāng)?shù)卣⑵髽I(yè)股東讓渡部分股權(quán)是值得的。

具體來說，“好的處置方式可以是這樣的：優(yōu)先保障信用債的兌付，如企業(yè)確實(shí)負(fù)債太多，起碼也應(yīng)償還債券本金;銀行債權(quán)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，近期銀行紛紛成立資管子公司，為市場化債轉(zhuǎn)股做準(zhǔn)備?！迸诵奁椒治龇Q，一旦銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股，企業(yè)的負(fù)債率就會(huì)大幅下降，抵押資產(chǎn)也能解凍/盤活，“今年我們做的一個(gè)成功案例是營口港重組”：17家銀行債權(quán)全部轉(zhuǎn)股、營口港負(fù)債率降至62%，并且引入招商局作為戰(zhàn)投、注資200億元，營口港翻身成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，具備了再次發(fā)債融資的能力。

回到洪業(yè)化工，如何在債務(wù)化解和債權(quán)人利益中做取舍，后續(xù)進(jìn)展如何，本刊也將持續(xù)關(guān)注。