(南開大學(xué) 天津 300000)

隨著監(jiān)管的逐步到位、投資市場的繁榮，股權(quán)投資基金在中國已經(jīng)開始成熟。一般而言，股權(quán)投資基金主要通過少量參與非上市公司的股權(quán)投資，在不同階段以不同投資邏輯進入，作為追求財務(wù)回報的公司股東，較少直接參與被投企業(yè)經(jīng)營。近年來，我國投資基金逐漸開始進行控股型投資，以尋求更高的產(chǎn)業(yè)參與感，同時因為擁有企業(yè)的絕大部分權(quán)益，在退出時可以享有較多的投資收益。

一、相關(guān)概念

股權(quán)投資基金，Private Equity(以下簡稱“PE”)在中國通常稱為私募股權(quán)投資，通過非公開方式，面向向少數(shù)投資者募集資金，一般對非上市企業(yè)進行權(quán)益投資，通過被投資企業(yè)上市、收購、管理層回購等方式退出而取得收益。

控股型投資，相對于非控股型投資而言，是指PE在對非上市公司進行股權(quán)投資時，通過股權(quán)交易、增資擴股等方式，實現(xiàn)對被投企業(yè)的股份控制，分為相對控股(最終股權(quán)比例33.3%以上)和絕對控股(最終股權(quán)比例50%以上)。主要的盈利模式不是通過所投企業(yè)上市后減持盈利，而是對企業(yè)實現(xiàn)控股型收購后植入團隊、制度、資源和銷售等，對企業(yè)運營升級，實現(xiàn)企業(yè)盈利能力的大幅提升，最后通過并購重組等多元化途徑獲利。

二、發(fā)達國家PE控股型投資的發(fā)展及代表

在歐美等發(fā)達國家，因為社會信用體系成熟，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)清晰，控股型投資已經(jīng)成為較為平常的方式。較具代表意義的有3G資本。3G資本近年來為國內(nèi)投資機構(gòu)從業(yè)人員熟知，其控股收購了大量成熟公司，包括美洲商店(巴西零售業(yè)巨頭)、百威啤酒母公司(全世界最大的啤酒生產(chǎn)集團)、漢堡王(全球最大的食品連鎖之一)、亨氏(全球最大營養(yǎng)食品生產(chǎn)商之一)、卡夫(全球第二大食品公司)等。3G資本的獨特策略是直接進行管理，精英制度、永不停歇的成本控制及開放式的工作區(qū)域，會被復(fù)制到3G資本控制的所有公司里。而這些，需要對被投企業(yè)進行控制后，才有條件可進行。因此，控股型投資是3G資本成功的必要條件之一。

三、非控股型投資和控股型投資的不同特點

(一)投資目的

非控股性投資，主要追求財務(wù)回報，更為關(guān)注被投資企業(yè)當(dāng)下的估值和未來退出的估值，以實現(xiàn)財務(wù)收益。

控股型投資，除關(guān)注財務(wù)收益外，更加關(guān)注被投資企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，是否有能力在經(jīng)營管理等方面對企業(yè)進行提升，具備經(jīng)營者思維。

(二)投資方式

非控股性投資者，主要是資金投入，較少對企業(yè)有更多的幫助。

控股型投資者，除資金投入外，往往會伴隨著行業(yè)的整合。同時會對被投企業(yè)的董事會進行控制，任命總經(jīng)理等管理人員，主導(dǎo)被投企業(yè)的經(jīng)營管理。

(三)影響

非控股型投資者，對被投行業(yè)的影響力較小。

控股型投資者，因為會促成甚至主導(dǎo)被投企業(yè)所在行業(yè)的整合，往往會對整個行業(yè)的格局產(chǎn)生改變。

四、PE在我國開展控股型投資的情況和主要代表

因為中國市場化時間不長，企業(yè)治理未達到發(fā)達國家水平，加上我國企業(yè)家對控股型收購的天然排斥，導(dǎo)致了控股型投資在我國還未形成較大規(guī)模。近兩年來開始逐漸星期，高瓴資本(Hillhouse Capital Group)較早的開展了控股型的投資，比較典型的案例為收購百麗國際。

百麗國際為中國最大的鞋類生產(chǎn)及經(jīng)銷商，2007年股票即在香港聯(lián)交所上市。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，其依賴的傳統(tǒng)百貨商場渠道的老化，百麗的鞋類業(yè)務(wù)遭受大幅下滑，2014財年第四季度以來同店銷售額錄得連續(xù)13個季度負增長。2016年2月百麗國際發(fā)布了2016年業(yè)績盈利預(yù)警，預(yù)計2016/2017年全年利潤下滑15% - 25%。

高瓴集團以堅持長期結(jié)構(gòu)性價值投資著稱，不僅投資了騰訊、京東、美團、滴滴出行、去哪兒和摩拜單車等互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟時代的領(lǐng)頭羊企業(yè)，也投資并長期持有美的、格力、藍月亮、福耀玻璃和江小白等傳統(tǒng)行業(yè)公司。在其創(chuàng)始合伙人張磊看來，長期結(jié)構(gòu)性投資的特性能激發(fā)創(chuàng)新，增強可持續(xù)性，應(yīng)對新動能成長過程中對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)可能造成的沖擊，真正助力實體經(jīng)濟發(fā)展。雙方具有契合的轉(zhuǎn)型DNA，以及互補性。

據(jù)公開資料顯示，由高瓴資本集團牽頭、鼎暉投資以及百麗國際控股有限公司的執(zhí)行董事于武和盛放參與組成的財團，宣布向百麗國際提出私有化建議，建議收購總價531億港元。背靠高瓴的投資經(jīng)驗和資源池，百麗國際有機會將一系列包括TMT經(jīng)驗、技術(shù)、人才、管理等資源優(yōu)化整合，進行全渠道、新零售的有益嘗試，成為其產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要砝碼。

五、PE控股型投資在國內(nèi)發(fā)展的機遇

(一)監(jiān)管機制逐步健全

2012年6月6日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(以下簡稱基金業(yè)協(xié)會)正式成立?；饦I(yè)協(xié)會是基金行業(yè)相關(guān)機構(gòu)自愿結(jié)成的全國性、行業(yè)性、非營利性社會組織。會員包括基金管理公司、基金托管銀行、基金銷售機構(gòu)、基金評級機構(gòu)及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)、相關(guān)服務(wù)機構(gòu)。

2016年2月5日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《關(guān)于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》，對私募基金管理人的登記備案提出更嚴(yán)要求，同時規(guī)定了注銷私募基金管理人登記的三種情況。即：新登記的私募基金管理人在辦結(jié)登記手續(xù)之日起6個月內(nèi)，仍未備案首只私募基金產(chǎn)品的；已登記滿12個月，且尚未備案首只私募基金產(chǎn)品的私募基金管理人，在2016年5月1日前仍未備案私募基金產(chǎn)品的；已登記不滿12個月且尚未備案首只私募基金產(chǎn)品的私募基金管理人，在2016年8月1日前仍未備案私募基金產(chǎn)品的。

自基金業(yè)協(xié)會成立后，中國的PE投資缺少監(jiān)管機構(gòu)、混亂、魚龍混雜的情況得以消除或大大降低，目前中國PE的整體質(zhì)量已經(jīng)上了一個新的臺階。

(二)市場容量大

據(jù)統(tǒng)計，中國有6 000萬家企業(yè)，其中規(guī)模以上的企業(yè)有860萬家，已經(jīng)達到我國上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)是72萬家。而目前在兩大證交所上市的公司總共1 600多家，如果按照每年100家的上市速度，規(guī)模以上企業(yè)完成上市需要8萬年。要借助上市完成融資夙愿，依賴兩大證交所顯然是不現(xiàn)實的，必須開拓非上市金融制度。而PE在滿足中小企業(yè)融資和提供管理經(jīng)驗方面，無疑是重要的制度安排。而這其中，適合開展控股型投資的企業(yè)明顯有了堅實的數(shù)量基礎(chǔ)。

(三)資金充足，投資人才豐富

據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2018年1月，備案的PE/VC機構(gòu)已有1.35萬家，管理資金規(guī)模7.09萬億元，從業(yè)人員有24.09萬人。隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，基金規(guī)模呈不斷上升的趨勢不會改變。資金量和人才的充足，為實現(xiàn)控股型投資提供了充沛的后備力量。

(四)企二代接班的意愿變?nèi)?/h3>

中國的企二代整體是在精英教育體系下成長起來，其父輩所建立的企業(yè)，大多屬于傳統(tǒng)行業(yè)，管理方式、經(jīng)營策略、渠道等和現(xiàn)在已經(jīng)想做2.0的新一代個性企二代存在天然的認(rèn)知差異。因此，中國企二代整體的接班意愿變?nèi)酰敲丛谶@種場景下，存在有成熟投資經(jīng)驗、有資源導(dǎo)入的PE們進行控股型投資，成為了天然的較優(yōu)選擇。

(五)PE在當(dāng)下市場環(huán)境下的“困境”形成了控股型收購的需要

現(xiàn)在PE/VC遇到的“普遍性”困境有以下幾方面：IPO審核趨嚴(yán)，審核節(jié)奏放緩將成為常態(tài)；資本市場減持新政出臺，大幅降低了基金的內(nèi)部收益率；新增入市資金難以消化大量解禁股權(quán)；投資成本估值持續(xù)攀升，資產(chǎn)端價格上漲明顯等。

具體來看，隨著2017年10月新一屆發(fā)審委履職以來，IPO審核從嚴(yán)把關(guān)，過會率不斷新低，甚至一度出現(xiàn)“零通過”的狀況。這在傳統(tǒng)PE/VC以IPO退出為主要盈利模式的情況下，對行業(yè)或許會產(chǎn)生較大影響。

此外，除了PE/VC以前的主要退出方式受阻，大宗接盤也受到限制，因此基金的內(nèi)部收益率也大幅下降。

正是在以上主要的幾點困境之下，市場資源進一步向大型PE集中。而從出資結(jié)構(gòu)來看，PE的出資人目前以機構(gòu)為主。通過一二級市場估值套利的模式壓力變大，而企業(yè)價值挖掘成為了核心。相比持有少數(shù)股權(quán)的PE投資，獲取控股權(quán)的并購方式更具吸引力。

六、總結(jié)

和國外的成功經(jīng)驗相比，國內(nèi)已經(jīng)開始出現(xiàn)了具有產(chǎn)業(yè)整合能力的機構(gòu)，從中國的整體情況來看，不管是監(jiān)管體系、市場容量、資金存量、人才儲備以及PE自身變革需要，控股型收購成為國內(nèi)一級投資市場重要的投資方式是必然的。目前控股型收購未來已來，但尚未爆發(fā)，存在大量的發(fā)展機會。