(上海大學　上?！?00444)

一、引言

沒人想到，停牌42天的樂視網(wǎng)會拿出一個接近16億元的收購方案重回股市。2013年10月8日，在首個復牌交易日中，樂視網(wǎng)股票在開盤10分鐘后及漲停，每股報價35.02元，總市值達279.46億元①。而推動樂視網(wǎng)股價飆升的，正是9月30日停牌期間的一紙重要公告。

公告顯示，樂視網(wǎng)擬以發(fā)行2130萬股新股+2.7億元現(xiàn)金的方式購買花兒影視100%的股權(quán)；以發(fā)行股份的方式購買樂視新媒體99.5%的股權(quán)，另外在發(fā)行新股募集4億元配套資金，用于支付收購花兒影視的現(xiàn)金對價2.7億元，剩余1.3億元則用于補充流動資金。該收購交易總額共為15.98億元，其中花兒影視估值為9億元，樂視新媒體為3億元。此消息一出，市場給出本次收購案的反應是3個漲停板。顯然，樂視網(wǎng)這一紙16億元的方案引發(fā)了市場對其的強烈關(guān)注。然而，俗話說：槍打出頭鳥。樂視網(wǎng)此次收購在市場反應強烈的同時，外界也發(fā)現(xiàn)此次收購存在的兩大疑點，引來了市場的懷疑，其中一大疑點就是在樂視網(wǎng)豪擲9億元收購花兒影視的估值問題。

二、樂視網(wǎng)收購花兒影視估值存疑

樂視網(wǎng)一直以來以版權(quán)+技術(shù)雙輪驅(qū)動著稱于業(yè)界，本次收購的兩家影視公司旨在打造精品內(nèi)容戰(zhàn)略，而花兒影視正是一家制作精品電視劇的影視公司。對此本次收購花兒影視將戰(zhàn)略性增強樂視網(wǎng)的業(yè)務長項，提高樂視網(wǎng)優(yōu)勢壁壘，同時極大的提升了樂視“平臺+內(nèi)容+終端+應用”全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務體系中內(nèi)容的布局。

顯然，此次樂視網(wǎng)收購動機明確，且被收購公司花兒影視也能滿足其戰(zhàn)略要求，但是其通過收益法評估的花兒影視評估價值為90373.41萬元，最終協(xié)商的交易價為9億元，這一價格卻被外界認為是個天價。外界主要從以下4個方面質(zhì)疑這一天價。

(一)上游版權(quán)價格

樂視網(wǎng)作為一家視頻網(wǎng)站，單單就對上游版權(quán)價格來講，9億元夠買好幾年版權(quán)的，看不出有什么劃算之處②。換句話說，樂視網(wǎng)可以用9億元來購買不同公司制作的精品電視劇版權(quán)，如此還能購買更多的不同且有保障的精品電視劇而無需花9億元去收購一家公司。

(二)高市盈率

花兒影視2013年上半年凈利潤約為6000萬元，9億元的估值使其市盈率約為15倍。而同期長城影視收購江蘇宏寶的市盈率為13.8倍，華策影視收購上?？祟D傳媒的市盈率為11倍，且同期該類并購的市場平均市盈率為13倍③。與同行數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)相比，樂視網(wǎng)以15倍的市盈率收購花兒影視難免讓外界懷疑其估值不合理，存在高溢價的行為。

(三)低產(chǎn)能

花兒影視作為一家精品電視劇制作公司，相關(guān)資料顯示其只有《電視劇制作乙種許可證》，沒投拍一部電視劇都要報批，大牌導演只有鄭曉龍一人，所以基本上是一年一部電視劇的產(chǎn)能④。相比而言，華策影視與長城影視一年十幾部的電視劇大戶不可相提并論。

三、外界對樂視網(wǎng)收購花兒影視估值存疑的市場反應

(一)市場對樂視網(wǎng)并購方案的股價反應

首先，樂視網(wǎng)10月8日復牌后，面對高達16億元的收購重組方案，外界給予了連續(xù)3個漲停板來吸收這場收購。其次，在面對外界的不斷的估值過高的質(zhì)疑聲以及10月11日晨，《21世紀網(wǎng)》刊登了題為“樂視網(wǎng)16億元重組草案出錯：花兒財務數(shù)據(jù)最高相差13倍”的文章，樂視網(wǎng)立即采取臨時停牌，并在2013年10月14日發(fā)布澄清公告并復牌。而面對此次樂視網(wǎng)臨時停牌在復牌當天樂視開盤以-5.71%即39.95元開盤，同時股價在當日的振幅達到12.79%。

(二)樂視網(wǎng)的澄清與解釋

面對外界對樂視網(wǎng)花9億元收購花兒影視的估值問題的質(zhì)疑，樂視網(wǎng)也是做出了全面的回應，這對樂視網(wǎng)在后期出現(xiàn)花兒影視重組數(shù)據(jù)出錯澄清后股價還能保持上漲的作用是十分明顯的。

對于出現(xiàn)的樂視網(wǎng)花9億元收購花兒影視100%股權(quán)估值的質(zhì)疑聲，樂視網(wǎng)表示，樂視網(wǎng)對花兒影視的估值并不高。從今年影視業(yè)發(fā)生的兩筆收購，華誼兄弟收購常升影視、華策影視收購上?？祟D傳媒來看，被收購方的市盈率平均在13倍左右。而花兒影視今年上半年凈利潤約6000萬元，按照13倍的平均市盈率來看，估值應在7.8億左右，但考慮到花兒影視的現(xiàn)金流較好，以及每年約1000萬元的財政補貼，估值在9億元基本合理。

同時面對21世紀網(wǎng)所指出的花兒影視的重組數(shù)據(jù)出錯，樂視網(wǎng)也是在10月14日發(fā)布澄清公告，并指出由于時間短和工作量大而導致本次重組項目組工作人員疏忽，重組報告書草案中出現(xiàn)了相關(guān)數(shù)據(jù)應用錯誤，但已及時的糾正了錯誤⑤。

相信樂視網(wǎng)對估值問題的解釋和花兒影視數(shù)據(jù)引用錯誤的澄清，市場都會做出反應。但這樣的解釋和澄清對樂視網(wǎng)花9億元收購花兒影視核心問題存在的質(zhì)疑聲似乎并未擁有一個良好的消除作用。從中能夠看出市場在看到重組方案時，在樂視網(wǎng)出現(xiàn)利好消息時用三個漲停板進行吸收，同時在后期面對收購方案中估值等問題時也出現(xiàn)了小段下行的吸收消化。

四、收購結(jié)果

面對2013年的樂視收購花兒影視已經(jīng)過去4年多，當初受外界熱議的花兒影視高估價的問題是否能夠有了明確的答案，樂視網(wǎng)當年豪擲9億元的做法是對是錯，當初的估價到底值不值？市場又是否對其作出了相應的反應？這些問題隨著2015年年底的一部《羋月傳》播出，似乎給出了答案。

《羋月傳》是由東陽市花兒影視文化有限公司、北京儒意欣欣影業(yè)投資有限公司、北京星格拉影視文化傳播有限公司聯(lián)合出品的古裝劇。該劇于2015年11月30日在東方衛(wèi)視、北京衛(wèi)視播出。隨著這部出自鄭曉龍導演之手的電視劇《羋月傳》的熱播，當年對花兒影視9億元估值的值不值問題已經(jīng)演變成了樂視收購花兒影視超值的問題。

(一)版權(quán)收入

羋月傳的單集成本在200-250萬元，單集版權(quán)銷售價格在400-500萬元，羋月傳長達81集。在羋月傳開播發(fā)布會當日，制片人曹平女士表示，單就版權(quán)銷售來說，收入已超過2億元已收回了成本⑥。

(二)廣告投放收益

2015年12月2日，《證券時報》第A07版上記載：據(jù)悉，鏈家網(wǎng)以高額的廣告費取得了樂視網(wǎng)《羋月傳》的獨家冠名權(quán)，唯品會、加多寶等70余家品牌對樂視網(wǎng)《羋月傳》進行了廣告投放，總體量達數(shù)億元⑦。

2015年12月23日，在北京召開了《羋月傳》慶功會，截至今日，還有近一半劇集未播出。樂視網(wǎng)CMO(市場營銷總監(jiān))張明輝特別感謝鏈家網(wǎng)對樂視網(wǎng)的大力支持。到目前為止，劇集還有近一半未播出，已取得了4億元的品牌用戶收入。

(三)衍生品收入

在羋月傳熱播的同時，樂視更是大力推廣與羋月傳相關(guān)的衍生品。有諸如看羋月享羋酒的羋月酒、與藍港互動戰(zhàn)略合作推出《羋月傳》的同名手游產(chǎn)品，同時推廣《羋月傳》版的生態(tài)產(chǎn)品，含有定制版超級電視和超級手機及衍生品。其總銷售額已達到5.1億元。

同時在面對不少視頻網(wǎng)站業(yè)內(nèi)人士表示，2016年將會是視頻網(wǎng)站的生死之年，而在2015年末，樂視就率先以“樂視生態(tài)”強勁勢能發(fā)力，借由超級IP《羋月傳》，推出一系列創(chuàng)新的營銷手段，加固其在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中第一交椅的位置。在十年劇王《羋月傳》的強大話題力下，推出樂視生態(tài)化反策略，讓內(nèi)容產(chǎn)品(《羋月傳》)與樂視網(wǎng)產(chǎn)品(樂視超級手機、樂視超級電視、樂視會員、樂視商城、羋酒等)形成強強互動，實現(xiàn)共贏，打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

五、收購結(jié)果的市場反應

《羋月傳》的熱播其最大的受益者毫無疑問是樂視網(wǎng)，2015年12月3日《羋月傳》收視率高的新聞一出，樂視網(wǎng)高開高走，午后瘋漲停板，報價53.76元/股，成交額為27.08億元且連續(xù)兩天漲停。11月30日，《羋月傳》的開播，作為擁有視頻首播權(quán)的樂視網(wǎng)，當天創(chuàng)下了2.6億的播放量。而羋月傳的制作團隊花兒影視正是樂視網(wǎng)旗下的全資子公司花兒影視。

《羋月傳》的熱播引起了股市傳媒板塊的大熱，也使得樂視網(wǎng)股票大漲，同時樂視網(wǎng)也成為了收購花兒影視最大的贏家，似乎沒有人再去理會當初的樂視網(wǎng)對花兒影視估值問題的質(zhì)疑。但從樂視網(wǎng)收購花兒影視整個并購案列中，我們可以得出對并購估值問題中“值不值”問題的幾點結(jié)論與建議。

六、結(jié)論與建議

在日趨激烈的競爭形勢中，企業(yè)欲保持和強大自身在市場中的地位，以在競爭中立于不敗之地，適時的時候選擇并購重組其他企業(yè)來不斷發(fā)展壯大自己。而在企業(yè)對外并購的業(yè)務中，對擬并購企業(yè)的價值進行整體的評估是企業(yè)并購中的重要環(huán)節(jié)，關(guān)系到并購是否成功。

并購估值大小與被并購企業(yè)的合理價值之間往往由于估值存在的信息不對稱、估值方法自身缺陷及非財務因素等無法量化等問題，嚴重影響了估值的準確性，因此在詳細分析了并購業(yè)務中的特點、估值存在的各種問題后，企業(yè)在并購提出前提前調(diào)查務必全面，估值中應選取合適方法，并且后期應結(jié)合非財務因素加以調(diào)整⑧。且其中尤其對非財務數(shù)據(jù)因素應加強把控和關(guān)注，如此對并購估值進行下去，應能減少并購估值與企業(yè)合理價值的距離，并且讓并購估值大小更加全面和靠近被并購企業(yè)的價值。而至于并購估值問題中的“值與不值”？除了靠具體數(shù)據(jù)支撐外，有時確實只能交給時間去證明。

【注釋】

①鄭志輝.樂視收購影視公司，空殼交易涉嫌違法[J].民營經(jīng)濟報，2013-10-9

②高談.樂視網(wǎng)收購案被“口水”淹沒[J].第一財經(jīng)日報，2013-10-12

③張漢澍.樂視網(wǎng)9億元收購花兒影視爭議：鄭曉龍去留風險[J].21世紀經(jīng)濟報，2013-10-9

④張漢澍.樂視網(wǎng)9億元收購花兒影視爭議：鄭曉龍去留風險[J].21世紀經(jīng)濟報，2013-10-9

⑤賈麗.樂視網(wǎng)澄清16億元并購疑云[J].證券日報，2013-10-14

⑥于德江.羋月傳-開播大熱樂視后溝花兒影視超值[J].證券時報記者，2015-12-2

⑦于德江.羋月傳-開播大熱樂視后溝花兒影視超值[J].證券時報記者，2015-12-2

⑧黃琪琳.基于股東利益保護的技術(shù)并購估值影響因素研究[D].華南理工大學，2013-6-30

【參考文獻】

[1]鄭志輝，樂視收購影視公司，空殼交易涉嫌違法[J].民營經(jīng)濟報，2013-10-9

[2]高談，樂視網(wǎng)收購案被“口水”淹沒[J].第一財經(jīng)日報，2013-10-12

[3]張漢澍，樂視網(wǎng)9億元收購花兒影視爭議：鄭曉龍去留風險[J].21世紀經(jīng)濟報，2013-10-9

[4]張漢澍，樂視網(wǎng)9億元收購花兒影視爭議：鄭曉龍去留風險[J].21世紀經(jīng)濟報，2013-10-9

[5]賈麗，樂視網(wǎng)澄清16億元并購疑云[J].證券日報，2013-10-14

[6]于德江，羋月傳-開播大熱樂視后溝花兒影視超值[J].證券時報記者，2015-12-2

[7]黃琪琳，基于股東利益保護的技術(shù)并購估值影響因素研究[D].華南理工大學，2013-6-30