(武漢大學經(jīng)濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

引言

風險投資又稱為”創(chuàng)業(yè)投資”,誕生于20世紀40年代，在其發(fā)展的70余年中對世界經(jīng)濟，特別是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生重大影響。

美國在世界經(jīng)濟競爭激烈的上世紀90年代，憑借高新科技產(chǎn)業(yè)異軍突起，而在這背后正是風險投資以及納斯達克的高新技術(shù)股帶給高科技產(chǎn)業(yè)的持續(xù)動力。風險投資通過注入資金、參與企業(yè)的管理等途徑，不僅為風險較大的高科技企業(yè)初創(chuàng)時期的生存提供資金保障，并且在公司運營、項目孵化等方面參與指導和管理，引領(lǐng)企業(yè)逐步走向正規(guī)的發(fā)展道路。高科技企業(yè)的不斷發(fā)展以及后期的企業(yè)集群，逐步形成了高科技園區(qū)“硅谷”，壯大整個信息產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，最終推動美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級換代，為其經(jīng)濟增長提供不竭源泉。如今在世界各國，風險投資更是成為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不斷創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展的不可或缺的動力源泉。風險投資通過扶植、培育高新企業(yè)，加速推動技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，從而促進整個高新技術(shù)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，并通過高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)本身的崛起來有力推動國家產(chǎn)業(yè)升級，成為國家經(jīng)濟的助推器。

同時，風險投資對高新技術(shù)的扶持，極大地推動了技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的進程，加強了社會對于知識的尊重和對于知識產(chǎn)權(quán)的保護，指明了社會創(chuàng)新和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的正確導向。

而在中國，風險投資于1985年起步，至今已發(fā)展30年，在這個過程中，中國從成立第一家風險投資金融機構(gòu)，到90年代高科技企業(yè)接受外國風險投資、到外國上市，到目前本土風險投資機構(gòu)逐步增多，2009年創(chuàng)業(yè)板的成立為初創(chuàng)型高新技術(shù)企業(yè)提供本土上市渠道，我國的風險投資逐漸步入正軌。

我國創(chuàng)業(yè)板設立之初就是為了給暫時無法到主板上市的創(chuàng)新型企業(yè)提供上市。

一、風險投資影響企業(yè)經(jīng)營績效的動因

風險投資自身的特點是風險投資對企業(yè)績效影響的內(nèi)在動因，因此，本文先進行風險投資特點的分析，再基于它的特點來詳細分析風險投資對企業(yè)績效影響的理論。

首先，風險投資是一種高風險的投資行為。從企業(yè)來說，風險投資大多投給新興的、迅速發(fā)展的高科技產(chǎn)業(yè)。高科技產(chǎn)業(yè)本身的特點就決定了投向它的風險投資的結(jié)局。新興不僅意味著機遇，更表明該行業(yè)發(fā)展走向的高度不確定性，因為是新興的，很少有經(jīng)驗可以遵循，任何一步行差踏錯都可能導致企業(yè)落后于行業(yè)發(fā)展的態(tài)勢而被市場淘汰，任何一筆風險投資都有可能下一秒就血本無歸；而另一方面，迅速發(fā)展表明行業(yè)更新?lián)Q代快，這就要求了產(chǎn)品在不斷縮短生產(chǎn)周期的同時也要不斷保持研發(fā)速度，這就導致了持續(xù)高漲的研發(fā)費用和不斷追加的投資金額，高風險與高投資并行。對人來說，新興中小企業(yè)創(chuàng)始人大多是掌握技術(shù)而不懂管理的技術(shù)人員，如何在企業(yè)提升技術(shù)的同時，不斷優(yōu)化管理，提升技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的效率也是很大的問題，這就要求有經(jīng)驗的風險投資機構(gòu)在給與資金的同時對其進行創(chuàng)業(yè)指導，優(yōu)化企業(yè)的管理架構(gòu)，這是對于資金之外的更多的要求。

其次，風險投資是一個“融資-投資-管理-退出”的完整流程，從前期采用自己出資或者發(fā)行私募基金等方式獲得資金來源，到風險投資開始合理挑選被投企業(yè)，考察企業(yè)狀況設計投資方案，到投資之后如何參與企業(yè)管理與監(jiān)督產(chǎn)生投資收益，再到最后選擇合適的退出方案實現(xiàn)收益，之后又開始選擇新的投資對象開始新一輪投資，風險投資是一個循環(huán)往復不斷發(fā)展的完整鏈條。

再次，風險投資是一個信息不對稱的過程。投資者在投資企業(yè)時候，由于專業(yè)的限制，可能無法完全掌握企業(yè)本身的發(fā)展情況及其掌握技術(shù)的實際價值，對企業(yè)估值不準確。因此，如今越來越多的風險投資基金出現(xiàn)，通過專業(yè)人士募集并管理風險基金，借助專業(yè)的風險投資家自身掌握的知識和技能，來改善投資者和創(chuàng)業(yè)者之間的信息不對稱情況。

最后，風險投資有盈利性。作為一個理智的投資者，盡管在投資過程中可能包含對被投資者的鼓勵以及幫助，但其選擇風險投資的最終目的仍然是為了追逐更高的資本收益率。獲得風險投資的企業(yè)自身有較大發(fā)展空間，這一定程度上也預示了其未來可能帶來極大的收益。風險投資家在投資之初，就會通過各種途徑全面分析該產(chǎn)品是否具有未來市場的發(fā)展前景、該公司掌握的核心科技是否是專利以及有多大的變現(xiàn)價值、該企業(yè)本身的品牌意識是否足夠等等，從而挑選相對較為優(yōu)質(zhì)預期能夠帶來高收益的項目。

二、風險投資影響企業(yè)經(jīng)營績效的理論依據(jù)

結(jié)合上文總結(jié)的風險投資的特點，本文繼續(xù)分析風險投資對企業(yè)經(jīng)營績效影響的相關(guān)理論。

風險投資對于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營績效有積極影響，包括：

(一)篩選理論

在創(chuàng)業(yè)初期，創(chuàng)業(yè)家本身因其開發(fā)的項目風險高，很難從正常的渠道獲得資金，這是因為：初創(chuàng)企業(yè)本身沒有資產(chǎn)可供抵押獲得銀行貸款，而其盈利利潤又無法達到上市要求，無法獲得股票市場的資金，因此只能從風險投資家那里獲得風險資本。而為了獲得風險投資，創(chuàng)業(yè)家要盡可能提高企業(yè)自身的水平。比如盡可能開發(fā)新的技術(shù)并獲取專利，提升生產(chǎn)效率，不斷修正自己的發(fā)展定位，盡可能提升該企業(yè)的未來升值空間。風險投資在進入企業(yè)之前，就通過這樣的效應對企業(yè)進行了反向激勵，從而一定程度上減少了對企業(yè)估值的信息不對稱，并且使得企業(yè)質(zhì)量在此時就以是否接受風險投資為標準劃分了界限。即形成了“只有質(zhì)量較高企業(yè)才能獲得風險—接受過風險投資的企業(yè)相對而言質(zhì)量較高”的邏輯鏈條，直接影響到了企業(yè)的經(jīng)營績效。

同時，風險投資基本上均以股權(quán)投資的方式進入企業(yè)，這對企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，從而從這一角度來說，也間接影響到了經(jīng)營績效。

(二)監(jiān)督理論

風險投資的最終目的是獲取利潤，因此風險投資家為了盡可能地增加投資收益并成功變現(xiàn)，會對企業(yè)進行監(jiān)督。風險投資家通過對企業(yè)財務方面的把控對企業(yè)進行監(jiān)控。風險投資家可以對企業(yè)日常賬務進行審查，考察企業(yè)在不同發(fā)展階段的投資效果，確定企業(yè)目前的項目的發(fā)展進程以及未來前景，利用分階段投資實時跟進項目進程，從而對企業(yè)實施長期有效的監(jiān)督。而企業(yè)為了持續(xù)獲得風險投資保證創(chuàng)業(yè)活動的持續(xù)進行，也會盡力提高企業(yè)本身的盈利能力來保證獲得持續(xù)投資。

(三)對外推薦

在被投資公司上市后，風險投資機構(gòu)為了順利實現(xiàn)投資收益的變現(xiàn)，可以借助自己在行業(yè)里的人脈和影響力對其他機構(gòu)的投資選擇進行一定的影響，向認識的股票經(jīng)理人推薦該公司從而使其在上市過程中更加順利。上市后更加順利的融資過程能大大方便企業(yè)的資金運營，有助于提高企業(yè)的經(jīng)營績效。

風險投資對于企業(yè)績效不僅僅有積極影響，必然也會存在著一定的消極影響：

(一)逆向選擇效應

風險投資過程中貫穿著“信息不對稱”帶來的不良后果。在風險投資開始之初，風險投資機構(gòu)在挑選投資對象時，出于盡量降低自身投資風險的考慮，可能會存在低估高價值企業(yè)的情況，而由于對行業(yè)前景不是完全熟悉或者聽信了被投資者太過積極樂觀的言論，對低價值企業(yè)高估了，從而促使市場進行逆向選擇。高價值企業(yè)因為被低估而不愿意引入風險投資，而相對低價值卻被高估的企業(yè)則樂于接受風險投資，從而形成了風險投資市場上的“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，導致整體風險投資對象的質(zhì)量不如最佳情況。

(二)利益沖突

風險投資在進入企業(yè)后，風險投資家、創(chuàng)業(yè)家以及投資者之間形成了雙重委托代理結(jié)構(gòu)，通過雙重委托代理實現(xiàn)風險資金的注入、參與治理以及退出過程。風險投資家作為委托代理結(jié)構(gòu)的中間環(huán)節(jié)聯(lián)系起了投資者和創(chuàng)業(yè)家這資金來源和技術(shù)來源的兩端，實現(xiàn)了資本流動和效益流動的循環(huán)。

而在這樣的結(jié)構(gòu)下，各方的利益目標是不完全相同的。對于投資者來說，他們期望的是在控制風險的基礎(chǔ)上獲得較高收益，在風險投資退出后可以獲得期望收益即可，而不會太顧及企業(yè)在風投退出后將怎樣發(fā)展，即不考慮企業(yè)上市后的長期績效；對于風險投資家來說，他通過風險投資的傭金來獲得收益，更期望項目本身會收益更高從而獲得更多傭金收入，可能相對而言就會較少考慮項目本身的風險程度以及失敗的可能性，同時也不會太過考慮企業(yè)在風險投資退出后的發(fā)展前景；對于創(chuàng)業(yè)者來說，他們期望企業(yè)能夠獲得長期的發(fā)展，對于短期內(nèi)的收益大幅增長的追求相對沒有那么渴望。雙重委托代理中各方的利益追求點不同會在企業(yè)的具體發(fā)展決策時產(chǎn)生分歧，輕者可能會降低企業(yè)的決策效率，錯過更好的市場機會，而嚴重者則會導致爭權(quán)奪利，企業(yè)發(fā)展前途被斬斷。

(三)逐名理論

風險投資企業(yè)作為中間機構(gòu)，為了廣泛吸引資金賺取傭金等等，傾向于實現(xiàn)更多更大的項目，在資本市場保持較高的活躍度，追求較好的聲譽，而企業(yè)本身的培育周期很長，并且存在著隨時間增加，邊際效益遞減的情況，因此，風險投資企業(yè)在把企業(yè)培育到它認為可以成功實現(xiàn)上市的程度時就會選擇將其推向IPO市場，實現(xiàn)風險資金的退出，從而來參與下一個風險投資項目，提高資本的利用效率，而往往這個時候，企業(yè)本身并未完全培育成熟，可能還存在著一定的培育空間和漏洞，這些潛藏的問題在未來可能會影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，因此，從這個角度上來說，風險投資可能也會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負面的影響。

三、結(jié)論和建議

風險投資作為主要針對于高新企業(yè)的股權(quán)投資，對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的改善具有重要作用，從初創(chuàng)企業(yè)為爭取風險投資資金而修正項目發(fā)展目標提升企業(yè)盈利前景，到風險資本注入企業(yè)后，風險投資者為保證自身收益而采取的參與企業(yè)管理和監(jiān)控激勵措施，這些措施都客觀上修正了企業(yè)的發(fā)展方向，優(yōu)化了企業(yè)的經(jīng)營管理，提升了企業(yè)的質(zhì)量，改善了企業(yè)作為新一輪風險投資或上市后投資對象的質(zhì)量。

但是從更多方面的影響來說，對于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營績效，風險投資的影響是復雜的，篩選理論、監(jiān)督理論以及風險投資機構(gòu)的對外推薦理論顯示風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營績效有積極影響，而逆向選擇、利益沖突及逐名理論顯示風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營績效是負面影響。

經(jīng)過選用2012-2014年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進行計量實證后，我們可以得出以下結(jié)論：

(1)風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的盈利能力具有正向作用。即接受過風險投資的企業(yè)在上市后的盈利水平優(yōu)于未接受過的企業(yè)的水平。

(2)風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的營運能力并沒有顯著的影響。

(3)風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長能力具有正向作用。

之所以會出現(xiàn)上述的結(jié)果，本文分析可能是以下原因：

(1)盈利能力分析

風險投資一般采用股權(quán)投資的方式進入企業(yè)，因此會提高股權(quán)在企業(yè)整體資產(chǎn)中的比例，相應的資產(chǎn)負債率就會降低；公司規(guī)模對于企業(yè)盈利能力有正向作用，這一特征說明目前創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)企業(yè)仍然處于規(guī)模報酬遞增的階段，行業(yè)飽和率還有極大的提高可能，而企業(yè)是新興行業(yè)和企業(yè)接受過風險投資對于企業(yè)盈利能力有較大正向作用，一方面強化了目前創(chuàng)業(yè)板新興行業(yè)處于規(guī)模報酬遞增這個階段，企業(yè)效益還有很大的增長潛力這一結(jié)論；而另一方面來說，由于我們選用的數(shù)據(jù)是2012-2014年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，這一時間的政策效果也影響了企業(yè)盈利能力。2012年全球金融危機以來，全球經(jīng)濟增長速度均有所放緩，整體經(jīng)濟環(huán)境都不佳，傳統(tǒng)行業(yè)更是增長乏力，而近幾年我國傳統(tǒng)行業(yè)“去產(chǎn)能化”不斷推進，傳統(tǒng)行業(yè)利潤水平不斷下降，而同時近年來“互聯(lián)網(wǎng)+”成為經(jīng)濟發(fā)展的熱點，國家對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)也有諸多政策扶持，因而風險投資所青睞的新興行業(yè)相對而言凈利潤率就較高。

(2)營運能力分析

影響企業(yè)最主要的因素是企業(yè)規(guī)模和企業(yè)所在的行業(yè)。企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)可供運轉(zhuǎn)的資金量可能就越多。而新興行業(yè)固定資產(chǎn)少，存貨少，因為行業(yè)更新?lián)Q代快，需要不斷研發(fā)的特征因此流動資金多，所以營運能力較強。

(3)成長能力分析

在上面的分析中，可以得知對企業(yè)成長能力影響最大的是企業(yè)是否接受過風險投資和企業(yè)是否是新興行業(yè)。一個企業(yè)的成長性要看企業(yè)在未來的前景。新興行業(yè)因為其生產(chǎn)效率高、污染小以及環(huán)境友好型等特點逐步成為經(jīng)濟的中流砥柱，并且隨著科技的發(fā)展，科技型企業(yè)以科技為手段和載體，可以有效地改善經(jīng)濟的發(fā)展方式，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和優(yōu)化，因此也受到了國家政策的支持和偏好。因此，新興行業(yè)的企業(yè)在目前的發(fā)展機遇很好，未來的發(fā)展空間也很大，具有較強的成長能力。而風險投資主要就是針對高新技術(shù)企業(yè)的投資，風險投資對高新企業(yè)的資金募集、孵化、引導以及管理優(yōu)化都有非常重要的作用，而這種作用對于高新企業(yè)上市比率越來越高的創(chuàng)業(yè)板來說效果更加明顯。因此，風險投資對于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長能力具有積極影響。

結(jié)合以上的分析，我們對于準備在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)引入風險投資提出以下建議；

(1)在考慮是否引進風險投資時，要仔細考察企業(yè)自身情況，企業(yè)是否是高新技術(shù)型，該行業(yè)是否處于規(guī)模報酬遞增階段，這不僅影響到企業(yè)是否能夠吸引到風險投資，更影響到風險投資進入后是否能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響，只有在相應行業(yè)的相應階段，風險投資的注入對于企業(yè)經(jīng)營績效才會是積極的效果；

(2)在考察企業(yè)自身狀況后，也要合理選擇風險投資者，一方面，風險投資者的意圖和行事風格都會影響到風險投資以股權(quán)融資形式注入后企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)和發(fā)展路徑，因為風險投資者更看重企業(yè)的短期績效，因此要盡量選擇與公司長期目標更接近的風險投資者；而另一方面來說，風險投資者本身的聲譽對于企業(yè)上市后的推介也是很有影響的，選擇聲譽更好的風險投資者有利于企業(yè)上市時更加順利，對上市后的經(jīng)營績效也有相應的提升。