何巖

在大談價值投資的今天，很多人往往會陷入兩個誤區(qū)。第一個誤區(qū)是對于價值投資定義與范圍。認為價值投資就是投資績優(yōu)股（低PE、PB公司），這個我們曾經(jīng)在紅刊寫過文章（詳見2017年10月份《期待價值投資的震撼升級》）。第二個誤區(qū)就是對于價值投資的核心評判元素。目前，絕大多數(shù)人只是將眼光放在業(yè)務(wù)、業(yè)績、財務(wù)上，依此來評判公司價值高低。而且忽視了其中部分更加核心的因素，比如大股東的因素。

本文將簡單聊聊大股東在公司價值研判之中的重大意義與作用。

公司的價值從哪里來

評估一家公司的價值，先要知道公司的價值從哪里來？那就是先要有股東，再有公司，進而才會誕生價值。如果茅臺酒只是個作坊做出來的，再好喝的酒，沒有大股東來組建公司運營，何來的貴州茅臺的公司價值。如果微軟沒有比爾·蓋茨，蘋果沒有喬布斯，伯克希爾哈撒韋沒有巴菲特，長江實業(yè)、和記黃埔沒有李嘉誠，騰訊沒有馬化騰，阿里沒有馬云，格力沒有董明珠，比亞迪沒有王傳福，蒙牛沒有牛根生，哪里來的上述公司的投資價值？如果四大銀行不是財政部匯金這樣的大股東，如果中石油、中石化沒有國有核心背景，如果十二大軍工集團旗下核心軍工上市公司沒有央企軍工大股東，這些上市公司還有很高價值嗎？如果中國聯(lián)通不是國有大央企，你混改會有那么多大佬來捧場嗎？

再比如，海虹控股這家企業(yè)，十幾年前開始致力于醫(yī)藥電子商務(wù)，網(wǎng)上平臺醫(yī)藥招標，利國利民。但做大之后無法持續(xù)。之后公司致力于醫(yī)保控費，開創(chuàng)了中國醫(yī)保控費的新模式，技術(shù)與市場一枝獨秀，這是更加利國利民的超級業(yè)務(wù)，但也由于各種原因無法進入收費環(huán)節(jié)。十幾年來，公司沒有向市場融資一分錢，完全依靠自身力量在維持創(chuàng)新與發(fā)展，缺的是什么呢？目前公司實際控制人變更為中國國新，中國國家級風投公司成為間接大股東。大股東的成分變了，自然背景不一樣了，困擾公司的很多問題，包括收費落地問題或許會加速解決。再進一步看，如果今后醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)可以進行商業(yè)開發(fā)，需要牌照，什么樣的公司有望獲得信任，那一定是有強大股東背景的企業(yè)。這就是股東的價值。這就是股東價值在上市公司價值評估之中的分量，也是在近期最好的鮮活案例。再比如，目前市盈率很高的高性能計算機巨頭中科曙光，高市盈率的網(wǎng)絡(luò)安全國家隊公司衛(wèi)士通，憑什么如此高的估值，走勢強勁，最簡單的價值分析就是因為股東背景。中科曙光是中科院的股東背景。衛(wèi)士通是中國電科的強大軍工背景。

這一切說明了什么呢？沒有大股東的核心力量，任何一家上市公司的價值都是無本之末、無源之水。

一家上市公司的價值，總體而言包含以下幾個方面：行業(yè)屬性、行業(yè)地位、核心競爭力（技術(shù)、人才、市場、模式、品牌）、股東背景、激勵機制、企業(yè)文化、股東經(jīng)營持久力、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、市值大小等因素。評估一家上市公司，也就必須對上述因素做全面的評估。其中，涉及大股東的就有行業(yè)屬性、行業(yè)地位、股東背景、核心競爭力、企業(yè)文化、股東經(jīng)營持久力、激勵機制等因素?？梢姶蠊蓶|的評估在公司價值評估之中起到幾乎是決定性的作用。

大股東，提供安全的核心

買股票，評估公司，公司的安全性是很重要的。尤其是對于價值投資者，安全邊際極為重要。歷史上的價值投資大師都對于投資的安全性有過極為重要的論斷。也都將安全性視為最核心的價值投資要素。

一家上市公司的安全性主要體現(xiàn)在：1、非主動性退市風險。2、違法違規(guī)、不遵守承諾的道德風險。3、質(zhì)押、擔保的資金鏈債務(wù)風險。4、產(chǎn)能隨意擴張以及隨意跨界購并的風險。5、業(yè)績不穩(wěn)定的波動風險。6、人才與技術(shù)流失的風險。7、內(nèi)幕交易、信息披露違規(guī)的風險等。

上述風險大多與上市公司大股東有關(guān)。大凡被搞垮的上市公司無不是大股東的“功勞”，無論是主管有意違規(guī)違法，還是客觀上出現(xiàn)戰(zhàn)略性失誤，這樣的案例不勝枚舉。

公司的管理層也是由大股東決定的，大多也是在執(zhí)行大股東的意志。大股東往往左右公司的產(chǎn)業(yè)方向，也決定公司的道德成色，更是本身資金鏈、上市公司資金鏈問題的始作俑者。

所以，我們在研究公司安全性的時候，首先要看大股東是否踏實、可信、務(wù)實、進取?？纯丛谏鲜銎邆€方面做得怎么樣。做得好的大股東，上市公司才有基本的安全保障。剩下的才是對未來預(yù)期價值的評估。

大股東，給與未來的期望

我們說，買股票要買安全，但安全只是基本要素，還不是目的？還要有進取，尋找預(yù)期。買股票就是買未來。沒有良好預(yù)期的公司不是最佳投資標的，不是價值投資。那么，一家公司的未來與預(yù)期，是由誰來決定的呢？還是大股東。大股東是決定性力量。大股東往往對公司的產(chǎn)業(yè)方向、戰(zhàn)略定位、發(fā)展模式有著決定性的影響，也對公司的企業(yè)文化有著深刻影響。公司的價值高低基本上是由大股東所決定的。好的大股東會給與公司管理層、員工、股東、客戶以美好的希望與強大的動力。也會讓投資者有極其強烈的擁有預(yù)期與沖動。大股東，基本上是決定公司未來的決定性因素。

如何評判大股東

無論公司的安全性，還是公司的未來，既然決定性因素都是大股東，那么，如何科學地評判大股東就是十分關(guān)鍵的。我們的評估體系如下：1、道德：這是衡量一家公司大股東的最核心因素。具體衡量體系今后另行介紹。

2、歷史：大股東的成長發(fā)展歷史。

3、文化：大股東（個人）的企業(yè)文化。

4、結(jié)構(gòu)：大股東如果是企業(yè)，那么，它的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何。

5、背景：大股東的身后是誰，最核心的背景如何，需要穿透性評估。

6、實力：背景、資金、技術(shù)、資源等各方實力如何。

7、專業(yè)性：大股東在核心主業(yè)方面的專業(yè)性、獨占性如何。

8、持續(xù)性：大股東經(jīng)營公司的持續(xù)能力與意愿。

其中，道德與文化、背景與實力，以及經(jīng)營公司的持續(xù)力評估最為核心。我們永遠看好那些有道德，有背景與實力，立志為人類社會進步不斷開拓創(chuàng)新，立志把公司打造成百年老店的大股東，也自然會看好它旗下的上市公司。

綜合而言，我們看好股東價值較高、公司所處行業(yè)背景較好、公司行業(yè)地位突出，尤其是在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)、高科技智慧軍工等這些代表國家未來的產(chǎn)業(yè)方向上的龍頭公司?？春盟鼈儽旧淼钠髽I(yè)價值，看好它們崛起過程中對中國產(chǎn)業(yè)升級的帶動作用，更看好它們代表中國走出中國，走向世界的威武風范。