田亞明 肖楠

（1、2中國鐵路經(jīng)濟(jì)規(guī)劃研究院　副研究員、助理研究員，北京　100038）

債轉(zhuǎn)股是債務(wù)重組的方式之一，即將原有的銀行與企業(yè)之間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)樾略O(shè)實(shí)施機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系。2016年10月國務(wù)院發(fā)布 《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著新一輪債轉(zhuǎn)股大幕已然拉開。此輪債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)市場化選擇，轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)市場化定價(jià)，資金市場化籌集，股權(quán)市場化管理和退出，同時(shí)轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)也更加多元化。

十八大以來，中國鐵路總公司全面貫徹中央關(guān)于深化國有企業(yè)改革部署要求，深入落實(shí)國家關(guān)于降低企業(yè)杠桿率的政策措施，通過鐵路資產(chǎn)資本化、股權(quán)化、證券化，創(chuàng)新鐵路融資方式，降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本。債轉(zhuǎn)股是緩解鐵路債務(wù)壓力、促進(jìn)鐵路可持續(xù)發(fā)展、深化鐵路投融資體制改革的全新途徑。目前尚未出現(xiàn)鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股的成功案例，關(guān)于鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股的適宜對象和實(shí)施模式亟待深入研究和探討。

1　鐵路企業(yè)債務(wù)壓力較大

多年來，為滿足我國鐵路發(fā)展的需要，鐵路企業(yè)總體負(fù)債水平不斷攀升，截至“十二五”末鐵路總公司資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到60%以上?！笆濉逼陂g，鐵路繼續(xù)保持穩(wěn)定的建設(shè)規(guī)模，新增債務(wù)呈不斷擴(kuò)張之勢。沉重的負(fù)債侵蝕著鐵路企業(yè)的經(jīng)營利潤，制約了盈利能力和市場競爭力的提升。作為關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈和國計(jì)民生的重要行業(yè)，鐵路債務(wù)問題若處理不當(dāng)，可能誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，因此迫切需要采取有效措施予以防范和化解。

2　債轉(zhuǎn)股過程中各方的利益訴求不同

金融機(jī)構(gòu)和鐵路企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)可從市場和政府兩個(gè)層面分析（見圖1）。金融機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股的主要?jiǎng)訖C(jī)可能包括五個(gè)方面：一是借政策東風(fēng)拓展業(yè)務(wù)，以債轉(zhuǎn)股作為類投資業(yè)務(wù)獲取收益；二是在一定程度上降低銀行的不良資產(chǎn)率；三是為今后與債轉(zhuǎn)股企業(yè)開展信貸、票據(jù)、債券發(fā)行等業(yè)務(wù)合作奠定基礎(chǔ)；四是響應(yīng)政府號召支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；五是政府對企業(yè)的支持會(huì)發(fā)揮一定的擔(dān)保作用，從而降低了債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。鐵路企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股的主要?jiǎng)訖C(jī)包括三個(gè)方面：一是減輕債務(wù)壓力，降低財(cái)務(wù)成本，輕裝再出發(fā)；二是響應(yīng)政府號召降杠桿；三是響應(yīng)政府號召,借債轉(zhuǎn)股之機(jī)試點(diǎn)混合所有制。

圖1　債轉(zhuǎn)股過程中金融機(jī)構(gòu)和鐵路企業(yè)的動(dòng)機(jī)

金融機(jī)構(gòu)傾向于選擇資產(chǎn)質(zhì)量較高和發(fā)展前景較好的企業(yè)，但這些企業(yè)的資金需求不大。而傾向于實(shí)施債轉(zhuǎn)股的標(biāo)的企業(yè)是短期資金缺乏，暫時(shí)不具備盈利能力，但是未來發(fā)展前景向好。大部分合資鐵路都屬于這種情況。金融機(jī)構(gòu)對于這些鐵路企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度會(huì)有所顧慮，所以在債轉(zhuǎn)股的過程中需要鐵路企業(yè)為金融機(jī)構(gòu)提供一定的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施才可能達(dá)成一致，例如目前經(jīng)常采用的回購、固定回報(bào)率等[1]。

3　鐵路債轉(zhuǎn)股的適宜對象

合資鐵路是鐵路債務(wù)的主要載體，也是債轉(zhuǎn)股的重要標(biāo)的。由于金融機(jī)構(gòu)與合資鐵路企業(yè)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)不同，因此在選擇債轉(zhuǎn)股對象時(shí)應(yīng)從多個(gè)角度綜合考慮。

3.1　從虧損原因的角度考慮

多數(shù)合資鐵路的虧損是由于前期投資規(guī)模大、市場培育周期長、財(cái)務(wù)費(fèi)用高導(dǎo)致的。地處東部發(fā)達(dá)地區(qū)的合資鐵路能夠從區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中受益，依托蓬勃增長的市場需求，扭虧為盈只是時(shí)間問題。中西部鐵路受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、人口消費(fèi)結(jié)構(gòu)、社會(huì)公益性等因素的制約導(dǎo)致長期虧損，即使化解部分債務(wù)也難以扭轉(zhuǎn)不利局面。雖然這類負(fù)擔(dān)沉重的合資鐵路迫切需要債轉(zhuǎn)股等手段“減負(fù)”，但是金融機(jī)構(gòu)礙于風(fēng)險(xiǎn)一般不會(huì)考慮扭虧無望的企業(yè)。因此，考慮金融機(jī)構(gòu)對債轉(zhuǎn)股標(biāo)的的門檻設(shè)定，建議鐵路債轉(zhuǎn)股從東部發(fā)達(dá)地區(qū)的合資鐵路企業(yè)先行試點(diǎn)。

3.2　從建成時(shí)間的角度考慮

對于建成時(shí)間較長、已進(jìn)入成熟期的鐵路企業(yè)，市場吸引力和影響力已基本形成，前期負(fù)債可以通過后期的市場獲利逐步抵償，不需要考慮債轉(zhuǎn)股。而新建成的合資鐵路大多處于市場培育期，收益相對不足，過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)大大降低企業(yè)的成長速度。通過債轉(zhuǎn)股能夠幫助此類鐵路企業(yè)順利渡過市場培育期，盡快步入健康發(fā)展軌道。

3.3　從退出機(jī)制的角度考慮

中國東方資產(chǎn)管理公司發(fā)布的《2017：中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報(bào)告》顯示，45%的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為債轉(zhuǎn)股最大的制約因素在于退出機(jī)制不健全。退出機(jī)制決定了債轉(zhuǎn)股的資金來源、交易結(jié)構(gòu)、資金成本等。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司的，股權(quán)可以依法通過二級市場轉(zhuǎn)讓退出。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司的，可以通過并購、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。目前成功落地的債轉(zhuǎn)股案例中，企業(yè)主體基本上都會(huì)有上市子公司或者自身擬上市，非上市公司且無上市意圖的鮮有成功案例（見表1）。因此，在選擇鐵路債轉(zhuǎn)股對象時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮有上市意圖或可能通過既有上市公司平臺實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出的企業(yè)。

表1　已落地的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目所采用的退出機(jī)制

3.4　從抵債或投資的角度考慮

從社會(huì)上募集到的資金既可以用于沖抵企業(yè)債務(wù)，也可以作為新增投資改善企業(yè)的經(jīng)營狀況。若鐵路企業(yè)通過技術(shù)改造投資、多元發(fā)展投資、重組并購等能夠有效改善經(jīng)營狀況，在投資項(xiàng)目的回報(bào)率較為理想的情況下，不一定考慮債轉(zhuǎn)股，將資金作為直接投資更佳，通過投資收益償還歷史債務(wù)。若沒有理想的投資渠道或項(xiàng)目，則應(yīng)將這筆資金用于化解債務(wù)，即采用類似債轉(zhuǎn)股的方式。

綜之，在鐵路債轉(zhuǎn)股的探索階段，適宜對象建議從東部發(fā)達(dá)地區(qū)建成時(shí)間不長的合資鐵路企業(yè)中選取。同時(shí)，該企業(yè)最好有上市計(jì)劃或與既有上市公司聯(lián)系緊密，退出渠道順暢。最后，應(yīng)確認(rèn)募集資金用于抵債的效果要優(yōu)于其他類型投資[2,3]。

4　鐵路債轉(zhuǎn)股的模式探討

按照資金性質(zhì)和用途可將目前成功落地的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目劃分為兩種模式 （見表 2）。

表2　已落地的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目對資產(chǎn)負(fù)債表的影響效果（設(shè)轉(zhuǎn)股規(guī)模為X）

4.1　增債還債

該模式的實(shí)質(zhì)是新債換舊債，將企業(yè)原來高息或短期的債務(wù)置換成低息或長期的債務(wù)。不同于以前的債務(wù)置換，通過操作，可以實(shí)現(xiàn)基金與企業(yè)的并表，從而將對外負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)閷?nèi)負(fù)債。在興業(yè)信托與平煤股份的項(xiàng)目中，二者共同發(fā)起的債轉(zhuǎn)股基金將通過銀行委托貸款的方式提供給平煤股份，用于置換有息負(fù)債、補(bǔ)充營運(yùn)資金等；由于基金的管理人和執(zhí)行合伙人是平煤的子公司，因此可以并表以降低資產(chǎn)負(fù)債率；基金每年向優(yōu)先級合伙人分配投資收益，收益率不超過6.5%。這種情況下，這筆投資實(shí)際是債務(wù)投資，即“明股實(shí)債”。

4.2　增股還債

在該模式下，通過設(shè)立債轉(zhuǎn)股基金對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，權(quán)益資金投入后幫助企業(yè)償還債務(wù)。在這種情況下，股東權(quán)益增加，負(fù)債減少，總資產(chǎn)不變。比如云南錫業(yè)和建行的項(xiàng)目中，通過設(shè)立基金向云南錫業(yè)旗下的華聯(lián)鋅銦注資以認(rèn)購其新增注冊資本，用以償還貸款。陜西能源與工行聯(lián)合發(fā)起的合伙制基金，募集資金向符合條件的子公司進(jìn)行股權(quán)增資，增資資金專項(xiàng)用于歸還子公司現(xiàn)有的存量銀行貸款，將債務(wù)置換為股權(quán)，有效降低負(fù)債。但是，這種模式通常包含回購條款，因此不完全為股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)為“股權(quán)投資+看跌期權(quán)”的投資組合。這種投資組合分為回購和不回購兩種情況：若回購則是債務(wù)投資，資產(chǎn)負(fù)債率可能不變；若不回購則是股權(quán)投資，實(shí)際效果是負(fù)債減少，股東權(quán)益增加，進(jìn)而資產(chǎn)負(fù)債率下降。

一些債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目除了對已有債務(wù)進(jìn)行處理外，也涉及到產(chǎn)業(yè)整合和項(xiàng)目投資。在建行與山東能源的案例中建行就打出了“組合拳”，設(shè)立150億元的轉(zhuǎn)型發(fā)展基金和30億元的醫(yī)療并購重組基金，前者主要用于歸還貸款等有息負(fù)債，后者主要用于實(shí)施山東能源對新華醫(yī)療的并購重組。這種多管齊下的方式有助于企業(yè)在降杠桿的同時(shí)通過產(chǎn)業(yè)整合做優(yōu)做強(qiáng)做大，提高企業(yè)的盈利水平，增加其利潤，金融機(jī)構(gòu)也能從中獲利。

鐵路企業(yè)在債轉(zhuǎn)股時(shí)應(yīng)盡可能采用增股還債的模式，避免出現(xiàn)“明股實(shí)債”的情況。同時(shí)，應(yīng)通過改善經(jīng)營績效、自身上市或加入既有上市公司等方式消除金融機(jī)構(gòu)的顧慮從而降低回購概率。只有實(shí)現(xiàn)真正意義的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，才能從根本上為企業(yè)“減負(fù)”。

5　對鐵路債轉(zhuǎn)股的相關(guān)建議

5.1　債轉(zhuǎn)股并非“免費(fèi)午餐”

通過債轉(zhuǎn)股確實(shí)可以在短期內(nèi)降低鐵路企業(yè)的杠桿率、減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，為企業(yè)輕裝上陣提供可能。但是債轉(zhuǎn)股絕非“免費(fèi)午餐”，金融機(jī)構(gòu)幫企業(yè)脫困的前提是實(shí)現(xiàn)“共贏”，因此大多會(huì)增加固定回報(bào)率或到期回購的硬性條款，期間的資金成本并不一定低于其他渠道的融資成本，所以需要深入地研究和分析。

5.2　向國家和地方爭取債轉(zhuǎn)股過程中的稅收優(yōu)惠政策

在債轉(zhuǎn)股運(yùn)作過程中涉及資金流轉(zhuǎn)的環(huán)節(jié)較多，推高了稅費(fèi)成本。因此，建議鐵路總公司加強(qiáng)與國家和地方的溝通，由政府層面出臺債轉(zhuǎn)股運(yùn)作的稅收優(yōu)惠政策，如減免增值稅、所得稅，企業(yè)支付股權(quán)投資收益允許在繳納所得稅前扣除等[4]。

5.3　債轉(zhuǎn)股難以解決鐵路企業(yè)發(fā)展的核心問題

鐵路債務(wù)問題的產(chǎn)生，主要是由于承擔(dān)了政府的出資職責(zé)，歷史債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。從已經(jīng)成功落地的債轉(zhuǎn)股案例分析，一是資金規(guī)模有限（截至2017年6月落實(shí)734.5億元，僅占簽約規(guī)模的10%），二是債轉(zhuǎn)股屬于金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)間的市場化行為，難以解決預(yù)期效益不好的公益性鐵路項(xiàng)目的債務(wù)問題。因此，鐵路企業(yè)的債務(wù)不能全部依靠債轉(zhuǎn)股解決，近期只能在部分線路試點(diǎn)，規(guī)模不會(huì)太大。只有從國家層面將鐵路的部分債務(wù)直接化為資本金，才能從根本上解決鐵路日益膨脹的債務(wù)問題。

5.4　借債轉(zhuǎn)股之機(jī)優(yōu)化鐵路企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)

雖然鐵路企業(yè)公司制改革取得了一定進(jìn)展，但是仍存在一些有待解決的突出矛盾和問題。例如，現(xiàn)代企業(yè)制度和運(yùn)行機(jī)制尚需完善，法人治理結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化。對于參與債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)的鐵路企業(yè)，應(yīng)充分利用這個(gè)寶貴的窗口期，進(jìn)一步健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)控制度和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，加快轉(zhuǎn)型升級，迅速提升企業(yè)盈利能力，從真正意義上化解風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的核心競爭力[5]。

[1]文濤宏觀債券研究.再談抓住債轉(zhuǎn)股的“小確幸”——追尋真轉(zhuǎn)股，埋伏并跟隨[EB/OL].（2017-05-15）[2018-02-11]http://q.stock.sohu.com/news/cn/150/600150/4939865.shtml

[2]于翔勃.浩良河水泥廠債轉(zhuǎn)股案例研究[D].哈爾濱：哈爾濱工程大學(xué)，2005

[3]許昕.華容能源債轉(zhuǎn)股的財(cái)務(wù)影響研究[D].上海：上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院，2017

[4]茹剛.大型國有煤炭企業(yè)實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股的若干思考[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2017(4):39-43

[5]武桐.煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的調(diào)查及建議——以山東能源集團(tuán)為例[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究，2017(4):80-83

[6]中國人民銀行石家莊中心支行.債轉(zhuǎn)股實(shí)施的可行性探析[J].華北金融，2017(3):29-35