惠凱

12寧上陵發(fā)行于2012年、發(fā)行人為寧夏上陵集團，今年10月到期后未能兌付5.42億元本息。據(jù)記者了解，主承銷商國海證券也是這只債券的最大持有人，持有規(guī)模達2.5億元。在上陵債宣布違約后，發(fā)行人、債券持有人、托管方建設(shè)銀行圍繞是否宣布破產(chǎn)、誰來擔責等問題展開了激烈的博弈。

其中，國海證券同時還是12寧上陵的主承銷商，但其他債券持有人認為，國海證券在擔保物盡調(diào)、后續(xù)輔導等程序中不夠盡職盡責。如計提資產(chǎn)減值損失，也可能沖擊到國海證券的2018年業(yè)績。

12寧上陵的評級方是鵬元資信，2018年6月，鵬元還將發(fā)行主體上陵集團的評級從AA-上調(diào)到AA，但4個月后就出現(xiàn)違約。評級蹊蹺上調(diào)，有聲音猜測鵬元此舉是為了配合上陵集團發(fā)新債來借新還舊，但鵬元方面對此保持了緘默。

“奇葩”的上陵債違約

2012年10月，寧夏上陵集團發(fā)行了一期債券12寧上陵，其規(guī)模為5億元、存續(xù)期為3+3年，前三年票面利率7.4%、后三年調(diào)整為8.4%。但2018年10月9日，寧上陵集團發(fā)布公告表示，由于下屬子公司上陵牧業(yè)的資金被黃河銀行違規(guī)劃走，原定的償債計劃實施受阻，導致公司出現(xiàn)流動性困難，并于10月15日正式宣布違約；10月24日，上陵集團向銀川市中院提出破產(chǎn)重整申請；11月19日，銀川市中院發(fā)布《關(guān)于寧夏上陵實業(yè)（集團）有限公司等七家企業(yè)破產(chǎn)重整案競爭選任管理人公告》，標志著上陵集團正式進入破產(chǎn)重整。

盡管12寧上陵的規(guī)模不是很大，但此次違約依然在業(yè)內(nèi)引起了不小的波瀾。在業(yè)內(nèi)人士看來，12寧上陵的違約堪稱“奇葩”：發(fā)行人于9月28日發(fā)布兌付公告，但又于10月中旬公告稱無法完全兌付5.42億元本息，無異于自打耳光。

12寧上陵的“奇葩”還在于，這是一只少見的有抵押物債券，但違約事發(fā)后，投資人才意識到，抵押物存在很大水分。12寧上陵的抵押物是寧夏固原文化街新時代購物中心，總面積超過2.5萬平米、總評估值為10億元，均價達3.7萬元/平米，擔保物對債券本息的覆蓋率接近2倍。“寧夏的一個縣級市，商業(yè)地產(chǎn)均價怎么可能如此之高？”一家持有12寧上陵的私募人士質(zhì)疑，此舉有欺詐發(fā)行的嫌疑。

11月21日，相關(guān)機構(gòu)召開了第一次債券持有人會議。知情人士提供的會議記錄顯示，上陵債的持有方對于是否破產(chǎn)分歧很大?！吧狭昙瘓F不破產(chǎn)，那么5億元的債券還有可能兌付。但如果最終破產(chǎn)重整，我估計債券持有人可能只兌付1折左右?！币患宜侥颊J為，“債券違約后，寧夏上陵對抵押資產(chǎn)沒有任何處置措施，毫無償還意愿”，宣布破產(chǎn)重整之后，“債券持有人原設(shè)定的資產(chǎn)抵押事項更加形同虛設(shè)，進一步侵犯持有人的利益”，對于破產(chǎn)重整，這家機構(gòu)表示強烈反對。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月底，上陵集團的公開負債為38億元，其中流動負債18億元。但上述債權(quán)人認為，參考以往的債務違約案例，真實的負債一般都遠多于賬面數(shù)字，“據(jù)我們所知，除公開債務外，上陵集團還涉及數(shù)量可觀的民間借貸，后者一般是不體現(xiàn)在負債表中的”。

就業(yè)績而言，截至今年6月底，上陵集團的流動資產(chǎn)總計36億元，流動資產(chǎn)看似充裕，但觀察資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，存貨就超過18億元，應收賬款和票據(jù)合計超8億元，短期內(nèi)變現(xiàn)不易?？v向來看，上陵集團的財務情況一直在惡化，2017年6月末的貨幣資金尚有6.43億元，到今年6月底，已降至僅3.07億元，存貨卻從15億元增至目前的18億元以上。

上陵集團的違約還可能沖擊到子公司上陵牧業(yè)（430505）的IPO。繼2015年即掛牌三板后，記者在寧夏證監(jiān)局官網(wǎng)看到，上陵牧業(yè)已于2017年3月提交上市輔導登記并進入上市輔導階段，公司2017年實現(xiàn)營收3.86億元、凈利潤5200萬元，但上陵集團的違約給上陵牧業(yè)的IPO前景蒙上了陰影。

國海證券處境尷尬

據(jù)記者了解，12寧上陵的持有機構(gòu)以券商為主，國海證券是最大持有方，持有規(guī)模約為2.5億元，其次是廣州證券、持有規(guī)模為4000萬元。作為最大持有人，國海證券在違約后的處置中獲得了更大話語權(quán)。在11月21日召開的債權(quán)人會議上，有債券持有人提出議案希望阻止上陵集團破產(chǎn)，國海證券對此表示棄權(quán)，導致議案未通過。

值得注意的是，國海證券既是最大持有人，還是12寧上陵的主承銷商。前述12寧上陵的持有人分析稱，作為承銷商，國海證券卻拿了總發(fā)行量的一半，“說明當初買方就不看好這只債券，所以才沒賣出去”。這位持有人認為，12寧上陵的銷售情況不佳，或許與評級有關(guān)：“上陵集團當時的主體評級只有AA-，這個評級是很低的?！?/p>

基于上述事實，國海證券目前的態(tài)度很“曖昧”。記者獲悉，12寧上陵違約前，就有債券持有人質(zhì)疑上陵集團可能已喪失償還能力，但9月28日，上陵集團發(fā)布了一個加蓋公章的兌付公告，但半個月后違約，在上述持有人看來，此舉已涉嫌虛假信披。離奇的是，事后的債權(quán)人會議上，有持有人質(zhì)問上陵集團副董事長史仁：為何公司明知已經(jīng)無法償付，還發(fā)出了兌付公告？對此，副董事長卻辯稱“并不清楚兌付公告為何會發(fā)出”?！俺霈F(xiàn)這種亂象，要么是上陵內(nèi)部管理混亂，要么是國海證券作為承銷券商的不作為?！?/p>

目前上陵集團已宣布破產(chǎn)，國海證券是否會計提12寧上陵的損失？“可能計提，也可能不計提。”一家券商資管業(yè)務人士向記者分析稱，“從審計的角度國海理應計提損失”，但如果考慮到對今年業(yè)績的影響，就有可能暫不計提?！瓣P(guān)鍵還是要看國海和審計事務所如何界定擔保物，畢竟擔保物的賬面估值起碼足以覆蓋本息?！边@位人士表示，是否計提，歸根結(jié)底還要看國海證券的管理層意愿，“如果公司確實想調(diào)整報表，那審計事務所應該是會配合上市公司的”。如果國海證券2018年業(yè)績可以盈利，那就可能把虧損做到2019年，如果今年業(yè)績本就無法盈利，那就可能把持有債券違約導致的資產(chǎn)減值計提做到今年，從而保證2019年盈利，總之是避免出現(xiàn)連續(xù)兩年虧損導致股票被ST。

評級變動“坐過山車”

同樣受到爭議的還有評級機構(gòu)。為12寧上陵提供評級服務的是鵬元資信，后者還在今年上調(diào)了一次評級。上陵集團的評級自2012年以來一直都是AA-，但2018年6月，鵬元資信將其評級上調(diào)為AA、還將12寧上陵的評級從AA上調(diào)為AA+。對此，一位前評級公司員工猜測，今年以來債券大面積違約，發(fā)行人的信評低于AA則完全發(fā)不出去，上陵集團在內(nèi)生性償付能力惡化后，只能依賴借新還舊，鵬元上調(diào)上陵集團的評級，或許是為了配合其續(xù)發(fā)新債。

目前評級市場上，據(jù)記者了解，中誠信的占有率較高、口碑較好，聯(lián)合資信和鵬元的爭議較大。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年以來違約的300只債券中，有173只可查詢到評級信息，其中聯(lián)合資信參與評級的有87只，鵬元有25只。有私募人士告知記者，這兩家機構(gòu)口碑較差的原因可能有兩方面：一是出于搶占市場份額，給出的評級可能虛高，投資者無法通過外部評級有效判斷發(fā)行主體的信用風險；二是為了提高發(fā)行人級別，幫助發(fā)行人美化報表、調(diào)整股權(quán)，以提升股東背景。

除評級機構(gòu)外，債券持有人還對托管行建設(shè)銀行表示了不滿。“一方面，建設(shè)銀行是資產(chǎn)托管人，另一方面，建行之前還跟上陵集團簽署了臨時性流動性支持文件，但上陵出現(xiàn)風險后，卻沒有從建行得到流動性支持”。但也有債券持有人認為，臨時性流動性支持文件本身并不具備法律效應，建行出于風控考慮，不敢放款也在情理之中。據(jù)記者了解，建行對上陵集團的貸款敞口為2億元，目前大概率已成為不良資產(chǎn)。

12寧上陵并非個案。自2018年以來，寶塔集團、上陵集團、天元錳業(yè)等多家寧夏大型民企先后出現(xiàn)債務危機，*ST中絨也陷入多起貸款糾紛，譬如公司在11月底公告稱，由于未及時償還中國銀行1.32億元貸款，導致多處房產(chǎn)被凍結(jié)。另外，寧夏遠高實業(yè)2018年首期公司債發(fā)行規(guī)模為5億元，但實際募資僅1億元。就存量債券而言，Wind顯示，2017年寧夏地區(qū)產(chǎn)業(yè)債的信用利差約為300個BP，高于其他28個省的產(chǎn)業(yè)債利差，表明寧夏的產(chǎn)業(yè)債市場認可度不高。

隆安律師事務所高級合伙人潘修平此前曾向記者表示，債券違約以及拖沓的處置往往會給當?shù)氐娜谫Y環(huán)境帶來負面影響，基于此，他認為企業(yè)爆發(fā)債務危機后應該優(yōu)先保證債券的兌付、或至少兌付本金?；氐?2寧上陵，據(jù)記者了解，上陵集團已經(jīng)兌付了個人投資者持有的約4000萬元規(guī)模的債券，“相當于花錢買平安”，機構(gòu)持有人則被排除在外。據(jù)記者了解，有債券持有人已在11月21日的第一次債委會上提議由證監(jiān)會和發(fā)改委調(diào)查承銷商和托管行的責任，但被國海證券否決，后續(xù)該機構(gòu)考慮向監(jiān)管層反映發(fā)行人和承銷商未盡職盡責以及信披責任。