張海云

■ 去通道、回歸主動(dòng)管理本源的監(jiān)管要求，讓券商資管站在轉(zhuǎn)型的岔路口。哪些券商資管趁勢(shì)成長(zhǎng)壯大？哪些過(guò)往的明星資管就此沉淪？哪些券商又擅長(zhǎng)權(quán)益類(lèi)投資？《投資者報(bào)》描繪出券商資管行業(yè)的全景圖

■ 2017年，中信證券以1.6萬(wàn)億元位居券商資管規(guī)模第一，堪稱(chēng)業(yè)界當(dāng)之無(wú)愧的王者；資管業(yè)務(wù)凈收入前五名依次為：中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、海通證券、東方證券

■ 從券商集合理財(cái)產(chǎn)品來(lái)看，今年一季度，債券投資收益最高的五家券商分別為：太平洋證券、華西證券、華龍證券、網(wǎng)信證券及中航證券；偏股型前五名為：上海證券、華林證券、華福證券、五礦證券及中郵證券

■ 券商轉(zhuǎn)型有兩條路徑可尋，一是取得公募牌照，發(fā)展公募產(chǎn)品；二是將資產(chǎn)證券化作為發(fā)力點(diǎn)

自資管新規(guī)出臺(tái)以來(lái)，在行業(yè)去通道、降杠桿因素的影響下，狂飆突進(jìn)的券商資管發(fā)展有所放緩。截至今年2月底，證券公司資管業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)16.58萬(wàn)億元，而去年一季度末，券商資管規(guī)模一度高達(dá)18.77萬(wàn)億元，近一年時(shí)間內(nèi)整體規(guī)?？s水兩萬(wàn)多億元，去通道效果明顯。

受中美貿(mào)易戰(zhàn)以及美國(guó)制裁中興通訊等因素影響，有消息稱(chēng)，資管新政會(huì)推遲公布時(shí)間，但是從哪些近兩年的監(jiān)管思路來(lái)看，資管去通道化已成為必然，過(guò)去依靠牌照優(yōu)勢(shì)沖規(guī)模、獲得收入的模式難以為繼?！顿Y管新規(guī)》征求意見(jiàn)稿中也明確提到消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，券商資管在飛速發(fā)展5年之后，到了必須轉(zhuǎn)型的岔路口。

外部監(jiān)管環(huán)境的變化，導(dǎo)致券商資管的重心愈發(fā)傾向主動(dòng)管理產(chǎn)品，各家券商主動(dòng)管理規(guī)模得到明顯提高，而撐起券商資管半壁江山的定向資管計(jì)劃迅速瘦身。那么各家券商依靠哪些舉措塑造主動(dòng)管理能力？在轉(zhuǎn)型的當(dāng)口，哪些券商資管趁勢(shì)能成長(zhǎng)壯大？哪些過(guò)往的明星資管就此沉淪？哪些券商又擅長(zhǎng)權(quán)益投資？《投資者報(bào)》通過(guò)本文為投資者呈現(xiàn)券商資管全景圖，在投資或者融資決策時(shí)，提供一定的參考。

規(guī)模PK： 中信證券堪稱(chēng)當(dāng)之無(wú)愧的王者

對(duì)于資產(chǎn)管理公司來(lái)說(shuō)，規(guī)模是其實(shí)力的一種證明方式。首先來(lái)看券商資管包括通道業(yè)務(wù)在內(nèi)的全口徑規(guī)模。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)披露，中信證券以1.6萬(wàn)億元位居2017年券商資管規(guī)模第一，是目前唯一資管規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億元的券商，堪稱(chēng)當(dāng)之無(wú)愧的王者。華泰證券資管、國(guó)泰君安資管、申萬(wàn)宏源則分列第二、三、四名，資管規(guī)模均超過(guò)7000億元。

從管理人資管規(guī)模分布情況看，截至2017年底，除中信證券外，7家券商資管規(guī)模介于5000億元～8000億元之間；3000億元～5000億元的僅有3家；剩余的10家位于2000億元～3000億元之間。

不過(guò)由于資管新規(guī)要求打破剛兌、嚴(yán)禁監(jiān)管套利和多層嵌套，引導(dǎo)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，主動(dòng)管理規(guī)模更能體現(xiàn)券商資管的投資實(shí)力。

排名第一的仍然是中信證券，去掉近萬(wàn)億的定向資管，主動(dòng)管理規(guī)模仍然剩下6231億元，排名遙遙領(lǐng)先。其次是廣發(fā)證券、國(guó)泰君安，主動(dòng)管理規(guī)模均超過(guò)3000億元。華泰證券和華融證券分別管理2402萬(wàn)億元、2005億元，位列第四、五名。

此外，中銀國(guó)際、中信建投、中泰證券資管、申萬(wàn)宏源、中金公司、光大證券資管公司以及東方證券資管公司主動(dòng)管理規(guī)模也均超過(guò)1000億元。

如果按照占比的話(huà)，華融證券、中泰證券資管以及廣發(fā)證券資管三家公司的主動(dòng)管理規(guī)模占總規(guī)模超六成，這些公司抵御“去通道”“去杠桿”風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力比較強(qiáng)。值得注意的是，管理總規(guī)模排名前20中的華福證券、江海證券、安信證券未入選主動(dòng)管理前20，說(shuō)明這些公司以通道業(yè)務(wù)為主，恐怕在監(jiān)管風(fēng)暴中深受負(fù)面影響。

凈收入PK： 華西、海通驚艷 東北、長(zhǎng)城掉隊(duì)

對(duì)于券商資管來(lái)說(shuō)，不管管理規(guī)模有多大，最終要落實(shí)到收入和利潤(rùn)上。目前上市券商年報(bào)披露完畢，我們以旗下的資管凈收入來(lái)分析各個(gè)券商的實(shí)力。

根據(jù)Wind披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，近40家券商公布了資管業(yè)務(wù)凈收入。2017年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入超過(guò)10億元的有9家券商，分別為：中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、海通證券、東方證券、國(guó)泰君安、華泰證券、招商證券以及光大證券，收入分別為：57億元、39.8億元、23.1億元、21億元、19.8億元、17.8億元、16億元、11.5億元以及11億元。

基于龐大的管理規(guī)模，在收入方面，中信證券是當(dāng)之無(wú)愧的老大哥，領(lǐng)先第二名17億元。廣發(fā)證券、華泰證券、國(guó)泰君安等資管凈收入和管理的規(guī)模排名相一致，值得注意的是東方證券主動(dòng)管理規(guī)模排名在10名之外，其凈收入躋身前五，這主要因?yàn)楣緳?quán)益類(lèi)產(chǎn)品收益能力排名行業(yè)前列。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至一季度末，東方證券資管以27%的收益率位列近一年產(chǎn)品排名的冠軍，一季度同樣實(shí)現(xiàn)了2%的收益，跑贏了大盤(pán)。

如果從凈收入增長(zhǎng)率來(lái)看，A股上市券商中華西證券、海通證券、華泰證券、東方證券以及方正證券五家券商成績(jī)最驚艷，凈收入分別為：9173萬(wàn)元、21億元、23億元、19.8億元以及2.9億元，同比增長(zhǎng)17倍、2.6倍、1.22倍、1.21倍以及0.69倍。對(duì)于資管收入的增加，海通證券在年報(bào)中稱(chēng)，公司主動(dòng)壓縮通道業(yè)務(wù)規(guī)模，業(yè)務(wù)全面向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，其集合類(lèi)產(chǎn)品投資業(yè)績(jī)排名位于同類(lèi)產(chǎn)品前24%，因此收入、利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了較快幅度的增長(zhǎng)。在激烈競(jìng)爭(zhēng)的券商資管市場(chǎng)，不進(jìn)則退，東北證券、西南證券、興業(yè)證券、國(guó)泰君安、南京證券以及中投證券等券商的資管收入均縮水了兩成多。其中，東北證券資管收入甚至滑坡四成。

東北證券旗下的資管公司為東證融匯，2017年凈收入為2.08億元，同比下降40%。對(duì)于東北證券來(lái)說(shuō)，資管公司的收入貢獻(xiàn)通常占到一半。這家公司2017年利潤(rùn)降幅也超過(guò)四成。東北證券在年報(bào)中稱(chēng)，主要原因?yàn)橐?guī)?？s水，從2016年年末的952億元減少至884億元，減少了7%。但是記者注意到，除了規(guī)?？s水，投資業(yè)績(jī)不如人意也是非常重要的原因。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年?yáng)|證融匯存續(xù)的產(chǎn)品中有兩成發(fā)生了虧損。

收益PK：債券型太平洋領(lǐng)銜 偏股型東證冠軍

券商的主動(dòng)管理產(chǎn)品中有很大一部分是集合理財(cái)產(chǎn)品，考驗(yàn)他們最主要的指標(biāo)則是投資收益率。在剛剛過(guò)去的2018年第一季度，A股走勢(shì)跌宕起伏，市場(chǎng)風(fēng)格頻繁轉(zhuǎn)換，受A股和海外市場(chǎng)震蕩行情影響，權(quán)益類(lèi)基金業(yè)績(jī)普遍表現(xiàn)不佳，而債券市場(chǎng)一掃去年陰霾，相關(guān)產(chǎn)品表現(xiàn)不錯(cuò)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至一季度末，納入統(tǒng)計(jì)（存續(xù)一年期）債券類(lèi)產(chǎn)品共有1732只，平均收益率0.38%，其中有高達(dá)377只產(chǎn)品一季度收益率超越了中長(zhǎng)期純債型基金1.44%的平均收益率；另一方面還有114只債券產(chǎn)品出現(xiàn)虧損。

一季度收益率前五名產(chǎn)品分別為：太平洋紅珊瑚穩(wěn)盈進(jìn)取級(jí)、華融分級(jí)固利23號(hào)B、東吳匯智7號(hào)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)、華西證券融誠(chéng)尊享1號(hào)以及東吳匯智33號(hào)分別為：147.9%、15.96%、15.55%、8.16%以及7.46%。債券類(lèi)產(chǎn)品取得如此高的成績(jī)，大多是因?yàn)楦軛U的原因。太平洋紅珊瑚穩(wěn)盈進(jìn)取級(jí)產(chǎn)品成立于2013年5月份，到一季度末凈值竟然高達(dá)3.18元，成立以來(lái)總回報(bào)為218.9%，4年來(lái)的平均年收益達(dá)到55%，可謂是明星產(chǎn)品。

雖然說(shuō)投資債券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較少，但是對(duì)于加了杠桿的債券類(lèi)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，虧損起來(lái)毫不含糊。Wind數(shù)據(jù)顯示，虧損幅度超過(guò)10%竟有13只產(chǎn)品，湘財(cái)證券的金禾十七號(hào)、十八號(hào)以及九號(hào)的次級(jí)產(chǎn)品的單位凈值不足0.4元，一季度的跌幅都超過(guò)了六成。虧損幅度排名第四的是長(zhǎng)城國(guó)瑞恒通20號(hào)一季度虧損了四成，凈值縮水到0.69元。虧損前列還要數(shù)東北證券，旗下元伯1號(hào)次級(jí)和2號(hào)次級(jí)一季度分別虧損18.36%、14.89%，凈值為0.85元和0.82元。

如果從公司角度來(lái)說(shuō)的話(huà)，一季度債券投資收益最高的5家券商分別為：太平洋證券、華西證券、華龍證券、網(wǎng)信證券以及中航證券，平均收益率為7.3%、3.7%、2.9%、1.9%以及1.8%。倒數(shù)前五的公司分別為：長(zhǎng)城國(guó)瑞證券、湘財(cái)證券、東海證券、大同證券以及國(guó)元證券。平均收益率分別為：-18.9%、-10.5%、-2.8%、-1.8%以及-1%。

如果說(shuō)債券類(lèi)產(chǎn)品整體上還算是差強(qiáng)人意的話(huà)，偏股型產(chǎn)品的業(yè)績(jī)（股票+混合型）就稍遜一籌。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，一季度1270只偏股型集合理財(cái)產(chǎn)品，平均虧損0.67%，而同期滬指下跌了4.18%，集合理財(cái)產(chǎn)品跑贏了A股。

一季度偏股型集合理財(cái)產(chǎn)品中，525只產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了正收益，18只產(chǎn)品的收益率超過(guò)20%。排名前五的產(chǎn)品分別為：東證資管漢得1號(hào)進(jìn)取級(jí)、國(guó)金涌鏵價(jià)值成長(zhǎng)定增、上海證券聚贏定增2號(hào)、興證資管鑫成55號(hào)以及興證資管鑫成57號(hào)，收益率分別為：233%、52.8%、52.3%、40.6%以及40.5%。這五只產(chǎn)品投資標(biāo)的除了第一只是員工持股計(jì)劃外，其余4只均屬于定增產(chǎn)品。

冠軍東證資管漢得1號(hào)進(jìn)取級(jí)是上市公司漢得信息推出的員工持股計(jì)劃，成立于2015年3月。該股票一季度上漲幅度超過(guò)了50%，因此擁有杠桿的次級(jí)產(chǎn)品暴漲了233%。但是把時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，盡管一季度業(yè)績(jī)大增，但是一季度末的凈值僅有1.03元，剛剛扭虧。興證資管鑫成55號(hào)以及興證資管鑫成57號(hào)則是參與樂(lè)普醫(yī)療的非公開(kāi)發(fā)行，購(gòu)買(mǎi)1190萬(wàn)股，截至2017年年末市值為1.2億元。一季度以來(lái)，該公司上漲了40%左右。

事實(shí)上，偏股型排名前20產(chǎn)品中，近九成是單一定增類(lèi)、員工持股類(lèi)產(chǎn)品，對(duì)于很多想購(gòu)買(mǎi)集合產(chǎn)品的普通投資者來(lái)說(shuō)，這類(lèi)產(chǎn)品并不對(duì)外開(kāi)放。

相應(yīng)的排名倒數(shù)前10的產(chǎn)品，也多是定增類(lèi)產(chǎn)品，其中包括興證資管鑫眾23號(hào)B和27號(hào)B兩只產(chǎn)品，虧損超過(guò)五成。興證資管在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示，鑫眾系列是員工持股計(jì)劃業(yè)務(wù)的產(chǎn)品載體，這是公司開(kāi)展融資類(lèi)業(yè)務(wù)的一種，因此產(chǎn)品凈值漲跌與公司股價(jià)有關(guān)，和興證資管的投資管理能力并無(wú)直接關(guān)系，也不涉及其他公眾投資者。

前10中還有一類(lèi)是新三板產(chǎn)品，一季度虧損最大的產(chǎn)品來(lái)自招商資管發(fā)行的招商智遠(yuǎn)新三板分級(jí)1號(hào)C級(jí)產(chǎn)品，虧損77%。數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品投資的是新三板公司泰谷生物，公司股價(jià)波動(dòng)劇烈，從年初的12元降至目前的7元左右，因此賬面上出現(xiàn)巨額虧損。此外，招商證券推出的招商智遠(yuǎn)海能達(dá)2號(hào)、招商智遠(yuǎn)新三板分級(jí)1號(hào)、招商智遠(yuǎn)新三板分級(jí)2號(hào)也都大幅度虧損。

從公司角度來(lái)說(shuō)，一季度偏股型平均收益率排名前五的分別為：上海證券、華林證券、華福證券、五礦證券以及中郵證券，分別為：52%、10.8%、10.7%、7.9%以及5.8%。排名倒數(shù)前五的公司分別是九州證券、新時(shí)代證券、英大證券、愛(ài)建證券以及中原證券，分別為： -11%、-9%、-8%、-5.7%以及-5.4%。

券商集合理財(cái)產(chǎn)品中還有一大類(lèi)是以FOF為代表的另類(lèi)投資產(chǎn)品，今年一季度的平均收益為0.34%，接近債券類(lèi)收益，跑贏了大盤(pán)。不過(guò)通過(guò)分析券商資管FOF、FOT的投資范圍可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)券商資管FOF、FOT產(chǎn)品都是對(duì)接基金子公司資管計(jì)劃、信托計(jì)劃并最終投向非標(biāo)資產(chǎn)的多層嵌套產(chǎn)品，在監(jiān)管導(dǎo)向下，未來(lái)這類(lèi)產(chǎn)品的規(guī)模將持續(xù)下降。

券商資管兩大新趨勢(shì)

在金融體系去通道的大環(huán)境下，券商資管由通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到主動(dòng)管理已經(jīng)成為共識(shí)，一大趨勢(shì)就是取得公募牌照，大力發(fā)展公募產(chǎn)品。

自2013年?yáng)|證資管拿到第一張公募牌照，目前已有13家證券公司獲準(zhǔn)開(kāi)展公募業(yè)務(wù)。最早獲得公募牌照的東證資管管理31只基金，規(guī)模819.52億元，位列第一。中銀國(guó)際和長(zhǎng)江資管分別管理公募基金709.51億元和129.03億元，排名第二和第三。

《投資者報(bào)》記者注意到，券商公募自2016年迅速增長(zhǎng)，截至2017年12月31日，券商公募基金存續(xù)規(guī)模達(dá)到1888.42億元，而2017年年中這一數(shù)字為1282.34億元，半年漲幅達(dá)到47%。

第二個(gè)趨勢(shì)則是聚焦資產(chǎn)證券化（ABS），其有望成為券商資管業(yè)務(wù)的未來(lái)發(fā)力點(diǎn)。此次《資管新規(guī)》征求意見(jiàn)稿對(duì)“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的定義中不包括ABS，因此ABS不受杠桿和嵌套等相關(guān)規(guī)定限制。在非標(biāo)資產(chǎn)被動(dòng)收縮的壓力下，ABS可能成為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)途徑。

另一方面，打破剛性?xún)陡?、消除監(jiān)管套利后資管業(yè)務(wù)可能向正規(guī)金融機(jī)構(gòu)回流。打破剛性?xún)陡逗?，銀行理財(cái)超額固定收益的制度紅利不再，產(chǎn)品凈值化有利于券商、基金等專(zhuān)業(yè)資管機(jī)構(gòu)。此外，新政明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷(xiāo)售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。其中，除了私募基金管理人或?qū)儆凇皣?guó)家另有規(guī)定”的情形外，其余各類(lèi)地方金融資產(chǎn)交易所、P2P公司、各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)或線(xiàn)下財(cái)富管理公司預(yù)計(jì)均無(wú)法再開(kāi)展資管業(yè)務(wù)。各類(lèi)機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)有望向券商、基金子公司回流。華寶證券研究所分析師預(yù)計(jì)，ABS將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

總體來(lái)看，對(duì)于通道規(guī)模占比較大的券商資管來(lái)說(shuō)，本輪金融供給側(cè)改革也將深刻影響券商資管的格局。在行業(yè)向全面凈值化轉(zhuǎn)型的變局下，能夠主動(dòng)變革、提前布局主動(dòng)管理的券商有望在新一輪市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中拔得頭籌。