陳 卓，陳林華

近年來(lái)，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不斷快速發(fā)展，健康已經(jīng)越來(lái)越為人們所重視，全民健身計(jì)劃也上升為國(guó)家戰(zhàn)略。政府一方面極力支持體育產(chǎn)業(yè)的全面發(fā)展；另一方面，也不斷為增加體育消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需而努力。消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)健康娛樂(lè)等高質(zhì)量現(xiàn)代服務(wù)需求崛起，體育產(chǎn)業(yè)作為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要內(nèi)容之一，面臨著很好的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和國(guó)家體育總局聯(lián)合發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2015年我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值為1.7萬(wàn)億元，增加值為5 384億元，占同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為0.8%，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家同時(shí)期的體育產(chǎn)業(yè)比值（占GDP約3%～4%）。在2014年10月20日，國(guó)務(wù)院發(fā)布 《關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進(jìn)體育消費(fèi)的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)46號(hào)文件），從多個(gè)角度明確指出全民健身上升為國(guó)家戰(zhàn)略，體育產(chǎn)業(yè)作為綠色、朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)扶持，該文件發(fā)布讓我國(guó)各個(gè)省、市、自治區(qū)紛紛將注意力聚焦在體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展上，并將其作為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)進(jìn)行培養(yǎng)。國(guó)發(fā)46號(hào)文件發(fā)布至今，國(guó)家體育總局、發(fā)改委、文化部、財(cái)政部、新聞出版廣電總局、旅游局、統(tǒng)計(jì)局已出臺(tái)包括 《體育總局關(guān)于全面清理不利于體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)規(guī)定的通知》《中央集中彩票公益金支持體育事業(yè)專(zhuān)項(xiàng)資金管理辦法》《體育總局辦公廳關(guān)于進(jìn)一步清理規(guī)范賽事收費(fèi)的通知》在內(nèi)的15份配套文件、《中國(guó)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展規(guī)劃（2016—2025年）》《中國(guó)足球中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃（2016—2050年）重點(diǎn)任務(wù)分工》《體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展 “十三五”規(guī)劃》《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》等一系列助推體育產(chǎn)業(yè)本體、相關(guān)及外圍產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的政策。其中2016年7月13日國(guó)家體育總局發(fā)布的《體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，明確提出了體育產(chǎn)業(yè)五大發(fā)展目標(biāo)和八大體育相關(guān)重大產(chǎn)業(yè)，制定了體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模超3萬(wàn)億、產(chǎn)業(yè)增加值占GDP 1%以及體育消費(fèi)額占人均可支配收入超2.5%的目標(biāo)。這些政策的效果到底怎么樣？本文將從體育資本市場(chǎng)中股市對(duì)不同政策反應(yīng)程度的角度為政策效果提供答案。

1 相關(guān)研究綜述

目前我國(guó)評(píng)價(jià)體育產(chǎn)業(yè)政策效果的研究相對(duì)較少。這主要是由我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度較為低下和體育產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)工作滯后等造成的。易劍東通過(guò)對(duì)一些地方體育局的調(diào)查數(shù)據(jù)分析，結(jié)合史密斯模型和專(zhuān)家訪談法構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)，利用層次分析法和模糊評(píng)價(jià)法對(duì)體育產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布的有效性進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)政策的總體效力較好，但還須加強(qiáng)執(zhí)行能力和政策宣傳力度[1]。林建君利用體育產(chǎn)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以投入產(chǎn)出法評(píng)價(jià)體系為框架，得出東部、西部和中部地區(qū)在體育產(chǎn)業(yè)下屬的子產(chǎn)業(yè)，具有產(chǎn)業(yè)政策超前發(fā)展優(yōu)勢(shì)[2]。王裕雄利用事件研究法對(duì)國(guó)發(fā)46號(hào)文件的發(fā)布效果進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明該政策的發(fā)布對(duì)大部分體育類(lèi)上市公司的股價(jià)有著明顯的影響[3]。但他對(duì)體育類(lèi)上市公司選取過(guò)于寬泛，而且方法粗糙，另外未能進(jìn)一步地說(shuō)明政策對(duì)股市的影響情況。朱啟瑩同樣采用事件研究法，研究發(fā)現(xiàn)，2014年9月2日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議 （該會(huì)議提出要大力發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)）和國(guó)發(fā)46號(hào)文件的發(fā)布對(duì)體育產(chǎn)業(yè)資本市場(chǎng)具有一定的沖擊，整體體育產(chǎn)業(yè)環(huán)境對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)布反應(yīng)積極[4]。但是在該研究中，只考察了一個(gè)政策文本發(fā)布對(duì)體育產(chǎn)業(yè)資本市場(chǎng)的影響情況，且國(guó)發(fā)46號(hào)文件對(duì)于體育的發(fā)展而言，是一件跨時(shí)代且具有里程碑意義的大事。因此單獨(dú)對(duì)國(guó)發(fā)46號(hào)文件進(jìn)行評(píng)價(jià)是不具有普遍說(shuō)服力的。當(dāng)然，也有一部分學(xué)者認(rèn)為近幾年來(lái)政府發(fā)布的體育產(chǎn)業(yè)政策本身存在著很大的問(wèn)題。陳曉峰通過(guò)文獻(xiàn)資料法和內(nèi)容分析法研究，認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)今體育產(chǎn)業(yè)政策仍存在內(nèi)核系統(tǒng)呈現(xiàn)整體力量薄弱、內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡、需求型政策工具缺失、供給型政策工具不足和環(huán)境型政策工具過(guò)溢等一些相對(duì)突出的問(wèn)題。這些問(wèn)題的存在都會(huì)阻礙體育產(chǎn)業(yè)政策的落地和實(shí)施[5]。陳曉峰在肯定當(dāng)前體育產(chǎn)業(yè)政策的一些優(yōu)點(diǎn)之后，指出仍然存在政策價(jià)值取向較多弊端、政策主體單一性過(guò)于突出、政策工具保障效用不足以及政策環(huán)境支撐性作用較弱等問(wèn)題[6]。

2 政策分析

2014年10 月國(guó)務(wù)院發(fā)布46號(hào)文件，成為中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這個(gè)政策的發(fā)布甚至可以寫(xiě)入中國(guó)體育史。它的特殊意義在于第一次把中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)放在了如此高的位置，同時(shí)它也是新中國(guó)成立以來(lái)第一個(gè)由國(guó)務(wù)院頒布的有關(guān)促進(jìn)體育消費(fèi)的文件。五棵松場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)方、華熙國(guó)際文體公司總經(jīng)理國(guó)今嬌回憶說(shuō)，2014年以前體育產(chǎn)業(yè)非常的平靜。該政策的出臺(tái)對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一個(gè)前所未有的巨大政策利好。自此以后，政府開(kāi)始頻繁發(fā)布關(guān)于促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)及體育產(chǎn)業(yè)子產(chǎn)業(yè)和交叉產(chǎn)業(yè)政策。發(fā)展初期的體育產(chǎn)業(yè)在股票形態(tài)上明顯展現(xiàn)出“政策市”的特點(diǎn)。本研究通過(guò)對(duì)2014年10月—2017年1月之間國(guó)家發(fā)布的關(guān)于助推體育產(chǎn)業(yè)的政策進(jìn)行檢索和整理之后，篩選出如下5個(gè)體育產(chǎn)業(yè)類(lèi)政策（表1）。

表1 政策發(fā)布一覽表Table I List of the Policies Issued

國(guó)發(fā)46號(hào)文件主要內(nèi)容是：（1）轉(zhuǎn)變政府職能、取消不合理的各類(lèi)相關(guān)行政審批權(quán)，政府部門(mén)要為各類(lèi)賽事的舉辦提供服務(wù)，積極推進(jìn)各類(lèi)體育事務(wù)從政府包辦逐漸向社會(huì)承擔(dān)的過(guò)渡工作；（2）鼓勵(lì)社會(huì)資本進(jìn)入體育產(chǎn)業(yè)，培育各類(lèi)體育單位與體育中介組織，打造企業(yè)文化品牌，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)發(fā)；（3）利用各地區(qū)位優(yōu)勢(shì)打造區(qū)域特色體育產(chǎn)業(yè)和建立體育產(chǎn)業(yè)集群，抓好潛力產(chǎn)業(yè)，以三大球?yàn)榍腥朦c(diǎn)，同時(shí)鼓勵(lì)冰雪運(yùn)動(dòng)等特色項(xiàng)目。（4）拓展體育產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)，鼓勵(lì)體育產(chǎn)業(yè)挖掘相關(guān)產(chǎn)業(yè)以及外圍產(chǎn)業(yè)。（5）充分利用現(xiàn)有設(shè)施，合理布局，實(shí)現(xiàn)體育場(chǎng)館及相關(guān)設(shè)施全覆蓋，大力發(fā)展休閑健身項(xiàng)目、豐富體育賽事活動(dòng)。（6）鼓勵(lì)日常健身活動(dòng)，推動(dòng)場(chǎng)館設(shè)施利用并加強(qiáng)體育文化宣傳。國(guó)發(fā)46號(hào)文件的特殊歷史意義在于：其第一次把中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)放在了如此之高的位置，同時(shí)它也是新中國(guó)成立以來(lái)第一個(gè)由國(guó)務(wù)院頒布的有關(guān)加快體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展和促進(jìn)體育消費(fèi)的文件，這為游離多年的體育產(chǎn)業(yè)在這場(chǎng)時(shí)代熱潮中找到了自己的擔(dān)當(dāng)與定位。另外，該文件全方位為體育產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展指明了方向以及發(fā)展目標(biāo)，并給予全面的政策支持。最大的亮點(diǎn)是到2025年要達(dá)到體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過(guò)5萬(wàn)億和經(jīng)常參加體育鍛煉的人口達(dá)到5億的目標(biāo)。對(duì)于這樣一個(gè)具有里程碑意義的政策而言，市場(chǎng)的反應(yīng)肯定會(huì)非常激烈。

2015年11月19日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布 《關(guān)于加快發(fā)展生活性服務(wù)業(yè)促進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)意見(jiàn)），該意見(jiàn)指出重點(diǎn)發(fā)展貼近服務(wù)人民群眾生活、需求潛力大、帶動(dòng)作用強(qiáng)的生活性服務(wù)領(lǐng)域，推動(dòng)生活消費(fèi)方式由生存型、傳統(tǒng)型、物質(zhì)型向發(fā)展型、現(xiàn)代型、服務(wù)型轉(zhuǎn)變，促進(jìn)和帶動(dòng)其他生活性服務(wù)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展。要建立健全九大種類(lèi)服務(wù)，其中之一就是體育服務(wù)。意見(jiàn)指出，要大力推動(dòng)群眾體育與競(jìng)技體育協(xié)同發(fā)展，促進(jìn)體育市場(chǎng)繁榮有序，加速形成門(mén)類(lèi)齊全、結(jié)構(gòu)合理的體育服務(wù)體系。以足球、籃球、排球三大球?yàn)榍腥朦c(diǎn)，加快發(fā)展普及性廣、關(guān)注度高、市場(chǎng)空間大的運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目。同時(shí)要培育一批符合市場(chǎng)規(guī)律、具有競(jìng)爭(zhēng)力的體育產(chǎn)業(yè)基地。鼓勵(lì)體育優(yōu)勢(shì)企業(yè)、優(yōu)勢(shì)品牌和優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目“走出去”。總結(jié)意見(jiàn)后發(fā)現(xiàn)，體育產(chǎn)業(yè)只是宏大發(fā)展目標(biāo)中的一小塊，并且還只是體育核心產(chǎn)業(yè)即服務(wù)業(yè)層面。就目前而言，我國(guó)體育類(lèi)上市公司中，大部分屬于體育制造業(yè)領(lǐng)域。因此，該意見(jiàn)在體育資本市場(chǎng)的反應(yīng)應(yīng)該不大。

2016年6月23日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《全民健身計(jì)劃（2016—2020年）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)發(fā)37號(hào)文）提出實(shí)施全民健身計(jì)劃是國(guó)家的重要發(fā)展戰(zhàn)略。文件的主要內(nèi)容：（1）要大力弘揚(yáng)體育文化，促進(jìn)人的全面發(fā)展，將體育文化深度融入體育健身的全周期全過(guò)程，營(yíng)造全民愛(ài)健身的良好氛圍。（2）激發(fā)市場(chǎng)活力。因地制宜，大力發(fā)展各類(lèi)體育運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目，為社會(huì)提供全面的、豐富多彩的體育產(chǎn)品供給。（3）大力支持體育場(chǎng)館設(shè)施建設(shè)并進(jìn)一步盤(pán)活存量資源。（4）充分發(fā)揮全民健身的體育核心產(chǎn)業(yè)、相關(guān)產(chǎn)業(yè)及外圍產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)作用。（5）搭建全民健身國(guó)際交流平臺(tái)，加強(qiáng)國(guó)際間的互動(dòng)交流，進(jìn)而提升國(guó)家形象和增強(qiáng)國(guó)家軟實(shí)力。（6）全民健身要充分考慮地區(qū)、人群因素，推動(dòng)公共體育服務(wù)均等化、重點(diǎn)化。可以看出，該文件主要圍繞“全民健身”這個(gè)核心詞匯而展開(kāi)，而且文末要求縣級(jí)以上政府要做好監(jiān)督檢查工作，定期開(kāi)展第三方評(píng)估和滿(mǎn)意度調(diào)查。說(shuō)明該文的發(fā)布主要目的在于提高群眾身體素質(zhì)。對(duì)于拉動(dòng)體育消費(fèi)和促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)，文件中并沒(méi)有給出具體操作，僅是一些綱要性意見(jiàn)，所以體育資本市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)反應(yīng)平平的狀態(tài)。

2016年7月13日，國(guó)家體育總局發(fā)布《體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，該文件指出，雖然“十二五”期間，我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)取得較大的發(fā)展，但仍然面臨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平較低、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、市場(chǎng)主體活力和創(chuàng)造力不強(qiáng)以及產(chǎn)品有效供給不足等一系列問(wèn)題。在此背景下，該文件針對(duì)性地提出：（1）要完善市場(chǎng)體系、激發(fā)市場(chǎng)活力以及打造服務(wù)平臺(tái)。（2）要大力培育體育骨干企業(yè)、扶持中小微企業(yè)以及培育體育社會(huì)組織。（3）要調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、完善產(chǎn)業(yè)布局、加強(qiáng)體育產(chǎn)業(yè)示范引領(lǐng)并促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)之間的融合。（4）要加強(qiáng)體育場(chǎng)地建設(shè)和促進(jìn)體育市場(chǎng)供給，積極推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+體育”。（5）要大力挖掘體育消費(fèi)潛力并完善體育消費(fèi)政策，并以體育產(chǎn)業(yè)中的八大行業(yè)培育為重點(diǎn)扶持行業(yè)?？偨Y(jié)后發(fā)現(xiàn)，該文件的發(fā)布對(duì)體育產(chǎn)業(yè)未來(lái)5年的發(fā)展方向做了廣而全的覆蓋，從當(dāng)前情況、總體要求、發(fā)展目標(biāo)、主要任務(wù)以及主要措施方面都給予明確的說(shuō)明。該文的發(fā)布應(yīng)該會(huì)在體育資本市場(chǎng)達(dá)到一石激起千層浪的效果。

2016年10月25日，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《“健康中國(guó) 2030”規(guī)劃綱要》，該文件以“共建共享、全民健康”為主題，旨在提高人們健康水平、加快體育健康產(chǎn)業(yè)和健康事業(yè)建設(shè)以及建立健全促進(jìn)健康的制度體系。其主要內(nèi)容可分為以下幾個(gè)方面：（1）要利用健康教育將健康理念融入到人民生活中去，使人民擁有良好的健康行為和身體素質(zhì)。（2）要加快和強(qiáng)化醫(yī)療服務(wù)全覆蓋，并且利用商業(yè)保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)等體系完善健康保障。（3）要大力改善環(huán)境、食品藥品安全、安全生產(chǎn)和職業(yè)環(huán)境等方面工作，從而建設(shè)一個(gè)良好的健康環(huán)境。（4）大力發(fā)展健康產(chǎn)業(yè)、建設(shè)休閑運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)。（5）深化體制改革、推動(dòng)科技創(chuàng)新、人才培養(yǎng)、信息化服務(wù)體系、健康法制建設(shè)和加大國(guó)際交流。該文件最大的亮點(diǎn)是將健康納入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局，這對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、改善百姓生活具有重要意義。從體育產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)看，大健康產(chǎn)業(yè)蘊(yùn)含的市場(chǎng)潛力不可估量，其上下游產(chǎn)業(yè)鏈以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)必將受到很大的推動(dòng)，因此該文件發(fā)布應(yīng)該會(huì)對(duì)體育類(lèi)資本市場(chǎng)造成不小的震動(dòng)。

3 事件研究法與數(shù)據(jù)來(lái)源

3.1 事件研究法的建立

為了發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致收益率波動(dòng)異常的原因，Brown和Fama提出了事件研究法[7,8]，它的原理十分簡(jiǎn)單：找到在某一時(shí)期所發(fā)生的某個(gè)事件，研究該事件前后股票收益率的變動(dòng)情況，從而解釋事件對(duì)于股票收益率的影響和股票對(duì)于事件的反應(yīng)程度。收益率代表波動(dòng)，所以收益率越大表示波動(dòng)越大。

建立事件研究法要在研究時(shí)間范圍內(nèi)尋找事件，這樣就能確定一個(gè)事件期，一個(gè)完整的事件期包括估計(jì)期、事前檢驗(yàn)期和事后檢驗(yàn)期3個(gè)部分，事前檢驗(yàn)期和事后檢驗(yàn)期并稱(chēng)為估計(jì)窗。將事件發(fā)生的日期標(biāo)記為T(mén)，則令事前檢驗(yàn)期為T(mén)-T1，令事后檢驗(yàn)期為T(mén)2-T，令估計(jì)期為T(mén)1-T0。估計(jì)期的長(zhǎng)度一般視具體研究而定，本文選取估計(jì)期的長(zhǎng)度為30個(gè)交易日，選取該長(zhǎng)度一是為了避免在對(duì)后面進(jìn)行期望異常收益率時(shí)回歸方差的誤差平方和過(guò)大，二是本文在回歸分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)R方均大于0.9，這對(duì)于計(jì)算期望正常收益率來(lái)講十分有利。選取事前檢驗(yàn)期和事后檢驗(yàn)期的長(zhǎng)度均為10，即估計(jì)窗的范圍為[-10,10]，即從事件發(fā)生之日起前10個(gè)交易日和后10個(gè)交易日，共計(jì)21個(gè)股票交易日。本研究所使用的事件分析法的具體情況如圖1所示。

圖1 事件期示意圖Figure 1 Diagram of the Event Period

第一步：收集估計(jì)期T0-T1共30個(gè)交易日的股票價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)（滬、深指數(shù)），然后計(jì)算出它們對(duì)應(yīng)的收益率，記為rm,t和ri,t。計(jì)算公式分別為rm,t=(Pm,t-Pm,t-1)/Pm,t-1和 ri,t=(Ii,t-Ii,t-1)/Ii,t-1，其中 rm,t代表第i個(gè)公司在第t日的股票收益率，ri,t代表上證綜指或者深證成指在第t日的收益率。本文為了數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)和平滑，在這里計(jì)算股票的連續(xù)復(fù)利收益率和市場(chǎng)指數(shù)連續(xù)復(fù)利收益率，計(jì)算公式分別為Rm,t=ln(rm,t+1)和 Ri,t=ln(ri,t+1)。

第二步：計(jì)算期望正常收益率。利用市場(chǎng)模型法（Market Model）計(jì)算期望正常收益率，數(shù)據(jù)的選取是事件分析法所定的估計(jì)期中包含的數(shù)據(jù)。以該期的股票價(jià)格收益率為因變量，該只股票對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)收益率為自變量，進(jìn)行回歸分析。得到回歸模型為 Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t，它的前提假設(shè)是：殘差項(xiàng)是零均值和同方差的。那么期望正常收益率為E[Ri,t|Rm,t]=i+βiRm,t。

第三步：計(jì)算異常收益率和累計(jì)異常收益率。異常收益率的計(jì)算公式為ARi,t=Ri,t-E[Ri,t|Rm,t]，在這里要說(shuō)明的是，減去期望正常收益率Ri,t的是估計(jì)窗包含數(shù)據(jù)的期望正常收益率。然后在給定的H時(shí)間段內(nèi)，計(jì)算累計(jì)異常收益率為CARt(t,t+H)=Σhh=0ARi,t+h。本研究中，采用諸多上市公司為樣本，故而計(jì)算平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率，分別記為ARt和

第四步：構(gòu)建J統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)上面的結(jié)果究竟是由股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)引起的，還是事件發(fā)生引起的，就要對(duì)結(jié)果作顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。其中原假設(shè)H0：累計(jì)異常收益率（或異常收益率）的均值為0，即政策事件的發(fā)布對(duì)股市異常收益率或者累計(jì)異常收益率的影響是不顯著的?？紤]本研究的樣本情況屬于小樣本，所以采用袁顯平小樣本條件下的標(biāo)準(zhǔn)化方法，構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量如下（該統(tǒng)計(jì)量服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布），其中L1是估計(jì)期的長(zhǎng)度[9]。

3.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以上海、深圳證券交易所掛牌的全部在平安證券編制的體育板塊上市股票為計(jì)算范圍，由于體育產(chǎn)業(yè)板塊中有相當(dāng)一部分公司在業(yè)務(wù)上只是涉足體育，主營(yíng)業(yè)務(wù)并不是體育相關(guān)類(lèi)產(chǎn)業(yè)（據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，該類(lèi)公司已達(dá)67家之多），所以這些公司的股價(jià)不能有效反映體育產(chǎn)業(yè)股票領(lǐng)域中的具體情況政策對(duì)體育產(chǎn)業(yè)板塊股價(jià)波動(dòng)的具體影響，而且股價(jià)異常波動(dòng)也會(huì)影響計(jì)算結(jié)果。因此經(jīng)過(guò)手動(dòng)篩選之后，選取主營(yíng)業(yè)務(wù)為體育產(chǎn)業(yè)的上市公司，在A股上市的體育公司有7個(gè)（表2）。

4 實(shí)證研究

本研究在給出的計(jì)量數(shù)據(jù)如表3和表4所示，分別是6個(gè)事件對(duì)應(yīng)的平均異常收益率和平均累計(jì)異常收益率和它們對(duì)應(yīng)統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果。值得說(shuō)明的是，由于股市中存在大量的不確定性，同時(shí)為了本研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文對(duì)顯著性水平設(shè)置為5%。

表2 樣本公司情況一覽表Table II Information of the Sample Firms

表3 平均異常收益率和累計(jì)異常收益率Table III Average Abnormal Returns and Cumulative Abnormal Returns

從表3可以看出，2014年10月20號(hào)，國(guó)發(fā)46號(hào)文件發(fā)布的前一個(gè)交易日，收益率達(dá)到了3.04%，有顯著異常波動(dòng)。在發(fā)布當(dāng)天雖然收益率依舊為正值，但是波動(dòng)不是很明顯。政策發(fā)布的后10個(gè)交易日中，有6個(gè)交易日有顯著異常波動(dòng)，而且均為正向波動(dòng)。從表4對(duì)不同時(shí)間段的累計(jì)平均異常收益率進(jìn)行檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)，累計(jì)波動(dòng)均顯著異常。從不同事件窗來(lái)看，[-5，-5]事件窗和[0，5]事件窗對(duì)政策發(fā)布的短期影響更加強(qiáng)烈。從累計(jì)平均異常收益率來(lái)看，短期過(guò)后，事件的影響開(kāi)始慢慢降低，但是影響依舊較大。從事前檢驗(yàn)期來(lái)看，股市對(duì)該文件已有反應(yīng)，期間異常收益率的降低應(yīng)該是有主力操控。

表4 累計(jì)平均異常收益率檢驗(yàn)表Table IV Checklist of the Cumulative Average Abnormal Returns

2015年11 月雖然發(fā)布關(guān)于 《加快發(fā)展生活性服務(wù)業(yè)促進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，但是其中著重提到了要加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)。從表3來(lái)看，體育股市對(duì)該文件的發(fā)布當(dāng)天以及事后一天反應(yīng)較為平緩，從表 4來(lái)看，只有[-1，1]事件窗的累計(jì)平均異常收益率是顯著不為0的，說(shuō)明事件發(fā)生前后的極短期內(nèi)股市依舊出現(xiàn)了反應(yīng)，但是后續(xù)反應(yīng)消失。從圖2來(lái)看，其累計(jì)平均異常收益率在窗口期的波動(dòng)非常平穩(wěn)。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該政策的反應(yīng)較為平緩。

圖2 各個(gè)政策頒布前后體育類(lèi)股市的累計(jì)平均異常收益率的變動(dòng)Figure 2 Changes of the Cumulative Average Abnormal Returns of the Sports Stock Market before and after the Promulgation of the Various Policies

2016年6月23日印發(fā) 《全民健身計(jì)劃（2016—2020）》的通知，事件發(fā)布的前一個(gè)交易日股市異常收益率開(kāi)始顯著異常波動(dòng)，后續(xù)3個(gè)交易日異常收益率均為正值，且第三個(gè)交易日異常波動(dòng)顯著，從表4 來(lái)看，[-10，10]事件窗和[-1，1]事件窗的累計(jì)平均異常收益率波動(dòng)在5%的水平上顯著，說(shuō)明政策的發(fā)布對(duì)股市產(chǎn)生了一定的影響，事件窗[0，5]雖然體現(xiàn)了政策發(fā)布對(duì)股市的正向影響，但是從[0，10]事件窗的情況來(lái)看后續(xù)股價(jià)下跌過(guò)快。

2016年7月13日國(guó)務(wù)院發(fā)布了 《體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，從平均異常收益率來(lái)看，事件發(fā)布日的前一個(gè)交易日異常收益率顯著負(fù)向增長(zhǎng)，而事件發(fā)生后期，又開(kāi)始顯著正向增長(zhǎng)，這說(shuō)明政策發(fā)布消息泄露，可能有主力操控。從累計(jì)平均異常收益率的波動(dòng)來(lái)看，只有[-1，1]事件窗不顯著異常波動(dòng)，其他都顯著異常波動(dòng)，從圖2來(lái)看，在政策頒布當(dāng)日前后累計(jì)平均收益率呈現(xiàn)出非常明顯的V型走勢(shì)。結(jié)合事后檢驗(yàn)期來(lái)看，股價(jià)被政策利好大幅正向推動(dòng)，殺跌作用明顯。但是事前檢驗(yàn)期股價(jià)下跌明顯，進(jìn)一步證明主力操作的可能。

2016年10月25日，國(guó)務(wù)院發(fā)布 《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》，從異常收益率來(lái)看，特征與前面《體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》發(fā)布時(shí)表現(xiàn)一致，事件發(fā)布日的前一個(gè)交易日異常收益率顯著負(fù)向增長(zhǎng)，而事件發(fā)生后期，又開(kāi)始顯著正向增長(zhǎng)。從表4的累計(jì)平均異常收益率上來(lái)看，事前檢驗(yàn)期累計(jì)平均異常收益率沒(méi)有顯著出現(xiàn)異常波動(dòng)，但是在其他時(shí)間段之內(nèi)卻顯著異常波動(dòng)，且均為正值，圖2累計(jì)平均異常收益率的走勢(shì)說(shuō)明政策頒布前走勢(shì)上下波動(dòng)較為平穩(wěn)，政策頒布之后走勢(shì)大幅上升，說(shuō)明事件對(duì)股市影響非常顯著。

5 總結(jié)與啟示

本研究通過(guò)對(duì)2014—2016年政府對(duì)體育產(chǎn)業(yè)采取的一系列扶持性政策出臺(tái)前后相關(guān)上市公司股市反應(yīng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：在牛市中，能夠以一定的力度正向推動(dòng)股價(jià)上漲，同時(shí)在震蕩市和熊市中，也能夠起到一定的殺跌作用。但是從表5中能夠看出，并非所有的體育產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)布都會(huì)對(duì)體育類(lèi)股市造成顯著的影響，同時(shí)每個(gè)政策的出臺(tái)對(duì)股票收益率的影響力度也有強(qiáng)有弱。由國(guó)務(wù)院或者國(guó)家體育總局發(fā)布，具備純粹體育及體育產(chǎn)業(yè)性質(zhì)，且內(nèi)容宏大、具有歷史意義的體育產(chǎn)業(yè)政策對(duì)股市的影響較大，反之則影響較小。另外，政策發(fā)布前期股市出現(xiàn)異常波動(dòng)，這種跡象表明，體育產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)布之前很可能會(huì)出現(xiàn)信息泄露的情況，導(dǎo)致體育產(chǎn)業(yè)的股價(jià)容易受到機(jī)構(gòu)或者主力惡意操控。

表5 實(shí)證分析結(jié)論Table V Conclusions of the Empirical Analysis

本文通過(guò)實(shí)證體育產(chǎn)業(yè)政策對(duì)股市的影響，得到以下啟示。

一是體育產(chǎn)業(yè)政策的全面性是促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素。相比其他的政策而言，國(guó)發(fā)46號(hào)文件和《體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》更加全面、更加系統(tǒng)、更加有效。這兩個(gè)政策文件各自從體育產(chǎn)業(yè)所面臨的時(shí)代機(jī)遇和市場(chǎng)形勢(shì)出發(fā)，對(duì)未來(lái)體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)行了全面規(guī)劃并指明了方向。這樣的政策的支持效果就會(huì)非常好，相應(yīng)地，市場(chǎng)反應(yīng)程度也會(huì)達(dá)到一個(gè)很好的預(yù)期。

二是體育產(chǎn)業(yè)政策的明確性以及詳細(xì)程度會(huì)極大地影響到資本市場(chǎng)對(duì)政策的解讀。在《關(guān)于加快發(fā)展生活性服務(wù)業(yè)促進(jìn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》這個(gè)政策中，對(duì)體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展只是很籠統(tǒng)地做了相關(guān)表述，并未像《體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》那樣。這樣資本市場(chǎng)在解讀文件時(shí)，對(duì)政府的態(tài)度就會(huì)存在不確定性，對(duì)政策的可操作性也會(huì)存在懷疑。相應(yīng)地，市場(chǎng)反應(yīng)就會(huì)大打折扣。

三是資本市場(chǎng)往往對(duì)政策的頒布具有非常高的敏感度，但是本文發(fā)現(xiàn)個(gè)別體育產(chǎn)業(yè)政策的頒布并未對(duì)體育資本市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的作用。因此本文對(duì)該類(lèi)政策今后的落地實(shí)施狀態(tài)持懷疑態(tài)度，建議政府在政策執(zhí)行上應(yīng)加大實(shí)施力度，制定政策實(shí)施，以有效落實(shí)方案。

四是在本文的實(shí)證過(guò)程中發(fā)現(xiàn)一些體育產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)之前股市已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)異常波動(dòng)，建議相關(guān)部門(mén)做好政策保密工作，以免在股市中出現(xiàn)惡意操控等不良事件。

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