張少華

新的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》（以下簡稱：《轉(zhuǎn)讓細(xì)則》）自2017年12月22日發(fā)布以來，一直成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。因?yàn)檫M(jìn)入2017年以后，新三板做市指數(shù)不斷走低，尤其是11月份跌破1000點(diǎn)關(guān)口后，市場對新三板的未來走向更加關(guān)注，對改革的預(yù)期也更加強(qiáng)烈。因此新的《轉(zhuǎn)讓細(xì)則》推出后，市場對新的交易機(jī)制也更加期待，市場普遍認(rèn)為，交易新規(guī)的推出有望改善新三板市場的流動性，提高新三板投資者的積極性。

2018年1月15日，盤中競價(jià)交易+做市交易+盤后大宗交易三足鼎立的交易機(jī)制正式實(shí)施，從將近一個(gè)月的交易情況來看，交易新規(guī)對提高新三板市場的交易積極性效果明顯，但對改善市場的流動性效果不佳。

做市指數(shù)屢創(chuàng)新低交易新規(guī)難阻其頹勢

2014年6月5日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》，2014年7月17日發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引（試行）》，做市交易制度逐步成型。之后在2014年8月25日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市商系統(tǒng)正式上線，藍(lán)天環(huán)保等43家企業(yè)成為首批做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，新三板迎來做市時(shí)代。2015年3月18日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布了三板做市指數(shù)（899002），該指數(shù)納入了105個(gè)成分股，成分股市值達(dá)到1286.09億元，成分股數(shù)量和市值分別占當(dāng)時(shí)做市企業(yè)數(shù)量和做市企業(yè)總市值的比例分別為49.30%和62.98%。可以說做市指數(shù)包含了絕大多數(shù)優(yōu)質(zhì)的做市企業(yè)，其指數(shù)的走勢也直觀反映了市場流動性的好壞。

但是進(jìn)入2016年4月份，做市企業(yè)的成交金額開始逐漸減少，做市指數(shù)也開始步入下跌之路。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2016年4月做市轉(zhuǎn)讓成交金額達(dá)到100.62億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交金額61.61億元，兩者占新三板總成交金額的比例為62.02%和37.98%。在此之后兩者的走勢明顯背離。

做市轉(zhuǎn)讓風(fēng)光不再，最直觀的反映就是做市指數(shù)不斷走低。2017年11月15日做市指數(shù)跌破1000點(diǎn)后頹勢依舊，截至2018年1月12日，做市指數(shù)當(dāng)日收盤于976.74，自年初以來已經(jīng)下跌了1.43%。此外2018年1月15日新三板進(jìn)入競價(jià)交易時(shí)代后，交易新規(guī)雖然提高了市場的交易積極性，但并沒有阻止做市指數(shù)下跌的趨勢。自1月15日至2月8日，三板做市指數(shù)期間下跌4.42%，并繼續(xù)屢創(chuàng)新低。而從做市轉(zhuǎn)讓的交易情況來看，除了競價(jià)交易首日因投資者不清楚交易規(guī)則，在市場觀望氛圍整體較濃的情況下，做市交易成交金額高于競價(jià)交易成交金額外，從1月16日開始，做市交易成交金額遠(yuǎn)不及競價(jià)交易，從做市轉(zhuǎn)讓成交金額占新三板市場總成交金額的占比來看，其占比由1月15日的82.58%下降至2月6日的12.87%，雖然后面有所起伏，但整體來看做市指數(shù)頹勢難止。交易新規(guī)對三板做市的改善效果有限。

競價(jià)交易平淡無奇

新的《轉(zhuǎn)讓細(xì)則》規(guī)定新三板盤中交易將采用做市交易和競價(jià)交易兩種。在綜合考慮基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層股票的流動性水平和投資者交易需求的基礎(chǔ)上，確定了基礎(chǔ)層集合競價(jià)股票每日撮合1次，撮合時(shí)間為每個(gè)轉(zhuǎn)讓日的15：00；創(chuàng)新層集合競價(jià)股票每日撮合5次，撮合時(shí)間為每個(gè)轉(zhuǎn)讓日的9：30、10：30、11：30、14：00和15：00。

2018年1月15日的競價(jià)交易首日，截至15：00收盤，通過集合競價(jià)交易，有371只股票達(dá)成交易，成交金額0.36億元。由于集合競價(jià)首日投資者對交易規(guī)則不太熟悉，觀望狀態(tài)較濃，1手成交的情況成為主流，大單交易較少，因此影響了競價(jià)交易的成交金額和成交量。

從競價(jià)交易的股票數(shù)量來看，1月15日竟然是競價(jià)交易的巔峰之日，當(dāng)天有371只股票發(fā)生交易。不完全統(tǒng)計(jì)，從1月16日開始至2月8日，競價(jià)交易的股票數(shù)量出現(xiàn)比較明顯的降低，雖然期間有反復(fù)，但目前也維持在250家左右：

從競價(jià)交易的成交金額來看，1月15日的觀望氣氛和試探性交易下，當(dāng)日成交金額僅有0.36億元，從1月16日開始，競價(jià)交易的成交金額明顯上升，達(dá)到0.61億元。期間由于發(fā)生競價(jià)交易的股票數(shù)量有所波動，成交金額也出現(xiàn)一定幅度的波動，但整體來看目前的成交金額水平也就在5000萬左右，平淡無奇。

企巢新三板學(xué)院院長程曉明就明確指出，盤中交易的數(shù)量不重要，關(guān)鍵是由此引導(dǎo)出來的盤后“大宗交易”。“大宗交易”需要一個(gè)定價(jià)依據(jù)，而這個(gè)定價(jià)依據(jù)就來自盤中的做市交易和競價(jià)交易。從這個(gè)角度看，盤中交易的數(shù)量不是最重要的?；蛟S這就是競價(jià)交易平淡無奇的主要原因。

盤后大宗顯王者之風(fēng)

做市指數(shù)還在下泄中，競價(jià)交易也是平淡無奇，交易新規(guī)之下，盤中的交易情況不盡如意。與此相反的是，盤后大宗交易頗受掛牌公司的青睞。

大宗交易首日，當(dāng)日交易金額達(dá)到2.76億元，占到當(dāng)天新三板成交金額的69.70%，之后由于做市交易金額和盤中競價(jià)交易金額出現(xiàn)上升，大宗交易金額占比出現(xiàn)一定的回落，但成交金額還是占了一半以上。

2018年1月23日，當(dāng)日大宗交易成交金額達(dá)到3.82億元，首次突破3億元大關(guān)，之后大宗交易成交金額更是逐漸增加，尤其是在2月6日，交易金額更是達(dá)到7.50億元，創(chuàng)下新三板引進(jìn)大宗交易以來的最高成交金額記錄。

有券商人士表示，從實(shí)際效果來看，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓確實(shí)起到大宗交易的目的，彌補(bǔ)了競價(jià)交易與做市交易制度上的不足，對于流動性較好、成交活躍的股票，集合競價(jià)起到了穩(wěn)定股價(jià)、合理定價(jià)的作用。從實(shí)際成交的情況來看，相比做市交易和競價(jià)交易，大宗交易確實(shí)受到了投資者的青睞。