張斌

做為一家上市16年的國(guó)家高新技術(shù)、中華老字號(hào)企業(yè)，片仔癀的股價(jià)自去年10月下旬以來(lái)迭創(chuàng)歷史新高，今年3月9日的540.66元的復(fù)權(quán)價(jià)格相較其8.55元上市發(fā)行價(jià)，累計(jì)漲幅超過(guò)60倍。

上市以來(lái)，片仔癀不僅經(jīng)歷了2003年至2009年的持續(xù)調(diào)整，且在一段時(shí)間內(nèi)還曾受到海外消費(fèi)低迷、國(guó)內(nèi)反腐、管理層換屆等影響而增長(zhǎng)趨緩，但最終隨著新管理層履新，“一核兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略確立、推行營(yíng)銷(xiāo)改革、設(shè)立并購(gòu)基金推動(dòng)外延發(fā)展等，使得公司重?zé)ㄇ啻骸?/p>

做為價(jià)值藍(lán)籌股代表之一，片仔癀是如何煉就超級(jí)牛股的？投資者應(yīng)在什么估值位置介入更合理？

原料稀缺性推動(dòng)片仔癀藥品價(jià)格上漲

資料顯示，片仔癀的主要產(chǎn)品除中成藥外，還有化妝品、日化品、牙膏、食品、醫(yī)療器械等。另外，在藥品上下游有研發(fā)公司、麝養(yǎng)殖公司、零售公司和批發(fā)公司等。營(yíng)收構(gòu)成上，90%左右為醫(yī)藥銷(xiāo)售，其中醫(yī)藥工業(yè)片仔癀系列產(chǎn)品占44%，其他藥品制造占4%，醫(yī)藥商業(yè)占營(yíng)業(yè)收入40%，日化用品食品等占12%。在毛利貢獻(xiàn)上，片仔癀系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)了77%，醫(yī)藥商業(yè)毛利貢獻(xiàn)7%，日化用品占13%。整體看，利潤(rùn)的絕大部分為片仔癀系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)，意味著其銷(xiāo)售成績(jī)的好壞基本決定了片仔癀公司利潤(rùn)的高低。

片仔癀是處方類(lèi)用藥，可做肝病治療、腫瘤康復(fù)、外傷感染、保健康復(fù)等病癥之用，對(duì)病毒性肝炎有著獨(dú)特療效。在主要成分構(gòu)成中，麝香3%，牛黃5%，三七85%，蛇膽7%，其中天然麝香和天然牛黃的價(jià)格決定了片仔癀價(jià)格居高不下。目前市場(chǎng)中各原料價(jià)格大致為蛇膽大約30元/g，天然麝香價(jià)格380元/g，天然牛黃價(jià)格290元/g，三七價(jià)格270元/kg。昂貴的天然麝香和天然牛黃的價(jià)格變動(dòng)對(duì)片仔癀產(chǎn)品價(jià)格的影響非常明顯。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，天然牛黃的價(jià)格基本穩(wěn)定且來(lái)源相對(duì)廣泛，而天然麝香則因來(lái)源有限而價(jià)格變動(dòng)更為敏感。就國(guó)內(nèi)而言，自2003年開(kāi)始被國(guó)家在流通和使用上進(jìn)行限制后，天然麝香的產(chǎn)量就非常有限，雖然片仔癀自2007年開(kāi)始在四川、陜西兩地成立麝業(yè)公司奍麝，使得供給瓶頸有所緩解，但隨著近年來(lái)人民生活水平的提升，安宮牛黃丸、牛黃清心丸等含有天然麝香的品種需求量也在快速增長(zhǎng)中，與此同時(shí)，國(guó)家林業(yè)局2016年還新批了7個(gè)品種可以使用天然麝香，如此一來(lái)使得供給端壓力倍增，進(jìn)而給天然麝香的價(jià)格上漲提供了基礎(chǔ)，給片仔癀折成本控制帶來(lái)無(wú)形壓力。

為對(duì)沖核心成分天然麝香等原料價(jià)格持續(xù)上漲壓力，片仔癀雖然可以通過(guò)不斷提價(jià)來(lái)應(yīng)對(duì)，但如此做法是否會(huì)導(dǎo)致自己的固定消費(fèi)群體出現(xiàn)大量流失呢？

與此同時(shí)，因天然麝香成本問(wèn)題，部分消費(fèi)者產(chǎn)生片仔癀在產(chǎn)品中可能使用人工麝香的懷疑。對(duì)此，《紅周刊》記者以投資者和片仔癀的證券代表尤女士（音）進(jìn)行咨詢(xún)。她表示，“片仔癀及系列藥品均使用天然麝香，化妝品等其它產(chǎn)品使用的是人工麝香；從產(chǎn)品成分構(gòu)比來(lái)看，只要加入片仔癀原液的產(chǎn)品均使用天然麝香，以復(fù)方的方式添加，原液中含天然麝香的比例相對(duì)較小；使用天然麝香的產(chǎn)品，外包裝上帶有林業(yè)局提供的‘鹿角標(biāo)中國(guó)野生動(dòng)物管理專(zhuān)用標(biāo)識(shí)，人工麝香則注明是人工的。”

高端用戶(hù)對(duì)提價(jià)敏感度低

自2003年上市以來(lái)，片仔癀單粒平均售價(jià)已經(jīng)經(jīng)歷了11次提價(jià)，3克/粒裝的片仔癀錠劑價(jià)格由期初的102元/粒曾漲至2017年的530元/粒，漲幅超過(guò)4倍?！都t周刊》記者調(diào)研了北京地區(qū)部分藥店的片仔癀售價(jià)情況，發(fā)現(xiàn)目前北京地區(qū)3克/1粒裝的片仔癀錠劑市場(chǎng)零售價(jià)為460元左右，0.3克/12粒裝的片仔癀膠囊市場(chǎng)零售價(jià)為560元左右（市場(chǎng)零售價(jià)與平均售價(jià)之間的差額由渠道利潤(rùn)引起）。

對(duì)于片仔癀持續(xù)漲價(jià)的問(wèn)題，華泰證券研報(bào)指出，自2005年開(kāi)始提價(jià)至今，片仔癀內(nèi)銷(xiāo)價(jià)格由最初的130元漲至2017年的360元左右，上漲了177%；內(nèi)銷(xiāo)銷(xiāo)量由2007年的100萬(wàn)粒擴(kuò)大至2016年的260萬(wàn)粒，上漲了160%。售價(jià)和銷(xiāo)量的同時(shí)上漲，說(shuō)明持續(xù)漲價(jià)因素對(duì)銷(xiāo)量幾乎是沒(méi)有產(chǎn)生多大負(fù)面影響。

記者了解到，因原料的稀缺性和成本因素，在產(chǎn)品定位上，片仔癀公司將自己的核心產(chǎn)品片仔癀定位于高端客戶(hù)，多年來(lái)采用緩步小幅提價(jià)方式，通過(guò)時(shí)間對(duì)沖消費(fèi)者對(duì)價(jià)格上漲的負(fù)面影響。與此同時(shí)，片仔癀的銷(xiāo)售對(duì)象主要以福建、‘兩廣等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)以及海外消費(fèi)人群為主，這些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的消費(fèi)人群首先看重的是產(chǎn)品消炎、護(hù)肝保健的作用，對(duì)價(jià)格的變動(dòng)相對(duì)不敏感，對(duì)于這點(diǎn)，記者采訪到的相關(guān)消費(fèi)者也給予了證實(shí)。

或是因高端消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的緩步變化相對(duì)不敏感，華泰證券研報(bào)預(yù)計(jì)，片仔癀公司今后幾年有可能根據(jù)原料價(jià)格和市場(chǎng)情況相應(yīng)提價(jià)，產(chǎn)品價(jià)格仍有較大提升空間，“定價(jià)權(quán)是片仔癀盈利能力持續(xù)提高的關(guān)鍵”。

國(guó)家絕密級(jí)配方獨(dú)一無(wú)二

其實(shí)，片仔癀核心產(chǎn)品的價(jià)格之所以能夠出現(xiàn)持續(xù)上漲，除了原料價(jià)格的上漲外，產(chǎn)品的有效性和配方的獨(dú)一無(wú)二或是其價(jià)格上漲的最主要原因，其配方的保密性屬于“國(guó)家絕密級(jí)配方”，而這也僅有云南白藥與之媲美?！皣?guó)家絕密級(jí)配方”為片仔癀的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和提價(jià)帶來(lái)了超寬護(hù)城河。

尤女士表示，“片仔癀整個(gè)配方是絕密的，公司有一個(gè)傳承人的制度，只有經(jīng)過(guò)層層考核后的傳承人才有資格知道片仔癀的配方，全世界只有3個(gè)人知道配方，公司是不對(duì)外公告掌握配方的傳承人，每位傳承人都簽有保密協(xié)議，泄密要承擔(dān)法律責(zé)任，國(guó)家對(duì)3位傳承人的人身安全實(shí)施周密的保護(hù)措施?！?/p>

溝通中，尤女士進(jìn)一步表示，片仔癀的藥只在公司“一車(chē)”生產(chǎn)車(chē)間完成生產(chǎn)，工藝分模塊執(zhí)行，工作人員一旦接觸工藝某部分便開(kāi)始長(zhǎng)期負(fù)責(zé)，每個(gè)流程之間相互斷開(kāi)，相互之間只知道自己負(fù)責(zé)的這部分工藝，其他工藝流程無(wú)從得知；“一車(chē)”對(duì)外參觀部分也只是展示了藥品的包裝環(huán)節(jié)；即便是參觀，公司也有比較嚴(yán)格的審核流程，對(duì)片仔癀的保密公司是非常嚴(yán)格的。

那么，一旦真的出現(xiàn)配方和生產(chǎn)工藝被泄密情況，對(duì)企業(yè)而言有沒(méi)有可能帶來(lái)滅頂之災(zāi)呢？

對(duì)此，尤女士要記者放心，她表示，“片仔癀的處方和工藝都是雙絕密的，國(guó)家通過(guò)原產(chǎn)地認(rèn)證，只承認(rèn)獨(dú)家生產(chǎn)的片仔癀，其他藥廠是不允許生產(chǎn)的；另外，天然麝香的配額是國(guó)家控制的，只有特定品種才能使用，擁有配額的企業(yè)國(guó)家才配比相應(yīng)的天然麝香，所以公司對(duì)保密方面并不擔(dān)心?！?h3>囤貨緩解成本上升壓力

或正是因片仔癀的配方屬于最高保護(hù)等級(jí)的“國(guó)家絕密級(jí)配方”，又是獨(dú)家生產(chǎn)，使得片仔癀在上市16年以來(lái)得到了快速發(fā)展，不僅營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20%、凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18%，且復(fù)權(quán)股價(jià)也相較上市發(fā)行價(jià)上漲了60倍。據(jù)最新的2017年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，片仔癀營(yíng)業(yè)收入達(dá)到37.27億，同比增長(zhǎng)61.42%；凈利潤(rùn)達(dá)到7.9億，同比增長(zhǎng)47.45%。

讓記者驚奇的是，片仔癀2016年年報(bào)中存貨竟然高達(dá)11.26億元，難道持續(xù)提價(jià)導(dǎo)致片仔癀的產(chǎn)品銷(xiāo)售出現(xiàn)滯銷(xiāo)？

抱著疑問(wèn)，記者仔細(xì)查看了2016年片仔癀存貨的具體分類(lèi)，發(fā)現(xiàn)其存貨主要是原材料和庫(kù)存商品兩部分，原材料賬面余額為7.36億元，跌價(jià)準(zhǔn)備為469萬(wàn)，跌價(jià)準(zhǔn)備占賬面余額還不到1%；庫(kù)存商品賬面余額為3.11億，跌價(jià)準(zhǔn)備為688萬(wàn)，跌價(jià)準(zhǔn)備占賬面余額還不到2.2%。如此多的原材料和藥品，難道不擔(dān)心有過(guò)期的風(fēng)險(xiǎn)？要知道所有的藥品都是有保質(zhì)期的。

對(duì)于記者的擔(dān)憂(yōu)，尤女士首先解釋了存貨居高的根本原因。她表示，“公司在戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備原材料。一方面，由于核心原料天然麝香和天然牛黃因自身稀缺且需求增長(zhǎng)，價(jià)格持續(xù)上升，直接材料（中藥材）占比成本的84.9%，中藥材價(jià)格上漲，給產(chǎn)品成本上升造成壓力，囤貨可緩解未來(lái)成本上升壓力；另一方面，對(duì)片仔癀來(lái)說(shuō)，麝香每年的產(chǎn)出是不穩(wěn)定的，原料囤積可以化解未來(lái)某一年因原料不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；而且原料囤積得越多，越能保障未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)需求，對(duì)公司未來(lái)收入增長(zhǎng)的保障程度也越大?！?/p>

而對(duì)于保質(zhì)期的問(wèn)題，尤女士進(jìn)一步表示，“片仔癀產(chǎn)品保質(zhì)期為5年，中國(guó)藥監(jiān)局規(guī)定最長(zhǎng)的保質(zhì)期限就是5年，片仔癀錠劑由于制作工藝的原因，硬度很高；產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和揮發(fā)相對(duì)穩(wěn)定，保存期限遠(yuǎn)不止5年；中國(guó)中醫(yī)藥認(rèn)可的“發(fā)酵工藝”，藥品長(zhǎng)時(shí)間保存，會(huì)出現(xiàn)一些發(fā)酵的反應(yīng)，不會(huì)影響藥效和食用；錠劑的保存期限比膠囊要長(zhǎng)久”。

61倍估值高不高？

從硬性條件來(lái)說(shuō)，片仔癀因有免死金牌“國(guó)家絕密級(jí)配方”而具有了超寬護(hù)城河，這為長(zhǎng)期持有者提供了鎖倉(cāng)理由，但對(duì)于尚未介入的投資者而言，目前的價(jià)格和估值水平又是否是好的投資時(shí)點(diǎn)呢？

投資中，我們知道一家公司是否具有投資價(jià)值，其重要的參考指標(biāo)之一就是市盈率（市盈率=股價(jià)/每股收益），市盈率的高低與股價(jià)和每股收益的變化息息相關(guān)。一般情況下，中短線投資人都會(huì)在股票估值偏低時(shí)介入，估值偏高時(shí)拋出。而對(duì)于片仔癀而言，除了早期建倉(cāng)并長(zhǎng)線持有的投資者外，中短線投資者在片仔癀市盈率較低的2004、2006、2008年和2014年時(shí)介入，均是很好的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。在片仔癀歷史估值變化上，19倍至27倍為其估值底部區(qū)域，其中19倍為其歷史估值最低值（見(jiàn)圖2、表1、表2）。

分析片仔癀估值回歸低位的原因，可以發(fā)現(xiàn)2004年是其上市時(shí)包裝過(guò)度，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)一次性計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備“國(guó)債投資損失”5100萬(wàn)元；2006年出現(xiàn)低估是因當(dāng)年股權(quán)改革紅利釋放后，股價(jià)沖高回落，由27元跌到了14.5元，最大跌幅達(dá)到46%以上，出現(xiàn)難得的低估機(jī)會(huì)。2008年，公司雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)50%左右，但恰逢國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致估值再次被錯(cuò)殺；2014年出現(xiàn)低估的主要原因是公司在經(jīng)歷2010、2011、2012年連續(xù)出現(xiàn)提價(jià)后，2013年未能進(jìn)一步提價(jià)，這使得業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)悲觀情緒，導(dǎo)致股價(jià)大幅下挫，由2013年6月最高144元跌至2014年6月的74元，跌幅也達(dá)到了48.6%。由前幾次導(dǎo)致估值走低的原因來(lái)看，其多由業(yè)績(jī)波動(dòng)引起，導(dǎo)致投資者對(duì)未來(lái)盈利預(yù)期的降低，從而引發(fā)股價(jià)大幅下挫。從投資建倉(cāng)角度看，公司價(jià)值被低估的階段，即市盈率處于19～27倍間買(mǎi)入，安全邊際較高，獲取超額收益機(jī)會(huì)很大。

同樣，我們?cè)賮?lái)分析一下片仔癀市盈率較高的幾個(gè)階段，即2005、2007、2010、2012、2015、2016、2017年這7年，可以發(fā)現(xiàn)在這些階段，若剔除高市盈率階段的最低點(diǎn)和最高點(diǎn)，則高位平均市盈率基本在60倍～70倍左右（見(jiàn)圖3、表3、表4）。

僅以2005年為例（其它年份與2005年情況類(lèi)似），其估值持續(xù)走高的原因是公司宣布產(chǎn)品連續(xù)漲價(jià)，從而導(dǎo)致當(dāng)年年度業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，營(yíng)收增長(zhǎng)70.61%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)107.78%。業(yè)績(jī)的提升使得投資者進(jìn)一步看好，資金扎堆買(mǎi)入推高股價(jià)。至2006年4月27日時(shí)，股價(jià)達(dá)到了27.8元，一年多時(shí)間內(nèi)累計(jì)漲幅高達(dá)117%。由此看來(lái)，片仔癀出現(xiàn)較高市盈率的年份中，產(chǎn)品提價(jià)是刺激股價(jià)快速上漲、估值急劇放大的主要原因，盈利預(yù)期改觀使得投資人積極看多，直到股價(jià)達(dá)到一個(gè)階段的最高峰值，即估值達(dá)到臨界點(diǎn)（60～70倍左右）時(shí)掉頭向下。

就目前61倍的估值水平而言，其應(yīng)屬于片仔癀估值偏高階段，且片仔癀還經(jīng)歷了2016年和2017年連續(xù)提價(jià)，短期內(nèi)需要消化連續(xù)2年漲價(jià)的心理壓力。若沒(méi)有提價(jià)預(yù)期支撐，不排除未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)回落的可能，而這可能會(huì)導(dǎo)致估值的回歸。

目前來(lái)說(shuō)，短線投資者如果能夠發(fā)現(xiàn)其它估值更合理的明星企業(yè)，調(diào)倉(cāng)換股也不失為一種辦法，而中長(zhǎng)線投資者則無(wú)需考慮其估值調(diào)整壓力，只要片仔癀未來(lái)仍有提價(jià)能力，則可長(zhǎng)期持有，畢竟在A股市場(chǎng)類(lèi)似的超級(jí)明星企業(yè)仍是鳳毛麟角的。當(dāng)然，從投資利益最大化角度出發(fā)，若能夠在估值20倍左右建倉(cāng)則是最佳買(mǎi)點(diǎn)。