王福民

（湖南科技學院 經(jīng)濟與管理系，湖南 永州 425100）

風險投資家人力資本價值與風險投資績效關(guān)系分析

王福民

（湖南科技學院 經(jīng)濟與管理系，湖南 永州 425100）

風險投資家是整個風險投資體系的核心主體和靈魂，起著非常關(guān)鍵的作用，風險投資家人力資本的存量和質(zhì)量直接決定著風險投資的成敗。該文對風險投資家人力資本的特征進行了分析和對風險投資家人力資本存量進行了細分，在此基礎(chǔ)上，通過模型的構(gòu)建揭示出風險投資家人力資本價值與風險投資績效之間的關(guān)系。

風險投資家；人力資本；投資績效

在整個風險投資體系中，風險投資家是風險投資的核心主體，是風險投資的靈魂。正如美國高科技投資有限公司董事長Stephen所說，“人的因素是運用風險投資成功建立高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)最重要的要素，其中風險投資家是中心環(huán)節(jié)”，風險投資家將人的重要性發(fā)揮得淋漓盡致。風險投資家人力資本具有極強的資源配置能力，具有為風險資本保值增值和對風險企業(yè)進行風險控制并提供增值服務(wù)的雙重作用，風險投資家人力資本的存量和質(zhì)量直接決定著風險投資的成敗。因此，研究風險投資家人力資本價值與風險投資績效關(guān)系對風險投資業(yè)的發(fā)展有重要意義。

一 風險投資家人力資本的特征

人力資本特性是風險投資家的一個顯著特征，風險投資家人力資本相對于一般人力資本而言具有更為優(yōu)良的管理素質(zhì)和能力，可以為企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營提供特殊技能，并且能滿足企業(yè)對專業(yè)化管理資源的需要。風險投資家人力資本特征主要包括：

（一）強異質(zhì)性

風險投資家人力資本不同于一般人力資本，風險投資家的資歷、經(jīng)驗、專長以及樂于接受風險和挑戰(zhàn)、建立和管理復(fù)雜組織的能力形成的周期較長，形成條件較嚴格，培養(yǎng)成本較高，都不是用貨幣投資所能得到的，也不是學校或其它機構(gòu)通過培訓(xùn)能夠復(fù)制出來的，它們是風險投資家在長期的特殊環(huán)境中千錘百煉形成的。另外，還有某些資質(zhì)是先天形成的。這種強異質(zhì)性可以帶來企業(yè)價值的保值、增值。

（二）聲譽重視性

聲譽資本是風險投資家獨特人力資本的核心組成部分，聲譽是風 險投資家的職業(yè)生命線，并且這根紅線貫穿了風險投資家在整個風險投資周期中的所有活動。在信息不對稱，契約不完備的風險資本市場中，風險投資家的聲譽和聲譽資本可以說是維持這種市場正常運作的主導(dǎo)機制。由于風險投資者沒有正常、廣泛和公開的信息渠道和來源，風險投資者對風險投資家的能力和經(jīng)驗的評價只能建立在風險投資家(或有限合伙基金)聲譽的基礎(chǔ)上。有了良好的聲譽，風險投資家才能在募集基金時與風險投資者較好地合作(這種合作關(guān)系主要是通過基金合伙協(xié)議來實現(xiàn))。

（三）逐漸顯示性

風險投資家的人力資本的逐漸顯示性主要表現(xiàn)在：一方面，風險投資家通過自身的努力，可能將其人力資本潛能挖掘出來，不斷提高其人力資本價值。另一方面，風險投資家人力資本的信息更加公眾化，這樣在進行下一輪資金募集時，他們可以向風險投資者提供更好的信號，能夠使自己處于更有利的競爭地位，擁有更強的談判力量。更為重要的是，在這個過程中，風險投資家內(nèi)在的人力資本價值隨著時間的推移會逐步轉(zhuǎn)化為風險投資機構(gòu)的實際資產(chǎn)，風險投資家的可信性也逐漸升級。

（四）較差的擔保性

風險投資家擁有人力資本，其自身特有的資歷、經(jīng)驗、專長及能力，不可分割地依附在所有者身上，人力資本與其所有者不易剝離。所以，風險投資家人力資本的擔保性弱于非人力資本，非人力資本的投資專用性更高。而且，風險投資家人力資本存在機會主義行為，很可能使非人力資本擁有者在投資后受到要挾。因而，風險投資家的人力資本的擔保性較差。同時，風險投資家又常常缺乏擔保性較強的非人力資本，這些都導(dǎo)致了風險投資家較弱的擔保能力。

（五）專家職業(yè)性

風險投資家是具有特質(zhì)的金融中介人，是擁有一定資金并代理風險投資者管理投資的職業(yè)金融家，他們往往具有對某一行業(yè)的相關(guān)知識，可以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行一定的管理咨詢和監(jiān)督。這種對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的介入，可以減少信息不對稱，降低風險，降低風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的代理成本。風險投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家起到了篩選、培育和經(jīng)營的作用。而且風險投資家是資產(chǎn)專用性程度較高的人力資本所有者，職業(yè)轉(zhuǎn)換成本較高，具有較高的職業(yè)穩(wěn)定性。

（六）不對稱性

風險投資家的能力和行為的信息分布具有不對稱的特征。具體地說，具有事前難以確知，事中難以監(jiān)督，事后難以確定的特點。事前的信息不對稱容易產(chǎn)生投資者選項中的逆向選擇問題。候選風險投資家發(fā)出“虛假信號”，需要進行信號篩選；事中的難以監(jiān)督會產(chǎn)生“道德風險”問題，損害投資者的利益，投資者需要實行有效的監(jiān)控，但監(jiān)控成本高昂；事后難以確定使得制定高效的激勵機制十分困難。

二 風險投資家人力資本細分

風險投資家人力資本內(nèi)涵包括先天的秉賦、后天的教育培訓(xùn)和在風險投資實踐中獲取的各種應(yīng)變能力、聲譽、健康的體魄以及穩(wěn)定的心理素質(zhì)等，這很大程度上反映了風險投資家應(yīng)該具備的素質(zhì)和能力。具體來說，風險投資家人力資本可以劃分為智力資本、知識資本、社會資本、經(jīng)驗資本、聲譽資本和人格資本等6種子資本。

（一）風險投資家智力資本

風險投資家的智力資本是指風險投資家在高度不確定環(huán)境中和高風險狀態(tài)下所具有的創(chuàng)造價值、獲取利益、駕馭非均衡局面的智慧和能力。風險投資家是創(chuàng)造奇跡的天才，而風險投資家的智力資本又是風險投資家創(chuàng)造奇跡和風險投資成敗的關(guān)鍵。風險投資家的智力資本要求極高，其中最為關(guān)鍵的是以下幾點：1.化不確定性為獲利機會的能力；2.對商業(yè)模式能否成功的洞察力和判斷力，即市場嗅覺。3.卓越的人際交往和溝通能力；4.領(lǐng)導(dǎo)能力和管理能力；5.客觀、冷靜的分析能力；6.強大的號召力和個人魅力。

（二）風險投資家知識資本

風險投資家的知識儲備往往是復(fù)合型的，在美國硅谷，許多風險投資家都是工程師出身，有些是學理科或工科的，后來又學了金融、管理和法律，拿到MBA后再去從事風險投資。風險投資家的知識結(jié)構(gòu)中至少應(yīng)包含以下五個部分：1.對某個或多個高科技領(lǐng)域?qū)I(yè)知識的了解；2.基本的財務(wù)會計知識；3.相關(guān)法律知識；4.管理知識；5.對金融市場的熟悉。

（三）風險投資家社會資本

風險投資家社會資本是指風險投資家通過社會聯(lián)系獲取稀缺資源并由此獲利的能力，其作用主要表現(xiàn)為信息作用、組織作用和交易作用。風險投資家的社會資本可以通過兩種途徑獲取和積累，一是風險投資家作為某個社會團體或組織(比如風險投資家的同學會、校友會、風險投資家聯(lián)盟、科技協(xié)會等各種團體組織)的成員，通過與這些團體和組織所建立起來的穩(wěn)定的聯(lián)系，獲取某些對風險投資機構(gòu)和風險企業(yè)有益的稀缺資源。二是風險投資家的社會人際網(wǎng)絡(luò)。這張網(wǎng)絡(luò)包括以下人員：風險資本提供者、律師、會計師、證券包銷商、資本市場專家、投資銀行家、意欲購買風險企業(yè)的企業(yè)家、政府人員等個人。還包括政府機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、市場研究機構(gòu)、咨詢公司、獵頭公司、大學等市場服務(wù)機構(gòu)。

（四）風險投資家經(jīng)驗資本

風險投資家要對高新技術(shù)的市場走向及潛力做出準確判斷；要對風險投資候選項目進行調(diào)查和評估；要對風險投資協(xié)議進行交易構(gòu)造；要對風險企業(yè)管理和監(jiān)控；要為風險企業(yè)帶來增值服務(wù)；要為風險資本的退出而努力。在所有這些投資活動中，風險投資家的經(jīng)驗至關(guān)重要。風險投資家除了應(yīng)具有行業(yè)和金融方面的經(jīng)驗外，其他在企業(yè)策略、營銷、人事管理方面的經(jīng)驗也是必須的。風險投資家的豐富經(jīng)驗可以增強風險投資各方的信任，有利于信息共享，抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的機會主義傾向，從而具有降低交易成本的作用。其作用具體表現(xiàn)在以下兩方面：1.豐富的經(jīng)驗是風險投資家向風險資本提供者顯示自己能力的信號；2.風險投資家具有豐富的投資經(jīng)驗的最大作用體現(xiàn)在風險投資的過程中。

（五）風險投資家聲譽資本

風險投資家聲譽資本主要通過風險投資家過去的投資業(yè)績和行業(yè)人士的評價積累而成，是風險投資家歷經(jīng)多年的投資活動而獲得的，是風險投資家個人修養(yǎng)和自我約束能力、完善的風險投資家外部經(jīng)理人市場、激勵約束風險投資家的契約安排以及風險投資外部環(huán)境綜合作用的結(jié)果，也是風險投資家多階段融資和分階段投資，與風險投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家長期博弈的結(jié)果，同時也是在對多個創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，與多個風險投資家聯(lián)合投資的聯(lián)合博弈過程中形成的。風險投資家聲譽資本的作用主要體現(xiàn)在三個方面：1.良好的聲譽能給風險投資活動帶來正面效應(yīng)；2.聲譽良好的風險投資家可以為風險企業(yè)帶來無形的關(guān)系資源；3.聲譽對風險投資家具有激勵約束作用。

（六）風險投資家人格資本

風險投資家作為理性的經(jīng)濟人，同樣具有自利傾向，但是他們的人格魅力可以自覺地抑制自身的機會主義傾向。風險投資者是本著對風險投資家的信賴而出資的，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也是本著對風險投資家的信賴而與其合作的。風險投資家的人格資本作為一種巨大的無形力量對風險投資產(chǎn)生著不可估量的作用。

風險投資家良好的人格資本與風險投資家個人所受的教育、自身的修養(yǎng)和成長環(huán)境有關(guān)，也與一個國家的文化背景，甚至與風險投資家所在民族的民族特性有關(guān)；另外，風險投資的高風險、高收益和高度不確定性也對風險投資家人格資本的形成具有強制作用，由不得他不滿足這么苛刻的要求，不滿足者就會被市場淘汰；另外，風險投資的激勵約束制度設(shè)計對風險投資家人格資本的形成也會起到制度保障作用。

三 風險投資家人力資本與風險投資績效關(guān)系理論模型

由于風險投資是一個高度專業(yè)化的特定市場，風險投資績效很大程度上依賴于風險投資家的能力和努力水平。風險投資家的能力受風險投資家人力資本存量和質(zhì)量的影響，是風險投資家智力資本、知識資本、社會資本、經(jīng)驗資本、聲譽資本和人格資本綜合作用的結(jié)果。風險投資家的努力水平則受風險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)界定的程度和風險投資機構(gòu)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)所建立的激勵約束機制的影響。此外，風險投資家人力資本發(fā)揮的程度還受風險投資所處的復(fù)雜市場環(huán)境、風險投資本身的各種資源稟賦以及風險投資家不可控的隨機因素或噪音的影響。

在此，本文提出了一個風險投資家人力資本價值與風險投資績效關(guān)系的理論分析模型，試圖從廣泛和深入的角度探討風險投資家人力資本價值與風險投資績效的關(guān)系。其數(shù)理模型如下：

在①式中，表示風險投資家人力資本，分別表示風險投資家的智力資本、知識資本、社會資本、經(jīng)驗資本、聲譽資本和人格資本，表示風險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)界定的完整率(0≤θ≤1，ω=0表示風險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)未得到界定，θ=1表示風險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)得到充分挪界定)。本式中，，說明風險投資家人力資本存量和質(zhì)量是各個子資本存量的正比例函數(shù)，≥0，（i,j=1，2，3，4，5，6，i≠j)，表示風險投資家人力資本的各子資本之間也存在著正相關(guān)關(guān)系，比如風險投資家的社會資本會隨著聲譽資本的增加而增加，知識資本存量的增加也可能增加其智力資本存量等等≥0,表示風險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)的完整性影響著風險投資家人力資本的發(fā)揮，如果風險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)發(fā)生“殘缺”(0≤ω＜1)，風險投資家就會相應(yīng)地做出反應(yīng)，“關(guān)閉”部分甚至全部其人力資本，表現(xiàn)為風險投資家能力的減少甚至是消失。正如周其仁所言：“當人力資本產(chǎn)權(quán)束的一部分被限制或刪除時，產(chǎn)權(quán)的主人可以將相應(yīng)的人力資本‘關(guān)閉’起來，以至于這種資本似乎從來就不存在。更特別的是，這部分被限制和刪除的人力資本的產(chǎn)權(quán)，根本無法被集中到其他主體的手里而作同樣的開發(fā)利用”。

在②式中，X表示風險投資家為風險資本增值的總體努力程度，X1表示風險投資家的生產(chǎn)性努力，X2表示風險投資家的機會主義努力，ω表示風險投資家產(chǎn)權(quán)界定的程度。完整的風險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)包括所有權(quán)及其派生的使用權(quán)、處置權(quán)和收益權(quán)，四者是一個有機的統(tǒng)一體，共同構(gòu)成了風險投資家自激勵約束體系，這種自激勵約束體系具有能動性和長期性。只有當ω=1時，才能最大限度的激發(fā)風險投資家積極工作和監(jiān)督其他團隊成員的積極性。

在③式中，Y表示風險投資的績效。v定義為環(huán)境一資源乘數(shù)，表明在其他條件一定的情況下，風險投資績效取決于風險投資所處的環(huán)境狀況和掌握的資源凜賦。③式中將風險投資績效定義為風險投資家人力資本存量和質(zhì)量、風險投資家努力程度、風險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)完整率和環(huán)境一資源乘數(shù)之積，旨在表明對于風險投資績效而言，上述四個因素缺一不可，這一乘積既可以理解為風險投資家人力資本和風險投資家努力程度具有倍乘作用，也可以理解為風險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)完整率具有倍乘作用。③式中的g為隨機干擾因素，表明風險投資績效還受隨機干擾因素占的影響，這種隨機干擾因素是風險投資家理性難以預(yù)見和控制的，隨機干擾因素占的影響可正可負，但其總期望值

上述分析得出以下結(jié)論：風險投資績效是風險投資家人力資本存量和質(zhì)量、風險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)的完整性、風險投資家努力水平以及風險投資環(huán)境和風險投資資源稟賦共同作用的結(jié)果。風險投資家人力資本的發(fā)揮使得風險投資邊際報酬遞增，造就了市場的非均衡，從而獲得了超額壟斷利潤。

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（責任編校：張京華）

F830.59

A

1673-2219（2010）11-0122-03

2010－09－01

湖南科技學院青年課題、湖南省教育廳一般課題（項目編號：09C466）。

王福民（1974－），男，湖南祁東人，中南大學商學院在讀博士研究生，湖南科技學院經(jīng)濟與管理系講師，研究方向為創(chuàng)業(yè)投資與管理。