張俊鳴

長期以來，“退市難”被視為A股市場的痼疾之一，“保殼大戰(zhàn)”年年有之，還一度出現(xiàn)聞起來臭，吃起來香的“臭豆腐現(xiàn)象”，瀕臨退市邊緣的垃圾股因為退市幾率低，甚至還頻繁上演“烏雞變鳳凰”的奇跡。而在上周末，滬深交易所發(fā)布《重大違法強制退市實施辦法（征求意見稿）》，明確六種重大違法強制退市的情形，加大退市力度。重磅退市新規(guī)對現(xiàn)行退市制度“查缺補漏”，具有相當程度的震懾力，但在交易規(guī)則、投資者賠償方面，仍有值得期待的地方。

邁向注冊制下的供給側改革

“只進不出”不是一個正常資本市場的現(xiàn)象，只有完善的退市制度才能確保資金配置在優(yōu)質的企業(yè)，為實體經濟助力。在美國股市，每年退市公司的數量超過新上市公司的數量并非新聞，目前的上市公司數量甚至比上世紀90年代末網絡泡沫頂峰時少了將近一半，而這卻絲毫不影響美國三大股指迭創(chuàng)新高，為投資者帶來豐厚的回報。反觀A股，上市公司數目“大躍進”的同時，卻常被詬病“牛短熊長”。

如果說最近二十年以來，美股是“長高不長胖”，那么A股就是“長胖不長高”。造成A股上市公司數量劇增，除了IPO速度較快之外，退市制度不暢也是重要原因。自2001年退市制度啟動以來，排除吸收合并等主動退市的情形，僅有60家左右公司被強制退市，年均退市率只有0.11%，遠低于歐美市場的水平，其中2009年至2012年甚至連續(xù)4年沒有公司退市。退市率低并非A股公司“天生麗質”，而是不少已經是空殼的“僵尸公司”，依靠補貼等方式在茍延殘喘。

“僵尸公司”作為一個證券代碼茍活在A股表面上看影響不大，但卻普遍有數十億的市值，成為擬借殼上市公司的“買路錢”，形同引導大量社會資金進行無效配置。特別是大股東在限售股解禁之后，還可以趁機賣出套現(xiàn)。原本是經營不佳的禍首，卻反而可能大獲其利，造成市場機制的扭曲。未來A股向注冊制邁進，勢必要加大退市力度，如同鋼鐵、煤炭行業(yè)的供給側改革，減少低效供給，讓資金不再大量沉淀在僵尸公司身上，減少借殼產生的買殼成本、時間成本，提升資本配置效率。

劍指造假意義深遠

早期退市制度主要集中在凈利潤指標方面，連續(xù)3年虧損的公司被暫停上市，但卻由此產生了調節(jié)利潤力爭“兩年虧、一年盈”的保殼行為。此后又有價格退市機制，連續(xù)20個交易日收盤價低于1元的公司將被退市，但又有公司通過縮股、停牌的方式躲過一劫。此次退市新規(guī)重點聚焦在欺詐造假和違規(guī)處罰方面，讓此前不痛不癢的譴責變?yōu)榭赡苤旅囊坏?，而且暫停上市的“緩刑”時間被大大縮短，重新上市的難度也大大增加，這對以造假粉飾報表來保殼的公司無疑是當頭棒喝。

把重點放在欺詐造假，新的退市規(guī)定抓住了市場化的牛鼻子，也實現(xiàn)了和成熟股市的接軌。確保信息的公開、真實，讓市場參與者“用腳投票”進行價格判斷，才是市場化的本質。如果說以凈利潤為指標是退市制度1.0版，加上價格指針是2.0版，那么現(xiàn)在嚴厲打擊造假則是3.0版，形同打上一個個補丁，對A股市場不斷升級“防毒”“殺毒”。

交易機制補漏保護投資者

加強退市力度，有利于凈化市場，長期看也有利于整體市場的參與者，但對買入退市股的投資者來說則必須經歷陣痛。雖然投資自負盈虧是股市的規(guī)則，但前提必須建立在信息真實、公開、透明的基礎上。如果說投資者的虧損是公司正常經營走下坡路所導致，或明知其有退市風險而買入，那么“自負盈虧”是完全合理的；但如果是因為違法造假所導致的虧損，則應當建立予以投資者適當補償的機制，體現(xiàn)公平交易原則，同時對違法人員也形成震懾作用。

除了交易所層面的退市新規(guī)之外，相關的法律還必須進一步完善，加大對投資者的保護。在退市過程中，需要有相關的退市責任追究和賠償機制，特別是推動集體訴訟制度的建立，讓投資者維權成本更低；同時還要讓欺詐發(fā)行的違法成本提高，除了賠償之外罰金和最高刑期也要相應提高。

在法律還未修訂之前，交易所在停復牌、風險警示上也可以有更大作為。在停牌方面，在確認欺詐造假達到退市標準時，應當無限期停牌“一退到底”，讓所有持股者都能夠向造假責任方索賠彌補損失，甚至是按照買入價直接進行回購。風險警示方面，在5年內因為信披違規(guī)被證監(jiān)會處罰了3次，還差一次便達到退市標準時，可比照目前的ST股設立“ET股”（Especially Treat），漲跌幅同樣縮減到5%，如此一來可對投資者起到警示作用，降低投資者信息研究的成本。