董 孝 伍

(山西師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山西 臨汾 041001)

有效市場假說認(rèn)為資產(chǎn)的內(nèi)在價值決定資產(chǎn)價格，理性投資者會對錯誤定價進(jìn)行修正，投資者情緒不會對股票市場造成顯著影響。但隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，越來越多的研究認(rèn)為，噪音交易者會受到市場環(huán)境和自身情緒的影響，導(dǎo)致市場定價發(fā)生偏誤，因此股票價格會受到投資者情緒的影響。目前，投資者情緒對股票市場的影響的研究成果很豐富，但不同的研究方法、研究指標(biāo)體系和研究視角導(dǎo)致研究結(jié)論千差萬別。因此，本文從投資者情緒對股票收益率影響、波動率影響以及收益—波動關(guān)系影響三個層面，針對國內(nèi)外關(guān)于投資者情緒影響股票市場的研究成果進(jìn)行梳理，從投資者類型、投資時期、投資者情緒指標(biāo)選擇以及非對稱作用等視角對投資者情緒影響股票市場的研究結(jié)論進(jìn)行歸納總結(jié)，以期豐富投資者情緒研究方法論、研究視角和研究內(nèi)容，為投資者行為監(jiān)管提供決策依據(jù)。

一、投資者情緒對股票收益率的影響

行為金融學(xué)認(rèn)為，正是噪音交易者的存在導(dǎo)致股票收益率受到投資者個體的影響，而投資者情緒是投資者行為的主導(dǎo)因素。目前，有關(guān)投資者情緒對股票收益率的影響研究主要包括以下幾個方面。

(一)不同類型的投資者情緒對股票收益率的影響。投資者常被分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，兩類投資者在投資金額、投資經(jīng)驗、投資機(jī)會等方面均有所不同，因此其對股票收益率的影響可能存在差異。劉維奇等、安江麗等、曹仙葉等和吳悠悠將投資者情緒分為個人投資者情緒和機(jī)構(gòu)投資者情緒，研究了其對股票收益率的影響。劉維奇等運(yùn)用滾動回歸方法、安江麗使用修正的噪音交易模型得出相同的結(jié)論：同期的個人投資者情緒、滯后的機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票收益(超額收益)之間存在顯著為正的關(guān)系。[1]曹仙葉等使用固定效應(yīng)模型發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者相對于個人投資者來說更加理性。[2]吳悠悠發(fā)現(xiàn)，個人投資者的理性情緒與市場收益之間不存在顯著關(guān)系，而非理性情緒與市場收益呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者的理性情緒與市場收益存在負(fù)相關(guān)，而非理性情緒與市場收益為顯著正相關(guān)。[3]Chen et al、Hudso et al、Sayim et al以及Aissia對本地情緒或投資者情緒的跨國影響進(jìn)行研究。Chen等運(yùn)用面板門檻模型發(fā)現(xiàn)，全球樂觀情緒會導(dǎo)致行業(yè)收益被高估，而悲觀情緒則相反，而本地樂觀情緒可以提高基礎(chǔ)材料、電信和公用事業(yè)行業(yè)的收益率。[4]Hudso等認(rèn)為美國的投資者情緒對解釋英國股票收益率具有重要意義。[5]Sayim等運(yùn)用向量自回歸模型發(fā)現(xiàn)，美國投資者情緒對伊斯坦布爾證券市場的股票收益存在顯著的溢出效應(yīng)，且機(jī)構(gòu)投資者情緒的影響大于個人投資者情緒、非理性情緒的影響大于理性情緒。[6]

(二)不同時期的投資者情緒對股票收益率的影響。特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境會影響投資者的情緒狀態(tài)，因此不同時期的投資者情緒對股票收益率可能會產(chǎn)生不同的影響。Stambaugh、Chung、Ni et al、Hudson et al、Kadilli et al以及Berger對不同時期的投資者情緒進(jìn)行研究。Stambaugh發(fā)現(xiàn)在短期高情緒期間，許多股票可能會出現(xiàn)價格過高的情況，但是從戰(zhàn)略的長期來看，情緒對利潤沒有顯著影響。[7]Chung研究了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和衰退狀態(tài)的不對稱性，認(rèn)為只有在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時，投資者情緒才能對企業(yè)特征和異象構(gòu)成的投資組合收益具有預(yù)測能力，而在經(jīng)濟(jì)衰退狀態(tài)下，情緒的預(yù)測能力微不足道。[8]Ni等運(yùn)用面板分位數(shù)模型研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的影響在短期和長期是復(fù)雜的，投資者情緒對短期內(nèi)收益較高的股票的影響更為顯著，而對長期收益較低的股票則顯著為負(fù)。[9]Hudso等認(rèn)為在金融市場的“動蕩”和“平靜”時期，投資者指標(biāo)是否有助于預(yù)測英國股票收益率是不同的。[5]Kadilli等研究發(fā)現(xiàn)在正常時期，投資者情緒對未來收益的影響顯著為負(fù)，但在危機(jī)時期則顯著為正。[10]Berger研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)的情緒上升對隨后的收益有正面影響，而隨著泡沫情節(jié)的持續(xù)存在，情緒與隨后收益之間的正相關(guān)關(guān)系變得緩和。[11]

(三)投資者情緒對股票收益率的非對稱性影響。積極情緒和消極情緒是兩種投資者情緒普遍存在的狀態(tài)，不同的情緒狀態(tài)是否帶有相同的影響深度也是學(xué)者們關(guān)心的問題。Zhang et al、張強(qiáng)等、池麗旭等、董孝伍等、文鳳華等以及曹仙葉等對投資者情緒的非對稱性影響進(jìn)行研究。Zhang等、張強(qiáng)等運(yùn)用GARCH—M模型發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對股票價格產(chǎn)生顯著正向影響，但投資者情緒正向變化的影響強(qiáng)于負(fù)向變化，存在不對稱性。[12][13]池麗旭等發(fā)現(xiàn)，相較于悲觀情緒來說，樂觀情緒對股票回報的影響要更高，存在不對稱性。[14]董孝伍等認(rèn)為高漲的情緒與市場收益高度相關(guān)，而低落的情緒與市場收益的相關(guān)性則不顯著。[15]文鳳華等對以上的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜合，研究發(fā)現(xiàn)：積極情緒以及情緒上漲對股票收益有顯著正向影響，而消級情緒以及情緒下降的影響并不顯著。[16]曹仙葉等則認(rèn)為個人投資者的積極情緒對異常收益率的影響大于消極情緒，機(jī)構(gòu)投資者則相反。[2]

(四)新型投資者情緒指標(biāo)框架下的股票收益率影響分析。近些年來，越來越多的學(xué)者運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)構(gòu)建新型的投資者情緒的代理指標(biāo)進(jìn)行研究，結(jié)果也隨著所用網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)的不同而不同。Shan et al運(yùn)用自然實驗(中國汶川地震)發(fā)現(xiàn)，地方偏差和投資者情緒對股票收益有顯著正向影響。[17]Kim et al運(yùn)用雅虎財務(wù)留言板上的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，投資者情緒受到先前股價的正向影響，但沒有發(fā)現(xiàn)投資者情緒能預(yù)測未來股票收益的證據(jù)。[18]Danbolt et al運(yùn)用17個國際市場上的Facebook日常情緒數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：情緒潛意識地影響投資者對潛在風(fēng)險的感知，投資者情緒與投標(biāo)人的異常收益顯著正相關(guān)。[19]Guo et al收集了雪球網(wǎng)站上的用戶評論數(shù)據(jù)，認(rèn)為投資者情緒并不總是領(lǐng)先于股票價格，只有當(dāng)股票被投資者高度關(guān)注時，投資者情緒才可以預(yù)測股票價格。[20]Zhang et al運(yùn)用省級電視收視率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益顯著正相關(guān)，且能夠預(yù)測股票收益。[21]You et al運(yùn)用Twitter日常幸福感，發(fā)現(xiàn)情緒并不是股票收益的格蘭杰原因。只有幸福感處于高水平或低水平時，幸福感與股票收益才有因果關(guān)系，而當(dāng)市場處于熊市和正常階段時，投資者情緒對股市表現(xiàn)沒有影響。[22]楊曉蘭等運(yùn)用投資者在東方財富網(wǎng)股吧發(fā)帖時所體現(xiàn)的情緒，發(fā)現(xiàn)投資者情緒為正時，本地關(guān)注和股票收益率之間存在顯著為正的關(guān)系，反之則顯著為負(fù)。[23]張信東等、王夫樂等都運(yùn)用微博數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行研究，都發(fā)現(xiàn)其顯著正向影響股票市場收益率，前者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)非交易日微博情緒與股票收益率之間的關(guān)系強(qiáng)于交易日，后者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)微博情緒波動與股市收益負(fù)相關(guān)，極高漲的情緒與股市收益具有顯著的正向關(guān)系，而極低落的情緒與股市收益無關(guān)。[24][25]石勇等運(yùn)用不同的社交媒體指標(biāo)，構(gòu)建了四種不同的投資者情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)代表個人投資者情緒的社交媒體指標(biāo)對股市的影響大于代表機(jī)構(gòu)投資者情緒的社交媒體指標(biāo)。[26]

(五)不同研究視角和方法下的投資者情緒影響股票收益率的新發(fā)現(xiàn)。在投資者情緒預(yù)測股票收益方面，Dergiades在非線性框架內(nèi)采用擴(kuò)展數(shù)據(jù)集得出，情緒對股票收益有著顯著的預(yù)測能力，且這種預(yù)測能力主要與股票收益的條件方差有關(guān)。[27]Xu et al運(yùn)用偏最小二乘法發(fā)現(xiàn)，投資者情緒變化能顯著正向預(yù)測中國A股市場的未來股票收益，且這種影響對于小規(guī)模投資組合來說更顯著。[28]Yang et al和姚堯之等對混頻投資者情緒進(jìn)行研究。Yang運(yùn)用主成分分析和MIDAS模型發(fā)現(xiàn)：混合投資者情緒對股票收益的總體效應(yīng)和個體效應(yīng)都是顯著的，且混合投資者情緒比低頻投資者情緒更重要；[29]而姚堯之認(rèn)為投資者情緒對當(dāng)期收益率的影響顯著為正。[30]Frijns et al將股票收益分解為基本部分和非基本部分，發(fā)現(xiàn)股票市場相關(guān)性的增加是由非基本部分驅(qū)動的，且股票收益協(xié)同關(guān)系主要由投資者情緒驅(qū)動。[31]Yang et al研究發(fā)現(xiàn)，個體股票擁擠交易和個人股票投資者情緒對超額收益有顯著正向影響，且超額回報隨著個人股票買方發(fā)起的擁擠交易而增加，而隨個體股票賣方發(fā)起的擁擠交易而減少。[32]Zhu et al認(rèn)為在理論框架下，投資者情緒可以通過預(yù)期收益增長和要求收益率影響股票價格，且情緒的增長與預(yù)期收益增長正相關(guān)，但在樂觀時期情緒效應(yīng)比較弱。[33]Liston研究得出，個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒都是sin股票的收益定價因素，且在控制了投資者情緒后，以前研究中發(fā)現(xiàn)的sin股票的異常收益消失。[34]蔣玉梅等將總體效應(yīng)和截面效應(yīng)分開進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)就總體效應(yīng)而言，投資者情緒與短期市場收益正相關(guān)而與長期市場收益負(fù)相關(guān)；就截面效應(yīng)而言，不同特征的股票對于投資者情緒的敏感性存在差異。[35]王宜峰等、王春等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒變化對同期市場收益有顯著正向影響。[36]易志高等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對股票價格的過度聯(lián)動有重要影響，且這種作用在投資者情緒高漲期間尤為明顯。[37]鄭振龍等對我國期貨市場進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對期貨市場的定價偏差有持續(xù)性的顯著為正的影響，該影響在投資者情緒高漲時更為顯著。[38]陸靜等對中國AH股交叉上市公司進(jìn)行研究，認(rèn)為投資者情緒對A股和H股市場的股票價格都存在顯著正向影響，且投資者情緒對A股市場的影響時間更長。[39]

二、投資者情緒對股票波動率的影響

股市的過度波動不利于資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行，波動提高了承受系統(tǒng)風(fēng)險所需的補(bǔ)償，從而增加了資本成本，降低了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。然而，投資者存在認(rèn)知偏差，且金融市場不會完全有效，因此他們的行為容易受到噪音的影響，造成股價波動。目前，眾多學(xué)者針對投資者情緒影響股票波動率進(jìn)行了深入研究，主要包括以下幾個方面。

(一)不同類型的投資者情緒對股票波動率的影響。張宗新等通過構(gòu)建數(shù)理模型并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行驗證，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對波動率存在顯著為正的作用，且個人投資者情緒的作用大于機(jī)構(gòu)投資者作用。[40]Sayim et al運(yùn)用向量自回歸模型得出，美國機(jī)構(gòu)投資者情緒對伊斯坦布爾證券市場的股票波動性的影響大于個人投資者情緒。[6]Wang發(fā)現(xiàn)，與個體投資者一樣，機(jī)構(gòu)投資者也是情緒交易者，都會影響股票波動。[41]Bahloul et al發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)商、商戶、處理商或用戶情緒的變化與大多數(shù)期貨市場的價格波動正相關(guān)，并傾向于破壞這些市場的穩(wěn)定性，而貨幣機(jī)構(gòu)管理者情緒的變化傾向于通過降低市場波動來穩(wěn)定期貨市場。[42]胡昌生等將情緒分為理性情緒和非理性情緒進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，前者的影響相對微弱，而后者對波動性具有顯著正向影響。[43]Fu et al通過構(gòu)建投資者情緒影響均值—方差權(quán)衡的理論模型，推導(dǎo)出情緒調(diào)整后的Markowitz有效邊界，認(rèn)為與情緒相關(guān)的噪音交易活動的加劇會推動感知價格遠(yuǎn)離基本面并增加市場波動。理性投資者會忽視投資者情緒的影響，最終可能會選擇次優(yōu)的投資組合。[44]

(二)不同時期的投資者情緒對股票波動率的影響。Kumari et al采用10個與市場相關(guān)的情緒指數(shù)來構(gòu)建適用于新興股票市場的情緒指數(shù)對印度新興市場進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)過去的投資者情緒對波動性有正向影響。[45]Yu et al研究認(rèn)為股市的預(yù)期超額收益與低情緒期間市場的條件方差正相關(guān)，但與高情緒期間的方差無關(guān)。[46]李合龍等運(yùn)用集成經(jīng)驗?zāi)B(tài)分解方法對我國投資者情緒和股指價格波動的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析，研究表明：從短期來看兩者存在顯著正向關(guān)系，從中期來看投資者情緒的波動領(lǐng)先于股指價格波動，從長期來看不同市場的關(guān)聯(lián)性不同。[47]胡昌生等對市場不同的估值階段進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場處于高估值期時非理性情緒對市場波動性有顯著影響，而理性情緒的影響不顯著；低估值期則正好相反。[43]

(三)不同研究視角和方法下的投資者情緒影響股票波動率的新發(fā)現(xiàn)。Lee et al發(fā)現(xiàn)，情緒的變化與市場波動呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)投資者情緒變得更悲觀(積極)時，波動性會增加(減少)。[48]何平等、王宜峰等以及陳其安等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對股票波動性有顯著正向影響。[49]伍燕然等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對分析師盈利預(yù)測偏差產(chǎn)生顯著正向影響。[50]Liston運(yùn)用GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對sin股票的條件波動性具有顯著影響。[34]黃虹等運(yùn)用VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，我國股市中投資者情緒與股指之間存在著雙向的Granger因果關(guān)系，投資者情緒對股指波動產(chǎn)生影響，而后者又進(jìn)一步影響前者，循環(huán)往復(fù)。[51]Maitra et al運(yùn)用小波方法研究發(fā)現(xiàn)，印度市場中的情緒與波動之間存在弱的條件相關(guān)性，且小規(guī)模股票更容易受到市場情緒的影響。[52]巴曙松等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對A股市場的沖擊程度最大，而對香港中概股市場及海外(非港)中概股市場的影響相對較小。[53]王春等對投資者情緒對波動性的非對稱性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，悲觀時投資者情緒對市場波動性的影響強(qiáng)于情緒樂觀時。[36]Shen et al從Twitter中提取每日幸福感，用作在線情緒的動態(tài)代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)日常幸福感越高，股票收益的偏度越高。[54]

三、投資者情緒對股票收益—波動率關(guān)系的影響

Yu et al發(fā)現(xiàn)，在低情緒時期，收益與同期波動率之間的負(fù)相關(guān)性要強(qiáng)于高情緒時期。[46]熊偉等運(yùn)用有向無環(huán)圖技術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒和股票特質(zhì)波動率對股票收益率的邊際影響呈顯著正相關(guān)關(guān)系。[55]姚堯之等采用GARCH-MIDAS模型，發(fā)現(xiàn)投資者情緒的波動與收益率波動之間顯著正相關(guān)，且這種關(guān)系是長期存在的。[30]王美今等研究認(rèn)為，投資者情緒變化顯著反向修正收益波動，并通過風(fēng)險獎勵影響收益。[56]池麗旭等對股權(quán)分置改革前后投資者情緒對股票收益波動的影響進(jìn)行了研究，認(rèn)為股權(quán)分置改革前投資者情緒與股票收益之間存在著雙向波動溢出效應(yīng)，股權(quán)分置改革之后關(guān)系則不顯著。[57]晏艷陽等研究認(rèn)為，投資者情緒可以在一定程度上削弱資產(chǎn)收益和方差的正相關(guān)關(guān)系，且相較于大盤藍(lán)籌股，小盤股受到的影響更為顯著。[58]高大良等研究發(fā)現(xiàn)，平均相關(guān)性比股市波動更能預(yù)測股市預(yù)期收益。[59]陳其安等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒處于樂觀和理性狀態(tài)時，預(yù)期超額收益與風(fēng)險正相關(guān)，當(dāng)投資者情緒處于悲觀狀態(tài)時則相反。[60]宋澤芳等運(yùn)用GARCH效應(yīng)的門限模型研究得出，市場情緒低迷時，均值—方差關(guān)系負(fù)相關(guān)，而投資者情緒復(fù)蘇期或高漲時則相反，且這種關(guān)系還會持續(xù)到下期。[61]上董孝伍等則認(rèn)為情緒高漲期，股票市場收益顯著正向影響方差，而在情緒低迷期，流通市值加權(quán)收益顯著負(fù)向影響方差。[62]

四、研究展望

第一，綜合運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)構(gòu)建更為精確的投資者情緒指標(biāo)體系。近些年來，越來越多的學(xué)者開始運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)新型數(shù)據(jù)構(gòu)建新的投資者情緒指標(biāo)，如Facebook、Twitter、微博、雪球網(wǎng)等，但是不同的指標(biāo)體系的結(jié)論差異過大，如何綜合運(yùn)用這些指標(biāo)來構(gòu)建一個更為精確的投資者情緒指標(biāo)至關(guān)重要。

第二，投資者情緒在資產(chǎn)定價方面的應(yīng)用。目前，多數(shù)學(xué)者關(guān)注于投資者情緒對股票市場的各種影響，也有部分學(xué)者將其與資產(chǎn)定價模型進(jìn)行結(jié)合，但是研究成果略少。因此，如何將投資者情緒融入到動態(tài)資產(chǎn)定價模型中，進(jìn)而分析金融資產(chǎn)價格的動態(tài)演化過程，這將會給我們分析各種金融異象提供一個新的思路。

第三，理論研究方法的創(chuàng)新。目前來說，大多數(shù)文獻(xiàn)運(yùn)用GARCH模型、VAR模型等計量經(jīng)濟(jì)模型對投資者情緒的影響進(jìn)行實證分析檢驗，但卻忽視了理論模型的推導(dǎo)。將投資者情緒引入經(jīng)濟(jì)和金融建模中，基于經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和金融學(xué)理論，推導(dǎo)和分析投資者情緒的作用機(jī)理，將為投資者情緒的實證分析檢驗提供理論支持。