薛媛

【摘 要】 公司上市后，一般會受到股票回購動機及措施的影響。目前，我國學者就股票回購對上市公司財務的影響方面研究較少，且大部分國內(nèi)學者的研究角度為實證研究，主要研究實施股票回購對上市公司的影響。文章采取案例和理論相結(jié)合的方式，對當前最大規(guī)模的上市公司股票回購進行解讀，通過分析股票回購實施前后對企業(yè)財務效應造成的影響，指出股票回購會侵害中小股東的權(quán)益，但不會對公司價值產(chǎn)生深遠影響。

【關(guān)鍵詞】 財務效應； 股票回購； 上市企業(yè)； 鋼鐵行業(yè)； 償債能力指標

【中圖分類號】 F230 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）07-0116-04

通過股票回購的資本運作模式，為企業(yè)帶來較高的市場價值提升空間及經(jīng)濟報酬被稱作股票回購的財務效應[ 1 ]。財務效應在股票回購中會促成兩方面的變化，一是實施期間，另一個是公告時點。所以，實施期間回購效應及公告時點的財務效應共同組成股票回購的財務效應。股票回購實施后上市公司在整個期間起始和終止的經(jīng)濟收益變化狀況為實施期間的回購效應，而上市公司在股票回購公告頒布后取得的經(jīng)濟效益稱為公告時點的財務效應[ 2 ]。

一、股票回購的財務效應評價方法

上市公司的財務業(yè)績及市場價值最終因股票回購得以體現(xiàn)，可分別采取不同的研究方法進行分析。事件研究法是衡量市場價值的研究方法，主要反映在資本市場中各種市場價格的變化；績效研究法是衡量財務業(yè)績的方法，根據(jù)上市公司財務報表直觀顯示出財務業(yè)績指標變化。財務效應因受股票回購的影響，通常表現(xiàn)為兩個方面，一是股票回購實施期間的財務效應，二是股票回購公告時點的財務效應。

鑒于采集數(shù)據(jù)存在局限性，分析股票回購實施期間的財務效應，主要通過公司經(jīng)濟收益所受的影響來體現(xiàn)，而公司市場價值的體現(xiàn)能夠表征股票回購公告時點的財務效應。綜上，績效研究法適用于股票回購實施期間的財務效應，而事件研究法適用于股票回購公告時點的財務效應[ 3 ]。

二、A企業(yè)股票回購概況分析

（一）A企業(yè)簡述

A企業(yè)始終致力于成為業(yè)界最優(yōu)秀的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，本身具有較強的發(fā)展優(yōu)勢，當前業(yè)績排名第一。A企業(yè)為適應國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境，非常重視技術(shù)的開發(fā)與革新，公司生產(chǎn)的多項產(chǎn)品已處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。

（二）A企業(yè)股票回購的基本狀況

1.A企業(yè)股票回購的條件

近年整個鋼鐵行業(yè)虧損程度加劇，A企業(yè)于2015年上半年鋼鐵業(yè)績突然大幅度下滑，成為實施股票回購的必然條件。2015年8月27日A企業(yè)的股價金額為4.07元，市凈率低至63倍，每股凈資產(chǎn)為6.43元。依靠出售相關(guān)資產(chǎn)，A企業(yè)在短時間內(nèi)獲取巨額收益，盡全力渡過了債務危機，同時實現(xiàn)了較為充沛的現(xiàn)金流。綜上，所有的準備為股票回購的成功提供了可能。A企業(yè)資產(chǎn)負債率為47.08%，6月底貨幣資金總額為187億元，準備于2015年8月28日正式推行股票回購計劃。

2.A企業(yè)股票回購的方式

2015年9月17日A企業(yè)召開當年第二次臨時股東大會，會議通過《關(guān)于以集中競價交易方式回購A企業(yè)股票的議案》，2015年9月21日披露了《A企業(yè)回購報告書》，按報考書的相關(guān)內(nèi)容，上海證券交易所集中競價交易方式為此次A企業(yè)進行股票回購的方式。

由《A企業(yè)回購報告書》可知，市場低估A企業(yè)價值，綜合考慮A企業(yè)當前的財務狀況及投資者建議，對股票回購及分紅的方式進行分析、對比后發(fā)現(xiàn)股票回購更適合當前的市場環(huán)境，能夠全面、綜合地考慮到A企業(yè)想要增強投資者信心、保護投資者權(quán)益的決心。

3.A企業(yè)股票回購的數(shù)量及資金來源

由《A企業(yè)回購報告書》的相關(guān)內(nèi)容可知，每股5.00元為A企業(yè)股票回購的價格，此次回購的市場收益預計可達50億元人民幣。由披露的公告內(nèi)容可知，10多億股的流通股為A企業(yè)的回購數(shù)量。

A企業(yè)的自有資金將作為本次實施股票回購的資金來源。

4.A企業(yè)股票回購的過程

A企業(yè)股票回購方案自股東大會審議通過后的12個月內(nèi)為A企業(yè)股票回購期限，企業(yè)的注冊資產(chǎn)最終隨著回購股票的注銷而減少，首次實施回購時間為2015年9月24日。A企業(yè)股票回購情況進展公告分別于2015年10月9日、2015年10月16日、2015年11月2日、2015年11月23日、2015年12月4日、2016年1月7日、2016年2月6日、2016年3月4日、2016年4月2日、2016年4月15日、2016年5月6日、2016年5月17日發(fā)布。2016年5月21日A企業(yè)回購股票全部結(jié)束。A企業(yè)回購數(shù)量為1 039 828 763股，占總股本的5.9%。2016年5月23日起，A企業(yè)的流通股全部從市場上注銷。

5.A企業(yè)股票回購導致的股權(quán)變動情況

實施股票回購，總公司的持股比例增加，增長至79.63%，而A企業(yè)其他股東持股比例降低至20.37%。綜上可知，A企業(yè)向市場傳遞股票回購的信息后，提升了A企業(yè)在市場的股價，導致較多的財務效應向總公司轉(zhuǎn)移，其變動后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表1所示。

三、A企業(yè)股票回購財務效應分析

（一）A企業(yè)回購公告時點的財務效應

A企業(yè)實施股票回購的公告一經(jīng)發(fā)布，標志著A企業(yè)公告時點的財務效應就此開始。要想分析清楚A企業(yè)發(fā)布股票回購消息是否為企業(yè)帶來股價上漲的變化，可通過分析公告發(fā)布后該節(jié)點的收益率是否維持正常值能直觀地看出積極的促進效果[ 4 ]。筆者對公告發(fā)布時間節(jié)點的超常收益率、每日收盤價及超常收益率累計進行總結(jié)，結(jié)果如圖1所示。

由圖1可知，2015年8月8日至2015年9月11日為A企業(yè)的時間窗口期，根據(jù)公告發(fā)布時間節(jié)點的超常收益率、每日收盤價及超常收益率累計的匯總結(jié)果，股價在預案公布時，呈現(xiàn)明顯的股價增長，說明股價回購對企業(yè)的價值提升效果顯著。即使由圖1看出預案公布第二天股價小幅度下滑，但整體趨勢仍然保持上升，在預案公布當日，A企業(yè)的超常收益率達到峰值。超常收益率在預案公布后的幾天呈現(xiàn)小幅度下滑，表明更多的投資者對企業(yè)發(fā)布股票回購能否提升企業(yè)價值的信息繼續(xù)保持懷疑態(tài)度，所以需要進一步驗證實施股價回購后能否實現(xiàn)股價提升的真實性[ 5 ]。

（二）A企業(yè)回購實施期間的財務效應

一般而言，營運能力指標、成長能力指標、盈利能力指標及償債能力指標是分析企業(yè)股票回購實施期間財務效應的主要財務指標。鑒于本文研究篇幅的限制，不能同時對四個財務指標進行詳述，因此選取償債能力指標展開分析[ 6 ]。

股票回購前后A企業(yè)的償債能力變化狀況可通過下述指標進行分析：企業(yè)長期償債能力產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負債率、短期償債能力的速動比率及流動比率。整個股票回購期間股價的變化情況如表2所示。

A企業(yè)償債能力指標在回購前后的變化情況，可分別通過對比短期及長期償債能力的走勢進行分析，如圖2所示。

由表2和圖1可知，A企業(yè)短期償債能力受股票回購影響最直觀的是企業(yè)的速動比率及流動比率的變化趨勢基本一致?？紤]到A企業(yè)自有資金支持實施回購股票的現(xiàn)實，導致A企業(yè)的現(xiàn)金流減少，進而引發(fā)了速動比率及流動資產(chǎn)迅速下降，2015年6月30日速動比率為0.988726，2016年9月30日降低為0.790113，下降幅度0.207247。隨著速動比率及流動資產(chǎn)的下降，影響了企業(yè)變現(xiàn)及支付能力，使短期償債存在較大風險。鑒于A企業(yè)一直在業(yè)內(nèi)信譽良好，具有較高的業(yè)績，此次回購遭遇的財務風險并未對A企業(yè)造成較大影響。

A企業(yè)償債能力是否受到影響，還可直接通過分析股票回購期間股價的變化體現(xiàn)。筆者觀察到企業(yè)長期償債能力在回購前后股價基本保持穩(wěn)定，A企業(yè)的資產(chǎn)負債率也維持穩(wěn)定，說明企業(yè)長期償債能力并未在股票回購期間變化浮動過大，基本保持平穩(wěn)狀態(tài)，表明產(chǎn)權(quán)比率也基本穩(wěn)定，進一步說明企業(yè)在此期間具有充沛的發(fā)展資金，未因資金短缺而產(chǎn)生債務累加的現(xiàn)象。

四、A企業(yè)股票回購財務效應存在的問題及解決方法

（一）A企業(yè)股票回購財務效應存在的問題

通過上述分析，不難發(fā)現(xiàn)在2015年上半年整個資本市場中鋼鐵股價下滑較大，導致A企業(yè)在鋼鐵產(chǎn)業(yè)的銷售上遭遇滑鐵盧，虧損程度自2015年上半年不斷加大，這一窘境也成為了股票回購實施的必然條件。2015年8月28日A企業(yè)宣布實施股票回購預案后，不僅大幅度提升了企業(yè)市場價值，而且穩(wěn)定了大多數(shù)投資者的信心，維護了廣大投資者的權(quán)益，較好地傳達了市場低估企業(yè)價值的消息，穩(wěn)定了公司的股價，但是也直接暴露出股票回購實施后企業(yè)存在的財務問題。

1.中小股東的權(quán)益危害

綜上所述，A企業(yè)通過此次回購股票數(shù)量為1 039 828 763股，回購股票數(shù)量占原來流通股股本的23.7%，占總股本的5.9%，進而導致總公司持股比率增至79.63%，其他股東持股比例降低至20.37%。公司通過此次回購股票，成功地提高了企業(yè)的各項營運能力，促使公司的財務效應大面積向大股東轉(zhuǎn)移，而企業(yè)中小股東的利益遭到侵害。

2.股票回購并未對公司價值產(chǎn)生深遠影響

A企業(yè)能夠完成此次規(guī)模較大的回購股票預案，很大程度上得益于自有資金的支持，促使企業(yè)的營運能力、盈利能力得以提升，同時提高了資金的使用效率。A企業(yè)市場價值被低估的消息一經(jīng)放出，不僅得到了公司股價上升的好機會，而且?guī)砹讼蛲顿Y者進一步展示企業(yè)實力的機會，為企業(yè)今后的快速發(fā)展奠定了堅實的基礎，對進一步實施回購股票計劃增強了信心。但考慮到實際運行過程的真實效果，是否能如所愿還有待進一步考證，大多數(shù)投資者仍持以懷疑。從長遠角度看，A企業(yè)實施回購股票后，并未對公司的成長能力起到積極影響，因此股票回購并未對企業(yè)價值產(chǎn)生深遠影響。在今后的市場競爭中，A企業(yè)面對鋼鐵行業(yè)的不景氣，必須迎接挑戰(zhàn)，進一步思考今后的發(fā)展大計，為建立長遠的市場合作關(guān)系不斷努力。要想實現(xiàn)這些前提條件必須不斷錘煉內(nèi)功，例如不斷調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化組織機構(gòu)、提升產(chǎn)品質(zhì)量，不斷革新技術(shù)，積極實施“引進來，走出去”戰(zhàn)略，以提升企業(yè)價值及提高市場占有率為終生奮斗目標而不懈努力[ 7 ]。

（二）A企業(yè)股票回購財務效應的解決方法

結(jié)合A企業(yè)在實施股票回購時引發(fā)的財務效應問題，提出如下建議：

第一，要看到回購股票產(chǎn)生積極促進效果的同時還要綜合考慮回購資金的使用效率，短暫的提升遠遠無法滿足當前企業(yè)發(fā)展的要求，必須站在企業(yè)營運能力提升的角度上，促進企業(yè)積極面對當前財務效應存在的問題，合理使用企業(yè)的現(xiàn)有資金。

第二，結(jié)合股票回購全過程不難發(fā)現(xiàn)，在實施回購股票計劃時，大面積的財務效應轉(zhuǎn)向大股東，導致中小股東權(quán)益受損，長此以往，不利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。因此，需要擴大企業(yè)內(nèi)部調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu)的能力，合理把握回購比例，正確分析企業(yè)回購股票的動機，防止大股東因持股權(quán)比例較大而出現(xiàn)危害中小股東權(quán)益的事情發(fā)生，債權(quán)人的活動必須要在企業(yè)的可控范圍內(nèi)，防止不正當?shù)睦娣峙鋯栴}頻發(fā)。

第三，必須明確企業(yè)債權(quán)人的基本權(quán)利和義務。必須在實施回購股票時明確企業(yè)債權(quán)人的責任和其他股東的責任，按照相關(guān)法律程序進行，積極維護雙方的利益。2015年9月18日在A企業(yè)董事會上，將《A企業(yè)董事會關(guān)于召開2015年第一次“08A企業(yè)債”債券持有人會議的通知》進行公開，隨后于2015年10月10日召開“08A企業(yè)債”債券持有人會議，對《關(guān)于不要求A企業(yè)提前清償債務及提供額外擔保的議案》進行最終表決審議，2015年9月20日公司董事會將《A企業(yè)關(guān)于回購股份的債權(quán)人通知》分別在《中國證券報》《證券時報》《上海證券報》及上海證券交易所網(wǎng)進行公開，其中對不含“08A企業(yè)債”持有人的所有債權(quán)人進行公告通知，而至9月20日，A企業(yè)沒有收到任何公司債權(quán)人要求提供擔保及清償債務的要求[ 8 ]，使A企業(yè)最終能夠順利進行股票回購，對公司的整體發(fā)展起到了積極的促進作用。

總之，股票回購效應的發(fā)揮畢竟具有時間性，同時回購股票對企業(yè)成長能力的影響效果并不顯著，這就要求企業(yè)在未來發(fā)展時，必須將目光投放在建立穩(wěn)定的市場供求關(guān)系上，既要保證企業(yè)價值的提升，還要保證企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量能夠經(jīng)得起市場的檢驗。因此，不斷調(diào)整企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)顯得尤為重要，繼續(xù)加大產(chǎn)品市場占有率及生產(chǎn)經(jīng)營效率的提升成為當前企業(yè)的發(fā)展目標[ 9 ]。在未來的市場競爭中，企業(yè)要想立于不敗之地，就必須要清楚自身的發(fā)展優(yōu)勢，不斷擴大在市場中的影響力，在不景氣的鋼鐵產(chǎn)業(yè)中找尋出路，完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級的終極任務。

【參考文獻】

[1] 譚洪益.我國上市公司股票回購效應研究：以寶鋼股份為例[J].廣西財經(jīng)學院學報，2015（2）：62-67.

[2] 龔俊瓊.我國上市公司股份回購的動機和財務效應分析[J].當代會計，2015（4）：3-4.

[3] 王玨慧.上市公司股份回購原因及資金來源財務效應分析[J].中小企業(yè)管理與科技，2014（4）：69-70.

[4] 黃玨群，龔立恒.股份回購對上市公司財務管理影響分析[J].財會通訊，2012（35）：73-74.

[5] 侯淼淼，羅莉.股票回購文獻綜述[J].經(jīng)濟研究導刊，2012（13）：69-71.

[6] 鄭珺.公開市場股票回購的潛在動因分析：基于天音控股和海馬股份的案例研究[J].財會研究，2009（3）：57-59，77.

[7] 葉建芳.新企業(yè)會計準則下上市公司會計報表案例分析（八）：由麗珠B回購案例談股票回購對上市公司的影響[J].財政監(jiān)督，2008（22）：68-69.

[8] 蔚曉玲.上市公司股票回購財務效應分析[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟，2006（16）：4-5.

[9] 朱曉莉.我國上市公司股票回購的獨特性及發(fā)展[J].商業(yè)會計，2007（5）：23-24.