劉蕾，張鄧斕

（西北大學法學院，西安710127）

0　引言

PPP政府投資基金一方面放大財政資金的杠桿作用，切實緩解政府在公共服務和基礎設施建設領域財力不足、資金短缺的問題，并有效化解地方政府性債務風險；另一方面可以為PPP項目提供融資支持和增信服務，引導社會資本投資PPP項目[1]。相對于具有建設、運營能力的社會資本而言，PPP政府投資基金在適當?shù)臅r間實現(xiàn)退出，可以騰挪出更多的資金為新增項目融資、增信，保證基金的資金流通率與運轉(zhuǎn)效率，同時可以增強PPP項目的流動性，吸引更多的社會資本參與PPP項目。截止到2017年6月底，全國入庫項目共計13554個，累計投資額16.3萬億元，落地率34.2%。其中，落地項目都還在建設期和運營初期，實踐中尚未出現(xiàn)過社會資本投資退出的案例。隨著PPP項目進一步發(fā)展，必然會面臨社會資本，尤其是諸如PPP政府投資基金在內(nèi)的財務投資人的投資退出問題。因此，研究PPP政府投資基金退出時機可以為預防社會資本退出風險、相關政策的制定提供理論依據(jù)。

1　PPP政府投資基金退出時機的影響因素分析

1．1　宏觀因素

1.1.1經(jīng)濟周期

PPP項目經(jīng)營期限一般在10～30年，在較長的經(jīng)營期限中，宏觀經(jīng)濟經(jīng)歷轉(zhuǎn)變的可能性較大，多數(shù)PPP項目都會經(jīng)歷由于固定投資波動而產(chǎn)生的中周期以及由于建筑投資的循環(huán)變動引起的中長周期[2]。在經(jīng)濟繁榮時期，PPP項目的融資環(huán)境較好，因此PPP政府投資基金可以在建成后的運營初期退出，并獲得相應的投資報酬；而在經(jīng)濟蕭條時期，PPP項目會在不同程度上存在融資難的問題。因此，為解決PPP項目融資問題，提高PPP項目的融資能力，PPP政府投資基金在建設期結(jié)束后的短時間內(nèi)不會退出，通?？赡軙谡麄€項目經(jīng)營期結(jié)束后才實現(xiàn)退出。

1.1.2相關交易市場的活躍程度

在PPP政府投資基金的退出方式中，資產(chǎn)證券化成為重點推廣市場退出的途徑之一。推行資產(chǎn)證券化不僅可以為PPP政府投資基金提供新的退出渠道，可以有效降低原始權(quán)益人的債務杠桿，而且可以盤活PPP項目的存量資產(chǎn)，使各方資本借此過程獲得較為理想的流動性溢價，進而提高投資人的持續(xù)投資能力。PPP項目資產(chǎn)證券化離不開產(chǎn)權(quán)、證券、股權(quán)等交易市場，因此各類交易市場的活躍程度也會影響PPP政府投資基金的退出時機。交易市場的靈活程度越高，PPP政府投資基金越能更加快速地實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，通過公開交易以獲得相應投資回報實現(xiàn)退出。

1.1.3制度性規(guī)定

相關法律和政策的規(guī)定是PPP政府投資基金實現(xiàn)市場退出的規(guī)范性依據(jù)和制度保障。PPP政府投資基金作為社會資本方參與PPP項目，法律和政策中關于社會資本方退出的禁止性規(guī)定，直接決定了PPP政府投資基金的市場退出時機。例如《基礎設施和公共服務領域PPP條例》（征求意見稿）的相關規(guī)定，為降低PPP項目風險，PPP政府投資基金在建設期不能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出，只能在運營期退出。根據(jù)《財政部人民銀行證監(jiān)會關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關事宜的通知》（財金[2017]55號）中規(guī)定，PPP政府投資基金在PPP項目建成運營兩年后，項目公司股東的股權(quán)才可以通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)市場退出。

1．2　微觀因素

1.2.1政府和社會資本的信息不對稱性

PPP政府投資基金對PPP項目的投資是作為社會資本方與政府和負責建設、運營的其他社會資本方設立特殊目的公司（SPV），由SPV承擔PPP項目的投資、建設和運營工作。例如中國PPP基金投資的PPP項目投資總額不超過項目總投資的10%，股權(quán)投資不超過項目資本金的30%。投資后除保留重大事項的知情權(quán)和股東表決權(quán)外，較少參與PPP項目日常經(jīng)營管理。因此，PPP政府投資基金與政府、其他社會資本方之間存在信息不對稱問題。Cumming等（2001）[3]的研究表明，企業(yè)家和出資者之間的信息不對稱程度越高，風險投資的投資期越長。因此，當兩個主體部門之間的信息不對稱的程度越高，PPP政府投資基金的投資期限越長。

1.2.2PPP項目的增值情況

在PPP政府投資基金內(nèi)部的收益分配上，政府方在控制財政風險的前提下，可以采取向金融機構(gòu)讓渡部分分紅等讓利措施。但是從本質(zhì)上講，PPP政府投資基金仍然是以營利為目的的市場主體。在利益最大化這一根本因素的驅(qū)動下，PPP政府投資基金的退出時機受到PPP項目的估值影響。當投資預期收益大于等于投資成本時，投資者才有可能因為獲利從而做出退出的決定[4]。其中，經(jīng)營性項目的增值情況與預期收益率對PPP政府投資基金的退出時機產(chǎn)生的影響最大。公益性項目和準經(jīng)營性項目分別采用政府付費和可行性缺口補助的回報模式，社會資本方投資收益具有一定的穩(wěn)定性。

1.2.3協(xié)議中的退出條款

PPP政府投資基金退出主要涉及兩個協(xié)議：PPP政府投資基金投資協(xié)議和PPP項目合同。PPP政府投資基金投資協(xié)議中會規(guī)定存續(xù)期，即PPP政府投資基金的投資期限。為了PPP項目的融資需求，PPP政府投資基金最長可以與項目生命周期保持一致，不含建設期，存續(xù)期在10～30年[5]。PPP政府投資基金合作設立的子基金或直接投資項目，一般在存續(xù)期滿后終止并實施退出。但當PPP政府投資基金存續(xù)期與PPP項目生命周期存在期限錯配時，會出現(xiàn)PPP政府投資基金要在PPP項目結(jié)束前實現(xiàn)退出的情況。關于PPP政府投資基金的退出問題，都會在PPP項目合同中予以明確規(guī)定。除非PPP項目合同中有明確規(guī)定，否則一般情況下政府方或社會資本方不得通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出。

2　PPP政府投資基金退出時機的一般理論模型

在西方經(jīng)濟學收益最大化的前提條件下，PPP政府投資基金的退出時機與廠商原理中企業(yè)停止經(jīng)營的時間點概念相似。因此，經(jīng)濟學的廠商理論以及成本與收益分析方法為PPP政府投資基金的退出時機提供了理論支持。本文在Cumming和MacIntosh[3，6]的理論模型基礎上，將一般意義的風險投資基金替換為PPP政府投資基金，構(gòu)建了適用于PPP政府投資基金退出時機的一般理論模型。通過求解均衡狀態(tài)，利用圖示法分析了在理想經(jīng)濟條件下和放松假設條件的狀態(tài)下，PPP政府投資基金退出時機的差異性。

2．1　模型假設條件

為了能夠直接清晰地反映出PPP政府投資基金的退出時機決策，構(gòu)建模型前首先將復雜的經(jīng)濟與社會環(huán)境因素剔除。PPP政府投資基金退出時機的理論模型將重點考察PPP政府投資基金為PPP項目增加收益能力，以項目增值能力作為核心目標，在構(gòu)建理論模型前需要提出以下假設條件：

（1）PPP政府投資基金是唯一能夠增加PPP項目收益的因素，即其他能夠為增加項目收益的因素排除在本模型外。

（2）PPP政府投資基金的存續(xù)期是沒有具體限定的，即市場中存在的價格下跌風險不會影響PPP政府投資基金的退出決定。

（3）PPP政府投資基金的退出時機不受退出方式的影響，只由PPP項目成本與收益決定，即模型中不存在基金退出方式的差異性。

（4）在任何時刻，投資人可以對PPP項目運作的收益情況做出最優(yōu)判斷，并且可以在收益最優(yōu)時選擇退出，即不存在政府與社會資本的信息不對稱問題。

2．2　模型構(gòu)建

根據(jù)上述模型假設，可以構(gòu)建一個理想經(jīng)濟狀態(tài)下，PPP政府投資基金的收益最大化問題。最優(yōu)值問題的目標函數(shù)為：

max PVA(e(t),z(t),t)-PC(e(t),z(t),t)

PPP政府投資基金主要投資于基礎設施和公共服務領域的PPP項目，雖然項目增值潛力不及一般風險投資基金，但是仍然對PPP項目未來的收益產(chǎn)生一定的增值作用。因此，PVA函數(shù)將在很大程度上成為PPP政府投資基金退出時機與退出價值的函數(shù)。對于PC函數(shù)，模型中定義為與PPP項目價值創(chuàng)造過程相關的所有直接和間接成本費用，以及由于退出時機決策帶來的機會成本。關于預期的概念，是指PPP政府投資基金退出時不僅要考慮到當前項目初期的成本和收益，而且要更加關注未來所有預期的成本和收益。PPP政府投資基金的退出時機點定義為投資人以及決策方做出重新估價的決定，將PPP政府投資基金用于繼續(xù)投資新PPP項目中。根據(jù)邊際收益遞減規(guī)律、邊際成本遞增隨后保持不變的規(guī)律，隨著PPP政府投資基金投資期的增加，PPP項目的收益增加值會逐漸減少。

2．3　模型均衡條件與最優(yōu)解

根據(jù)上文的理論分析以及模型構(gòu)建，可以利用導數(shù)法求出上述最大值問題的最優(yōu)解。這里引入邊際收益與邊際成本的概念。根據(jù)經(jīng)濟學“成本-收益分析法”，當邊際收益等于邊際成本時，目標函數(shù)達到最大化。模型中，在任意時刻，其他條件不變的情況下，PPP政府投資基金對于項目的預期邊際收益增加值（PMVA）小于或等于預期邊際成本（PMC）時，PPP政府投資基金選擇退出PPP項目。即最優(yōu)解的條件為：

PMVA(e(t)*,x(t*),t*)≤PMC(e(t*),z(t*),t*)

因此，PPP政府投資基金的投資期是從初始投資時間到上述條件滿足時的時間間隔。如果PMVA小于PMC，PPP政府投資基金沒有理由繼續(xù)投資于項目中，可以將前期所獲得的收益重新組合投資于新PPP項目，或者在投資人之間直接分配利益，通過最大限度地利用其比較優(yōu)勢來創(chuàng)造價值。

可以利用圖示法求解與分析PMVA以及PMC之間的關系以及最優(yōu)解，如圖1所示。

圖1 項目初期PPP政府投資基金的退出時機

在進行分析前，首先假定PPP政府投資基金的預期邊際收益在投資初始期很高，并隨著時間的推移和PPP項目的完成而減少。這是因為在項目投資初期，資金主要用于PPP項目建設和一般的項目運營。同時在投資初期，PPP項目的建設、運營以及融資等風險點較少。隨著投資期的推移，投資過程中逐漸會顯現(xiàn)出更多的風險。因此，PPP項目投資初期潛在的收益增值是顯著的。PMC函數(shù)與PMVA函數(shù)一樣，在投資過程中將處于下滑趨勢，反映出在項目投資初期，PPP政府投資基金的投資力度越大，而隨著時間的推移，貢獻函數(shù)越少，PMC也將減少。假設在多數(shù)情況下，PMC比PMVA下降得更慢。這是因為PPP項目的運營維護費等包含很多固定成本因素，固定成本相較于可變成本的變動可以忽略不計。即隨著PPP政府投資基金投資期的增加，為項目增加價值的貢獻函數(shù)減少，項目預期的總成本將逐步接近固定成本，邊際成本的增量趨于0，可見于PMC曲線的后期平行于時間軸t。

PMVA曲線與PMC曲線的相交點決定PPP政府投資基金的最晚退出點，同時也是最優(yōu)退出時機點。在PPP項目運作初期還未受到其他各類因素影響的情況下，PPP政府投資基金的最晚退出時機點如圖1中t0所示。在t0前，PMVA曲線高于PMC曲線，表明PPP項目所獲得收益增加值遠大于預期成本值，PPP政府投資基金的持續(xù)投資可以不斷獲利；而當基金的投資期一旦超過t0，PMVA曲線位于PMC曲線下方，PPP項目沒有繼續(xù)獲得投資的必要性，PPP政府投資基金要盡量在t0前選擇退出。

第三，被信任和認可的優(yōu)勢。被信任和認可，不僅體現(xiàn)在養(yǎng)老服務的專業(yè)化方面，還體現(xiàn)在個人信息安全是否得到保障等方面?；趨^(qū)塊鏈技術的智慧養(yǎng)老服務模式的構(gòu)建，所有的養(yǎng)老服務數(shù)據(jù)都是被加密的，用密碼學的方式方法保證了數(shù)據(jù)的獲取權(quán)限，以及數(shù)據(jù)的完整性、連續(xù)性和一致性，智慧養(yǎng)老服務平臺的安全性得到了保障。同時，智慧養(yǎng)老平臺會對服務對象的全部生物信息數(shù)據(jù)進行清晰地記錄，確保平臺數(shù)據(jù)的及時性。平臺數(shù)據(jù)的安全性和及時性，樹立了智慧養(yǎng)老服務模式的專業(yè)性，整體上提升了服務受益群體對智慧養(yǎng)老服務模式的信任和認可度。

2．4　放松部分假設條件后可能導致均衡時間點發(fā)生位移的情況

上文分析了在理想狀態(tài)下，PPP政府投資基金最優(yōu)退出時機點。接下來本文放松假設條件（4），在模型中考慮隨機因素以及信息不對稱等因素。這些因素都會影響預期邊際收益增加值函數(shù)和預期邊際成本函數(shù)，與之對應的均衡退出時機點也會隨之改變。本文依舊采用圖示法分析以下兩種可能導致均衡點發(fā)生改變的情況。

（1）隨機向量x、z的影響

上文模型考慮到系統(tǒng)中涉及的隨機內(nèi)外部因素x(t)、z(t)，他們分別代表項目運作過程中的各項風險因素對于預期收益以及預期成本的影響。PMVA和PMC曲線都將受到隨機因素的影響而發(fā)生位移。

在上文四項基本假設條件下，PPP政府投資基金的投資人可以隨時根據(jù)市場新信息或證券市場的成熟度與交易情況來重新構(gòu)建PMVA函數(shù)，目的是利用各項資源獲取更高的收益?？紤]到最優(yōu)市場信息后，PMVA曲線由之前的PMVA0升高至PMVA1，在其他條件不變的情況下，均衡的退出時機點由t0增加為t1。這項改變表明，當PPP項目的預期收益增加時，決策者為了獲取更多的投資收益而選擇繼續(xù)投資于該PPP項目，PPP政府投資基金的投資期增加。隨機因素作用于預期收益增加值函數(shù)從而對退出時機的影響過程如圖2所示。

圖2 加入風險因素后PPP政府投資基金的退出時機

同樣，如果投資人和項目公司需要支出大量額外的時間來處理PPP項目運作中所遇的困境，PMC函數(shù)也可能被重新繪制，PPP項目運作中的各項風險因素加大了預期邊際成本函數(shù)。圖2同時也描述了PMC曲線由PMC0升高至PMC1所帶來的影響?？紤]到風險因素的存在，PPP政府投資基金的退出時機點如圖2中t2所示?？梢钥闯?，t2＜t0，即加入隨機因素與風險因素后，退出時機點相較于項目運作初期的情況發(fā)生前置（假定PMVA的增加值小于PMC的增加值）。PMVA函數(shù)的上移由市場條件的改變而產(chǎn)生，PMC函數(shù)的上移由應對風險的能力而產(chǎn)生。因此，在風險因素占主導地位的影響下，PPP項目中各項風險因素導致總收益減少，使得PPP政府投資基金的投資期也隨之減少。

（2）考慮到信息不對稱的情況

上文分析了PPP項目運作初期以及加入風險因素后PPP政府投資基金退出的時間選擇問題。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，PPP項目運作的整個過程會出現(xiàn)不同程度的信息不對稱問題。也正是由于政府與社會資本間的信息不對稱性以及委托方和代理方出現(xiàn)的信息不公開性才會影響到退出時機的決策。

當PPP項目運作情況的信息不完全公開時，投資人與決策方無法準確預估PPP項目的收益與增值情況。即在信息不對稱的情況下，PMVA函數(shù)無法達到最優(yōu)狀態(tài)PMVA1。考慮到委托代理關系中，代理人掌握的信息遠多于委托人的事實。出于利益最大化的驅(qū)動，代理人為了謀求自身利益的最大化，可能會向委托人提供不真實的建議。在這種信息歪曲的情況下，委托人可能會做出預期估值過高的決策。即當其他條件不變的情況下，PMVA函數(shù)由PMVA1輕微上移至PMVA2。而本文考慮在長期狀態(tài)下，邊際成本趨于固定成本，成本增加值在長期保持不變，所以在信息不對稱的情況下，PMC函數(shù)依舊處于PMC1水平。

由信息不對稱所產(chǎn)生PMVA函數(shù)的這項變動，直接導致PPP政府投資基金的投資期由t2增加至t3，信息不對稱產(chǎn)生的沖擊具體如圖3所示（圖3省略了圖2中的t0與t1）。模型中考慮到信息不對稱的情況同時也驗證了上文影響因素的分析結(jié)論，即隨著信息不對稱程度的加大，PPP政府投資基金的投資期會增加。

3　結(jié)論

圖3 考慮信息不對稱因素后PPP政府投資基金的退出時機

本文通過構(gòu)建PPP政府投資基金退出時機的一般理論模型，通過求解最值問題，得到PPP政府投資基金的最優(yōu)退出條件為預期邊際收益增加值小于等于預期邊際成本。通過放松模型的假設條件，利用圖示法分別分析了在理想經(jīng)濟狀態(tài)下以及考慮風險與信息不對稱因素后PPP政府投資基金的退出時機，對比研究了不同情況下PPP政府投資基金退出時機的差異性。研究表明，隨著假設條件的逐漸放寬，PPP政府投資基金退出的時間根據(jù)假設條件的不同而發(fā)生改變。相較于PPP項目初期，加入風險因素后，PPP政府投資基金為了增加總收益而選擇縮短投資期。當委托方和代理方出現(xiàn)信息不對稱問題時，PPP政府投資基金的投資期會增加。代理人以獲得更高的項目收益為目標，委托人以減少信息不對稱程度為目標。最終結(jié)果與各自持有的信息量有關，當代理人掌握更多的信息時，PPP政府投資基金的投資期將會延長。PPP項目風險和信息不對稱問題是投資退出時機的重要影響因素，目前我國退出機制還不完善，因此在完善相關機制的過程中，要充分考慮影響退出時機的各種因素，構(gòu)建有效的退出機制。

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