【摘 要】 再融資歸根結(jié)底是企業(yè)自身的一種商業(yè)行為，因此我們在探討如何完善再融資監(jiān)管的時候，必須基于微觀企業(yè)的視角。本文認為監(jiān)管問題的重點在于提升微觀企業(yè)的募資使用效率，現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則嚴進寬出，忽視了對募集資金的后續(xù)監(jiān)管。本文的意義在于積極為完善再融資監(jiān)管諫言獻策。

【關(guān)鍵詞】 再融資監(jiān)管 經(jīng)濟后果 募資用途

2017年2月，證監(jiān)會修訂《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》并發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，對定增套利、定增規(guī)模、再融資周期、再融資募資用途等做出了相應(yīng)規(guī)定和調(diào)整，旨在進一步加強上市公司再融資管制，引導(dǎo)資本市場與實體經(jīng)濟產(chǎn)生良性互動。現(xiàn)實地看，通過股票市場進行再融資是公司發(fā)展最為重要的資金來源之一，再融資資格管制收緊意味著上市公司通過再融資獲取資金變得愈加困難，既然如此，在宏觀流動性相對充裕、資本市場長期供大于求的狀況下，政府為何還要加強對再融資的管制？

由于我國社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展的特殊性，證券市場多年的發(fā)展歷程也充滿了曲折與探索。當下，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和增長路徑正處于向發(fā)達經(jīng)濟過渡的收斂和減速階段，充分發(fā)展和利用與微觀企業(yè)密切相關(guān)的權(quán)益市場，以達到深化微觀單元改革參與度、促進微觀經(jīng)濟增長方式向效率驅(qū)動轉(zhuǎn)換的目標，已經(jīng)成為加快宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要戰(zhàn)略布局。然而，自2006年現(xiàn)行再融資制度開始實施至今，上市企業(yè)再融資實踐與理論預(yù)期始終相去甚遠，融資過度、套利套現(xiàn)、融資方式結(jié)構(gòu)扭曲、資金使用隨意、脫實向虛等問題表現(xiàn)突出，尤其近幾年，權(quán)益市場再融資規(guī)模持續(xù)膨脹，2016年再融資額度創(chuàng)歷史新高，共計達到約1.80萬億，同比增長30%左右，超出同期IPO融資規(guī)模10倍以上。強烈的再融資動機與相對有限的資金資源形成難以調(diào)和的反差，而市場資源配置的低效率與監(jiān)管的相對松散，無疑增加了再融資對市場的負面沖擊。

再融資本質(zhì)上是為了支持企業(yè)獲得新增資金來擴大企業(yè)規(guī)?；蛟黾邮袌龈偁巸?yōu)勢，歸根結(jié)底是企業(yè)基于其自身財務(wù)目標的一種商業(yè)行為，因此我們在探討如何完善監(jiān)管制度建立有效市場機制的時候，必須著眼于微觀企業(yè)的具體行為。上市公司募集資金的主要目的是進行投資，投資效率代表著募集資金在企業(yè)內(nèi)部的使用效率。實施再融資的過程中，上市企業(yè)占用了大量的社會資源，一旦募資用途出現(xiàn)投機性偏離，將導(dǎo)致社會經(jīng)濟資源的極大浪費。因此，再融資監(jiān)管問題的重點應(yīng)該在于保證資金在企業(yè)內(nèi)部的配置效率，企業(yè)資金使用效率的提高將有效補償市場資源配置功能的失調(diào)。

監(jiān)管當局一直試圖通過對再融資門檻進行寬緊調(diào)整來調(diào)控企業(yè)行為和市場節(jié)奏?，F(xiàn)行再融資監(jiān)管框架，是在凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上引入股利分配的要求，準入門檻主要由盈利能力和股利分配兩個方面組成。現(xiàn)有文獻對再融資監(jiān)管有效性的研究也是圍繞這兩方面展開。

第一，再融資、盈余管理及其經(jīng)濟后果。

企業(yè)為了獲取再融資資格，進行了普遍的事前盈余管理。陸正飛和魏濤發(fā)現(xiàn)了上市公司首次配股前盈余管理機會主義的經(jīng)驗證據(jù)[1]；張祥建和郭嵐驗證了控制性大股東在配股過程中通過盈余管理對小股東進行了隧道掠奪，并且使公司市價出現(xiàn)了明顯降低[2]；章衛(wèi)東發(fā)現(xiàn)了定增前盈余管理程度與增發(fā)后股票表現(xiàn)之間的負向相關(guān)關(guān)系，發(fā)覺了上市公司再融資過程中大股東借助盈余管理向控股股東輸送利益的不良動機[3]；進一步地，章衛(wèi)東、劉珍秀和孫一帆還比較了公開增發(fā)和定向增發(fā)中盈余管理的方式，發(fā)現(xiàn)增發(fā)方式和新股類型都會導(dǎo)致特定方向的盈余管理，更加證實了上市公司大股東的機會主義[4]；李曉溪、劉靜和王克敏針對增發(fā)公司業(yè)績門檻法規(guī)變化，研究了中國上市公司增發(fā)前分類轉(zhuǎn)移以及由此產(chǎn)生的核心盈余異象[5]。上述研究明確指出或暗含著，盈利門檻的設(shè)立和變遷，導(dǎo)致進行權(quán)益再融資的上市公司或多或少存在盈余管理行為，使得監(jiān)管政策發(fā)揮了負面效應(yīng)。然而，學界對此的看法并非一邊倒，王克敏和劉博的研究就證明，增發(fā)業(yè)績門檻的提高，減弱了上市公司進行向上盈余操控的激勵，通過門檻所傳達的公司間業(yè)績縮小的信息向公眾傳達了公司高質(zhì)量的信號，這種鑒證作用對于抑制盈余管理具有一定的積極作用[6]。

第二，再融資、股利分配及其經(jīng)濟后果。

再融資監(jiān)管有效性研究的另一個著眼點是探討將再融資資格與股利分配水平相掛鉤是否合理。楊熠和沈藝峰認為將企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放行為引入再融資門檻設(shè)置是一種積極的監(jiān)管思路，因為現(xiàn)金股利能夠有效監(jiān)督和治理自由現(xiàn)金流量代理成本[7]；李常青、魏志華和吳世農(nóng)在考察將現(xiàn)金股利與再融資資格相掛鉤（半強制分紅政策）的市場反應(yīng)之后，發(fā)現(xiàn)半強制分紅政策在約束理應(yīng)提高分紅的上市企業(yè)和支持具有再融資需求的成長性企業(yè)上具有巨大的局限性[8]，其與朱凱[9]均采用事件研究方法，從市場反應(yīng)來推測半強制分紅政策對公司現(xiàn)金股利行為的影響，認為半強制分紅政策可能存在“監(jiān)管悖論”；持“監(jiān)管悖論”的還有王志強和張瑋婷[10]以及陳艷、李鑫和李孟順[11]。

另外，吳文鋒等有一個重要的發(fā)現(xiàn)，即再融資門檻雖然過濾掉了歷史績效較差的企業(yè)，但卻無法保證篩選出的“績優(yōu)”企業(yè)在未來期間仍然“績優(yōu)”，因為滿足門檻設(shè)定的“績優(yōu)”企業(yè)在配股增發(fā)之后，長期市場業(yè)績和會計經(jīng)營業(yè)績普遍出現(xiàn)大幅下滑，即使門檻不同的企業(yè)在再融資后的長期業(yè)績也沒有顯著差異，所有該文認為再融資監(jiān)管中的門檻設(shè)置并不合理，監(jiān)管規(guī)則沒有改變投資者在再融資中的信息弱勢[12]。

對再融資監(jiān)管有效性的研究大多關(guān)注再融資門檻設(shè)置的合理性，鮮有學者注意到再融資監(jiān)管嚴進寬出的重大缺陷。

在新興資本市場環(huán)境中，權(quán)益再融資事件本身帶來的經(jīng)濟后果在理論上是不明確的，基于經(jīng)驗證據(jù)，可以說配股和增發(fā)尤其是公開增發(fā)行為大多時候都肇致了負面的市場反應(yīng)。胡乃武、閻衍和張海峰指出：自1999年增發(fā)新股取代配股成為主流再融資方式之后，增發(fā)融資的泛濫之勢對股票市場造成了明顯影響。上市企業(yè)增發(fā)規(guī)模的擴張，發(fā)行價格的提高和折扣率的降低都日益凸顯了企業(yè)增發(fā)“圈錢”的不良動機[13]。再融資之后企業(yè)所表現(xiàn)出的股價波動以及經(jīng)營業(yè)績的下滑，代表著市場資源配置效率的損失，同時也暴露出再融資缺乏后續(xù)監(jiān)管的弊病。

國內(nèi)學者宋衍蘅歸納了我國上市公司實施權(quán)益再融資以后資金的使用方式和再融資以后經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，相較沒有投資于具體項目，投資于具體項目能夠減輕代理成本，降低經(jīng)營業(yè)績的下滑幅度[14]。王家新和劉曦在研究增發(fā)公告的股價效應(yīng)時，也比較和研究了不同募資投向的各種股價效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)不同的募資投向方案導(dǎo)致了顯著不同的股價效應(yīng)[15]。劉少波和戴文慧關(guān)注到了上市企業(yè)變更募集資金投向的現(xiàn)象，并指出，短期內(nèi)，這種投向變更對企業(yè)業(yè)績有著明顯的負面影響[16]。原紅旗和李海建對我國配股企業(yè)的募資用途進行跟蹤發(fā)現(xiàn)，原定投資項目和進度的改變都惡化了企業(yè)的業(yè)績變現(xiàn)[17]。

此次再融資新規(guī)出臺，對定增套利、定增規(guī)模、再融資周期、再融資募資用途加以約束的主要用意是控制融資頻率，抑制過度融資，緩解市場壓力，是對資本市場資金流向在數(shù)量上的監(jiān)管，還沒有涉及到再融資動機、資金使用是否合理、資金配置是否有效等性質(zhì)問題。本文的出發(fā)點正是要指出再融資監(jiān)管對這些問題的忽視，并提出如下建議。

第一，減少不必要的再融資資格審查和投資項目審查。投資是市場經(jīng)濟條件下資源配置的重要手段，企業(yè)是市場主體，應(yīng)該更加注重企業(yè)投資能力的提高，并減少對企業(yè)投資的過多干預(yù)。尊重企業(yè)主體地位將有利于企業(yè)從自身長遠利益出發(fā)制定投資項目，減輕虛假捏造或者擇定投資項目的隨意性問題。對再融資企業(yè)投資項目的審批，應(yīng)力爭縮小審批范圍，簡化審批流程，縮短審批時間，從客觀上避免企業(yè)由于審批制度繁冗而錯過最佳投資機會，最后只能更改既定項目的現(xiàn)象。

第二，改進再融資資格的控制參數(shù)。許多企業(yè)通過盈余管理和股利迎合等行為就能夠達到再融資準入門檻，但是大股東超強控制下，企業(yè)的融資動機并不單純。真正具有再融資需求的企業(yè)可能更加具有市場理性，不會輕易作出監(jiān)管迎合行為和效率損失決策?，F(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則僅以直觀會計數(shù)據(jù)要求企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金分紅水平，忽視了這些財務(wù)特征以外的可行性指標，因此，監(jiān)管規(guī)則可適時引入多元化指標或者調(diào)研環(huán)節(jié)，構(gòu)造包含財務(wù)指標和非財務(wù)指標在內(nèi)的多元參考體系，合理分配權(quán)益再融資資格，從源頭處提升市場資源配置效率。

第三，再融資企業(yè)的資本配置效率，是保證宏觀市場資源配置效率的微觀基礎(chǔ)，必須清楚地了解和規(guī)范資本從市場流向企業(yè)內(nèi)部之后的使用效率，才能更具體的制定、完善和執(zhí)行監(jiān)管政策。除了2017年2月，再融資新規(guī)對募集資金脫虛向?qū)嵱兴婕埃F(xiàn)行監(jiān)管體系并未對募集資金后續(xù)用途進行任何跟蹤。也因此，募集資金投向變更漸趨多樣化且無從拒絕。對于頻繁變更承諾投資項目的企業(yè)，可以限制其再融資周期和范圍，或者設(shè)定募集資金相對額度和變更上限，避免企業(yè)投資非理性導(dǎo)致嚴重的經(jīng)濟后果。

隨著我國經(jīng)濟逐漸向發(fā)達經(jīng)濟過渡，經(jīng)濟增長方式向效率驅(qū)動轉(zhuǎn)換，資本市場監(jiān)管也將進入提質(zhì)增效的監(jiān)管新常態(tài)，對投融資行為在性質(zhì)和數(shù)量上的雙重監(jiān)管將成為資本市場引領(lǐng)和跨越新常態(tài)的重要保障。

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作者簡介：楊雪（1992—），女，漢族，山東濱州人，碩士研究生，山東財經(jīng)大學會計學院，研究方向為財務(wù)管理。