劉鏈

根據(jù)35家券商公布的2月財務簡報，2月單月合計實現(xiàn)營業(yè)收入79.20億元，同比下降56.48%，實現(xiàn)凈利潤17.91億元，環(huán)比下降73.79%。其中，8家券商實現(xiàn)2月單月凈利潤的環(huán)比改善，山西證券、江海證券和華創(chuàng)證券等中小券商表現(xiàn)較好，凈利潤增速分別達到112%、69%和48%，相比之下，大型券商的表現(xiàn)只能用“中規(guī)中矩”來形容。

在剔除5家缺乏同比數(shù)據(jù)的券商后，30家券商1-2月合計實現(xiàn)凈利潤82.88億元，同比下降7.24%，有14家券商實現(xiàn)1-2月累計凈利潤同比正增長，華創(chuàng)證券、西南證券和江海證券分別以1441%、433%和340%的增速位列前三。

總體來看，2月券商凈利潤環(huán)比萎縮73.79%，業(yè)績表現(xiàn)差強人意，而中小券商表現(xiàn)較好主要是低基數(shù)的原因所致。行業(yè)表現(xiàn)不盡如人意主要是外圍市場擾動疊加節(jié)日效應，致單月業(yè)務量急劇萎縮。

2月凈利潤同比下降六成多

截至3月8日，35家券商發(fā)布2018年2月份財務數(shù)據(jù)顯示，實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤分別為79.20億元、17.91億元；1-2月累計實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤分別為261.17億元、86.23億元。

正如市場預期，春節(jié)因素和市場因素致2月單月券商業(yè)績同比下滑，但累計凈利潤小幅下滑。可比的30家券商2月份實現(xiàn)營業(yè)收入73.72億元，同比下降41.35%；凈利潤17.18億元，同比下降65.26%。主要因春節(jié)因素導致交易日減少；累計實現(xiàn)營業(yè)收入246.25億元，同比上升0.45%；凈利潤82.88億元，同比下降7.24%。

二級市場低迷疊加自營業(yè)務承壓，致使2月券商整體業(yè)績表現(xiàn)較為低迷。2月日均成交額為4272.59億元，大盤指數(shù)回調(diào)明顯，證券指數(shù)下跌13.63%。截至2月底，兩融余額為9954.67億元，比1月末下滑7.77%。自營業(yè)務受市場影響下滑明顯，10家券商2月凈利潤甚至為負。

盡管2月IPO和增發(fā)募資環(huán)比增加，但杯水車薪的增幅無法改變行業(yè)業(yè)績整體低迷的表現(xiàn)。2月通過一級市場募集資金1803.01億元，環(huán)比下降25.04%，主要為1月份基數(shù)較高，通過優(yōu)先股募集資金1175億元，募集資金家數(shù)為52家；其中，通過IPO募集資金143.72億元（12家），環(huán)比增加4.8%；增發(fā)募集資金1249.95億元（28家），環(huán)比增加99.61%。

相比而言，大型券商的盈利能力仍比較突出，中信證券盈利能力居首。2018年2月，從營業(yè)收入來看，中信證券、國泰君安、國信證券位居前三強，分別為11.98億元、12.03億元、13.26億元；從凈利潤來看，中信證券、國泰君安、華泰證券位居前三強，分別為3.15億元、2.98億元、2.65億元。從營業(yè)收入環(huán)比情況來看，太平洋、江海證券、華西證券分別增長148.86%、27.70%、15.89%。

值得注意的是，2月主要海外市場指數(shù)大幅震蕩傳導至國內(nèi)，拖累A股市場的表現(xiàn)。截至2月末，滬深300指數(shù)報4023.64點，較月初下跌5.90%；市場避險情緒陡然升溫，中證綜合債（全價）指數(shù)報169.75點，較月初上漲0.82%。

與此同時，春節(jié)假期使得2月交易日較上月減少7天，進一步加劇了2月單月業(yè)務量的縮水。2月，A股日均成交額為4272.59億元，環(huán)比減少17.74%，平均每周新增投資者18.06萬人，環(huán)比增加31.17%；兩融日均余額為10157.57億元，環(huán)比減少4.05%，券商新增股票質(zhì)押交易參考市值為1010.29億元，環(huán)比下降25.46%。

此外，由于2月美國非農(nóng)就業(yè)超預期，疊加特朗普貿(mào)易保護政策的實施，導致美國通脹預期升溫，3月加息幾成定局，未來仍會繼續(xù)加息，因此，外圍市場對A股市場的擾動風險仍需提防。

創(chuàng)1年來最差單月經(jīng)營業(yè)績

中原證券從另一個角度來詮釋2018年2月上市券商的月度經(jīng)營概況，根據(jù)31家純證券業(yè)務上市券商已經(jīng)全部公布2018年2月月度經(jīng)營數(shù)據(jù)，31家純證券業(yè)務上市券商2018年2月共實現(xiàn)合并口徑營業(yè)收入75.61億元，環(huán)比下滑 57.45%，同比下滑42.44%（剔除不可比數(shù)據(jù)）；共實現(xiàn)合并口徑凈利潤17.57億元，環(huán)比下滑74.01%，同比下滑66.65%（剔除不可比數(shù)據(jù)）。

2月，上市券商僅6家公司單月凈利過億元，8家虧損，5家微利，創(chuàng)1年來最差單月經(jīng)營業(yè)績。

在營收增速方面，2月僅4家券商環(huán)比出現(xiàn)增長，增速靠前的分別為太平洋、 華西證券、一創(chuàng)證券，分別達到145%、16%、5%；環(huán)比降幅靠前的分別為興業(yè)證券、西部證券、東方證券，分別為-104%、-98%、-89%，共17家公司環(huán)比降幅接近或超過50%。

在凈利潤增幅方面，2月僅4家公司環(huán)比出現(xiàn)增長，增速靠前的分別為山西證券、太平洋、光大證券，分別為125%、67%、18%；環(huán)比降幅靠前的分別為東方證券、 興業(yè)證券、東吳證券，分別為-148%、-146%、-134%；共22家公司環(huán)比降幅接近或超過50%，共8家公司環(huán)比降幅接近或超過100%。

2月上市券商單月經(jīng)營業(yè)績環(huán)比、同比均出現(xiàn)較大幅度的下滑，主要是由于權(quán)益類二級市場大幅負向波動及傳統(tǒng)淡季疊加春節(jié)長假因素所致，整體符合我們的預期。

中原證券認為，影響2018年2月上市券商月度經(jīng)營業(yè)績的核心要素是各權(quán)益類指數(shù)普遍出現(xiàn)大幅下跌。

根據(jù)統(tǒng)計，2月，各權(quán)益類指數(shù)普遍出現(xiàn)大幅下跌。其中，上證指數(shù)下跌6.36%，深證綜指下跌3.52%，上證50指數(shù)下跌7.64%，滬深300指數(shù)下跌5.90%，中小板綜指下跌2.02%，創(chuàng)業(yè)板綜指下跌1.53%。尤其是上證50指數(shù)在2月初出現(xiàn)快速下跌的走勢，不僅完全回吐1月的漲幅，更一度擊穿1月的起漲點。行業(yè)權(quán)益類自營業(yè)務在1月普遍加倉白馬、藍籌類品種后被迫于低位執(zhí)行風控。

2月，代表利率債的十年期國債期貨指數(shù)出現(xiàn)較為顯著的反彈，全月上漲0.79%；中證全債（凈價）指數(shù)上漲0.59%。由于2月行業(yè)權(quán)益類自營業(yè)務經(jīng)營環(huán)境快速惡化，盡管固收類自營業(yè)務有所好轉(zhuǎn)，但仍然無力實現(xiàn)完全對沖。

與此同時，權(quán)益類二級市場月度成交總量也大幅下滑。2月，滬、深兩市日均股票成交量為4276億元，環(huán)比下滑17.74%，同比下滑4.17%；2月，滬、深兩市月度股票成交總量環(huán)比大幅下滑43.91%，同比下滑20.13%。

傳統(tǒng)淡季疊加春節(jié)長假因素，使得經(jīng)紀業(yè)務快速回落至近1年來的低位，對上市券商2月業(yè)績貢獻度顯著下降。此外，截至2月28日，滬、深兩市融余額為9955億元，環(huán)比大幅減少77%，同比增長9.34%， 時隔3個月后再度跌破萬億元大關(guān)。截至2月底，兩融年均余額較2017年兩融年均余額的9359億元增長10.85%，增速出現(xiàn)回落，兩融業(yè)務對上市券商單月業(yè)績邊際貢獻再度降低。

業(yè)務條線接近全面低迷

2月份，業(yè)績表現(xiàn)相對較好的是國海證券、國金證券、招商證券、興業(yè)證券；業(yè)績表現(xiàn)相對較差的是東方證券、興業(yè)證券、西部證券、招商證券。由于春節(jié)假期以及行情走弱因素，2月份券商業(yè)績環(huán)比下滑明顯，同比下滑同樣明顯。

在經(jīng)紀業(yè)務層面，2月份日均成交額為4273億元，環(huán)比下滑17.7%。由于行情的走弱以及交易天數(shù)的減少，2月整體成交額為64089億元，環(huán)比大幅下滑43.9%。行業(yè)前兩個月整體成交額為17.84萬億元，同比2017年同期增長21.1%。2月經(jīng)紀業(yè)務收入環(huán)比下滑明顯。

在投行業(yè)務層面，目前IPO核發(fā)節(jié)奏有放緩的跡象，2月份僅核發(fā)一批，但是監(jiān)管層有意推動工“獨角獸”企業(yè)在A股上市，尤其是在360回歸以及富士康36天上會破紀錄等事件發(fā)生后，這種監(jiān)管意圖愈發(fā)明顯。而且，據(jù)報道，一些海外中國上市公司也有意愿回歸A股上市，因此，從這個角度看，市場對2018年IPO整體業(yè)務不用過于擔心。

2月的增發(fā)融資規(guī)模為1250億元，環(huán)比逆勢增長1倍左右。整體來看，近幾個月的增發(fā)融資平均規(guī)模穩(wěn)定在1000億元以上，保持較為可觀的業(yè)務規(guī)模水平；IPO承銷金額為143.72億元，環(huán)比增長4.80%，債券承銷金額為921.24億元，環(huán)比減少59.68%。業(yè)務規(guī)模相比于前幾個月明顯下滑，雖然這其中有明顯的春節(jié)假期因素，但未來仍然需要密切關(guān)注業(yè)務規(guī)模的變化情況。

投行業(yè)務總量連續(xù)兩個月環(huán)比出現(xiàn)萎縮，2月萎縮幅度繼續(xù)擴大。1月的股權(quán)融資規(guī)模為1803億元，環(huán)比減少25.03%，同比增長95.98%；各類債券承銷金額為1106億元（按發(fā)行日計算），環(huán)比再度大幅減少42.75%，同比減少36.18%。

雖然增發(fā)規(guī)模環(huán)比逆勢翻番，但資管業(yè)務去杠桿正在進行時。在資管業(yè)務層面，大資管新規(guī)即將落地，券商加速去通道進程仍在繼續(xù)。截至2017年四季度末，券商資管規(guī)模為16.88萬億元，比上季度末下降2.82%。2月13家可比資管子公司合計實現(xiàn)凈利潤3.85億元，環(huán)比下降14.17%。此外，集合資管產(chǎn)品2月份發(fā)行份額為82.32億份，環(huán)比下滑40%左右，其中，混合型資管產(chǎn)品、債券型產(chǎn)品發(fā)行份額都出現(xiàn)明顯的下滑。

在信用業(yè)務層面，兩融日均余額環(huán)比有所下滑。2月，由于市場行情明顯走弱，兩融日均余額為10158億元，環(huán)比1月份的10588億元下滑4.05%，兩融余額規(guī)模目前已經(jīng)穩(wěn)步站上1萬億元的規(guī)模，但是仍然呈現(xiàn)小幅波動。股票質(zhì)押業(yè)務規(guī)模延續(xù)環(huán)比增長的態(tài)勢，截至2月底，股票質(zhì)押業(yè)務規(guī)模達到16198億元，環(huán)比明顯增長0.92%。整體來看，信用業(yè)務依舊保持平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢。

在自營業(yè)務層面，2月上證指數(shù)下跌6.36%，1月上證指數(shù)上漲5.25%；2月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲1.07%，1月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下滑1.00%；2月中證全債指數(shù)上漲0.89%，1月中證全債指數(shù)上漲0.26%。整體來看，相對于1月股債市場的表現(xiàn)，2月份股債市場表現(xiàn)相對較弱，預計投資收益環(huán)比有所下滑。

低估值是券商唯一優(yōu)勢

從整理行業(yè)發(fā)展來看，行業(yè)由于春節(jié)假期因素及市場環(huán)境較差，使得2月業(yè)績環(huán)比下滑明顯，未來有望改善，對此無需過于擔心。券商指數(shù)整體PB為1.60倍左右，仍處于歷史低位。在目前的估值背景下，雖然趨勢性機會仍需要等待，但券商股下跌空間也較為有限。另外，隨著資本市場和券商行業(yè)的市場化進程，長期的轉(zhuǎn)型與分化趨勢日漸明顯。

2月下旬以來，權(quán)益類二級市場波動率快速收窄，并出現(xiàn)一定幅度的反彈；代表利率債的十年期國債期貨也呈現(xiàn)反彈態(tài)勢。行業(yè)自營業(yè)務經(jīng)營環(huán)境有所回暖。但權(quán)益類二級市場操作風格有所轉(zhuǎn)變，預計上市券商未來自營業(yè)務將出現(xiàn)分化。

雖然權(quán)益類二級市場成交量尚未出現(xiàn)明顯放大，但3月成交總量環(huán)比將確定性出現(xiàn)回升。市場走穩(wěn)有利于促進兩融余額重回升勢；不過，股票質(zhì)押新規(guī)的正式實施、近期股票質(zhì)押風險的不斷暴露將抑制股票質(zhì)押業(yè)務的增速，行業(yè)信用業(yè)務多空交織。

在經(jīng)歷春節(jié)長假及市場大幅波動后，目前股權(quán)融資尚未提速，債權(quán)融資預計將有所回暖，3月投行業(yè)務總量預計將有所增長，由此判斷，3月上市券商整體業(yè)績環(huán)比將出現(xiàn)一定幅度的增長。

大型券商由于受益于自身各項業(yè)務的廣度及深度，以及創(chuàng)新業(yè)務的預期，抗行業(yè)周期的能力不斷凸顯，行業(yè)龍頭公司的藍籌屬性正在不斷加強。目前，部分大型券商平均PB估值已經(jīng)快速回落至1.4倍左右，估值相較年初更具優(yōu)勢，行業(yè)龍頭公司仍屬長線配置的核心標的。因此，在前期大幅下挫及3月業(yè)績環(huán)比改善的預期下，券商板塊有望迎來估值修復行情。同時，在中小市值公司普遍出現(xiàn)反彈的背景下，也應適當關(guān)注彈性券商超跌反彈的機會。

2017年，全國金融工作會議系統(tǒng)性提振直接融資市場的地位，券商投行在優(yōu)化金融資源有效配置上責權(quán)利對等共進。隨著金融監(jiān)管力度的不斷加強，金融業(yè)綜合經(jīng)營試點有望審慎穩(wěn)步的開展。依據(jù)歐美投行的經(jīng)驗，綜合經(jīng)營將加速券商業(yè)務結(jié)構(gòu)向資本中介方向轉(zhuǎn)型。

而隨著多層次資本市場建設進程的重啟，新三板引入分層與集合競價機制，場外業(yè)務自下而上推動創(chuàng)新，針對新經(jīng)濟公司的發(fā)行制度改革也在醞釀當中。另外，長期穩(wěn)步推進注冊制的改革方向沒有改變，退市制度修訂等配套措施將陸續(xù)出臺，IPO業(yè)務整體來看短空長多。

跨境業(yè)務試點將在大券商中先行先試，這將進一步提升券商自有資金與客戶資金的資產(chǎn)配置能力。隨著大幅放寬外資券商持股比例政策的落地，未來金融機構(gòu)的對外開放一定是對等的，券商出海將迎來更加友好的國際環(huán)境。

中信建投認為，券商板塊看估值（市凈率）水平是我們一貫的投資邏輯。從估值角度來看，從2006年2月到2018年3月9日，券商板塊的市凈率估值區(qū)間為1.44-17.66倍，板塊估值回歸歷史底部，靜“候戴維斯雙擊”的降臨。目前，行業(yè)最新市凈率估值（以3月8日的數(shù)據(jù)計算）為1.50倍，這已經(jīng)是2012年以來的底部區(qū)域，具有很好的長期投資價值。