齊萱 吳佳泰

本文選取2009至2017年A股上市公司研究資本結構調(diào)整速度，研究發(fā)現(xiàn)資本結構偏離最優(yōu)值的程度、公司成長能力、高管團隊平均年齡與資本結構調(diào)整速度正相關，公司規(guī)模、貨幣供應量與資本結構調(diào)整速度負相關。

資本結構 動態(tài)調(diào)整 企業(yè)價值

引言

1958年Modigliani和Miller提出MM理論，認為企業(yè)有一個最有利的資本結構，在這個結構下，企業(yè)的價值最大，該資本結構就是企業(yè)最終希望達到的資本結構。隨后的學者對MM理論進行了發(fā)展，提出了權衡理論、代理理論等經(jīng)典理論，拓展了對企業(yè)市場價值影響因素的研究。企業(yè)在經(jīng)營過程中受到融資約束、市場競爭等的影響，并不能總是保持目標資本結構，企業(yè)以達到目標資本結構為目的改變與調(diào)整的過程叫做資本結構調(diào)整，而一定期間內(nèi)調(diào)整程度的大小即為其調(diào)整速度。資本結構的調(diào)整取決于調(diào)整成本和調(diào)整收益的差額，即調(diào)整凈收益，當凈收益小于零時不會調(diào)整，凈收益大于零時會進行調(diào)整，而調(diào)整程度則與凈收益的絕對值大小有關。

理論分析與假設

資本結構調(diào)整速度的大小受調(diào)整凈收益的影響，凈收益為負時公司不會調(diào)整，凈收益為正時可能會進行部分或全部調(diào)整，調(diào)整成本包括固定成本和制度成本，固定成本主要是公司籌資時產(chǎn)生的中介費用、發(fā)行費用等，這部分費用相對固定，為固定成本；調(diào)整成本產(chǎn)生于資本市場的不健全或公司治理實施效果不理想等，在足夠完美的資本市場上，資金供給者可以將多余資金借貸出去，資金需求者可以獲得足夠的所需資金，而在不完善的資本市場中，資金運動不完全遵循供給平衡原則，加大了公司的融資成本，稱作制度成本。正文部分試圖從以下幾個角度探索資本結構調(diào)整速度的影響因子。

（l）資本結構偏離目標值的程度

企業(yè)維持最優(yōu)的資本結構有利于達到最大的市場價值。對于企業(yè)來說，最優(yōu)的狀態(tài)是一直將資本結構保持在最優(yōu)值上，但企業(yè)的經(jīng)營是一個動態(tài)的過程，不僅企業(yè)的實際資本結構處于變化當中，受企業(yè)特征、企業(yè)所處環(huán)境影響的最優(yōu)資本結構也處于持續(xù)變化的狀態(tài)，兩者的綜合影響造成企業(yè)的實際資本結構數(shù)與最優(yōu)值之間存在一個差值，當差值較小的時候，調(diào)整資本結構產(chǎn)生的凈收益為負，此時調(diào)整不具有經(jīng)濟性；當實際值距離目標值較遠時，企業(yè)為了保持市場價值最大以及較好的市場聲譽，有較為強烈的愿望做出改變使其達到最優(yōu)狀態(tài)，此時調(diào)整會更快。基于以上分析，本文提出假設l

Hl：資本結構調(diào)整速度與資本結構偏離目標值的水平呈同方向變化。

（2）公司成長性

資本結構的調(diào)整實際上是負債與權益的比例的調(diào)整，資本結構比例過高時需要降低負債比例，通過償還現(xiàn)有負債、發(fā)行股票等實現(xiàn)，資本結構比例過低時需要提高負債比例，通過銀行借款、發(fā)行債券或是減少股東權益來實現(xiàn)。無論是借款、發(fā)行債券還是發(fā)行股票，均屬于籌資活動，隨著資本市場的規(guī)范性提高，投資者也越來越理性，投入資金時不僅會考慮公司償債能力的大小，還會考慮公司成長性，成長性越高的公司對資金的回報率就會越大，所以與發(fā)展?jié)摿Φ偷墓鞠啾?，潛力高的公司更容易獲取所需資金。另一方面，成長性高的公司多是處于發(fā)展期的公司，業(yè)務處于擴張階段，投資項目也較多，公司可以根據(jù)調(diào)整規(guī)劃為投資項目籌集所需資金，不會產(chǎn)生籌集資金閑置的情況?；谝陨戏治?，本文提出假設2

H2：公司成長性越高，資本結構調(diào)整越快。

（3）公司規(guī)模

總體規(guī)模是一個公司的綜合實力的體現(xiàn)，一般來說，公司規(guī)模越大其償債能力越強，但這只在公司規(guī)模達到一定程度之前成立，在規(guī)模相同或相似的情況下，公司償債的能力取決于很多其他方面。規(guī)模較小的公司中，股東往往親自擔任管理層，各股東的利益基本一致，因此努力程度較大，機會主義行為較少，投資者在投資時無需考慮兩權分離帶給公司的潛在危害；需要融資的公司往往是具有一定投資機會的公司，一方面，規(guī)模較小的公司融資金額也較小，另一方面，規(guī)模較小的公司關聯(lián)關系簡單，較小可能具有損害公司利益的關聯(lián)行為，高回報加低風險的可能性是投資者熱衷追逐的目標，這使得公司可以在有資金需求時較快獲得所需資金，因而資本結構調(diào)整的速度更快?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O3

H3：公司規(guī)模與資本結構調(diào)整速度反方向變化。

實證研究設計

（l）模型設計

確定資本結構調(diào)整速度首先需確定最優(yōu)結構，調(diào)整速度描述一定期間內(nèi)向目標值變化的程度。然而目標值并不是上一期數(shù)值，其數(shù)值取決于多種因素?，F(xiàn)有研究中，部分學者以上一期間的實際數(shù)值作為基準值計算調(diào)整速度不符合大部分學者的定義。最優(yōu)值代表了企業(yè)市場價值的最大化的狀態(tài)，企業(yè)所處行業(yè)和經(jīng)營特點不同，最優(yōu)值也不同，部分學者認為其與公司特征和所處環(huán)境有關，可以通過選取一定的變量擬合出最優(yōu)資本結構，本文參照Rangan和Flannery（2006）的做法，以線性函數(shù)表達式表示最優(yōu)資本結構，公式如（1）

LEV*i，t代表第i個企業(yè)在第t年資本結構的最優(yōu)值，Xk，i，t-1，為第k個影響因子，共有n個因子，ak為Xk，i，t-1的系數(shù)，γ為殘差項，αo為常數(shù)項，由于資本結構影響因素效應的發(fā)揮具有滯后性，相應因素變化后資本結構并不能立即改變，傳導機制的發(fā)揮往往需要一定的時間，因此本文選取因素X第t-l年的值作為第t年最優(yōu)資本結構影響因素。

由于資本結構具有動態(tài)性，因此本文以一定期間內(nèi)資本結構的調(diào)整程度度量其調(diào)整速度，期間長度則選取一個會計年度，即以本期資本結構相對于上期資本結構的變化程度與最優(yōu)資本結構與上期資本結構之差的比衡量資本結構調(diào)整速度，公式如（2）

LEVi，t代表企業(yè)本期資本結構，LEVi，t-1代表企業(yè)上期資本結構，兩者之差為企業(yè)本期調(diào)整的數(shù)值r，當調(diào)整的凈收益為正時r大于O，調(diào)整速度ε大于0；當調(diào)整的凈收益為負時r等于0，調(diào)整速度ε等于0；LEV*i，-LEVi，t-1代表調(diào)整之時實際值與最優(yōu)值的差u，也是企業(yè)調(diào)整目標狀態(tài)，企業(yè)調(diào)整的最佳結果就是r等于u，此時，調(diào)整速度ε等于l，即企業(yè)在本會計期間將資本結構正好調(diào)整至最優(yōu)狀態(tài)。

由于最優(yōu)值的影響因素與資本結構調(diào)整快慢的影響因子有部分相重合，因此本文借鑒黃輝（2010）的做法，用線性表達式描述資本結構調(diào)整速度，如式（3）

其中λ為殘差項。

（2）變量選取

根據(jù)上文論述，本文選取了3個因素研究調(diào)整速度的影響因子，分別為一是，實際值偏離最優(yōu)值的程度，偏離程度越大，無論是從保護公司價值還是向市場傳遞積極信號的角度，企業(yè)均有較為強烈的愿望調(diào)整資本結構，調(diào)整速度更快；二是，公司成長性，成長性高的公司一方面投資項目多可以按照目標資本結構安排資金籌集數(shù)額，另一方面對投資者的吸引力較大可以快速籌集所需資金，本文與大多數(shù)學者相同，以托賓Q值作代理實施分析；三是，公司規(guī)模，投資于規(guī)模較小的公司有可能獲得較高的收益和較低的風險，因此小規(guī)模公司調(diào)整更快，與大多數(shù)學者的做法相同，本文以資產(chǎn)總額的對數(shù)代表公司規(guī)模。變量表示如下：

實證檢驗

（1）結論

本文使用SPSS 22.0對樣本數(shù)據(jù)進行線性回歸，回歸結果如表2：

由表2可知，調(diào)整之后的R2為0.757，模型設計是合理的。根據(jù)結果可知：

1.資本結構實際值偏離最優(yōu)值的程度與調(diào)整的速度同方向變化，符合假設l。資本結構為最優(yōu)時，企業(yè)價值達到最大，實際值圍繞最優(yōu)值波動不僅可以保持價值較大的狀態(tài)，還可以在投資者眼中創(chuàng)造良好的企業(yè)形象，因此實際值偏離最優(yōu)值越大，企業(yè)越希望將其調(diào)整為最優(yōu)值，調(diào)動的資源更多、采取的措施更有效，調(diào)整速度越快。

2.公司成長性與調(diào)整速度同方向變化，與假設2相符。其調(diào)整最終是通過負債和權益比例的增減來進行的，這一方面需要公司有足夠的投資項目安排比例上的調(diào)整，一方面需要公司有足夠的資金實施調(diào)整，成長性高的公司往往處于初創(chuàng)期或者轉(zhuǎn)型期，可以實施的項目較多，可以通過控制投資項目的籌資來源及比例進行調(diào)整。

3.公司越大，資本結構偏離最優(yōu)值時調(diào)整得越慢。資本結構的調(diào)整與調(diào)整的凈收益相關；調(diào)整的收益與偏差大小有關而調(diào)整成本由固定成本和制度成本構成，固定成本主要包括融資所需的會計機構費用、法律機構費用、票據(jù)發(fā)行機構費用等，這些中介機構往往按照公司規(guī)模收費，公司規(guī)模越大，所需費用越多；制度成本則產(chǎn)生于資本市場發(fā)展不完善，適用于所有公司，但在當前我國鼓勵創(chuàng)業(yè)的背景下，中小企業(yè)發(fā)展迅速，政策方面的支持力度也較大，中小規(guī)模企業(yè)面臨的制度成本反而較低。

（2）建議

本文對我國非金融類A股公司的相關數(shù)據(jù)利用SPSS 22.0回歸分析，發(fā)現(xiàn)與目標值相差越多.調(diào)整速度越快，除此之外，公司成長能力也有較大的正向變化關系；公司規(guī)模較大時調(diào)整時承擔的會計等中介機構費用較大，受此影響調(diào)整會較慢；

本文的研究對于企業(yè)管理和政策制定者均具有一定的實際意義，最優(yōu)資本結構是一個波動值，公司不可能永遠保持在最優(yōu)水平上，當偏離達到一定程度時進行調(diào)整可以充分利用調(diào)整收益和調(diào)整成本之間的差異，使公司獲得最大的利益；規(guī)模較大的主體具有綜合優(yōu)勢，但也給調(diào)整帶來較大的阻礙，對此，優(yōu)化公司治理機制，從內(nèi)部最大程度上減少調(diào)整成本是解決調(diào)整成本過大的一條有效路徑；在人才招聘上，對于掌握公司經(jīng)營動向的高級管理人員，可以招聘具有多年從業(yè)經(jīng)驗的人員，配合公司治理，最大程度地發(fā)揮管理人員在本公司的優(yōu)勢。對于政策制定者來說，完善市場機制，降低制度成本對于市場發(fā)展具有重要意義，優(yōu)化融資渠道，降低小企業(yè)融資難度有利于小企業(yè)發(fā)展、提升市場活力。

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