李起銓　歐芷晴　駱威

摘 要：本文針對(duì) CAPM 模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，根據(jù)行業(yè)分類(lèi)抽取上海證券交易所2013—2015年216只股票作為樣本，分別進(jìn)行時(shí)間序列和橫截面分析。另外，考量不同行業(yè)地位的股票對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敏感程度的差異，將樣本股分為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)和市場(chǎng)落后企業(yè)，結(jié)果表明CAPM 模型在中國(guó)不具適用性，大多數(shù)投資者更多地關(guān)注于短期獲利行為而不是選擇長(zhǎng)期持有股票的投資策略，市場(chǎng)落后企業(yè)相較于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)有較多的投機(jī)機(jī)會(huì)與投機(jī)活動(dòng)。

關(guān)鍵詞：CAPM模型；資產(chǎn)定價(jià)；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)地位

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）03-0056-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.03.009

一、 引言

資產(chǎn)定價(jià)是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心問(wèn)題，馬科維茨（Markowitz，1952）提出了均值—方差投資組合理論，其主要的貢獻(xiàn)在于將資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，奠定了資產(chǎn)組合管理理論的基石。20世紀(jì)60年代，美國(guó)學(xué)者夏普（Sharpe，1964）、林特爾（Lintner，1965）和莫辛（Mossin，1966）等在馬科維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及投資人同質(zhì)性預(yù)期的假設(shè)，建立資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM），說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)收益與其風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量關(guān)系，通過(guò)此模型不但可以清楚地了解資產(chǎn)的預(yù)期收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的互動(dòng)關(guān)系，也能夠提供在風(fēng)險(xiǎn)和收益不確定的條件下資產(chǎn)的均衡定價(jià)，因此在資本市場(chǎng)的各個(gè)領(lǐng)域得到廣泛的應(yīng)用（包括證券估值、投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量、投資組合的績(jī)效評(píng)估和公司理財(cái)中資金成本的測(cè)算），成為現(xiàn)代金融理論的支柱。

雖然CAPM可以改進(jìn)并完善資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，但國(guó)內(nèi)外對(duì)于CAPM 在資本市場(chǎng)的適用性目前仍存在許多爭(zhēng)論，與西方成熟的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)具有一定的特殊性，使得資產(chǎn)的期望收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）之間的均衡關(guān)系面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，因此，探討CAPM模型有效性對(duì)資本市場(chǎng)的每位參與者具有現(xiàn)實(shí)性的指導(dǎo)意義。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的分析，試圖回答以下問(wèn)題：預(yù)期收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的互動(dòng)關(guān)系；驗(yàn)證市場(chǎng)上是否會(huì)存在套利機(jī)會(huì)或投機(jī)行為，探究CAPM模型是否適用于中國(guó)股票市場(chǎng)。此外，更進(jìn)一步考慮股票異質(zhì)性對(duì)CAPM實(shí)證檢驗(yàn)的影響，分析處于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位股票和處于落后地位的股票對(duì)于CAPM的適用程度是否有所不同。通過(guò)上述的分析，可以幫助投資者了解中國(guó)股票市場(chǎng)不同性質(zhì)的股票對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)敏感程度的差異，為投資者擬定投資決策提供參考性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

西方學(xué)者在20世紀(jì)中期開(kāi)始對(duì)CAPM模型進(jìn)行實(shí)證分析，Black、Jensen和Scholes（1972）以及Fama 和MacBeth（1973）對(duì)1969年之前的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，在CAPM模型的理論基礎(chǔ)上，提出了橫截面回歸的思想，試圖用往期估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)變量來(lái)預(yù)測(cè)投資組合未來(lái)的收益率，結(jié)果表明平均股票收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)之間呈正相關(guān)關(guān)系，證實(shí)了CAPM模型在美國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。然而，F(xiàn)ama和French（1992）利用1962—1989年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)股票收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)顯著相關(guān)，CAPM模型并非有效。后續(xù)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)在20世紀(jì)70年代之后平均股票收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系變得越來(lái)越不明顯（Reginganum，1981；Lakonishok和Shapiro，1986）。

靳云匯和劉霖（2001）認(rèn)為與西方成熟的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，它是一個(gè)新興市場(chǎng)，存在許多不完善的地方，如以散戶為主體、投資者的短期投機(jī)性動(dòng)機(jī)很強(qiáng)、禁止賣(mài)空等限制；其二，它仍然保留了許多計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特性。這些特殊性使得研究CAPM在中國(guó)股票市場(chǎng)的適用性顯得格外重要，大量的文獻(xiàn)開(kāi)始對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行實(shí)證研究。何惠珍（2012）以中國(guó)股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，選取2007—2012的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明CAPM 在我國(guó)的股票市場(chǎng)適用性較高。然而，高揚(yáng)和陶媛（2007）利用傳統(tǒng)的時(shí)間序列和橫截面相結(jié)合的檢驗(yàn)方法對(duì)上海股票市場(chǎng) 2004—2007 年間100只股票的周收益率進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)結(jié)果表明β系數(shù)和股票預(yù)期收益率之間不僅不存在正相關(guān)的關(guān)系，而且也不存在線性關(guān)系。王軍超（2012）以上證180指數(shù)的成分股為研究對(duì)象，選取了2007—2008之間交易的 807只股票的月收益率數(shù)據(jù)，利用雙層回歸分析進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明β系數(shù)在CAPM 檢驗(yàn)中并不穩(wěn)定，導(dǎo)致β系數(shù)和股票收益率之間相關(guān)性的不穩(wěn)定，在大部分時(shí)間里，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為負(fù)數(shù)，這說(shuō)明在上海證券市場(chǎng)中存在著投機(jī)性，標(biāo)準(zhǔn)的 CAPM 模型不足以解釋股票收益率。同樣，王軍和耿建（2012）、董大宇（2014）、張虎和鄒媛媛（2016）也證實(shí)該模型不適用于中國(guó)股票市場(chǎng)，雖然近幾年有部分學(xué)者以投資人的異質(zhì)信念或是投資者情緒驗(yàn)證CAPM的有效性，例如朱宏泉、余江和陳林（2016）、張一和劉志東（2017），但仍無(wú)法得到一致的結(jié)論。

綜上所述，雖然近幾年國(guó)內(nèi)外學(xué)者大部分認(rèn)為CAPM模型不適用于股票市場(chǎng)，但是過(guò)去研究大多從某個(gè)具體行業(yè)角度，或者從整個(gè)股票市場(chǎng)的角度出發(fā)來(lái)研究CAPM的適用性，較少有針對(duì)股票性質(zhì)進(jìn)行細(xì)致的劃分。本文在研究整個(gè)股票市場(chǎng)的同時(shí)，依據(jù)企業(yè)綜合實(shí)力的強(qiáng)弱來(lái)劃分處于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位股票和處于落后地位的股票，由于上述兩類(lèi)股票性質(zhì)不同，抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力也有所不同，這使得我們有必要再次檢視CAPM的適用程度。本文選取 2013年1月至 2015 年12月這三年的樣本數(shù)據(jù)，采用回歸分析方法（橫截面檢驗(yàn)）對(duì)CAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)，據(jù)以了解CAPM模型是否適用于中國(guó)股票市場(chǎng)。由于股票收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系變動(dòng)對(duì)投資者和經(jīng)營(yíng)者的投資決策行為具有較大影響，使得本文的研究更具有實(shí)質(zhì)意義。

三、理論模型分析及假設(shè)提出

資本資產(chǎn)定價(jià)模型以證券組合投資理論為基礎(chǔ)，對(duì)于資本市場(chǎng)提出了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和投資人具有同質(zhì)性預(yù)期兩大假設(shè)，具體為：（1）無(wú)稅賦和無(wú)交易成本；（2）沒(méi)有投資人的財(cái)富大到可以影響價(jià)格；（3）所有相關(guān)信息都可以被公開(kāi)和取得；（4）所有證券都可以交易，所有投資人以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益率作為借貸利率，且可以無(wú)數(shù)次借貸；（5）所有投資者都在同一證券持有期內(nèi)規(guī)劃自己的投資行為；（6）投資者均為理性，采用馬科維茨的最優(yōu)投資組合選擇模型。CAPM 理論認(rèn)為當(dāng)證券市場(chǎng)達(dá)成均衡時(shí)，個(gè)別資產(chǎn)的期望收益率為：

五、實(shí)證分析

（一）時(shí)間序列分析

1. 個(gè)股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β的描述性分析。本文首先利用模型（5）對(duì)第一期數(shù)據(jù)進(jìn)行個(gè)股[β]值的回歸估計(jì)，結(jié)果顯示在216次回歸中，接近99%的股票[α]的p值大于1%的顯著性水平，檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)法拒絕α為零原假設(shè)，[α]不存在。另一方面，將近73%的股票[β]系數(shù)的P值小于5%的顯著性水平，拒絕[β=0]的原假設(shè)，雖然證明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，但仍有部分股票的收益率受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響并不是十分明顯，可能是由于單只股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，CAPM 檢驗(yàn)偏差較大。為了使檢驗(yàn)結(jié)果更為精確，本文通過(guò)構(gòu)造投資組合的方式來(lái)分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。

2. 投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的檢驗(yàn)。大量研究指出，投資組合中如果包含7—10只股票，約可以分散近90%的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（陳健、胡文偉和李湛，2008；楊繼平和張力健，2015等），因此本文將第一階段算出的216只股票按β系數(shù)值大小排序，分成18個(gè)投資組合，每組共12只股票。利用模型（6）對(duì)第二期數(shù)據(jù)進(jìn)行投資組合β值的回歸估計(jì)，結(jié)果如表1所示，大多數(shù)股票組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有正向關(guān)系，且將近83%的投資組合的[β]系數(shù)在5%的顯著性水平下達(dá)到統(tǒng)計(jì)顯著，證明以投資組合的方式檢驗(yàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系具有比較好的效果。

另外，由于CAPM理論主要說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益率的關(guān)系，處于不同行業(yè)地位的企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度可能具有差異性，因此本文根據(jù)企業(yè)近三年所處的行業(yè)地位高低，將全樣本數(shù)據(jù)分為處于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位股票和處于落后地位股票這兩大類(lèi)別，采用相同的方法將股票的β系數(shù)值按大小排序，分得每個(gè)類(lèi)別各9個(gè)投資組合，每組共12只股票。從表2、表3可得，當(dāng)進(jìn)一步將整體企業(yè)樣本區(qū)分為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)與市場(chǎng)落后企業(yè)時(shí)，所有市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)股的組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度值比較大，且在1%的顯著性水平下達(dá)到統(tǒng)計(jì)顯著，回歸方程的解釋能力較強(qiáng)。所有市場(chǎng)落后企業(yè)的組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度值不但小而且不顯著，說(shuō)明市場(chǎng)落后股收益與風(fēng)險(xiǎn)不存在相互關(guān)系。

（二）橫截面回歸檢驗(yàn)

如前所述，檢驗(yàn)CAPM理論的最后一個(gè)步驟即是利用模型（7）對(duì)第三期數(shù)據(jù)進(jìn)行收益與風(fēng)險(xiǎn)的橫截面回歸，回歸結(jié)果如表4所示，R2=0.3451247，樣本的擬合度較低，λ1雖然在5%的顯著性水平下達(dá)到統(tǒng)計(jì)顯著，但其數(shù)值為負(fù)，表示風(fēng)險(xiǎn)與收益成反比，違背了CAPM理論假設(shè)，此外，λ0的p值小于1%的顯著水平，說(shuō)明λ0顯著異于零且與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率存在偏差，市場(chǎng)存在投機(jī)行為。因此，從整體看，CAPM模型并不適用于中國(guó)股票市場(chǎng)。另一方面，由表4可以得知，不同行業(yè)地位企業(yè)的異質(zhì)性也會(huì)對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響，市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的λ1為正，表明風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在正向關(guān)系，而落后企業(yè)的λ1為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)與收益存在反向關(guān)系，但這些關(guān)系并未達(dá)到統(tǒng)計(jì)顯著。此外，無(wú)論是市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)還是落后企業(yè)的λ0皆顯著異于零，但市場(chǎng)落后企業(yè)λ0的數(shù)值遠(yuǎn)大于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率存在較大偏差，市場(chǎng)上會(huì)有較多的投機(jī)機(jī)會(huì)與投機(jī)活動(dòng)發(fā)生。因此，從這兩個(gè)類(lèi)別的數(shù)據(jù)來(lái)看，CAPM模型在市場(chǎng)落后企業(yè)適用的可能性低于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。

回歸結(jié)果如表5所示，無(wú)論是從樣本整體，還是從企業(yè)行業(yè)地位高低的角度來(lái)看，加入了變量β2之后，R2值均增大，表明樣本的擬合度變強(qiáng)，模型的解釋能力變好，然而在1%的顯著性水平下，各類(lèi)樣本企業(yè)中β和β2的p值均不顯著，說(shuō)明投資組合的收益率與β和β2均不存在線性關(guān)系。同時(shí)λ0達(dá)到統(tǒng)計(jì)顯著，再次說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)上存在投機(jī)行為。

由以上分析可知，投資組合的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系并不顯著。本文進(jìn)一步考慮其他風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)收益率造成的影響與效果，根據(jù)FM模型理論，加入變量[σ]考量非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于收益率的影響程度，計(jì)量模型為：

[Rpt=λ0+λ1βpt+λ2β2pt+λ3σpt+εp] （9）

回歸結(jié)果如表6所示，加入變量[σ]后，市場(chǎng)落后企業(yè)R2值與模型（8）相比明顯增大，樣本的擬合度變好，說(shuō)明非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相比于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)于市場(chǎng)落后企業(yè)收益率的影響較大，但由于這兩個(gè)變量的p值均大于1%的顯著水平，說(shuō)明投資組合的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均不存在線性關(guān)系。另一方面，λ0同樣達(dá)到統(tǒng)計(jì)顯著，且市場(chǎng)落后企業(yè)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率存在較大偏差。從整體看，CAPM模型不適用中國(guó)股票市場(chǎng)，并且存在投機(jī)行為。同時(shí)結(jié)合上述結(jié)果可得，市場(chǎng)落后企業(yè)有較為明顯的投機(jī)行為。

六、研究結(jié)論及理論啟示

本文對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)27個(gè)行業(yè)中216只股票運(yùn)用BJS模型和FM模型進(jìn)行了時(shí)間序列以及橫截面檢驗(yàn)，結(jié)果表明：（1）構(gòu)建股票組合后可以在一定程度上消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）目前我國(guó)股票市場(chǎng)上存在投機(jī)行為，且市場(chǎng)落后企業(yè)相較于市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)有較多的投機(jī)機(jī)會(huì)與投機(jī)活動(dòng)，大多數(shù)投資者更多地關(guān)注于短期獲利行為而不是選擇長(zhǎng)期持有股票。（3）在我國(guó)股票市場(chǎng)上，投資組合的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不存在線性關(guān)系，同時(shí)也不存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的非線性關(guān)系。因此，CAPM模型在目前來(lái)說(shuō)并不適用于中國(guó)股票市場(chǎng)，原因可歸納為以下三點(diǎn)：一是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上散戶較多，過(guò)于追求風(fēng)險(xiǎn)收益，違反資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)投資人的理性假設(shè)，且噪聲交易者的投機(jī)行為，加劇市場(chǎng)的非理性（張玉華、宋韞赟和張?jiān)獞c，2016）。二是股票市場(chǎng)信息披露不及時(shí)、不透明、不完全，使得大多數(shù)股票存在被高估或低估的現(xiàn)象，進(jìn)而說(shuō)明投資者無(wú)法利用該模型對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)（張虎和鄒媛媛，2016；聶高輝和蔡琪，2017）。三是市場(chǎng)監(jiān)管不到位，投資人結(jié)構(gòu)不合理，提高財(cái)務(wù)造假和莊家作價(jià)的可能性（勾東寧和王維佳，2016），這些市場(chǎng)不完善因素都使得資本資產(chǎn)定價(jià)模型無(wú)法解釋股票收益率。

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