李國強(qiáng)

大學(xué)里的一門課程《經(jīng)濟(jì)法》，第一頁關(guān)于公司的定義至今記憶猶新：指依法設(shè)立的，以營利為目的的，由股東投資形成的企業(yè)法人。所以，公司的首要目的是賺錢，而上市公司更是要給投資者帶來價值。

然而有這么一種公司，常年凈利潤極低（與營收相比），毛利率只有2%-3%左右，并且銷售的商品根本沒有足額收回現(xiàn)金，不斷的通過各種融資的方式擴(kuò)大規(guī)模。象嶼股份（600057.SH）就是一家這樣的公司。

一言難盡的業(yè)績預(yù)告

2018年1月8日，象嶼股份發(fā)布業(yè)績預(yù)告稱，預(yù)計2017年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.61億-7.46億元，同比增加55%-75%。而公司本期業(yè)績預(yù)增的主要原因是主營業(yè)務(wù)快速發(fā)展，主營業(yè)務(wù)收入同比增長約71%。

再接著看，公司預(yù)計2017年度非經(jīng)常性損益約為3.21億元，扣除后，公司2017年度業(yè)績預(yù)計3.4億-4.25億元，同比減少35%-48%。

初看業(yè)績預(yù)告是非常靚麗的，凈利潤在7億元上下，扣非凈利潤也有4億元左右，怎么看都是一家盈利能力強(qiáng)悍的公司。但公告里巧妙地回避了營業(yè)額，根據(jù)2016年的銷售額再增加71%測算，2017年的預(yù)計銷售收入額超過2000億元！與如此高額的營收相比，凈利潤就少得可憐了。

這樣的銷售規(guī)模，在A股上市公司中可以排到前20名（2016年1190億元排在41名），超越蘇寧易購，與招商銀行等公司比肩。但是，奇怪的是，象嶼股份的市值只有這些公司的十分之一左右，那是什么原因？或許能從公司的財務(wù)報告里找到一些原因。

營收和凈利潤不同步

近幾年來，公司的營收爆發(fā)式增長，營收規(guī)模從2012年的290億元迅速擴(kuò)張到2017年的2000億元（預(yù)計）。然而營收暴漲的背后，卻是凈利潤的緩慢前進(jìn)。凈利率從2012年的0.8%左右降到2017年的0.5%左右，如此收益率連余額寶都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如。這樣的回報率，投資者又怎么有愛上它的理由？

以2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)計算，在A股大約3500只股票中，象嶼股份的毛利率排到3361名。2017年年報出來后，新的數(shù)據(jù)排名可能會更低。

也會有人說，巨大的銷售額和相應(yīng)的低毛利是供應(yīng)鏈企業(yè)的特點(diǎn)，因?yàn)榭蛻舻漠a(chǎn)品都算作供應(yīng)鏈企業(yè)的采購和銷售。我想這可能是對供應(yīng)鏈的一個誤解，供應(yīng)鏈企業(yè)固然可以將被服務(wù)的企業(yè)的商品算作自己的采購和銷售額，但這并不應(yīng)該是一種常態(tài)。比如小米對自己的供應(yīng)鏈合作伙伴普路通（002769.SZ），就是以支付服務(wù)費(fèi)的形式來結(jié)算，小米的產(chǎn)品并不會在普路通的賬上“過一遍”從而增加銷售收入。供應(yīng)鏈企業(yè)不應(yīng)該是以過賬增加銷售規(guī)模為最終目的，通過提升自身的服務(wù)質(zhì)量提供完善的服務(wù)內(nèi)容才是獲取收益的最佳方式。

現(xiàn)階段中國的供應(yīng)鏈企業(yè)的服務(wù)水平普遍相對較低，服務(wù)模式主要還停留在物流服務(wù)商的層面上，其實(shí)供應(yīng)鏈管理涵蓋采購、供應(yīng)管理、生產(chǎn)運(yùn)營管理和物流管理等方方面面。供應(yīng)鏈管理就是把供應(yīng)鏈最優(yōu)化，以最少的成本，令供應(yīng)鏈從采購開始，到滿足最終客戶的所有流程。

剝開象嶼股份的供應(yīng)鏈的層層描述，會發(fā)現(xiàn)公司的供應(yīng)鏈行業(yè)雖然貢獻(xiàn)了上千億的收入，但凈利潤主要以子公司象嶼農(nóng)產(chǎn)的貢獻(xiàn)為主。這家子公司的營業(yè)范圍主要在黑龍江，2015年在象嶼股份總營收中占比高達(dá)80%，隨著國家農(nóng)產(chǎn)品補(bǔ)貼的降低，2016年約占50%。象嶼農(nóng)產(chǎn)的凈利潤受政府補(bǔ)貼影響嚴(yán)重，由于糧食補(bǔ)貼最近在不斷下調(diào)，對公司的業(yè)績影響較大。

募資不斷

衡量一個企業(yè)是不是真的賺錢的標(biāo)準(zhǔn)并不是利潤表指標(biāo)，而是通過閱讀現(xiàn)金流量表來確認(rèn)。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額是最直觀的反映企業(yè)真實(shí)盈利能力的指標(biāo)，這個指標(biāo)代表了銷售商品后最終收回的現(xiàn)金。眾所周知，京東曾經(jīng)連年虧損，最近才剛剛擺脫虧損邊緣，但京東的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額自2012年以來絕大多數(shù)年份為正，合計凈額378億元，僅有2015年為小額負(fù)數(shù)。這說明公司的主營業(yè)務(wù)是盈利的，雖然虧損，但隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和業(yè)務(wù)的多元化發(fā)展，終歸會實(shí)現(xiàn)利潤。

而象嶼股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為負(fù)數(shù)，偶爾為很小的正數(shù)。五年來（截至目前，2017年的年報尚未公布，暫以其三季度季報數(shù)據(jù)為準(zhǔn)進(jìn)行計算），經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為-100億元。也就是說，這幾年公司的主營業(yè)務(wù)根本沒有收到足額現(xiàn)金，還因?yàn)椴少徤唐焚N進(jìn)去100億元。

一個企業(yè)一年兩年經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)可以理解，但常年失血，象嶼股份從哪里來的錢？

答案是各種形式的融資。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，上市以來，象嶼股份通過各種形式募資超過1700億元！

其中募資最多的渠道就是借款，賬面上大量未歸還的借款，2017年三季報中有超過200億元的長短期借款。而負(fù)債累累的后果就是資產(chǎn)負(fù)債率超高，超過75%，這早已超過了平臺商的危險區(qū)，接近鋼鐵等重資產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

存疑的理財業(yè)務(wù)和貸款業(yè)務(wù)

對于高負(fù)債的企業(yè)來說，通過還債來優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率是首要工作之一，但是奇怪的是，筆者在象嶼股份2017年的半年報里，竟然看到公司還購買了超過10億元的理財產(chǎn)品。

有些企業(yè)，為了讓投資者看起來不缺錢，會在財報公布的時候購買幾十天的理財產(chǎn)品，這種操作通過檢查利潤表的投資收益金額就可以看出破綻，往往幾億元的理財產(chǎn)品只有幾萬或者十幾萬元的收益，這就是打醬油的操作了。但是象嶼股份的理財產(chǎn)品卻碩果累累，以2017年的理財公告為例：公司2016年理財均在規(guī)定的業(yè)務(wù)范圍和限額內(nèi)操作，全年累計發(fā)生額400.13億元，實(shí)現(xiàn)理財收益945.90萬元，截至2016年12月31日，理財余額為6.5477億元。

根據(jù)公司的公告，2017年理財額度上限不得超過凈資產(chǎn)的30%，而2018年的資產(chǎn)負(fù)債率提高后，這個額度又悄悄調(diào)整為凈資產(chǎn)的40%。由此可見，購買理財產(chǎn)品已經(jīng)是公司的一種常態(tài)。

一方面是竭盡所能的借款和融資，背負(fù)著重重的債務(wù)；另一方面卻拿大量現(xiàn)金去買理財產(chǎn)品。這種行為不合邏輯，雖然無從知曉原因，但通過財務(wù)報告中的一些異常行為，能說明一些疑點(diǎn)。

公司的現(xiàn)金流狀況比較糟糕，然而想方設(shè)法融到的錢不是去優(yōu)化現(xiàn)金流改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而是去買理財，甚至還拿去放貸。

在象嶼股份冗長的子公司清單里，除了供應(yīng)鏈相關(guān)的公司，還有象嶼象鑫融資租賃公司、黑龍江象嶼小額貸款公司、廈門象嶼小額貸款股份有限公司等與金融有關(guān)的公司，這些公司與供應(yīng)鏈主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度并不大，主要以經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)為主。

據(jù)2017年半年報披露數(shù)據(jù)，貸款業(yè)務(wù)余額1.02億元，應(yīng)收貸款利息達(dá)到218萬元。

2016年年報和2017年半年報都披露了資產(chǎn)減值損失中象嶼小貸的減值損失，并且在2017年半年報中，象嶼小貸的貸款產(chǎn)品余額為1億元（2016年初，貸款余額高達(dá)19.5億元）。

在理財、貸款業(yè)務(wù)紅紅火火的同時，象嶼股份2017年三季度季報短期借款134.7億元，長期借款9.55億元，應(yīng)付債券9.95億元。

曾與北八道合作

除了從事放貸這種與主業(yè)關(guān)聯(lián)度不大的業(yè)務(wù)以外，象嶼股份還和一些背景復(fù)雜的公司有所牽連。

在象嶼股份的102家控股參股公司中，有一家廈門象道物流有限公司，象嶼股份控股40%，而成立合資公司的時候，當(dāng)時的控股方正是北八道，也就是在2018年3月16日被證監(jiān)會開出55億元罰單的操縱股價的那家公司。

有趣的是，在北八道被爆出罰款55億后，象嶼股份迅速發(fā)布公告撇清關(guān)系，聲明那是曾經(jīng)的合作，如今已經(jīng)沒有瓜葛。但是公告也承認(rèn)，2017年8月，五店港物流和北八道物流存在同一控制人的情況，據(jù)悉目前已經(jīng)解除委托關(guān)系，不再是關(guān)聯(lián)方。

2017年7月以后，五店港物流的業(yè)務(wù)逐漸由象道物流承接。雖然擴(kuò)充了鐵路業(yè)務(wù)，但五店港物流并不賺錢，2017年度，五店港物流未經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)為：營業(yè)收入為3.97億元，凈利潤虧損894萬元。

2018年新春剛過，象嶼股份連續(xù)發(fā)行兩期共計10億元的短期債券，一個主營業(yè)務(wù)常年無法收到足額現(xiàn)金的企業(yè)，依靠舉債擴(kuò)大規(guī)模的日子，還能無限期的持續(xù)下去嗎？