張文華 付艷丹

企業(yè)投融資是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資金運(yùn)動(dòng)中不可或缺的部分，也是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究的重點(diǎn)內(nèi)容。本文以理論和實(shí)證兩個(gè)方面入手，依托信號(hào)不對(duì)稱、代理成本理論和最優(yōu)投資等經(jīng)典理論證明了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資行為的抑制作用。

財(cái)務(wù)杠桿 企業(yè)投資 代理成本

引言

到目前為止，學(xué)者們把財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資行為的影響機(jī)制歸結(jié)為下兩個(gè)方面：一是負(fù)債融資容易引起投資不足，二是負(fù)債存在抑制企業(yè)過度投資的作用，然而，這些結(jié)論多是針對(duì)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)研究所得出的，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不完傘、法律法規(guī)不完善、市場(chǎng)化進(jìn)程不一致的問題依然很突出，企業(yè)亂投資、不投資事件頻繁發(fā)生，這些現(xiàn)象發(fā)生的背后到底隱藏怎樣的治理問題值得我們一探究竟。

理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)

沿著代理成本理論的思路，我們可以作以下歸納：一方面，股東和債權(quán)人間的委托代理成本使管理者和股東成為了利益共同體，他們?cè)谧鞒鐾顿Y決策前，會(huì)對(duì)備選投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值進(jìn)行估值，如果估值大于零卻低于公司債務(wù)值，管理者會(huì)為了維護(hù)股東的利益而放棄這些能增大企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)日，因?yàn)榧词褂脖仨毾扔脕韮斶€債務(wù)而不是發(fā)放股利；另一方面，從股東和管理者的委托代理角度考慮.企業(yè)舉借債務(wù)的增加會(huì)帶來還本付息的剛性影響，進(jìn)而縮小管理者可支配現(xiàn)金的比例，一定范圍內(nèi)起到了限制他們過分投資和在職消費(fèi)的作用。基于上述分析，可以作出假設(shè)：在我國(guó)的上市公司中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資支出存在著負(fù)向影響。

本文初始樣本為2014-2015年在我國(guó)上海證券交易所上市的所有制造行業(yè)的企業(yè)，剔除了財(cái)務(wù)狀況異常的ST和*ST的企業(yè)、存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失情況的企業(yè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)無(wú)法計(jì)算得出的企業(yè)、發(fā)行B股、H股的企業(yè)，最后得到2718個(gè)樣本觀測(cè)值，本文的數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)數(shù)據(jù)的分類、匯總和篩選主要是運(yùn)用了Excel2013辦公軟件，而對(duì)模型的相關(guān)性分析和穩(wěn)定性檢驗(yàn)則選擇了sPss數(shù)據(jù)分析軟件。

被解釋變量為投資支出I，解釋變量為財(cái)務(wù)杠桿Lev，控制變量為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)Q、內(nèi)部現(xiàn)金流Ca和生產(chǎn)能力Sale。

構(gòu)建模型：It=α0+α1Levt-1+α2Salet-1+α3Cat-1+α4Qt-1a.Depenclent Variable： 投資

回歸結(jié)果：

It=0.254-0.301LP，vt-1+0.021Salet-1-0.028Cat-1-0.037Qt-1

我們可以清楚地看到，從接近于1的Tolerance（容忍系數(shù)）和剛剛超過1的方差膨脹因子VIF，我們可以認(rèn)為各變量之間不存在共線性問題，這在一定程度上說明了文章所選變量的合理性。而且，最終分析結(jié)果確定的F統(tǒng)計(jì)量為325.66，Adj.R2值為0.780，顯示了良好的回歸擬合度和有效性，以及1.951的D-W統(tǒng)計(jì)量也控制在了較好的區(qū)間范圍內(nèi)。

具體分析，模型逐步加入控制變量后，企業(yè)滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率和當(dāng)期的投資支出水平能夠回歸展現(xiàn)出明顯的負(fù)線性關(guān)系，而且，顯著性概率sig值都極為接近0，這再一次驗(yàn)證了我們貫穿全文的假設(shè)，即財(cái)務(wù)杠桿在整體上抑制了企業(yè)投資行為，可以認(rèn)為所構(gòu)建模型的回歸效果也是良好的，也進(jìn)一步肯定了所選課題的研究意義。

結(jié)論及建議

利用我國(guó)滬深兩市全部上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們得出了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿在總體上抑制投資行為的結(jié)論，這一普遍結(jié)論為債務(wù)融資在企業(yè)中的治理作用提供了強(qiáng)有力的證據(jù)，它的整體適用性在我國(guó)不太發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上仍然得到了事實(shí)的驗(yàn)證。

為了更好地發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用，一方面，我們的政府應(yīng)當(dāng)加快債券市場(chǎng)的建設(shè)，制定、完善相應(yīng)的法律法規(guī)來保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益，這樣不僅能讓債權(quán)人放心出借自己的資金，而且能夠大大降低企業(yè)借債所引起的的代理成本。另一方面，我國(guó)上市的制造業(yè)公司中利用內(nèi)源融資的比例是偏低的，如果過分依賴外部融資，其最直接的影響就是企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅度增加，只有做到權(quán)衡利弊，全方位優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)，把內(nèi)源融資與外源融資有效結(jié)合起來，才是最有效的途徑。

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