肖書暢　馬霽竹

【摘要】本文主要介紹了目前應(yīng)用最廣的風(fēng)險(xiǎn)投資評估模型，闡述了其理論推導(dǎo)過程和實(shí)務(wù)中的運(yùn)用方法，并簡要評價(jià)了其優(yōu)勢及不足。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；加權(quán)評分模型；層次分析模型；現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是指把資金投向尚處在發(fā)展初期、存在較大風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，以期成功后獲取高收益的投資行為。投資前，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過審查項(xiàng)目、評估項(xiàng)目可行性，進(jìn)而選擇項(xiàng)目；投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行投后管理，協(xié)助項(xiàng)目降低潛在風(fēng)險(xiǎn)，直至最終撤出風(fēng)險(xiǎn)資本。為保證投資收益最大化并最大程度降低潛在損失，對于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評估貫穿風(fēng)險(xiǎn)投資始終。

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)涉及的風(fēng)險(xiǎn)種類繁多，關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，主要來源于行業(yè)發(fā)展、政策環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部管理運(yùn)營等方面。識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)并將其納入項(xiàng)目評估體系，便是風(fēng)險(xiǎn)投資評估模型需要解決的問題。從目前實(shí)業(yè)界的對模型的使用現(xiàn)狀來看，投資公司使用最多有加權(quán)評分模型、AHP模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等。本文將重點(diǎn)介紹這些模型。

二、加權(quán)評分模型

上世紀(jì)八十年代以來，美國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，其發(fā)展模式及問題引起了研究者的廣泛關(guān)注，針對風(fēng)險(xiǎn)投資理論中的風(fēng)險(xiǎn)評估研究也隨之興起。其中，以學(xué)者Tyebjee和Bruno的加權(quán)評分模型最為著名。據(jù)其專著《風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資模型》，他們經(jīng)過長期、系統(tǒng)的調(diào)研，運(yùn)用問卷調(diào)查和因素分析法，提取出16個(gè)指標(biāo)，并劃分成四類風(fēng)險(xiǎn)因素，包括市場吸引力、產(chǎn)品差異性、管理能力、抵御逆境能力。其中，市場吸引力和產(chǎn)品差異性決定了風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率，管理能力和抵御逆境能力決定了風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)務(wù)操作中，投資者可以選擇符合項(xiàng)目特定情況的評估體系，對各指標(biāo)打分，綜合評定入選項(xiàng)目的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，做出投資決策。加權(quán)平均模型易于投資者理解和操作，但不足之處在于，對各個(gè)指標(biāo)的評估打分具有一定的主觀性。

三、層次分析模型

上世紀(jì)七十年代，美國學(xué)者Saaty將定性分析法和定量分析法結(jié)合，提出了層次分析模型。該模型可以同時(shí)考慮了量化和非量化條件的復(fù)雜多規(guī)范問題，理論簡單，操作便捷，在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。模型將與決策有關(guān)的因素分解成目標(biāo)、準(zhǔn)則、方案等若干層次，通過同一層次中，相關(guān)因素兩兩比較，建立正互反矩陣，再經(jīng)過矩陣求解，檢驗(yàn)一致性等，最終確定最佳的決策方案。

模型首先確定投資項(xiàng)目時(shí)主要考慮的評價(jià)指標(biāo)，并將這些評價(jià)指標(biāo)分層。進(jìn)行決策評估時(shí)，可以用一個(gè)樹狀結(jié)構(gòu)的階級層將問題層級化。最高層是目標(biāo)層，是擬研究方案的最終結(jié)果或預(yù)期目標(biāo)。中間層是準(zhǔn)則層，是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所涉及的主要中間環(huán)節(jié)，在這一層中，往往根據(jù)研究、分析方案的需要，對某個(gè)因素中所涉及或關(guān)聯(lián)的其它子因素進(jìn)行再次的分層為次準(zhǔn)則層或子準(zhǔn)則層。最低層是方案層，主要是為了實(shí)現(xiàn)總目標(biāo)而可供選擇的各種具體分案。

具體而言，可以將風(fēng)險(xiǎn)投資涉及風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而合理構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)模型。建立層次模型之后，依照決策者預(yù)設(shè)的評估標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)本層元素相對于上層相關(guān)元素的重要性進(jìn)行排序，對本層指標(biāo)進(jìn)行定性比較并打分，構(gòu)造各層次兩兩判斷矩陣。通過矩陣運(yùn)算方法，計(jì)算各層次因素權(quán)重并做一致性檢驗(yàn)。實(shí)踐中，往往通過采用取近似值的方法來求其最大特征根及其正交化特征向量，并以此作為決策的量化依據(jù)。

AHP模型通過層次化分類，將復(fù)雜且包含諸多不確定性的關(guān)聯(lián)因素之間建立了清晰的聯(lián)系，為風(fēng)險(xiǎn)投資評估提供了簡便易行的方法。模型的不足之處在于，準(zhǔn)則層元素之間的兩兩比較是主觀評估的結(jié)果，客觀性不夠：在矩陣運(yùn)算的方法上尚欠精確。

四、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

上世紀(jì)九十年代以后，Miller和F.Modigliani提出的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型被應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值評估中，并成為主流評估方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型首次系統(tǒng)地把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評估理論中，折算企業(yè)未來的現(xiàn)金流計(jì)算項(xiàng)目凈現(xiàn)值，計(jì)算投資公司的權(quán)益占比。利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對投資項(xiàng)目估價(jià)，可以幫助投資公司確定所投入的資金占有項(xiàng)目的權(quán)益比例以及其他利益要求。

使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型時(shí)，首先需要根據(jù)行業(yè)整體發(fā)展?fàn)顩r和公司發(fā)展階段確定未來現(xiàn)金流的增長模式。例如，對成熟期的企業(yè)采用永續(xù)增長模型：對擴(kuò)張期的企業(yè)則采用兩階段發(fā)展模型，即第一階段超常增長，第二階段永續(xù)增長：對于發(fā)展期的企業(yè)需要更復(fù)雜的三階段發(fā)展模型，包括高速增長階段、增長率遞減的轉(zhuǎn)換階段和永續(xù)低增長的穩(wěn)定階段。

確立了現(xiàn)金流增長模式后，根據(jù)近五年財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)增長趨勢、企業(yè)投資擴(kuò)張計(jì)劃等條件對未來各期財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長率做出假設(shè)，并據(jù)此計(jì)算預(yù)期未來自由現(xiàn)金流。計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)，應(yīng)注意企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是用于補(bǔ)償企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)因素而要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，應(yīng)通過對外部行業(yè)因素和內(nèi)部企業(yè)因素的分析來確定。由于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是基于嚴(yán)格的假設(shè)條件下得出的，還要進(jìn)行敏感性分析，測算不同風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整情況下公司的價(jià)值貶損。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在綜合考慮了行業(yè)、企業(yè)等因素的基礎(chǔ)上，對公司現(xiàn)金流增長作出預(yù)測。該模型可以有效監(jiān)控企業(yè)發(fā)展進(jìn)程，通過分段評估企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資本分階段注入的風(fēng)險(xiǎn)有效控制機(jī)制。

五、其他模型

除了上述模型之外，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評估模型還包括決策樹法、模糊綜合評價(jià)法、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、VaR（value at risk）、NVP（New yen-ture performance）等。在使用模型的同時(shí)，投資公司通常采用盈虧平衡分析、敏感性分析、概率分析和決策樹分析等方法對各種風(fēng)險(xiǎn)因素對評價(jià)指標(biāo)的影響進(jìn)行分析作為補(bǔ)充。

決策樹法利用樹狀圖形或決策模型的決策支持工具，包括隨機(jī)事件結(jié)果，資源代價(jià)和實(shí)用性，做出擇優(yōu)投資決策。模糊綜合評價(jià)法根據(jù)模糊數(shù)學(xué)的隸屬度理論把定性評價(jià)轉(zhuǎn)化為定量評價(jià)，能較好地解決模糊的、難以量化的問題，適合各種非確定性問題的解決。人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)從信息處理角度對人腦神經(jīng)元網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行抽象，建立某種簡單模型，按不同的連接方式組成不同的網(wǎng)絡(luò)相互聯(lián)絡(luò)，模擬人的大腦神經(jīng)處理信息方式，進(jìn)行信息并行處理和非線性轉(zhuǎn)換的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。VaR模型既能夠根據(jù)幫助投資者根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)及自身能力確定投資策略，也能夠幫助投資者監(jiān)控經(jīng)營中存在的或潛在的各種風(fēng)險(xiǎn)。NVP模板主要是基于創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對種指標(biāo)進(jìn)行衡量判斷，最終通過量化對不同的判斷結(jié)果進(jìn)行解釋，并以此作為風(fēng)險(xiǎn)投資評估和決策的依據(jù)。