李東方 馮 睿

一、問(wèn)題的提出

一般認(rèn)為，投資者適當(dāng)性管理制度[注]“投資者適當(dāng)性管理制度”在我國(guó)既有研究中有多種表述，如“適合性原則”、“適當(dāng)性規(guī)則”、“適當(dāng)性義務(wù)”、“適當(dāng)性理論”、“適合性義務(wù)”、“投資者適當(dāng)性制度”……表述的不同主要有兩方面的原因：一方面投資者適當(dāng)性制度是“舶來(lái)品”，學(xué)界最初主要是比較法研究，翻譯不一致，另一方面不同的表述也表明研究切入點(diǎn)不同。由于我國(guó)法律文本中多稱之為“投資者適當(dāng)性管理”，如《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《上海證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法》，因此本文也采“投資者適當(dāng)性管理制度”這一術(shù)語(yǔ)，后文為行文簡(jiǎn)潔亦稱“投資者適當(dāng)性制度”、“適當(dāng)性制度”。起源于美國(guó)。[注]投資者適當(dāng)性管理制度在美國(guó)最初只是證券經(jīng)紀(jì)商行業(yè)的一種商業(yè)道德，后來(lái)美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)(National Association of Security Dealers，簡(jiǎn)稱NASD)和紐約證券交易所(New York Stock Exchange，簡(jiǎn)稱NYSE)等紛紛在其自律性規(guī)范中做出規(guī)定，投資者適當(dāng)性制度現(xiàn)已經(jīng)為美國(guó)證券法律和相關(guān)的證券訴訟判決確認(rèn)。參見(jiàn)武俊橋：“證券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性原則初探”，載《證券法苑》(第3卷)，法律出版社2010年版，第132頁(yè)?！斑m當(dāng)性”則來(lái)自英文suitability，《布萊克法律詞典》對(duì)形容詞suitable作了定義，即“fit and appropriate for their intended purpose”(與其預(yù)期目標(biāo)相匹配且契合)，[注]See Bryan A.Garner，Blacks Law Dictionary，9th Edition，Thomson & West，2009，p.1572.suitability“應(yīng)是指與其預(yù)期目標(biāo)相匹配且契合的狀態(tài)”[注]張付標(biāo)：《證券投資者適當(dāng)性制度研究》，上海三聯(lián)書店2015年版，第28頁(yè)。，有學(xué)者對(duì)國(guó)際組織和美國(guó)學(xué)者關(guān)于“投資者適當(dāng)性”的概念進(jìn)行了梳理總結(jié)：“適當(dāng)性首先是一種匹配度，一個(gè)動(dòng)態(tài)的判斷。亦即，證券投資者適當(dāng)性是指證券金融機(jī)構(gòu)所提供產(chǎn)品和服務(wù)與投資者財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資需求、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等的匹配度。其次，適當(dāng)性還是一種監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)或規(guī)定。從法律關(guān)系角度，投資者適當(dāng)性制度調(diào)整的是投資者、證券商以及監(jiān)管者三方的法律關(guān)系，而不僅僅是投資者、證券商之間的法律關(guān)系。”[注]張付標(biāo)：“證券投資者適當(dāng)性制度研究”，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2014年民商法博士學(xué)位論文，第24頁(yè)。

自2007年以來(lái)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”)在創(chuàng)業(yè)板、全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、金融期貨、融資融券、私募基金等市場(chǎng)、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品或服務(wù)中逐步建立起了適當(dāng)性制度。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2016年5月26日正式發(fā)布了《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》(簡(jiǎn)稱《適當(dāng)性辦法》)，其作為部門規(guī)章，適用范圍包括整個(gè)證券期貨市場(chǎng)，[注]《適當(dāng)性辦法》第2條規(guī)定：“向投資者銷售公開(kāi)或者非公開(kāi)發(fā)行的證券、公開(kāi)或者非公開(kāi)募集的證券投資基金和股權(quán)投資基金(包括創(chuàng)業(yè)投資基金，以下簡(jiǎn)稱基金)、公開(kāi)或者非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的期貨及其他衍生產(chǎn)品，或者為投資者提供相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)的，適用本辦法?！币殉蔀楫?dāng)前證券監(jiān)管制度中投資者適當(dāng)性制度的基本法。而《證券法》作為中國(guó)資本市場(chǎng)的基本法律，尚未規(guī)定這一制度。[注]立法動(dòng)向上，《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》[2015年4月20日人大審議版，以下簡(jiǎn)稱《證券法(修訂草案)》]第167、168條分別確立了投資者的分類制度和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)向普通投資者履行的適當(dāng)性義務(wù)。《證券法(修訂草案)》第167條第2款規(guī)定：“根據(jù)財(cái)產(chǎn)狀況、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力等因素，投資者可以分為普通投資者與專業(yè)投資者?！薄蹲C券法(修訂草案)》第168條第1款規(guī)定：“證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向普通投資者銷售產(chǎn)品或者提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)全面了解客戶信息，如實(shí)說(shuō)明產(chǎn)品或者服務(wù)的重要內(nèi)容，充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，銷售或者提供與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的產(chǎn)品或者服務(wù)?！北疚氖褂玫摹蹲C券法(修訂草案)》來(lái)自“中國(guó)金融服務(wù)法治網(wǎng)”，網(wǎng)址：http：//www.financialservicelaw.com.cn/article/default.asp?id=4777。因此，中國(guó)投資者適當(dāng)性制度的核心框架可根據(jù)《適當(dāng)性辦法》歸納如下：投資者適當(dāng)性制度包含三類主體：經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)[注]經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是向投資者銷售證券期貨產(chǎn)品或者提供證券期貨服務(wù)的機(jī)構(gòu)，參見(jiàn)《適當(dāng)性辦法》第3條。、投資者[注]一般認(rèn)為，證券市場(chǎng)的投資者，是指從事證券投資活動(dòng)，享有投資收益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的自然人、法人或非法人組織。上述定義內(nèi)含了投資行為業(yè)已實(shí)施的意思。但此外還有“潛在投資者”一說(shuō)，也即證券法保護(hù)的所謂投資者，不局限于實(shí)際做出了投資行為的人，即實(shí)際擁有了上市公司的股票、基金或債券等的投資人，還包括那些雖沒(méi)有持股，但在交易所開(kāi)設(shè)了股東賬戶或者有意向受讓上市公司非流通股的任何自然人、法人與非法人組織。比如，證券法也保障這些潛在投資者獲取公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況等信息的權(quán)利等。參見(jiàn)李東方主編：《證券法學(xué)》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2017年版，第198頁(yè)。、監(jiān)管者[注]監(jiān)管者包括政府監(jiān)管者和自律組織，參見(jiàn)《適當(dāng)性辦法》第5條。。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在向投資者銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)履行了解產(chǎn)品、了解投資者并在投資者分類的基礎(chǔ)上差別履行信息告知、風(fēng)險(xiǎn)警示、適當(dāng)性匹配等適當(dāng)性義務(wù)，將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)銷售或提供給適合的投資者，并承擔(dān)違反義務(wù)的法律責(zé)任。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者發(fā)生糾紛時(shí)，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)協(xié)商解決、支持投資者提出的調(diào)解，并由經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為自己履行了適當(dāng)性義務(wù)承擔(dān)舉證責(zé)任。投資者應(yīng)依規(guī)定提供信息給經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，在經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)的基礎(chǔ)上審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者，作為一個(gè)干預(yù)主體，既有權(quán)力影響適當(dāng)性規(guī)則的內(nèi)容，也有權(quán)力對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。從一項(xiàng)法律制度通常具有的“主體——行為——責(zé)任”范式來(lái)看，《適當(dāng)性辦法》針對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)規(guī)定了完整的主體、行為、責(zé)任規(guī)范，甚至還包括糾紛解決機(jī)制。

以上內(nèi)容厘清了本文研究對(duì)象的基本概念和基本制度框架。投資者適當(dāng)性管理制度作為金融監(jiān)管制度的一部分，涉及經(jīng)濟(jì)法的范疇。從經(jīng)濟(jì)法的角度對(duì)投資者適當(dāng)性制度的研究較少，有人甚至并未將其視作經(jīng)濟(jì)法制度，這意味著投資者適當(dāng)性管理制度的理論基礎(chǔ)并未夯實(shí)。從經(jīng)濟(jì)法的角度，投資者適當(dāng)性管理制度以及三個(gè)學(xué)界已討論過(guò)的問(wèn)題仍有再探討空間。

(一)“適當(dāng)性管理”：管理經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)還是投資者

有人認(rèn)為中國(guó)將投資者適當(dāng)性定位為經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為滿足監(jiān)管要求而進(jìn)行的管理投資者的制度，“該基本定位具有明顯的管制特點(diǎn)，也反映出我國(guó)對(duì)證券投資者適當(dāng)性法律性質(zhì)的認(rèn)識(shí)存在一定的誤區(qū)，主要體現(xiàn)在：一是將投資者適當(dāng)性制度認(rèn)定為一種管理制度……投資者適當(dāng)性制度不是一種管理制度”，“管理人是證券公司機(jī)構(gòu)，被管理人是投資者”，“這不符合當(dāng)事人之間法律關(guān)系的現(xiàn)實(shí)”，“證券公司和投資者在合同關(guān)系中是法律上平等的民事主體，不存在管理上的關(guān)系”，而“證券自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券公司的行為監(jiān)管要求，重在行為監(jiān)督，不是對(duì)投資者的管理制度”。[注]參見(jiàn)張付標(biāo)、李玫：“論證券投資者適當(dāng)性的法律性質(zhì)”，《法學(xué)》2013年第10期，第83頁(yè)。

本文并不贊同據(jù)此否定投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間存在管理的關(guān)系，而且認(rèn)為：投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)存在管理的關(guān)系，“管理”體現(xiàn)著經(jīng)濟(jì)法關(guān)系中義務(wù)權(quán)利(力)融合的屬性，即經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)的同時(shí)也必然對(duì)投資者享有“管理”的權(quán)利(力)。當(dāng)然，引入經(jīng)濟(jì)法的視角對(duì)投資者適當(dāng)性制度的基礎(chǔ)問(wèn)題進(jìn)行解析，首先需論證該制度的經(jīng)濟(jì)法屬性。

(二)合格投資者制度與投資者適當(dāng)性制度是什么關(guān)系?

投資者有林林總總的分類?！哆m當(dāng)性辦法》規(guī)定，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將投資者分為專業(yè)投資者或普通投資者。[注]參見(jiàn)《適當(dāng)性辦法》第7條?！哆m當(dāng)性辦法》第14條又規(guī)定中國(guó)證監(jiān)會(huì)、自律組織可以針對(duì)特定市場(chǎng)、產(chǎn)品或者服務(wù)規(guī)定投資準(zhǔn)入要求[注]《適當(dāng)性辦法》第14條規(guī)定：“中國(guó)證監(jiān)會(huì)、自律組織在針對(duì)特定市場(chǎng)、產(chǎn)品或者服務(wù)制定規(guī)則時(shí)，可以考慮風(fēng)險(xiǎn)性、復(fù)雜性以及投資者的認(rèn)知難度等因素，從資產(chǎn)規(guī)模、收入水平、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、投資認(rèn)購(gòu)最低金額等方面，規(guī)定投資者準(zhǔn)入要求。投資者準(zhǔn)入要求包含資產(chǎn)指標(biāo)的，應(yīng)當(dāng)規(guī)定投資者在購(gòu)買產(chǎn)品或者接受服務(wù)前一定時(shí)期內(nèi)符合該指標(biāo)?，F(xiàn)有市場(chǎng)、產(chǎn)品或者服務(wù)規(guī)定投資者準(zhǔn)入要求的，應(yīng)當(dāng)符合前款規(guī)定?！?，例如：在金融期貨市場(chǎng)，期貨公司只能為符合一定標(biāo)準(zhǔn)的自然人投資者、一般單位客戶，以及特殊單位客戶開(kāi)立交易編碼[注]參見(jiàn)中國(guó)金融期貨交易所2017年發(fā)布的《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法》第4、5、6條。；在私募基金市場(chǎng)，基金只能向合格投資者[注]參見(jiàn)《證券投資基金法》(2015修訂)第87條?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》第12條規(guī)定了合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)，第13條規(guī)定了被視為合格投資者的投資者，如社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃，投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員等。募集，私募基金管理人自行銷售私募基金或者委托銷售機(jī)構(gòu)銷售私募基金的，應(yīng)當(dāng)評(píng)估、確認(rèn)投資者符合合格投資者條件[注]參見(jiàn)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第16條。；上海證券交易所和深圳證券交易所債券市場(chǎng)的投資者被分類為合格投資者和公眾投資者[注]均在2017年6月28日發(fā)布的《上海證券交易所債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理辦法》和《深圳證券交易所債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理辦法》，各自第5條均規(guī)定：“債券市場(chǎng)投資者按照產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，分為合格投資者和公眾投資者?！?。本文將符合投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的投資者稱為“合格投資者”，后文均在此意義上使用該概念。

合格投資者制度與投資者適當(dāng)性制度究竟是什么關(guān)系？這個(gè)問(wèn)題一直存在爭(zhēng)議。實(shí)踐中，“我國(guó)現(xiàn)行投資者適當(dāng)性制度的諸多規(guī)則確實(shí)以合格投資者制度為主，或者圍繞合格投資者制度展開(kāi)”[注]前注〔4〕，張付標(biāo)書，第31頁(yè)。，合格投資者往往規(guī)定在投資者適當(dāng)性制度的法律文件中，表面上屬于投資者適當(dāng)性制度的一種。《適當(dāng)性辦法》出臺(tái)前，有人把這一問(wèn)題的出現(xiàn)歸因于未建立起科學(xué)的投資者分類制度，導(dǎo)致分類標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，或者同樣的分類在不同市場(chǎng)、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品規(guī)則中的意義不同，實(shí)踐中容易引發(fā)適用的困惑。[注]以債券市場(chǎng)的合格投資者制度為例，有人認(rèn)為“我國(guó)證券市場(chǎng)上的規(guī)范性文件中對(duì)于‘合格投資者’含義的理解和使用還存在不一致，而這種不一致又引發(fā)了諸如債券市場(chǎng)投資者分類、適當(dāng)性義務(wù)適用對(duì)象等規(guī)定上的分歧，對(duì)此有必要在進(jìn)一步區(qū)分‘適當(dāng)性’與‘合格投資者’兩項(xiàng)制度間差異的基礎(chǔ)上，合理、適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行規(guī)范，消除規(guī)則體系上的不一致，降低投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中具體適用相關(guān)規(guī)定時(shí)的困惑。”趙曉鈞：“創(chuàng)新與融合：債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性制度的完善”，載《證券法苑》(第17卷)，法律出版社2016年版，第351頁(yè)?！哆m當(dāng)性辦法》似乎解決了這一問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的立法說(shuō)明中，《適當(dāng)性辦法》“形成了依據(jù)多維度指標(biāo)對(duì)投資者進(jìn)行分類的體系，統(tǒng)一投資者分類標(biāo)準(zhǔn)和管理要求”，“將投資者分為普通和專業(yè)投資者兩類”，“進(jìn)一步規(guī)范了特定市場(chǎng)、產(chǎn)品、服務(wù)的投資者準(zhǔn)入要求”，“由此，解決了投資分類無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、無(wú)底線要求和分類職責(zé)不明確等問(wèn)題”。[注]中國(guó)證監(jiān)會(huì)：“《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》起草說(shuō)明”，載http：//www.csrc.gov. cn/pub/zjhpublic/G00306201/201612/P020161216636645223359.pdf，最后訪問(wèn)時(shí)間：2017年8月17日。

無(wú)疑，從理論和實(shí)踐的角度，投資者適當(dāng)性管理制度與合格投資者制度一定是不同的。但本文卻還想問(wèn)：為什么合格投資者的規(guī)定仍然要寫入投資者適當(dāng)性管理制度的法律文件？請(qǐng)看《適當(dāng)性辦法》，該法雖在部門規(guī)章層面統(tǒng)一了專業(yè)投資者和普通投資者的分類標(biāo)準(zhǔn)，但仍然存在投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，另外不同市場(chǎng)、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品的具體規(guī)則并無(wú)太大改動(dòng)，不同投資者分類要求共存于同一法律文本的現(xiàn)象仍有必要進(jìn)行解釋。

本文認(rèn)為，合格投資者制度混雜于投資者適當(dāng)性制度是可理解的，都與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)范相關(guān)，也需要通過(guò)經(jīng)濟(jì)法的整體視角對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行解析，并且可發(fā)現(xiàn)投資者適當(dāng)性制度的立法碎片化問(wèn)題。

(三)適當(dāng)性義務(wù)與信息提供義務(wù)的關(guān)系是什么?

適當(dāng)性義務(wù)與信息提供義務(wù)是有關(guān)聯(lián)的，學(xué)界一直在探討兩者的關(guān)系。[注]參見(jiàn)馬輝：“從信息不對(duì)稱向決策瑕疵矯正的弱者保護(hù)路徑變遷——基于對(duì)信息披露、撤回權(quán)與投資者適當(dāng)性的考察”，載漆多俊主編：《經(jīng)濟(jì)法論叢》(第26卷)，法律出版社2014年版，第98～127頁(yè)；楊東、王偉：“我國(guó)金融產(chǎn)品銷售法律規(guī)制研究——以說(shuō)明義務(wù)和適合性原則為中心”，載漆多俊主編：《經(jīng)濟(jì)法論叢》(第26卷)，法律出版社2014年版，第173～193頁(yè)。法律規(guī)范中，適當(dāng)性義務(wù)與信息提供義務(wù)的關(guān)系也不太清楚。信息提供義務(wù)在學(xué)界和法律文件中有多種表述，如“說(shuō)明義務(wù)”、“信息告知義務(wù)”、“風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)”、“信息披露義務(wù)”……這些概念確實(shí)有差別，但本質(zhì)上均指向提供信息的行為，本文都統(tǒng)稱為信息提供義務(wù)。一般認(rèn)為，在金融產(chǎn)品的銷售或服務(wù)提供的過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)負(fù)有信息提供義務(wù)，這已經(jīng)成為《消費(fèi)者保護(hù)法》第28條的法定義務(wù)。[注]《消費(fèi)者保護(hù)法》第28條規(guī)定“提供證券、保險(xiǎn)、銀行等金融服務(wù)的經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)當(dāng)向消費(fèi)者提供經(jīng)營(yíng)地址、聯(lián)系方式、商品或者服務(wù)的數(shù)量和質(zhì)量、價(jià)款或者費(fèi)用、履行期限和方式、安全注意事項(xiàng)和風(fēng)險(xiǎn)警示、售后服務(wù)、民事責(zé)任等信息。”適當(dāng)性義務(wù)是經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在投資者適當(dāng)性制度中應(yīng)當(dāng)履行的義務(wù)，請(qǐng)細(xì)看《適當(dāng)性辦法》，“適當(dāng)性義務(wù)”出現(xiàn)了12次，[注]參見(jiàn)《適當(dāng)性辦法》第5、11、12、26、27、28、29、30、32、34、35條。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)履行的適當(dāng)性義務(wù)十分廣泛，在各個(gè)不同的環(huán)節(jié)有不同的行為要求，適當(dāng)性義務(wù)指向的行為規(guī)則中本就包含著向投資者履行信息告知、風(fēng)險(xiǎn)警示等義務(wù)的內(nèi)容。

本文無(wú)意繼續(xù)對(duì)信息提供義務(wù)與適當(dāng)性義務(wù)繼續(xù)做精細(xì)化概念辨析，[注]如有研究者以金融勸誘行為的法律規(guī)制為切入點(diǎn)，“金融勸誘是要求或誘導(dǎo)對(duì)方參與金融交易活動(dòng)的一種信息提供方式，發(fā)生在金融消費(fèi)合同締約之前的階段。法律和政策對(duì)勸誘機(jī)構(gòu)施加的義務(wù)包括向客戶如實(shí)分析金融商品的風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)客戶進(jìn)行適當(dāng)性評(píng)估、收集客戶必要信息、針對(duì)客戶財(cái)產(chǎn)狀況和投資目標(biāo)推薦合適的金融商品等。而這些內(nèi)容與保護(hù)金融消費(fèi)者的其他制度和規(guī)則，如不當(dāng)銷售行為規(guī)制制度、金融機(jī)構(gòu)銷售商品適當(dāng)性原則、消費(fèi)者知情權(quán)、締約前信息披露制度、金融機(jī)構(gòu)說(shuō)明義務(wù)等存在重合交叉之處。這些制度之間的關(guān)系為何，各自在金融消費(fèi)者保護(hù)體系中占據(jù)何種地位？從目前的研究來(lái)看，解答不甚明晰，而現(xiàn)有研究中各制度互為因果、互為原則、互為解決之道的現(xiàn)象大量存在，總體而言比較混亂”。該學(xué)者提出的問(wèn)題與“信息提供義務(wù)與適當(dāng)性義務(wù)的關(guān)系”問(wèn)題，本質(zhì)上思路是相通的，其思考和解決路徑是繼續(xù)對(duì)相關(guān)的制度概念進(jìn)行比較辨析，并提出以“金融勸誘行為”為中心統(tǒng)合相關(guān)制度。參見(jiàn)譚晨：“金融消費(fèi)者保護(hù)中勸誘行為的相關(guān)規(guī)則體系——以金融勸誘與相關(guān)規(guī)則制度的比較辨析為核心”，載《證券法苑》(第23卷)，法律出版社2017年版，第365～388頁(yè)。而是提出另一條思考方向：信息提供義務(wù)與適當(dāng)性義務(wù)的關(guān)系之辨為什么會(huì)產(chǎn)生？毫無(wú)疑問(wèn)根源在于法律規(guī)范的行為存在重合，但首先需要理解的是這些法律規(guī)范的重合為何產(chǎn)生，概念的問(wèn)題僅可能是原因之一，但僅研究概念問(wèn)題有可能忽略真正重要的問(wèn)題。本文認(rèn)為，信息提供義務(wù)與適當(dāng)性義務(wù)相“糾纏”是可理解的，二者也與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)范密切相關(guān)，這也要通過(guò)經(jīng)濟(jì)法的視角進(jìn)行解析，并且，這一問(wèn)題的出現(xiàn)也是投資者適當(dāng)性制度立法碎片化的表征。

(四)求證投資者適當(dāng)性管理制度的經(jīng)濟(jì)法屬性

以上列舉了學(xué)界討論過(guò)的三個(gè)問(wèn)題，都涉及對(duì)投資者適當(dāng)性管理制度的經(jīng)濟(jì)法屬性進(jìn)行論證，這是本文將要闡明的首要問(wèn)題。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)將投資者適當(dāng)性管理制度定位為“一項(xiàng)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度”，“也是成熟市場(chǎng)普遍采用的保護(hù)投資者權(quán)益和管控創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的做法”。[注]前注〔20〕，中國(guó)證監(jiān)會(huì)文?？梢?jiàn)，投資者適當(dāng)性制度生成的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)在于金融市場(chǎng)領(lǐng)域?qū)ν顿Y者保護(hù)的需要。保護(hù)投資者是證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要目標(biāo)，[注]在國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)制定的《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則》(2017年5月最新修訂)中，“保護(hù)投資者”與“確保市場(chǎng)公平、有效和透明”“減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”位列三大證券監(jiān)管目標(biāo)。證券市場(chǎng)監(jiān)管這三個(gè)目標(biāo)是有內(nèi)在一致性的，即都緊密圍繞著投資者利益保護(hù)這一目標(biāo)。See Objectives and Principles of Securities Regulation，at http：//www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD 561.pdf，last visited March 18，2018.中小投資者是資本市場(chǎng)最廣泛的資金供給者[注]根據(jù)深圳證券交易所發(fā)布的《2017年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》，2017年“證券市場(chǎng)仍以中小投資者為主，證券賬戶資產(chǎn)量低于50萬(wàn)元的投資者(中小投資者)占比75.1%，較2016年下降約兩個(gè)百分點(diǎn)。受訪投資者平均證券賬戶資產(chǎn)量為53.9萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)2.5萬(wàn)元”。載http：//www.szse.cn/main/aboutus/bsyw/39778315.shtml，最后訪問(wèn)時(shí)間：2018年3月17日。，投資者對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)可和信心影響著資本市場(chǎng)的成敗，涉及資本市場(chǎng)的社會(huì)公共利益，因此保護(hù)投資者一貫是我國(guó)資本市場(chǎng)的基本公共政策，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將“維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益”在官方網(wǎng)站上的顯眼位置進(jìn)行宣示[注]見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/，最后訪問(wèn)時(shí)間：2018年3月18日。。投資者適當(dāng)性管理制度作為一項(xiàng)投資者保護(hù)制度，自然符合經(jīng)濟(jì)法制度的意旨。經(jīng)濟(jì)法調(diào)整的社會(huì)關(guān)系具有兩個(gè)基本特點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)性和社會(huì)公共性。具言之，經(jīng)濟(jì)法首先調(diào)整的是市場(chǎng)主體間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，從法律調(diào)整方法來(lái)看，法律通過(guò)調(diào)整主體間的經(jīng)濟(jì)行為[注]薛克鵬教授認(rèn)為經(jīng)濟(jì)法是以規(guī)制方式調(diào)整或規(guī)范行為。經(jīng)濟(jì)行為不僅具有個(gè)體性，也具有社會(huì)性。經(jīng)濟(jì)行為、社會(huì)公共利益和規(guī)制是經(jīng)濟(jì)法區(qū)別于其他部門法的顯著特征。參見(jiàn)薛克鵬：《經(jīng)濟(jì)法基本范疇研究》，北京大學(xué)出版社2013年版，第36頁(yè)。達(dá)到調(diào)整市場(chǎng)主體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的目的。其次，該經(jīng)濟(jì)關(guān)系關(guān)涉到社會(huì)公共利益?！敖?jīng)濟(jì)法是法律體系中唯一將經(jīng)濟(jì)和法律明確結(jié)合起來(lái)的部門”，并且，堅(jiān)持“整體主義”的社會(huì)科學(xué)方法，[注]參見(jiàn)前注〔29〕，薛克鵬書，第10、12頁(yè)。從經(jīng)濟(jì)法的角度，必須從整體的經(jīng)濟(jì)和法律兩個(gè)維度對(duì)投資者適當(dāng)性管理制度涉及的基礎(chǔ)問(wèn)題展開(kāi)解析。在此基礎(chǔ)之上，再對(duì)學(xué)界探討的三個(gè)問(wèn)題重新進(jìn)行解析，可發(fā)現(xiàn)中國(guó)投資者適當(dāng)性管理制度存在立法碎片化的問(wèn)題。如果以上思考都成立，也許能對(duì)投資者適當(dāng)性管理制度的完善和實(shí)施提供有建設(shè)性價(jià)值的思考新角度。

二、投資者適當(dāng)性管理制度的經(jīng)濟(jì)分析

首先，有必要先對(duì)投資者適當(dāng)性制度生成的社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行分析，呈現(xiàn)投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系特征，這樣有助于從經(jīng)濟(jì)的角度理解投資者適當(dāng)性管理制度為什么是一項(xiàng)投資者保護(hù)制度。

(一)作為金融中介的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系具有整體性

經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為金融機(jī)構(gòu)(financial institutions)，是指那些為人們進(jìn)入金融市場(chǎng)提供途徑的公司。由于金融機(jī)構(gòu)介入儲(chǔ)蓄者和借款者之間，因此也被稱作金融中介，其工作被稱作中介行為。[注]參見(jiàn)〔美〕斯蒂芬·G.切凱蒂、克米特·L.肖恩霍茨：《貨幣金融學(xué)》，周凱、黃正艷、李慧潔譯，北京大學(xué)出版社2016年版，第53頁(yè)?，F(xiàn)代社會(huì)中，人們的經(jīng)濟(jì)生活已經(jīng)與金融密不可分，金融中介通過(guò)金融業(yè)務(wù)活動(dòng)為資金盈余者和資金需求者提供條件、促進(jìn)資金融通實(shí)現(xiàn)。在金融學(xué)中，金融產(chǎn)品或服務(wù)是金融中介機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)提供的，使顧客可以取得、利用或消費(fèi)的一切金融工具與服務(wù)，屬于特殊的商品——貨幣和信用。例如商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)存款、貸款以及與存款、貸款有關(guān)或由其衍生的各種金融產(chǎn)品；保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)可以為人們提供保障的各類保險(xiǎn)產(chǎn)品；證券公司經(jīng)營(yíng)各種不同類型的、能夠?yàn)槿藗儙?lái)投資收益或能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券；等等。[注]參見(jiàn)王廣謙主編：《金融中介學(xué)》，高等教育出版社2016年版，第76頁(yè)。

現(xiàn)代金融中介同時(shí)具備便利支付結(jié)算、促進(jìn)資金融通、降低交易成本、改善信息不對(duì)稱、管理與控制風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)基本功能。[注]同上，第13頁(yè)。投資者適當(dāng)性制度中規(guī)定的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，作為金融中介：其一，為投資者提供金融產(chǎn)品或服務(wù)，經(jīng)濟(jì)本質(zhì)在于促進(jìn)資本市場(chǎng)的資金融通；其二，通過(guò)規(guī)模經(jīng)營(yíng)和專業(yè)化運(yùn)作，為投融資雙方降低交易的單位成本；其三，通過(guò)自身的優(yōu)勢(shì)，能夠及時(shí)收集、獲取比較真實(shí)完整的信息，為投融資雙方降低信息處理成本；其四，資金融通過(guò)程中的不確定性所帶來(lái)的可能損失就是金融風(fēng)險(xiǎn)，普通投資者由于知識(shí)能力及客觀條件的限制，難以勝任分散風(fēng)險(xiǎn)之責(zé)，即便可以自己分散風(fēng)險(xiǎn)，也往往難以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，控制風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中具有的獨(dú)特功能，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)通過(guò)各種業(yè)務(wù)、技術(shù)和管理，可以為投資者提供完善的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。[注]例如，投資基金管理公司是一種典型的分散風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，在投資基金運(yùn)作中，基金管理公司為基金份額的購(gòu)買者提供多種證券的投資組合服務(wù)，即基金管理公司將所籌集的大規(guī)模資金投向證券市場(chǎng)的眾多股票和債券，這樣的分散化投資比投資者僅購(gòu)買一種證券所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)低得多。事實(shí)上，隨著金融創(chuàng)新的涌現(xiàn)，金融創(chuàng)新使金融資產(chǎn)收益增長(zhǎng)的同時(shí)，未來(lái)發(fā)生損失的可能性也大大增加，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，意味著投資成本的增加，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)加大的市場(chǎng)環(huán)境，資金融通能否快速、順利完成，更加依賴于經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為投融資者提供高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)的能力。

綜上，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為金融中介，其為投資者提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的行為，本身就具備轉(zhuǎn)移或分散投資風(fēng)險(xiǎn)、降低交易成本、減少信息不對(duì)稱、實(shí)現(xiàn)投資增值的功能，投資者正是在依賴、信任經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行決策才能實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)本質(zhì)上是連帶依存、相互促進(jìn)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，與這一過(guò)程相伴的，是整體金融市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，“當(dāng)代社會(huì)的金融活動(dòng)是一種整體性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，它不是由某一個(gè)或幾個(gè)主體能夠獨(dú)立完成的，金融機(jī)構(gòu)不僅是整個(gè)社會(huì)的貨幣流通中心，也是整個(gè)社會(huì)的貨幣融通中心，它們的每項(xiàng)業(yè)務(wù)都與整個(gè)社會(huì)具有直接或間接的聯(lián)系”[注]劉少軍：《金融法學(xué)》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2016年版，第11頁(yè)。。由于投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的信賴是整體金融經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和發(fā)展的基礎(chǔ)，保護(hù)投資者的利益，不僅僅涉及投資者的個(gè)體利益，更涉及整體經(jīng)濟(jì)利益。

(二)信息弱勢(shì)和有限理性的投資者以及干預(yù)方法

在真實(shí)的金融市場(chǎng)中，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)侵害投資者利益的情況時(shí)有發(fā)生，這是因?yàn)樵诰唧w的交易情境中，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者都是追求自身利益最大化的經(jīng)濟(jì)人，客觀上存在著利益沖突。而投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間存在天然的信息不對(duì)稱，大部分投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在財(cái)力、專業(yè)能力、投資經(jīng)驗(yàn)等方面的巨大差距表現(xiàn)為巨大的實(shí)力不對(duì)等，因此投資者獲取信息的能力也遠(yuǎn)不如經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。

1.信息弱勢(shì)的投資者和干預(yù)方法

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在信息不對(duì)稱的情況下，投資者依賴經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資決策時(shí)，兩者的關(guān)系屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)上的委托代理關(guān)系，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為交易中有信息優(yōu)勢(shì)的一方被設(shè)定為代理人(agent)，投資者作為信息弱勢(shì)的一方被設(shè)定為委托人(principal)。在委托代理關(guān)系下，利益沖突至少會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇兩個(gè)問(wèn)題。道德風(fēng)險(xiǎn)(moral hazard)是代理人從事不適當(dāng)或“不道德”行為的風(fēng)險(xiǎn)或“危險(xiǎn)”，這種情形下，委托人就要試圖用各種方法鼓勵(lì)代理人更負(fù)責(zé)地行事。[注]參見(jiàn)〔美〕曼昆：《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理——微觀經(jīng)濟(jì)分冊(cè)》，梁小民、梁礫譯，北京大學(xué)出版社2015年版，第490頁(yè)。逆向選擇(adverse selection)是在賣者對(duì)所出售物品的特征了解得比買者多的市場(chǎng)上產(chǎn)生的問(wèn)題，這種情況下，買者要承擔(dān)物品質(zhì)量低的風(fēng)險(xiǎn)。[注]同上，第492頁(yè)。道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的發(fā)生導(dǎo)致市場(chǎng)的資源配置功能遭到扭曲。例如，有兩款金融產(chǎn)品，從結(jié)構(gòu)上看，投資者投入相同的資金，一款具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，但可能帶來(lái)較大的收益，另一款的風(fēng)險(xiǎn)則較低，但帶來(lái)的收益也比較低，但是相較于前一款，對(duì)投資者的回報(bào)比較穩(wěn)定，面對(duì)這兩種產(chǎn)品，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者會(huì)有不同的選擇，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)闡明不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益情況，由投資者自行決定，但是如果經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的銷售人員銷售兩款產(chǎn)品時(shí)，銷售高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品獲得的傭金要比銷售低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品所得傭金高出兩倍，這就產(chǎn)生了利益沖突，如果不加控制，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的銷售人員便會(huì)極力向投資者推薦高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品，并勸誘其購(gòu)買。這種情況下，一旦產(chǎn)生利益沖突，短視的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)出于自身利益最大化的追求，極有可能“忘記”其作為金融中介的社會(huì)功能，而利用自身的優(yōu)勢(shì)地位侵害投資者的利益，解決問(wèn)題的關(guān)鍵在于采取手段發(fā)現(xiàn)、監(jiān)控和消除經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者之間的利益沖突。

信息披露制度是一種利益沖突的控制機(jī)制，既然經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者之間存在著信息不對(duì)稱，“信息披露和甄別(screening)是對(duì)信息不對(duì)稱的最佳回應(yīng)”[注]〔美〕凱斯·R.桑斯坦：《權(quán)利革命之后：重塑規(guī)制國(guó)》，鐘瑞華譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社2008年版，第101頁(yè)?！靶畔⒄鐒e：就是以消費(fèi)者通過(guò)各種媒介、各種渠道接觸到的消費(fèi)信息為考察對(duì)象，通過(guò)各種手段，以法律法規(guī)的規(guī)定和嚴(yán)謹(jǐn)、認(rèn)真、科學(xué)的工作流程為依托，去偽存真，揭示商品的生產(chǎn)、性能及功效的真實(shí)情況，進(jìn)而引導(dǎo)健康、理性的消費(fèi)趨勢(shì)?！薄g者(鐘瑞華)注。。從投資者的角度看，理性決策的外部條件是信息的充分、準(zhǔn)確及均勻分布。但信息不對(duì)稱不可能由私力解決，“信息優(yōu)勢(shì)者不會(huì)主動(dòng)提供信息，因?yàn)檫@種信息的提供對(duì)其個(gè)人而言不僅無(wú)利可圖，反而會(huì)使其喪失因?yàn)樾畔?yōu)勢(shì)而可能獲取的超額利益，所以，信息優(yōu)勢(shì)者不會(huì)主動(dòng)與信息劣勢(shì)者達(dá)成信息提供的協(xié)議；對(duì)信息劣勢(shì)者而言，既然不能通過(guò)信息優(yōu)勢(shì)者的告知而獲取信息，他就會(huì)自行收集信息，而這種信息的收集不僅會(huì)使其承受過(guò)多的信息成本，還會(huì)存在信息能力不足的問(wèn)題，所以信息劣勢(shì)者自己收集信息的行為不可能普遍成功”[注]應(yīng)飛虎：《信息失靈的制度克服研究》，法律出版社2004年版，第28～29頁(yè)。，這時(shí)公權(quán)力機(jī)關(guān)作為一種干預(yù)主體介入信息失靈問(wèn)題進(jìn)行干預(yù)成為必要。如中國(guó)《證券法》要求證券的發(fā)行人、上市公司依法披露的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，這一信息披露制度在以散戶為主的中國(guó)證券市場(chǎng)十分必要。

2.有限理性的投資者和干預(yù)方法

證券市場(chǎng)的信息披露制度是針對(duì)證券市場(chǎng)的所有投資者進(jìn)行無(wú)差別的保護(hù)，忽略了真實(shí)的交易過(guò)程中，投資者欲進(jìn)入證券市場(chǎng)，必須經(jīng)過(guò)作為金融中介的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。隨著投資者保護(hù)重要性的凸顯，投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的金融交易關(guān)系成為投資者適當(dāng)性管理制度調(diào)整的對(duì)象。然而，僅要求經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者披露產(chǎn)品或服務(wù)的信息還不足以達(dá)到保護(hù)投資者之目的，因?yàn)檫@種信息制度構(gòu)建在決策者理性完備的基礎(chǔ)之上，即假定只要擁有足夠的信息之后，投資者有足夠的能力對(duì)信息進(jìn)行分析并做出理性決策?，F(xiàn)實(shí)中的人遠(yuǎn)不是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)中的具有完備理性能力，能根據(jù)成本和收益的比較做出對(duì)自己效用最大化決策的人，人的理性是有限的[注]行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩勒(Richard Thaler)列出了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的四項(xiàng)基本假設(shè)：(1)bounded rationality(有限的理性能力)；(2)bounded selfishness(有限的自私程度)；(3)bounded will-power(有限的意志力)；(4)bounded resources(有限的資源)。顯然，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假設(shè)——完備的理性能力、無(wú)限的自私程度、無(wú)限的意志力、有限的資源，不妨被視為上述四項(xiàng)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的特例。參見(jiàn)汪丁?。骸缎袨榻?jīng)濟(jì)學(xué)要義》，上海人民出版社2015年版，第32頁(yè)。，國(guó)內(nèi)法學(xué)研究者也已關(guān)注到了行為社會(huì)科學(xué)對(duì)投資者決策有限理性的研究。[注]行為法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究揭示了人的“非理性因素”對(duì)決策的影響，參見(jiàn)前注〔21〕，馬輝文，第105～110頁(yè)；行為金融學(xué)借助一系列心理學(xué)證據(jù)認(rèn)為投資者會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的不確定性和本身的心理因素做出非理性的行為，參見(jiàn)楊東：《金融消費(fèi)者保護(hù)統(tǒng)合法論》，法律出版社2013年版，第69～76頁(yè)。如果說(shuō)信息構(gòu)成理性決策的外在保證，那么投資者的絕對(duì)理性則是決策最優(yōu)化的內(nèi)在保障，二者缺一不可，但現(xiàn)實(shí)中，大部分投資者有限的理性能力才是常態(tài)。面對(duì)日益專業(yè)化、抽象化、復(fù)雜化的金融產(chǎn)品或服務(wù)，理性能力不足的投資者極有可能遭受損失。此時(shí)信息披露所意在實(shí)現(xiàn)的信息不對(duì)稱之矯正并不能對(duì)理性決策之生成發(fā)揮更大的助力。[注]參見(jiàn)前注〔21〕，馬輝文，第110頁(yè)。投資者的理性決策也應(yīng)當(dāng)是法律制度追求的目標(biāo)，因此，對(duì)投資者理性瑕疵的矯正就成為必要，這便要求對(duì)投資者決策進(jìn)行干預(yù)。

如何干預(yù)投資者的選擇？一方面，投資者的選擇總是在一定社會(huì)背景下做出的，這構(gòu)成了投資者的選擇架構(gòu)，對(duì)投資者的決策干預(yù)需從投資者的選擇架構(gòu)入手，如投資者適當(dāng)性管理制度就要求為投資者提供金融產(chǎn)品或服務(wù)的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為投資者“篩選”出適合投資者的金融產(chǎn)品或服務(wù)，這直接給經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)施加了成本，對(duì)于投資者而言，僅僅是服務(wù)或產(chǎn)品的選擇范圍發(fā)生了變化。另一方面，投資者自身的選擇取決于理性的程度，并不是所有的投資者都需要被干預(yù)，要求經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為所有的投資者提供篩選服務(wù)成本巨大，既造成資源浪費(fèi)也造成法律實(shí)施的動(dòng)力不足，因此必須根據(jù)投資者的具體情況分類進(jìn)行干預(yù)，如投資者適當(dāng)性制度將投資者分為專業(yè)投資者和普通投資者，[注]以《適當(dāng)性辦法》為例，《適當(dāng)性辦法》第8條規(guī)定：“符合下列條件之一的是專業(yè)投資者：(一)經(jīng)有關(guān)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)，包括證券公司、期貨公司、基金管理公司及其子公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司等；經(jīng)行業(yè)協(xié)會(huì)備案或者登記的證券公司子公司、期貨公司子公司、私募基金管理人。(二)上述機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，包括但不限于證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金管理公司及其子公司產(chǎn)品、期貨公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、經(jīng)行業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募基金。(三)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金，合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)。(四)同時(shí)符合下列條件的法人或者其他組織：1.最近1 年末凈資產(chǎn)不低于2 000 萬(wàn)元；2.最近1 年末金融資產(chǎn)不低于1 000 萬(wàn)元；3.具有2 年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷。(五)同時(shí)符合下列條件的自然人：1.金融資產(chǎn)不低于500 萬(wàn)元，或者最近3 年個(gè)人年均收入不低于50 萬(wàn)元；2.具有2 年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經(jīng)歷，或者具有2 年以上金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理及相關(guān)工作經(jīng)歷，或者屬于本條第(一)項(xiàng)規(guī)定的專業(yè)投資者的高級(jí)管理人員、獲得職業(yè)資格認(rèn)證的從事金融相關(guān)業(yè)務(wù)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師和律師。前款所稱金融資產(chǎn)，是指銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨及其他衍生產(chǎn)品等?！?前三類專業(yè)投資者主要是提供金融產(chǎn)品/服務(wù)或者從事投資者活動(dòng)的專業(yè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，法律對(duì)其采用了資格/身份的分類標(biāo)準(zhǔn)。后兩類專業(yè)投資者都是符合一定資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)和一定年限投資經(jīng)歷或者具備可以證明投資者專業(yè)能力或自我保護(hù)能力的工作經(jīng)歷、職業(yè)資格，專業(yè)投資者之外的投資者都屬于普通投資者，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力還可以根據(jù)具體的參數(shù)進(jìn)一步確定。后兩類專業(yè)投資者和普通投資者只有通過(guò)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的定量和定性檢測(cè)，才能被確定。定量主要根據(jù)投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，這是一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)，比較容易確定。定性主要根據(jù)投資者投資專業(yè)能力(投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí))，這是一個(gè)相對(duì)主觀的標(biāo)準(zhǔn)。此外，與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相關(guān)的還有一個(gè)主觀標(biāo)準(zhǔn)——投資目標(biāo)，投資目標(biāo)一般是指投資者期望自投資中獲取的收益。目前大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估都是將這些參數(shù)結(jié)合起來(lái)放入《投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力問(wèn)卷》中，投資者用畫鉤的方式確定自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，完全由投資者自己獨(dú)立完成并可反復(fù)評(píng)估。法律制度并不干預(yù)專業(yè)投資者的選擇。普通投資者決策具體依據(jù)投資者自身的投資目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和承受能力等因素做出，這些因素既包括主觀成分也包括客觀成分，都以信息的形式存在于投資者身上，要對(duì)投資者進(jìn)行分類干預(yù)的前提便是掌握投資者的這些信息。[注]在實(shí)踐中，不少人認(rèn)為經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)難以做到適當(dāng)性匹配的要求，原因之一就是從投資者獲取信息的困難，正如有人認(rèn)為“從美國(guó)最早提出‘投資者適當(dāng)性’距今已近一個(gè)世紀(jì)，這期間全球各大市場(chǎng)都有廣泛的實(shí)踐和探索，即便如此，沒(méi)有哪個(gè)市場(chǎng)敢說(shuō)他們很好地解決了產(chǎn)品和客戶的適配問(wèn)題”。胡甲：“關(guān)于適當(dāng)性問(wèn)題的幾點(diǎn)思考”，載《證券時(shí)報(bào)》2017年7月6日，第A03版。當(dāng)前隨著金融科技(Financial Technology，F(xiàn)intech)的興起，智能投顧的出現(xiàn)使得投資解決方案實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化成為可能，這可能對(duì)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向投資者履行適當(dāng)性義務(wù)的流程產(chǎn)生顛覆性影響，技術(shù)的發(fā)展或?qū)⒅饾u解決匹配度的難題。

投資者適當(dāng)性管理制度作為一項(xiàng)投資者保護(hù)制度，正是以上經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對(duì)法律需求的回應(yīng)。

三、投資者適當(dāng)性管理制度的法律分析

以上已經(jīng)探討了投資者適當(dāng)性管理制度生成的社會(huì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，該制度作為一種法律制度，涉及投資者、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者三類主體之間的關(guān)系，是一個(gè)復(fù)雜的法律現(xiàn)象，還需明晰其法律基礎(chǔ)。中國(guó)的投資者適當(dāng)性管理制度的法律規(guī)范主要以金融監(jiān)管規(guī)則的形式存在，如《適當(dāng)性辦法》就以對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)的監(jiān)管規(guī)范為主，實(shí)質(zhì)上是證券監(jiān)管法，屬于經(jīng)濟(jì)法的范疇[注]證券監(jiān)管法主要是以公法的方法調(diào)整原本由私法調(diào)整的領(lǐng)域，并由此滲透于公法和私法兩個(gè)領(lǐng)域，學(xué)界較早對(duì)證券法的經(jīng)濟(jì)法屬性的探討，參見(jiàn)李東方：《證券監(jiān)管法律制度研究》，北京大學(xué)出版社2002年版，第三章的相關(guān)內(nèi)容。。學(xué)界雖然認(rèn)識(shí)到該制度是一項(xiàng)證券監(jiān)管制度，卻并未將投資者適當(dāng)性制度的規(guī)范屬性視為經(jīng)濟(jì)法。經(jīng)濟(jì)法視角的缺失使得學(xué)界對(duì)投資者適當(dāng)性管理制度的理解呈現(xiàn)碎片化的狀態(tài)：既是民商法視野下經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者之間的私法關(guān)系，又是行政法視野下行政管理者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的公法關(guān)系，而未能從更高的邏輯層面將投資者、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者三者之間的有機(jī)聯(lián)系進(jìn)行整全理解。[注]例如，有人認(rèn)為適當(dāng)性義務(wù)“兼具公法和私法義務(wù)的特殊屬性”，瞿艷：“我國(guó)投資者適當(dāng)性義務(wù)法制化研究”，《政治與法律》2015年第9期，第101～102頁(yè)；還有學(xué)者意識(shí)到“投資者適當(dāng)性是一個(gè)復(fù)雜的法律現(xiàn)象”：既是“證券公司的一項(xiàng)合同義務(wù)”，根本上又是一項(xiàng)“投資者利益保護(hù)制度”，還是一項(xiàng)“證券監(jiān)督管理制度”，前注〔11〕，張付標(biāo)、李玫文，第83頁(yè)。

投資者適當(dāng)性管理制度之生成是出于對(duì)社會(huì)公共利益的保護(hù)，從目前學(xué)界以私法和公法理路對(duì)投資者適當(dāng)性管理制度的解析中，都不難發(fā)現(xiàn)社會(huì)公共利益的痕跡，即出現(xiàn)了私法社會(huì)化[注]日本學(xué)者四宮和夫認(rèn)為，私法的社會(huì)化屬于私法本身內(nèi)部發(fā)生的變化——指導(dǎo)原則社會(huì)化。其具體表現(xiàn)一般包括：對(duì)人類形象的修正、對(duì)所有權(quán)絕對(duì)原則的限制、對(duì)契約自由的限制、對(duì)過(guò)失責(zé)任的修正等。參見(jiàn)〔日〕四宮和夫：《日本民法總則》，唐輝、錢孟珊譯，臺(tái)灣五南圖書出版有限公司1995年版，第21～24頁(yè)，轉(zhuǎn)引自趙紅梅：《私法與社會(huì)法——第三法域之社會(huì)法基本理論范式》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2009年版，第32頁(yè)。和私法公法化[注]日本學(xué)者美濃部達(dá)吉認(rèn)為，私法公法化是原本由私法作用的領(lǐng)域，從社會(huì)公共利益著想改由公法作用，進(jìn)一步以國(guó)家權(quán)力對(duì)違反者科以公法上的制裁(追求刑事或行政責(zé)任)，參見(jiàn)〔日〕美濃部達(dá)吉：《公法與私法》，黃馮明譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年版，第235頁(yè)，轉(zhuǎn)引自前注〔47〕，趙紅梅書，第41頁(yè)。(或者“公法私法化”)的法律現(xiàn)象；而“社會(huì)公共利益真正受到推崇和重視的是經(jīng)濟(jì)法”，“經(jīng)濟(jì)法直接將社會(huì)公共利益轉(zhuǎn)化為具體的行為規(guī)范，是社會(huì)公共利益的法律形式”[注]前注〔29〕，薛克鵬書，第232頁(yè)。。本文接下來(lái)將逐一分析，呈現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理制度的社會(huì)公共利益本位性和經(jīng)濟(jì)法屬性。

(一)投資者適當(dāng)性制度的私法社會(huì)化解析

在私法中，私人能夠通過(guò)以意思表示為核心的法律行為制度設(shè)定民事法律關(guān)系。[注]《民法總則》第133條規(guī)定：“民事法律行為是民事主體通過(guò)意思表示設(shè)立、變更、終止民事法律關(guān)系的行為?！狈尚袨橹?，正在于根據(jù)行為人意志發(fā)生相應(yīng)法律效果，故為實(shí)現(xiàn)私法自治的工具。[注]參見(jiàn)朱慶育：《民法總論》，北京大學(xué)出版社2016年版，第75頁(yè)。投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之金融交易關(guān)系在私法上被視為雙方訂立了契約關(guān)系，契約屬雙方法律行為，是雙方當(dāng)事人意思表示一致的結(jié)果，契約訂立則是謀求當(dāng)事人合意的過(guò)程。[注]同上，第152頁(yè)。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者通過(guò)合意為彼此設(shè)定了具體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，合意之達(dá)成表示雙方對(duì)權(quán)利義務(wù)配置格局以及具體的利益分配格局做出了權(quán)衡并自愿接受?！胺尚袨橹贫人值恼x觀是一種交換正義觀和程序正義觀。法律行為在倫理上的正義性原則表現(xiàn)為交易主體在實(shí)施法律行為時(shí)自主與自愿”，因?yàn)椤爸挥幸粋€(gè)人自己才是其自身利益的最佳判斷者，正義的交換就是當(dāng)事人雙方都自愿的交換”，“從原則上說(shuō)，一項(xiàng)基于雙方當(dāng)事人的自愿而達(dá)成的交易就是公正的交易，國(guó)家不應(yīng)對(duì)之再做出干預(yù)”。[注]參見(jiàn)易軍：“法律行為制度的倫理基礎(chǔ)”，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2004年第6期，第129頁(yè)。因此，在金融產(chǎn)品銷售糾紛的判決中，不少法院“以形式上的合意為標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)可了金融機(jī)構(gòu)和投資者之間法律行為的內(nèi)容”[注]韓祥波：“金融產(chǎn)品銷售的適當(dāng)性法律問(wèn)題研究——以金融產(chǎn)品的糾紛解決為中心”，中國(guó)政法大學(xué)2011年民商法博士學(xué)位論文，第19～22頁(yè)。，要求投資者“買者自負(fù)”。

1.投資者適當(dāng)性制度對(duì)“買者自負(fù)”的突破

私法假設(shè)之平等是抽象平等，若把主體還原為現(xiàn)實(shí)生活中具體的人，主體之間的不平等是常態(tài)，在不受第三方約束和干預(yù)的權(quán)利義務(wù)分配格局的設(shè)定過(guò)程中，這種利益分配的格局會(huì)有利于具有優(yōu)勢(shì)地位的一方。面對(duì)這種現(xiàn)實(shí)，當(dāng)事人之間的利益要均衡，一種可能的情況是當(dāng)事人之間的優(yōu)勢(shì)地位具有互換性，但如果這種事實(shí)上的不平等狀態(tài)是結(jié)構(gòu)性的，雙方不具有互換的可能，若不加干預(yù)，雙方利益平衡的狀態(tài)永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)。[注]參見(jiàn)梁慧星：“從近代民法到現(xiàn)代民法——二十世紀(jì)民法回顧”，《中外法學(xué)》1997年第2期，第19～30頁(yè)。另一方面，在現(xiàn)實(shí)中即便雙方達(dá)成了合意，甚至也有書面材料證明合意的存在，但是當(dāng)事人可能對(duì)合意達(dá)成的內(nèi)容根本沒(méi)有明確的認(rèn)識(shí)。主體之間不可逆轉(zhuǎn)的不平等和合意的虛化在因經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向投資者提供產(chǎn)品或服務(wù)而建立的法律關(guān)系中有著非常明確的體現(xiàn)，投資者對(duì)自己表示的同意處于懵懂狀態(tài)是非常普遍的，僅僅依據(jù)形式上合意的存在來(lái)判斷金融產(chǎn)品銷售之法律行為的正當(dāng)性，在很多情況下是對(duì)投資者的剝奪。[注]參見(jiàn)韓祥波：《金融產(chǎn)品銷售的適當(dāng)性法律問(wèn)題研究——以金融產(chǎn)品的糾紛解決為中心》，法律出版社2013年版，第42～53頁(yè)。

投資者適當(dāng)性管理制度打破了民事主體平等的假設(shè)，由于經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)交易對(duì)象和交易過(guò)程中信息獲取、理解及運(yùn)用能力的差異，向明顯具有優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)施加判斷所提供的產(chǎn)品或服務(wù)對(duì)于特定的投資者是否適當(dāng)?shù)牧x務(wù)，可以為投資者在提起自己權(quán)利救濟(jì)時(shí)增加一個(gè)砝碼，只有“賣者盡責(zé)”，才“買者自負(fù)”。[注]如果經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的行為符合適當(dāng)性義務(wù)的要求，那投資者應(yīng)對(duì)自己的投資決策負(fù)責(zé)；如果經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)違反了適當(dāng)性義務(wù)的要求，那就要根據(jù)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)適當(dāng)性義務(wù)的違反程度來(lái)確定其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任的大小。參見(jiàn)前注〔54〕，韓祥波文，第79頁(yè)。

“依實(shí)證法解決法律問(wèn)題的一個(gè)基本特征是，欲使請(qǐng)求權(quán)得到實(shí)現(xiàn)，需有相應(yīng)的規(guī)范支持。該規(guī)范被稱為請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)(Anspruchsgrundlage)?！盵注]前注〔51〕朱慶育書，第563頁(yè)。在確定具體案例中的民事責(zé)任時(shí)，以請(qǐng)求權(quán)為思考導(dǎo)向的案例分析方法，主要工作即在于“探尋得支持一方當(dāng)事人向他方當(dāng)事人有所主張的法律規(guī)范”。[注]參見(jiàn)王澤鑒：《民法思維：請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)理論體系》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2009年版，第41頁(yè)。雖然我國(guó)的金融監(jiān)管制度中存在大量適當(dāng)性規(guī)則，但從民法的規(guī)范法源上看，投資者直接依據(jù)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)而要求經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)民事責(zé)任，總體上缺乏直接的請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)。[注]需要說(shuō)明的是，根據(jù)最高人民法院2009年發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于裁判文書引用法律、法規(guī)等規(guī)范性法律文件的規(guī)定》第4條，行政法規(guī)屬于作為裁判依據(jù)的法源。《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》(國(guó)務(wù)院令第522號(hào))第29條規(guī)定“證券公司從事證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)，銷售證券類金融產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定程序，了解客戶的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，并以書面和電子方式予以記載、保存。證券公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)所了解的客戶情況推薦適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或者服務(wù)。具體規(guī)則由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定?！钡@一行政法規(guī)僅規(guī)范證券公司，所調(diào)整的主體范圍還不如《適當(dāng)性辦法》規(guī)制的證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)廣泛，而至今還沒(méi)有要求整個(gè)資本市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)的行政法規(guī)，本文是從這一整體意義上認(rèn)為適當(dāng)性義務(wù)缺乏直接的請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)。由于可援引的私法規(guī)則缺乏，我國(guó)學(xué)界從私法角度對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)之民法解釋分為兩類：一是誠(chéng)實(shí)信用原則；二是信賴保護(hù)理論。

2.適當(dāng)性義務(wù)是誠(chéng)實(shí)信用原則的具體化

誠(chéng)實(shí)信用原則簡(jiǎn)稱誠(chéng)信原則，是蘊(yùn)涵價(jià)值判斷的法律概念，在私法中作為一般性的法律原則對(duì)權(quán)利行使行為進(jìn)行抽象限制，[注]“法律源于人類共同生活，個(gè)人權(quán)利必有其界限，超過(guò)該界限即非屬正當(dāng)。不過(guò)，多數(shù)情況下，權(quán)利的具體界限并不明確，需要一般性的法律原則對(duì)權(quán)利行使行為進(jìn)行抽象限制，對(duì)于權(quán)利行使的限制必以消極規(guī)則的面目出現(xiàn)，誠(chéng)實(shí)信用原則與禁止權(quán)利濫用原則即其著例?！鼻白ⅰ?1〕，朱慶育書，第521頁(yè)。在私法既有制度中被稱為“帝王條款”，有學(xué)者將其大致歸納(而不是定義)為四個(gè)方面的要求：(1)要求當(dāng)事人言而有信，遵守已經(jīng)達(dá)成的協(xié)議，保護(hù)對(duì)方的合理期待；(2)善意并盡合理的告知義務(wù)與披露義務(wù)；(3)任何一方不得以不合理的方式致使另一方不利益；(4)誠(chéng)信原則可以以公平合理的方式調(diào)整當(dāng)事人之間的不合理與不公平的義務(wù)。[注]參見(jiàn)李永軍：《民法總論》，法律出版社2009年版，第81頁(yè)。據(jù)此，又有人將誠(chéng)信原則粗分為兩個(gè)層次：第一層要求當(dāng)事人誠(chéng)實(shí)、不欺詐并不得以損害他人的方式謀求自身的利益；第二層是較高的要求，即要求當(dāng)事人守信用并力求實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)的公平。這兩個(gè)層次的內(nèi)容通過(guò)兩種不同的關(guān)系具體展現(xiàn)：一種是當(dāng)事人之間的利益關(guān)系，雙方因發(fā)生特殊情況而利益失衡時(shí)，應(yīng)通過(guò)衡平來(lái)恢復(fù)，以實(shí)現(xiàn)社會(huì)秩序；另一種是發(fā)生在當(dāng)事人和第三人之間，誠(chéng)信原則要求當(dāng)事人不得損害社會(huì)利益。[注]參見(jiàn)前注〔56〕，韓祥波書，第139頁(yè)。投資者適當(dāng)性制度不僅要求經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不能欺詐，要進(jìn)行關(guān)于產(chǎn)品或服務(wù)的信息披露，這與誠(chéng)實(shí)信用原則的第一層次要求相一致；還要求在充分了解投資者的基礎(chǔ)上履行差別的信息告知、風(fēng)險(xiǎn)警示、適當(dāng)性匹配等義務(wù)，對(duì)投資者所購(gòu)買的金融產(chǎn)品服務(wù)是否適合投資者做出判斷，以求實(shí)質(zhì)公平，這與誠(chéng)實(shí)信用原則的第二層次要求相一致。因此，投資者適當(dāng)性制度的要求不可能超過(guò)誠(chéng)信原則所涵蓋的范圍，投資者適當(dāng)性制度存在的必要性在于誠(chéng)信原則作為抽象的法律原則，在具體化之前不具有適用性，投資者適當(dāng)性制度所具有的獨(dú)特價(jià)值正在于使誠(chéng)信原則的要求具體化。[注]同上，第142～145頁(yè)。作為誠(chéng)信原則具體化的投資者適當(dāng)性制度追求的是社會(huì)秩序和社會(huì)利益，本質(zhì)上都是以“社會(huì)”的名義來(lái)表達(dá)個(gè)人的利益，即以“社會(huì)”的名義限制經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的自由，最終落實(shí)到對(duì)每個(gè)具體的投資者利益之保護(hù)，追求實(shí)質(zhì)公平和正義。[注]同上，第140頁(yè)。

3.適當(dāng)性義務(wù)是保護(hù)社會(huì)整體信賴的法律規(guī)則

當(dāng)今社會(huì)專業(yè)化分工日益深入，民商事關(guān)系普遍建立于對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員的信賴基礎(chǔ)之上，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者之間除了合同關(guān)系，還存在信賴關(guān)系。正是因?yàn)樾刨嚱?jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，投資者才與之發(fā)生了交易，若因經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不當(dāng)推薦或銷售行為產(chǎn)生了損失，如何保護(hù)投資者的信賴？學(xué)界基于這條思路提出了信賴保護(hù)理論。

基于信賴關(guān)系，有人認(rèn)為中國(guó)應(yīng)當(dāng)在金融法領(lǐng)域借鑒引入英美法中的信賴關(guān)系和信義義務(wù)，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者承擔(dān)忠實(shí)與勤勉之責(zé)。[注]“凡是那些存在于雙方當(dāng)事人之間，一方將照顧其個(gè)人福祉的權(quán)力托付給了另一方的，并對(duì)另一方的專業(yè)能力或品格有所依賴，均成立信賴關(guān)系。受信賴之另一方對(duì)托付財(cái)產(chǎn)或事務(wù)之一方有忠實(shí)與勤勉之義務(wù)，應(yīng)當(dāng)為其利益而謹(jǐn)慎行事。對(duì)于這種信任或信賴，受托人不得濫用。在信賴關(guān)系中，獲得授權(quán)為一方利益取得財(cái)產(chǎn)之另一方，在接受財(cái)產(chǎn)之后將為交付財(cái)產(chǎn)一方之利益管理和運(yùn)用該財(cái)產(chǎn)。受托人為他人利益辦事時(shí)，采取利他主義之立場(chǎng)。不得在未經(jīng)委托人書面允許的情況下，進(jìn)行涉及利益沖突的交易?！鳖佈樱骸敖鹑谘苌方灰字械馁u方受信義務(wù)”，《法律科學(xué)》2014年第2期，第132～133頁(yè)。投資者適當(dāng)性制度明確要求經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)，那信義義務(wù)與適當(dāng)性義務(wù)又是什么關(guān)系？學(xué)界大都認(rèn)為經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的信義義務(wù)是比適當(dāng)性義務(wù)更高的義務(wù)。[注]最早探討這一關(guān)系的學(xué)者以金融衍生品交易為例，“將受信關(guān)系的理念引入銀行和客戶關(guān)系，它意味著銀行對(duì)客戶負(fù)有信義義務(wù)，必須將客戶利益置于自己利益之前，不得與客戶利益發(fā)生沖突。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這是比‘適當(dāng)性原則’更高的義務(wù)，后者僅僅要求金融機(jī)構(gòu)推薦的交易符合客戶的目的和需求即可，并不排斥金融機(jī)構(gòu)為自己的利益而推薦相關(guān)交易?！眲⒀?、樓建波：“金融衍生交易法律問(wèn)題的分析框架：跨越金融部門法的界限”，載《金融服務(wù)法律評(píng)論》(第3卷)，法律出版社2012年版，第14～15頁(yè)。還有學(xué)者將經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)信義義務(wù)歸納為四項(xiàng)內(nèi)容：忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)、適當(dāng)性義務(wù)、說(shuō)明義務(wù)，具體內(nèi)容為：第一，忠實(shí)義務(wù)，即經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)忠實(shí)于投資者的利益，盡量避免利益沖突，不得通過(guò)濫用職權(quán)的手段謀取不當(dāng)利益；第二，勤勉義務(wù)，即經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在為投資者處理事務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎勤勉，充分運(yùn)用其專業(yè)能力，不得在履職過(guò)程中疏忽懈??；第三，適當(dāng)性義務(wù)，即經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行合理調(diào)查，在充分了解金融商品特性以及投資者屬性的基礎(chǔ)上，向投資者提供適合其目的的商品及服務(wù)；第四，說(shuō)明義務(wù)，即經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以投資者能夠充分理解的方式，就金融商品及服務(wù)的重要事項(xiàng)進(jìn)行完整、準(zhǔn)確的說(shuō)明，尤其在高風(fēng)險(xiǎn)金融商品交易中，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)負(fù)有進(jìn)一步告知、提醒、警示和建議的義務(wù)。參見(jiàn)賈同樂(lè)：《金融機(jī)構(gòu)信義義務(wù)研究》，吉林大學(xué)2016年民商法博士學(xué)位論文。在立法上，還有學(xué)者主張中國(guó)金融法引入信義義務(wù)并以此作為適當(dāng)性義務(wù)的依據(jù)，明確經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)違反信義義務(wù)和適當(dāng)性義務(wù)的民事責(zé)任。[注]參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：“金融機(jī)構(gòu)的信義義務(wù)和適合性原則”，載《人大法律評(píng)論》(2016年卷第3輯)，法律出版社2017年版，第38～54頁(yè)。

立法空白時(shí)，有學(xué)者主張以誠(chéng)信原則作為理論基礎(chǔ)，在個(gè)案中根據(jù)誠(chéng)信原則引入信賴關(guān)系和信義義務(wù)。[注]參見(jiàn)前注〔66〕，顏延文，第126～135頁(yè)。但在學(xué)界，信賴原則與誠(chéng)信原則的關(guān)系是存在爭(zhēng)議的，如有學(xué)者提出信賴原則在私法體系中獨(dú)立于誠(chéng)信原則：信賴原則是指私法體系中對(duì)當(dāng)事人的合理信賴予以正當(dāng)保護(hù)的原則，當(dāng)事人信賴是否合理是授予一方權(quán)利或強(qiáng)加另一方義務(wù)的原則性根據(jù)，屬于立法準(zhǔn)則性法律原則，意義主要在于指導(dǎo)立法者和執(zhí)法者如何保護(hù)信賴；而誠(chéng)信原則是一種義務(wù)性道德準(zhǔn)則，以道德倫理為理論基礎(chǔ)將參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人均納入義務(wù)人的范疇，意義在于指導(dǎo)人們基于道德觀念盡各種應(yīng)盡之義務(wù)，如保密義務(wù)、通知義務(wù)、協(xié)助義務(wù)、告知義務(wù)、誠(chéng)實(shí)不欺義務(wù)等。[注]參見(jiàn)馬新彥：“信賴原則指導(dǎo)下的規(guī)則體系在民法中的定位”，《中國(guó)法學(xué)》2011年第6期，第96～105頁(yè)。據(jù)此觀點(diǎn)，有學(xué)者提出信賴保護(hù)理論才是投資者適當(dāng)性制度的理論基礎(chǔ)，信賴保護(hù)理論之核心為信賴原則，信賴保護(hù)原則源于誠(chéng)實(shí)信用原則，但嚴(yán)于誠(chéng)實(shí)信用原則。[注]參見(jiàn)前注〔4〕，張付標(biāo)書，第116～124頁(yè)。證券市場(chǎng)出現(xiàn)后，個(gè)體之間以道德為基礎(chǔ)的誠(chéng)信原則逐漸發(fā)展為更廣泛的社會(huì)誠(chéng)信或整體誠(chéng)信，一個(gè)重要方式就是外化為保護(hù)社會(huì)整體信賴的法律規(guī)則。

4.對(duì)私法社會(huì)化理路的評(píng)析：“通”但不“真”

從私法角度對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)進(jìn)行解析，無(wú)論適當(dāng)性義務(wù)是作為誠(chéng)實(shí)信用原則的具體化還是以信賴原則為準(zhǔn)則形成的規(guī)則，都體現(xiàn)了一種對(duì)社會(huì)整體利益的追求，都是一種私法社會(huì)化的現(xiàn)代民法理路：以契約正義的名義對(duì)契約自由進(jìn)行限制，為經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)承擔(dān)民事責(zé)任提供論證，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)的責(zé)任追究在私法中只能通過(guò)對(duì)投資者個(gè)人承擔(dān)責(zé)任的形式實(shí)現(xiàn)。

私法理論對(duì)適當(dāng)性義務(wù)的解析從規(guī)范邏輯上十分通暢，但不符合歷史真實(shí)。因?yàn)椋袊?guó)的司法實(shí)踐中沒(méi)有一起案例是在沒(méi)有其他參照規(guī)則的情況下僅僅依據(jù)上述私法的原則對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)進(jìn)行確認(rèn)，真實(shí)情況是將大量先建立起來(lái)的金融監(jiān)管制度和上述私法理論結(jié)合起來(lái)，確定經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)在具體法律關(guān)系中對(duì)投資者承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)。[注]以誠(chéng)實(shí)信用原則的具體化為例，在“上訴人林娟與被上訴人中國(guó)工商銀行股份有限公司南京下關(guān)支行財(cái)產(chǎn)損害賠償糾紛”案中，一審法院認(rèn)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)相關(guān)部門規(guī)章的規(guī)定“亦系民法及合同法中誠(chéng)實(shí)信用原則的具體體現(xiàn)，應(yīng)據(jù)此認(rèn)定工行下關(guān)支行的權(quán)利義務(wù)范圍，故其在金融服務(wù)法律關(guān)系中負(fù)有依照對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等級(jí)及財(cái)務(wù)狀況等推介合適產(chǎn)品的義務(wù)”，二審法院亦認(rèn)為“鑒于工行下關(guān)支行與林娟之間未訂立書面合同，金融監(jiān)管部門的規(guī)范性文件中有關(guān)限制金融機(jī)構(gòu)權(quán)利或增加其義務(wù)的規(guī)定，與法律、行政法規(guī)不相抵觸的，可以據(jù)此作為確定工行下關(guān)支行在本案?jìng)€(gè)人理財(cái)服務(wù)中權(quán)利義務(wù)的依據(jù)”，在責(zé)任比例承擔(dān)上，二審法院“為強(qiáng)化專業(yè)金融機(jī)構(gòu)履行保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益的責(zé)任，提升金融消費(fèi)者信心，維護(hù)國(guó)家的金融安全和穩(wěn)定，本院對(duì)林娟關(guān)于本案不適用過(guò)失相抵的上訴請(qǐng)求予以支持，對(duì)一審判決認(rèn)定的責(zé)任比例予以糾正，依法認(rèn)定由工行下關(guān)支行對(duì)林娟的實(shí)際損失承擔(dān)全部賠償責(zé)任”，體現(xiàn)了一種對(duì)整體社會(huì)利益的追求。參見(jiàn)“上訴人林娟與上訴人中國(guó)工商銀行股份有限公司南京下關(guān)支行財(cái)產(chǎn)損害賠償糾紛”一案，《南京市中級(jí)人民法院民事判決書》，(2016)蘇01民終1563號(hào)。將適當(dāng)性義務(wù)解釋為誠(chéng)信原則的具體化或者信賴原則指導(dǎo)下的規(guī)則體系，其實(shí)是把金融監(jiān)管法律中確立的強(qiáng)制秩序套上私法中“誠(chéng)信原則”或“信賴原則”的帽子，使之變成私法的裁判規(guī)則，在法律形式上維持私法自治的邏輯體系。但這一角度亦與法律秩序的真實(shí)生成歷史進(jìn)行了切割，私法理論從金融監(jiān)管法律中這些強(qiáng)制秩序形成的歷史角度來(lái)探討投資者適當(dāng)性管理制度的規(guī)范屬性。如前述，學(xué)界不少人又把投資者適當(dāng)性管理制度視作一項(xiàng)“證券監(jiān)督管理制度”，并未將其視為經(jīng)濟(jì)法，這一角度同樣是殘缺的，并未能揭示投資者適當(dāng)性管理制度真實(shí)的規(guī)范屬性，接下來(lái)本文將對(duì) “公法私法化”這一現(xiàn)代行政法理路進(jìn)行評(píng)析。

(二)投資者適當(dāng)性制度的公法私法化解析

從公法私法化的視角，通常只看到經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與金融監(jiān)管機(jī)關(guān)兩者之間的關(guān)系，并未對(duì)投資者、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者三者的關(guān)系進(jìn)行整體思考。這里，需要從“法域”視角展開(kāi)解析，“法律所調(diào)整的社會(huì)關(guān)系的單一性，是我們正確認(rèn)識(shí)不同法律部門的標(biāo)準(zhǔn)。認(rèn)識(shí)‘法域’的法則應(yīng)采用另外的標(biāo)準(zhǔn)，即以一定的‘事項(xiàng)’劃分法律規(guī)范的范圍，而不強(qiáng)調(diào)法律所調(diào)整的社會(huì)關(guān)系的單一性質(zhì)，凡是依某個(gè)特定‘事項(xiàng)’劃定范圍的法律規(guī)范都可歸于一個(gè)‘法域’。所以，‘法域’是可以并且基本上調(diào)整兩種以上的社會(huì)關(guān)系的法。而金融法恰恰就是這樣的‘法域’。它不僅調(diào)整金融交易關(guān)系、金融組織關(guān)系，還調(diào)整金融監(jiān)管關(guān)系”[注]王保樹(shù)：“金融法二元規(guī)范結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)與發(fā)展趨勢(shì)——完善金融法體系的一個(gè)觀點(diǎn)”，《廣東社會(huì)科學(xué)》2009年第1期，第175頁(yè)。。

當(dāng)前中國(guó)的投資者適當(dāng)性制度大部分體現(xiàn)在金融監(jiān)管機(jī)關(guān)制定的行政規(guī)章和規(guī)范性文件以及自律管理組織制定的業(yè)務(wù)規(guī)則當(dāng)中，并且，該制度之內(nèi)容就是圍繞規(guī)制“經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者之金融交易”這一特定事項(xiàng)展開(kāi)，從“法域”的角度，可以發(fā)現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理制度也呈現(xiàn)二元結(jié)構(gòu)：(1)調(diào)整監(jiān)管者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之監(jiān)管關(guān)系；(2)調(diào)整經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者之金融交易關(guān)系。

1.監(jiān)管者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的公法關(guān)系

監(jiān)管者無(wú)論是行政監(jiān)管機(jī)關(guān)還是自律管理組織，與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管關(guān)系都屬于非平等主體之間的社會(huì)關(guān)系，調(diào)整該社會(huì)關(guān)系的只能是公法規(guī)范，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)若違反適當(dāng)性義務(wù)，法律后果是來(lái)自金融監(jiān)管者的否定評(píng)價(jià)，如承受監(jiān)管措施、行政處罰、自律懲戒。具言之：首先，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之適當(dāng)性義務(wù)是對(duì)代表公共利益的行政監(jiān)管機(jī)關(guān)負(fù)擔(dān)的義務(wù)，對(duì)應(yīng)著行政監(jiān)管機(jī)關(guān)的公權(quán)力，來(lái)自國(guó)家公法，這是一種公法私法化的現(xiàn)代行政法理路。其次，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之適當(dāng)性義務(wù)還是對(duì)自律組織負(fù)擔(dān)的義務(wù)，對(duì)應(yīng)著自律組織的公權(quán)力，來(lái)自社會(huì)公法[注]“社會(huì)公法”是筆者之一提出的概念，筆者認(rèn)為“社會(huì)公法既不同于體現(xiàn)國(guó)家意志的國(guó)家公法，也不同于體現(xiàn)私人意思自治的私法，它是介于國(guó)家公法和私法之間的中間性質(zhì)的、中介社會(huì)協(xié)調(diào)組織的、具有相當(dāng)強(qiáng)制力的社會(huì)自律監(jiān)管權(quán)，為現(xiàn)實(shí)社會(huì)所必須并且現(xiàn)實(shí)存在著，因而，用社會(huì)公法來(lái)表明其性質(zhì)更為準(zhǔn)確”。李東方：《上市公司監(jiān)管法論》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2015年版，前言第3頁(yè)。，并非自律管理組織制定的所有規(guī)則都是社會(huì)公法，社會(huì)公法本質(zhì)上是為了維護(hù)社會(huì)公共利益，并在法律效力上得到了國(guó)家法的認(rèn)可。[注]“國(guó)家公法”和“社會(huì)公法”中的“國(guó)家”和“社會(huì)”是從法之主體角度進(jìn)行界定的，無(wú)論是國(guó)家公法還是社會(huì)公法，均屬于國(guó)家法的范疇。國(guó)家法是由國(guó)家制定或加以承認(rèn)、適用的，必要時(shí)以強(qiáng)制遵守的手段去確保其執(zhí)行效力的規(guī)范。例如，證券交易所屬于自律組織，而非行政機(jī)關(guān)，但《證券法》明確授予證券交易所制定上市、交易、會(huì)員管理等業(yè)務(wù)規(guī)則，從而使交易所的自律管理成為法定框架下的公共職能，其業(yè)務(wù)規(guī)則是證券法律制度的重要組成部分，具體討論參見(jiàn)徐明、盧文道：“證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則法律效力與司法審查”，載《證券法苑》(第2卷)，法律出版社2010年6月版，第265～266頁(yè)。

2.規(guī)制金融交易關(guān)系的強(qiáng)制性規(guī)范屬于經(jīng)濟(jì)法規(guī)范

在投資者適當(dāng)性管理制度中，主要規(guī)則調(diào)整的其實(shí)是經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者之間的金融交易關(guān)系，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者履行適當(dāng)性義務(wù)，往往被誤認(rèn)為是證券監(jiān)管制度中的公法規(guī)則，但上文亦已澄清，公法實(shí)際上調(diào)整的是監(jiān)管者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管關(guān)系。而經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者履行適當(dāng)性義務(wù)這樣具有強(qiáng)制性的規(guī)則，正如王保樹(shù)教授所言，不能簡(jiǎn)單地作為公法對(duì)待，“公法規(guī)范均具有強(qiáng)制性，但它的根本特征不在于其強(qiáng)制性，而在于該規(guī)范調(diào)整的社會(huì)關(guān)系至少有一方參加者是公權(quán)力者或被授予公權(quán)力者參加?！盵注]前注〔73〕，王保樹(shù)文，第179頁(yè)。在私法理論中，任意規(guī)范與強(qiáng)制規(guī)范之別，乃是私法規(guī)范最基本的分類，區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是“行為人能否以其意志排除適用”。[注]參見(jiàn)前注〔51〕，朱慶育書，第50頁(yè)。依王保樹(shù)教授的見(jiàn)解，金融法中規(guī)制金融交易的強(qiáng)制性規(guī)范“既非任意性規(guī)范，也非上述的監(jiān)管性公法規(guī)范”[注]前注〔73〕，王保樹(shù)文，第179頁(yè)。，而是私法中的強(qiáng)制性規(guī)范。但本文認(rèn)為，這本質(zhì)上不應(yīng)定性為私法中的強(qiáng)制性規(guī)范。

首先，在民法理論中，強(qiáng)制規(guī)范若以當(dāng)事人行為為規(guī)制對(duì)象，可再分為強(qiáng)行規(guī)范與禁止規(guī)范。前者指令當(dāng)事人為積極行為，后者則禁止當(dāng)事人為某種行為。民法強(qiáng)制規(guī)范中，強(qiáng)行規(guī)范較為罕見(jiàn)，多屬禁止規(guī)范。[注]參見(jiàn)前注〔51〕，朱慶育書，第54～55頁(yè)。原因在于，基于自治理念，民法強(qiáng)制規(guī)范主要充當(dāng)劃定私人行為邊界的角色，界限內(nèi)如何具體行為，則取決于行為人自由意志。[注]參見(jiàn)蘇永欽：“私法自治中的國(guó)家強(qiáng)制——從功能法的角度看民事規(guī)范的類型與立法釋法方向”，載氏著：《走入新世紀(jì)的私法自治》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2002年版，第17～18頁(yè)。適當(dāng)性義務(wù)本質(zhì)上是指令經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)積極行為，若按民法理論的分類，當(dāng)屬?gòu)?qiáng)行規(guī)范，在民法理論中，適當(dāng)性義務(wù)之出現(xiàn)也是罕見(jiàn)的。

其次，《適當(dāng)性辦法》在法律效力層級(jí)上屬于部門規(guī)章，民法法源中法定義務(wù)通常來(lái)自法律和行政法規(guī)，是否承認(rèn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)，以民法對(duì)公權(quán)力的忌憚，在理論上民法還得審視一番。而在真實(shí)世界中，無(wú)論是證監(jiān)會(huì)的規(guī)章、規(guī)范性文件，還是證券交易所等自律組織制定的業(yè)務(wù)規(guī)則，都對(duì)不特定對(duì)象具有普遍約束力以及持久的適用性，具有和法律相同的行為規(guī)范功能，并且隨著金融創(chuàng)新而不斷產(chǎn)生的新規(guī)則都要求經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)積極行為以落實(shí)投資者保護(hù)之公共政策，《適當(dāng)性辦法》本身就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)為落實(shí)保護(hù)投資者的公共政策而行使證券監(jiān)管權(quán)進(jìn)行干預(yù)的產(chǎn)物，也即，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)行使準(zhǔn)立法權(quán)創(chuàng)設(shè)了經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的適當(dāng)性義務(wù)。

所以，雖不能將這種強(qiáng)制性規(guī)范等同于公法規(guī)范，但也不能將其直接定性為私法中的強(qiáng)制規(guī)范，根據(jù)該規(guī)范的真實(shí)生成邏輯，其本質(zhì)上是代表社會(huì)公共利益的公權(quán)力介入投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之金融交易這一私法領(lǐng)域而形成的具有普遍約束力的行為規(guī)則。從調(diào)整對(duì)象上看，可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)法是調(diào)整在現(xiàn)代國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控和市場(chǎng)規(guī)制過(guò)程中發(fā)生的社會(huì)關(guān)系的法律規(guī)范的總稱。[注]參見(jiàn)張守文：《經(jīng)濟(jì)法原理》，北京大學(xué)出版社2013年版，第44頁(yè)。投資者適當(dāng)性制度本質(zhì)上具備經(jīng)濟(jì)法的屬性，屬于經(jīng)濟(jì)法中的市場(chǎng)規(guī)制法范疇。將投資者適當(dāng)性制度作為經(jīng)濟(jì)法的強(qiáng)制性規(guī)則，不僅使該制度具有私法中強(qiáng)制規(guī)范的功能——“提供一套自治的游戲規(guī)則”“從另一角度去支撐私法自治”[注]前注〔80〕，蘇永欽書，第17頁(yè)。，更重要的意義在于經(jīng)濟(jì)法思維超越了部門法分割思維，將社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中真實(shí)存在的政府、自律組織、投資者、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等主體和他們的關(guān)系納入理論框架進(jìn)行整體解析，這對(duì)個(gè)體利益和整體經(jīng)濟(jì)利益的協(xié)調(diào)、保護(hù)和促進(jìn)都大有裨益。

(三)投資者適當(dāng)性管理制度的經(jīng)濟(jì)法關(guān)系解析

經(jīng)濟(jì)法制度的形成過(guò)程離不開(kāi)公權(quán)力的作用，而正是公權(quán)力介入并改變了私人之間關(guān)系的屬性，將其從私法關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)法上的關(guān)系。[注]這是對(duì)經(jīng)濟(jì)法關(guān)系形成的描述，筆者基本贊同趙紅梅教授關(guān)于社會(huì)法關(guān)系如何形成的解析，趙紅梅教授認(rèn)為“私法公法化與社會(huì)法的關(guān)聯(lián)在于：所謂‘私法公法化不僅在于建立了一種直接使該項(xiàng)法律的關(guān)系成為個(gè)人與國(guó)家間的關(guān)系’，更主要地，它改變了人民之間關(guān)系的屬性(從私法關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)法關(guān)系)。也就是說(shuō)，在這里，公權(quán)是作為改變?nèi)嗣耜P(guān)系(社會(huì)法的調(diào)整對(duì)象)的工具而存在的”。前注〔47〕，趙紅梅書，第42頁(yè)。趙紅梅教授認(rèn)為經(jīng)濟(jì)法屬于社會(huì)法的一部分，她提出的“社會(huì)法”是“一類具有獨(dú)立法律思想和法律技術(shù)的法律規(guī)范群，其性質(zhì)為獨(dú)立于公法與私法外的第三法域，而非公法與私法的混合(綜合)法領(lǐng)域”。趙紅梅：“第三法域社會(huì)法理論之再博興”，《中外法學(xué)》2009年第3期，第434～435頁(yè)；另見(jiàn)前注〔47〕，趙紅梅書，第44～74頁(yè)。另要說(shuō)明的是，第三法域和社會(huì)法能否等同，經(jīng)濟(jì)法與社會(huì)法的關(guān)系是什么，學(xué)界有不同言說(shuō)，但經(jīng)濟(jì)法和社會(huì)法屬于新興的現(xiàn)代法律現(xiàn)象無(wú)疑，經(jīng)濟(jì)法與社會(huì)法基礎(chǔ)理論對(duì)公權(quán)力、人與人之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及社會(huì)整體公益等的探索在某種程度上都有相通之處。這一公權(quán)力作用過(guò)程，在經(jīng)濟(jì)法中被視為國(guó)家干預(yù)的過(guò)程，[注]國(guó)家干預(yù)也被稱為政府干預(yù)，“它是為了實(shí)現(xiàn)法律上的目標(biāo)，國(guó)家運(yùn)用法律手段對(duì)公民、法人和其他社會(huì)組織的行為進(jìn)行引導(dǎo)、限制或禁止等一系列活動(dòng)的總稱”。前注〔29〕，薛克鵬書，第116頁(yè)。國(guó)家公法和社會(huì)公法都是以保護(hù)社會(huì)整體公益和追求實(shí)質(zhì)正義為目的對(duì)私法關(guān)系進(jìn)行國(guó)家干預(yù)形成的經(jīng)濟(jì)法制度。在社會(huì)公法中，制定投資者適當(dāng)性管理制度的自律組織雖然不是具有干預(yù)權(quán)力的國(guó)家機(jī)關(guān)，但得到了國(guó)家機(jī)關(guān)的立法授權(quán)。例如：2009年國(guó)務(wù)院制定的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》確立了證券公司從事證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)，銷售證券類金融產(chǎn)品必須履行適當(dāng)性義務(wù)，并授權(quán)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)制定具體的規(guī)則[注]參見(jiàn)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》(國(guó)務(wù)院令第522號(hào))第29條規(guī)定。；2009年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》，并授權(quán)深圳證券交易所制訂具體實(shí)施辦法[注]參見(jiàn)《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》(中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告[2009]14號(hào))第3條規(guī)定。；在金融期貨領(lǐng)域，相應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度亦將制度的具體標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)施指引授權(quán)給中國(guó)金融期貨交易所根據(jù)“將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當(dāng)投資者”的核心原則制定并報(bào)證監(jiān)會(huì)備案。[注]參見(jiàn)《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于建立金融期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》 (中國(guó)證監(jiān)管公告[2013]32號(hào))第2條。

1.干預(yù)者與被干預(yù)者是不平等的權(quán)力義務(wù)關(guān)系

國(guó)家機(jī)關(guān)和自律組織作為經(jīng)濟(jì)法的主體，筆者稱之為干預(yù)者，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者則是被干預(yù)者。干預(yù)者都是公權(quán)力的享有者，在國(guó)家公法和社會(huì)公法生成前，它們的公權(quán)力屬于國(guó)家干預(yù)權(quán)的范疇，能夠介入經(jīng)濟(jì)主體間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系而創(chuàng)設(shè)經(jīng)濟(jì)法權(quán)利義務(wù)關(guān)系，例如中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)準(zhǔn)立法權(quán)制定《適當(dāng)性辦法》，創(chuàng)設(shè)了整個(gè)資本市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的適當(dāng)性義務(wù)。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者的經(jīng)濟(jì)法關(guān)系形成后，干預(yù)者(監(jiān)管者)則對(duì)這一經(jīng)濟(jì)法律關(guān)系享有監(jiān)管的權(quán)力，以保障法律實(shí)施。總體上，干預(yù)者(監(jiān)管者)與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)系是一種不平等主體之間的權(quán)力義務(wù)關(guān)系。[注]筆者認(rèn)為，如果借鑒英美國(guó)家的分析法學(xué)的思想和方法特別是霍菲爾德的思想和方法，能對(duì)監(jiān)管者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、投資者的法律關(guān)系從法律形式上做更清晰的解析：第一層次，監(jiān)管者與投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間是 “權(quán)力(power)和責(zé)任(liability)”的關(guān)系，并且監(jiān)管者能夠通過(guò)權(quán)力(power)創(chuàng)設(shè)第二層次的關(guān)系，包括兩類：(1)投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的“權(quán)利(right/claim)和義務(wù)(duty)”關(guān)系；(2)監(jiān)管者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)(投資者)之間的“權(quán)利(right/claim)和義務(wù)(duty)”關(guān)系。實(shí)際上，民商法學(xué)者和行政法學(xué)者都嘗試引進(jìn)分析法學(xué)的思想和方法對(duì)法律關(guān)系進(jìn)行解析，參見(jiàn)王涌：“尋找法律概念的‘最小公分母’——霍菲爾德法律概念分析思想研究”，《比較法研究》1998年第2期，第151～165頁(yè)；陳端洪：“行政許可與個(gè)人自由”，《法學(xué)研究》2004年第5期，第25～35頁(yè)。

2.投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為經(jīng)濟(jì)法主體具有整體性

投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為經(jīng)濟(jì)法的主體，在經(jīng)濟(jì)法的擬制下具有整體的屬性，經(jīng)濟(jì)法秉持社會(huì)連帶主義之思想基礎(chǔ)，將經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)整體化為一個(gè)集體，對(duì)同樣被整體化的投資者集體承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)。[注]在私法中，投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)都可以被法律識(shí)別為“自然人”、“法人”或“非法人組織”，都是獨(dú)立且具有權(quán)利能力的民事主體。但在私法中的人是個(gè)體之人，經(jīng)濟(jì)法中的人是集體之人。這里的“個(gè)體”和“集體”是從對(duì)人的個(gè)體性和集體性認(rèn)知觀念的角度使用的，“私法學(xué)對(duì)人的認(rèn)知受個(gè)體(自由)主義政治哲學(xué)的影響，私法社會(huì)化的思想基礎(chǔ)為從對(duì)古典自由主義批判基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的新個(gè)人(自由)主義，其與個(gè)人(自由)主義的思想理念尚無(wú)根本沖突；社會(huì)法學(xué)對(duì)人的認(rèn)知受個(gè)人(自由)主義的集體(反自由)主義哲學(xué)的影響?！鼻白ⅰ?7〕，趙紅梅書，第76～79頁(yè)。在經(jīng)濟(jì)法眼中，投資者適當(dāng)性制度規(guī)制的投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以集體或“社群”，又稱“社會(huì)共同體”的形態(tài)存在著，各集體內(nèi)部具有共同歸屬和利益關(guān)聯(lián)，投資者集體和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)集體之間存在整體的社會(huì)關(guān)系，與他們的個(gè)體意愿無(wú)關(guān)。[注]這是由“成員之間的社會(huì)關(guān)系——某種身份決定的，也即是社會(huì)安排給他們的，或者是法律對(duì)他們的身份加以標(biāo)識(shí)所確定出來(lái)的，而不是他們每個(gè)人自主選擇的結(jié)果，一切與他們作為‘群’內(nèi)成員的個(gè)體意愿無(wú)關(guān)”。前注〔47〕，趙紅梅書，第85頁(yè)。作為整體金融市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，投資者、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)(金融中介)、融資者的金融行為結(jié)合在一起實(shí)現(xiàn)了資金融通過(guò)程，但單個(gè)投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在具體交易過(guò)程中一般也不會(huì)意識(shí)到他們的整體屬性。

各種以國(guó)家公法或社會(huì)公法形式存在的投資者適當(dāng)性制度率先對(duì)投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的身份，根據(jù)其所在的社會(huì)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)以一定的標(biāo)準(zhǔn)(主要是經(jīng)濟(jì)地位)，進(jìn)行了具體的識(shí)別，這樣投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)被作為一個(gè)整體的法律概念，在國(guó)家公權(quán)力或社會(huì)公權(quán)力的作用下擬制了出來(lái)。再具體分析，投資者適當(dāng)性制度將投資者識(shí)別為專業(yè)投資者和普通投資者，并制定了具體的標(biāo)準(zhǔn)。專業(yè)投資者通常具有專業(yè)知識(shí)、技能和投資經(jīng)驗(yàn)或者擁有高額財(cái)富，具備自我保護(hù)能力，即便專業(yè)投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間存在信息不對(duì)稱，其也有能力獲得相應(yīng)的信息而改善或消滅信息不對(duì)稱的情況，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上做出理性決策，而無(wú)須法律專門保護(hù)。普通投資者則不具有專業(yè)投資者的上述特征，由于經(jīng)濟(jì)地位等諸多差異，其與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間在沒(méi)有外界干預(yù)的情況下存在結(jié)構(gòu)性的、不可逆轉(zhuǎn)的信息不對(duì)稱和實(shí)力不對(duì)等，并且自身理性能力有限，中國(guó)資本市場(chǎng)以中小投資者為主，大都符合普通投資者的條件，普通投資者對(duì)證券市場(chǎng)的認(rèn)可和信心不但支撐了資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行，而且決定了資本市場(chǎng)的成敗，對(duì)他們的保護(hù)涉及整體經(jīng)濟(jì)利益的促進(jìn)和發(fā)展，因此普通投資者的身份一旦確立，便是經(jīng)濟(jì)法的重點(diǎn)保護(hù)對(duì)象。

3.投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之經(jīng)濟(jì)法權(quán)利義務(wù)關(guān)系具有整體性

經(jīng)濟(jì)法關(guān)系中，不僅主體具備整體屬性，投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系也具備整體屬性，對(duì)應(yīng)著社會(huì)公共利益這樣的共同體利益形態(tài)?！八^公共利益是指當(dāng)現(xiàn)代社會(huì)具有專業(yè)化趨向的大型組織已經(jīng)越來(lái)越強(qiáng)烈地控制了社會(huì)生活和經(jīng)濟(jì)生活時(shí)，所有與這些大型組織處于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的私人，都可以基于‘不受大型組織欺詐、壓迫的自由’而形成以共識(shí)為基礎(chǔ)的聚合性權(quán)利，與這種聚合性權(quán)利相對(duì)應(yīng)的就是公共利益?！盵注]張春麗：“證券交易中的個(gè)人投資者保護(hù)——以公共利益理念的回歸為核心”，《法學(xué)》2011年第6期，第128頁(yè)。社會(huì)公共利益高懸于監(jiān)管者、投資者、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)法主體之上。調(diào)整監(jiān)管者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之監(jiān)管關(guān)系的公法規(guī)則，調(diào)整投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之金融交易關(guān)系的強(qiáng)制性規(guī)范，本質(zhì)上都是基于保護(hù)社會(huì)公共利益的理念形成的具體法律規(guī)則。

總之，投資者適當(dāng)性管理制度主要是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)法制度，通過(guò)經(jīng)濟(jì)法的整體視角對(duì)其法律基礎(chǔ)進(jìn)行解析，解決了分別從公法或私法角度解析造成的認(rèn)識(shí)碎片化問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)法學(xué)與傳統(tǒng)法學(xué)相比較，在法律實(shí)施、法律的責(zé)任承擔(dān)等方面有許多創(chuàng)新之處，亦能為該制度的立法、實(shí)施等具體問(wèn)題的解決提供更多理論空間。

四、投資者適當(dāng)性管理制度立法碎片化的反思與解決途徑

以上分別探討了投資者適當(dāng)性管理制度生成的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法律基礎(chǔ)，從而說(shuō)明了其作為一項(xiàng)保護(hù)投資者的制度，本質(zhì)上是以保護(hù)社會(huì)公共利益為宗旨的經(jīng)濟(jì)法制度。接下來(lái)，需轉(zhuǎn)入對(duì)與投資者適當(dāng)性管理制度相關(guān)的三個(gè)問(wèn)題的再分析，進(jìn)而揭示：經(jīng)濟(jì)法特有的整體視角的缺乏，導(dǎo)致立法缺乏系統(tǒng)性，投資者適當(dāng)性管理制度存在立法碎片化的問(wèn)題。

(一)“適當(dāng)性管理”的經(jīng)濟(jì)法視角：義務(wù)權(quán)利(力)的融合

在投資者適當(dāng)性管理制度中，不能因其屬金融監(jiān)管制度，就簡(jiǎn)單地認(rèn)為“投資者適當(dāng)性管理”其實(shí)管理的是經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)而非投資者，亦不能因?yàn)橥顿Y者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的金融交易關(guān)系屬于私法的契約關(guān)系而簡(jiǎn)單否認(rèn)“投資者”與“經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)”存在管理關(guān)系。關(guān)鍵在于從什么角度看“管理”。

在經(jīng)濟(jì)法理論中，投資者適當(dāng)性制度直接調(diào)整的是投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)集體之間的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)是強(qiáng)勢(shì)主體，投資者是弱勢(shì)主體，他們之間是實(shí)質(zhì)不平等的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)法通過(guò)公權(quán)力的介入要求經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向投資者集體承擔(dān)強(qiáng)制性義務(wù)進(jìn)而對(duì)弱勢(shì)投資者進(jìn)行整體性扶助。從經(jīng)濟(jì)法的角度進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者之間確實(shí)存在“管理”關(guān)系，這體現(xiàn)著經(jīng)濟(jì)法關(guān)系中義務(wù)權(quán)利(力)融合的屬性，即經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)履行適當(dāng)性義務(wù)的同時(shí)也必然對(duì)投資者享有“管理”的權(quán)利(力)。

從經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的角度，其經(jīng)濟(jì)法權(quán)利義務(wù)的圖景可描述為：在公權(quán)力的介入下，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)一面向投資者集體負(fù)有適當(dāng)性義務(wù)，同時(shí)也面向投資者擁有了權(quán)利(力)，如經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向投資者采集信息，對(duì)投資者進(jìn)行分類，向投資者信息告知、披露風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行適當(dāng)性匹配，投資者不得拒絕。[注]在第三法域(社會(huì)法)理論中，這被趙紅梅教授描述為權(quán)利義務(wù)的融合狀態(tài)：“社會(huì)法積極義務(wù)的設(shè)定使私人財(cái)產(chǎn)權(quán)利發(fā)生了更深刻的變化(質(zhì)變)，不但演化為‘社會(huì)權(quán)利’，而且其中有相當(dāng)一部分還演變?yōu)椤鐣?huì)權(quán)力’，在實(shí)現(xiàn)集體公益中發(fā)揮更積極的作用”，“財(cái)產(chǎn)所有者的社會(huì)法義務(wù)呈現(xiàn)這樣一種復(fù)式結(jié)構(gòu)：相對(duì)于人民集體其必須履行的義務(wù)為職責(zé)，相對(duì)于人民個(gè)體其必須履行的義務(wù)又具有權(quán)力成分，義務(wù)以類似于公共執(zhí)法機(jī)構(gòu)——實(shí)為人民集體代表的身份，要求人民遵守社會(huì)法規(guī)范，維護(hù)社會(huì)公共秩序”，如“營(yíng)業(yè)性歌舞娛樂(lè)場(chǎng)所、互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務(wù)營(yíng)業(yè)場(chǎng)所等不適宜未成年人活動(dòng)的場(chǎng)所的經(jīng)營(yíng)者，在顯著位置設(shè)置未成年人禁入標(biāo)志，將尋上門的未成年人顧客拒之門外，對(duì)難以判明是否已成年的要求出示身份證件；金融機(jī)構(gòu)查驗(yàn)登記個(gè)人存款者身份……”前注〔47〕，趙紅梅書，第297～298頁(yè)。

從投資者的角度，其經(jīng)濟(jì)法權(quán)利義務(wù)的圖景可描述為：在公權(quán)力的介入下，經(jīng)濟(jì)法要求經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者集體負(fù)擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)即是賦予了投資者集體性權(quán)利，[注]在存在法律關(guān)系的主體之間，權(quán)利義務(wù)還是一對(duì)關(guān)系概念，有權(quán)利必有義務(wù)，此之義務(wù)即彼之權(quán)利。可類比：丈夫和妻子是一對(duì)關(guān)系概念，有丈夫必有妻子，有妻子必有丈夫。同時(shí)，投資者有義務(wù)按經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)要求提供信息，接受和確認(rèn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)警示、信息告知、適當(dāng)性匹配結(jié)果等。投資者無(wú)權(quán)放棄自己的權(quán)利(即無(wú)權(quán)寬免經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的義務(wù))，也不得違反自己的義務(wù)。[注]正如趙紅梅教授認(rèn)為：“社會(huì)法給予某一‘群’人的‘集體權(quán)利’所蘊(yùn)涵的有時(shí)卻只是‘利益’而不包括自由。當(dāng)‘集體權(quán)利’落實(shí)到成員個(gè)體時(shí)，利益又往往以‘義務(wù)’載體實(shí)現(xiàn)，義務(wù)中同樣包含著利益”。前注〔47〕，趙紅梅書，第300頁(yè)。投資者在經(jīng)濟(jì)法關(guān)系中也負(fù)有義務(wù)往往易被忽略。[注]《適當(dāng)性辦法》第4條規(guī)定“投資者應(yīng)當(dāng)在了解產(chǎn)品或者服務(wù)情況，聽(tīng)取經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)適當(dāng)性意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性匹配意見(jiàn)不表明其對(duì)產(chǎn)品或者服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和收益做出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證?！辈糠滞顿Y者具備金融消費(fèi)者的屬性，對(duì)投資者義務(wù)的探討還可參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)教授對(duì)“消費(fèi)者責(zé)任(義務(wù))”的分析，參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：《金融消費(fèi)者權(quán)利的法律保護(hù)與救濟(jì)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2016年版，第59頁(yè)；趙紅梅教授也指出“在社會(huì)法上，類似消費(fèi)者這樣的弱勢(shì)群體作為法律保護(hù)的對(duì)象，單純享受權(quán)利或法益，而不承擔(dān)義務(wù)。這完全是對(duì)社會(huì)法的誤讀”，前注〔47〕，趙紅梅書，第301～303頁(yè)。

綜上，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者集體履行的強(qiáng)制性義務(wù)必然包含著對(duì)投資者自由的限制，這是貫徹法律之強(qiáng)制性安排的必然要求，因此經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為“管理者”，投資者作為“被管理者”，從法律形式上也與經(jīng)濟(jì)法的權(quán)利義務(wù)關(guān)系屬性相契合。[注]我國(guó)傳統(tǒng)上由證監(jiān)會(huì)獨(dú)攬投資者保護(hù)職責(zé)，通過(guò)證券發(fā)行核準(zhǔn)制對(duì)投資者實(shí)行無(wú)差別的一體化保護(hù)，這在資本市場(chǎng)縱深發(fā)展和金融創(chuàng)新的沖擊下，已經(jīng)遭受巨大挑戰(zhàn)，“公共管理理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)作為承受公共利益的場(chǎng)所，所有主體都可發(fā)揮相應(yīng)的作用”，行政監(jiān)管者受到有限監(jiān)管資源的制約，不能完全滿足投資者保護(hù)需求，應(yīng)當(dāng)通過(guò)縱向分權(quán)將具體的投資者保護(hù)工作分配給一線的自律組織和金融中介，建立市場(chǎng)主導(dǎo)的多元化保護(hù)體系，但要注意授予權(quán)力的同時(shí)建立必要的制衡以確保權(quán)力不會(huì)被濫用。因此，從公共管理理論我們也可以看出經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行“投資者適當(dāng)性管理”含有的權(quán)利(力)屬性。參見(jiàn)洪艷蓉：“公共管理視野下的證券投資者保護(hù)”，《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2015年第3期，第61～62頁(yè)?！胺彩钱a(chǎn)生義務(wù)權(quán)利融合的地方都是權(quán)利者可以從存在的義務(wù)中獲得利益的地方，也就是存在團(tuán)結(jié)互助之關(guān)系基礎(chǔ)的地方?！盵注]前注〔47〕，趙紅梅書，第299頁(yè)。這也是經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為金融中介，其產(chǎn)生和發(fā)展與投資者之間本質(zhì)上系連帶依存關(guān)系的必然要求。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者都不是自由的，他們都受經(jīng)濟(jì)法所確認(rèn)的共同體利益的約束。

(二)合格投資者制度與投資者適當(dāng)性制度的關(guān)系問(wèn)題產(chǎn)生的原因：立法碎片化

以上，通過(guò)經(jīng)濟(jì)法的整體視角探討了如何看待“適當(dāng)性管理”，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的適當(dāng)性管理是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)法的行為規(guī)范。在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為金融中介是金融市場(chǎng)信息、產(chǎn)品、服務(wù)的生產(chǎn)者、加工者和提供者，發(fā)揮著投融資雙方的橋梁作用，基于此，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)有著強(qiáng)大的資源、豐富的信息、專業(yè)的能力，完全能夠以較低的成本發(fā)揮類似“看門人”的作用，將被禁止進(jìn)入市場(chǎng)的投資者拒之門外，查驗(yàn)投資者是否具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力，甚至對(duì)證券違法交易行為進(jìn)行調(diào)查與防范[注]學(xué)界對(duì)“證券經(jīng)紀(jì)商客戶管理責(zé)任”的研究——“證券經(jīng)紀(jì)商客戶管理責(zé)任是一項(xiàng)新型責(zé)任，其主要功能在于確保經(jīng)紀(jì)商作為客戶證券交易組織者與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作，對(duì)各類證券違法交易行為進(jìn)行調(diào)查與防范。該責(zé)任的主要內(nèi)容是要求經(jīng)紀(jì)商對(duì)客戶進(jìn)行背景調(diào)查并做好內(nèi)部合規(guī)管理，當(dāng)發(fā)現(xiàn)客戶從事‘可疑交易’時(shí)向主管部門提交報(bào)告”——亦可佐證本文的結(jié)論。詳見(jiàn)張彬：“境外證券經(jīng)紀(jì)商客戶管理責(zé)任的制度與實(shí)踐——以美國(guó)制度為代表”，載《證券法苑》(第23卷)，法律出版社2017年版，第101～121頁(yè)。。因此，從整體金融市場(chǎng)角度看，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或金融中介的行為規(guī)范應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止“適當(dāng)性管理”這一種。接下來(lái)轉(zhuǎn)入對(duì)合格投資者制度和投資者適當(dāng)性管理制度關(guān)系問(wèn)題的討論，這正揭示了整體的 “經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)(金融中介)的行為規(guī)范”在金融立法中存在碎片化的問(wèn)題。

投資者適當(dāng)性制度不是合格投資者制度，[注]已有學(xué)者做過(guò)比較清晰的比較，“合格投資者是投資者進(jìn)入某一市場(chǎng)或參與業(yè)務(wù)、購(gòu)買某一產(chǎn)品、接受某種服務(wù)的準(zhǔn)入制度”，“證券投資者適當(dāng)性制度更多涉及證券公司等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)客戶的了解、測(cè)評(píng)和提示義務(wù)等，重點(diǎn)是將合適的產(chǎn)品推薦和銷售給合適的投資者”，“二者目的并不相同，前者主要是從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資者本身的角度，設(shè)定其需要滿足的條件和門檻；而后者重在對(duì)不同的投資者提供不同的法律保護(hù)”。前注〔11〕，張付標(biāo)、李玫文，第83～84頁(yè)。學(xué)界早就提出了此問(wèn)題，是否應(yīng)把合格投資者制度從投資者適當(dāng)性制度中剔除，以使其名實(shí)相符呢？立法沒(méi)有這樣做。最新制定的《適當(dāng)性辦法》將投資者分為專業(yè)投資者和普通投資者，圍繞著經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)了解客戶、了解產(chǎn)品、適當(dāng)性匹配這一流程展開(kāi)，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在各個(gè)環(huán)節(jié)的適當(dāng)性義務(wù)亦構(gòu)成投資者適當(dāng)性管理制度的主要內(nèi)容。但是，《適當(dāng)性辦法》同時(shí)也授權(quán)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、自律組織可以規(guī)定投資者準(zhǔn)入要求，合格投資者制度仍然與投資者適當(dāng)性制度混雜在一起，[注]只是在需對(duì)投資者進(jìn)行準(zhǔn)入限制的特定市場(chǎng)、產(chǎn)品或服務(wù)中，各自的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不可能統(tǒng)一規(guī)定于《適當(dāng)性辦法》中，以自然人投資者的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)為例：金融期貨市場(chǎng)為50萬(wàn)元；私募基金市場(chǎng)則要求金融資產(chǎn)不低于300 萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50 萬(wàn)元，并且投資于單只私募基金的金額不低于100 萬(wàn)元；上海證券交易所債券市場(chǎng)要求前20個(gè)交易日名下金融資產(chǎn)日均不低于500萬(wàn)元，或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元；在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)參與掛牌公司股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓則需滿足本人名下最近10個(gè)轉(zhuǎn)讓日的日均金融資產(chǎn)500萬(wàn)元人民幣以上……因此，只能籠統(tǒng)規(guī)定“可以考慮風(fēng)險(xiǎn)性、復(fù)雜性以及投資者的認(rèn)知難度等因素，從資產(chǎn)規(guī)模、收入水平、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、投資認(rèn)購(gòu)最低金額等方面”來(lái)制定投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。參見(jiàn)《金融期貨投資者適當(dāng)性制度實(shí)施辦法》(中金所2017年發(fā)布)第4條、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(證監(jiān)會(huì)第105號(hào)令)第12條、《上海證券交易所債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理辦法》(上證發(fā)[2017]36號(hào))第6條、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》(股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2017]196號(hào))第5條。因此現(xiàn)行法律文本中“投資者適當(dāng)性管理制度”這頂小帽子還蓋著跟它完全不同的制度。

其實(shí)，合格投資者制度也是國(guó)家干預(yù)下形成的調(diào)整投資者與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之金融交易關(guān)系的強(qiáng)制性規(guī)范，也具備經(jīng)濟(jì)法屬性。經(jīng)濟(jì)法不僅調(diào)整既有的交易關(guān)系，還調(diào)整潛在的金融交易關(guān)系，合格投資者制度意在將可能危害整體金融交易秩序的投資者預(yù)先進(jìn)行識(shí)別并拒絕其進(jìn)入相應(yīng)金融市場(chǎng)。[注]例如合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)，“其資格的設(shè)定則強(qiáng)調(diào)國(guó)家層面的經(jīng)濟(jì)安全，既要引進(jìn)外資促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，又要防止中國(guó)資本市場(chǎng)被外資所操縱”，郭富青：“論資本市場(chǎng)合格投資者制度：資格塑造與行為規(guī)制”，載《證券法苑》(第七卷)，法律出版社2012年版，第350頁(yè)。再如私募證券發(fā)行中的合格投資者，其資格的設(shè)定意在將私募證券的發(fā)行對(duì)象限定在擁有相當(dāng)資產(chǎn)或收入的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，具備足夠投資知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的人，了解發(fā)行人相關(guān)信息、能夠自我保護(hù)的人等，對(duì)于其中某些對(duì)象還有人數(shù)方面的限制，以實(shí)現(xiàn)私募證券發(fā)行法律規(guī)范的注冊(cè)豁免，在促進(jìn)融資便利的同時(shí)兼顧投資者保護(hù)，參見(jiàn)郭靂：《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第3～4頁(yè)。中國(guó)大部分合格投資者制度都與證券私募發(fā)行的合格投資者制度目的類似，“合格投資者是特定資本市場(chǎng)特定產(chǎn)品投資交易主體資格的塑造。其基本理念是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資證券或產(chǎn)品只能在具備風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知、承受能力的合格投資者之間進(jìn)行封閉式交易，才能形成安全穩(wěn)定、有序的市場(chǎng)秩序。因而，應(yīng)當(dāng)將不合格投資者排斥于市場(chǎng)交易之外，避免引發(fā)系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)，更好地保護(hù)投資者利益”，本注，郭富青文，第347～348頁(yè)。合格投資者制度與投資者適當(dāng)性制度的差異在于國(guó)家干預(yù)的深淺不同，即對(duì)投資者和經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之金融交易自由限制程度不同[注]從投資者的角度，部分投資者針對(duì)特定金融產(chǎn)品或服務(wù)不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力，合格投資者制度直接“一刀切”地剝奪其交易自由，并使其負(fù)有不得進(jìn)入相關(guān)市場(chǎng)的義務(wù)，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)亦有義務(wù)將此類不合格投資者從交易對(duì)象中識(shí)別出來(lái)，并有權(quán)利拒絕其進(jìn)入相關(guān)市場(chǎng)，以保護(hù)其免受重大損失。投資者適當(dāng)性制度調(diào)整的投資者仍有交易自由，但有權(quán)利也有義務(wù)接受經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)其履行適當(dāng)性義務(wù)——經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在了解投資者的基礎(chǔ)上對(duì)某一產(chǎn)品或服務(wù)是否適合投資者提供專業(yè)判斷，即便經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)告知投資者不適合，投資者仍可購(gòu)買該產(chǎn)品或服務(wù)。；共通點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)法制度核心是對(duì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的強(qiáng)勢(shì)主體的行為規(guī)范，在權(quán)利義務(wù)分配上，主要由強(qiáng)勢(shì)主體負(fù)擔(dān)義務(wù)。因?yàn)橥顿Y者千千萬(wàn)萬(wàn)，建立一套直接強(qiáng)制投資者履行其義務(wù)的法律制度無(wú)疑需耗費(fèi)巨大成本。直接規(guī)制作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)中關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的行為，潛在的投資者、投資者均可納入規(guī)制范圍，并且能夠有效保護(hù)投資者和促進(jìn)整體金融市場(chǎng)的發(fā)展，具有巨大的社會(huì)效益。通過(guò)制度成本收益比較，這樣的強(qiáng)制性安排不僅有可行性，也有必要性。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為金融中介，完全能發(fā)揮類似 “看門人”的作用，經(jīng)濟(jì)法對(duì)它的要求遠(yuǎn)不止給投資者提供“量身定制”的適當(dāng)性匹配報(bào)告，特定市場(chǎng)的投資者準(zhǔn)入制度使得不合格的投資者本身負(fù)有不得進(jìn)入市場(chǎng)的義務(wù)，但是這一安排僅靠投資者自覺(jué)履行是行不通的。以新三板市場(chǎng)為例，過(guò)去存在不少墊資開(kāi)戶的案例，《適當(dāng)性辦法》要求投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)“包含資產(chǎn)指標(biāo)的，應(yīng)當(dāng)規(guī)定投資者在購(gòu)買產(chǎn)品或者接受服務(wù)前一定時(shí)期內(nèi)符合該指標(biāo)”[注]《適當(dāng)性辦法》第14條。，就是要提高墊資開(kāi)戶者的資金成本，[注]《適當(dāng)性辦法》對(duì)合格投資者提出資產(chǎn)指標(biāo)時(shí)間要求后，業(yè)界有人認(rèn)為開(kāi)戶墊資的成本升高，有望導(dǎo)致新三板墊資開(kāi)戶這一地下市場(chǎng)消失。參見(jiàn)阮曉琴：“新三板投資者適當(dāng)性管理新規(guī)：青睞機(jī)構(gòu)投資者 墊資入市有望絕跡”，載《上海證券報(bào)》2017年6月30日，第007版。在法律技術(shù)上，解決辦法正是給經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)施加識(shí)別出不合格投資者的義務(wù)，因其作為金融中介是投資者進(jìn)入金融市場(chǎng)的必經(jīng)通道，完全可以做到這一點(diǎn)。加強(qiáng)金融中介的行為規(guī)范不僅是為保護(hù)個(gè)體利益，也是市場(chǎng)整體利益的重要保障。

從整體視角看，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者金融交易關(guān)系發(fā)生在金融市場(chǎng)的各種領(lǐng)域，具體情境不同，規(guī)制方式自然有別，對(duì)金融中介的行為規(guī)范必然也會(huì)分為很多類別。當(dāng)前立法中，投資者適當(dāng)性制度已然名實(shí)不符，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的義務(wù)既包括為投資者提供合適的產(chǎn)品或服務(wù)供其選擇，也包括通過(guò)了解投資者信息判斷其是否滿足市場(chǎng)準(zhǔn)入要求，還包括其他義務(wù)，例如“禁止向投資者就不確定事項(xiàng)提供確定性的判斷，或者告知投資者有可能使其誤認(rèn)為具有確定性的意見(jiàn)”[注]《適當(dāng)性辦法》第22條第1款第2項(xiàng)。。《適當(dāng)性辦法》本質(zhì)上是經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)各類行為規(guī)范的集合，但經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)還屬于合規(guī)管理要求，規(guī)定在《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》中。[注]參見(jiàn)《證券公司和證券投資基金管理公司合規(guī)管理辦法》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第133號(hào)令，2017年發(fā)布)第6條。至此可以總結(jié)如下：不僅同一個(gè)法律文件中有多種經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)行為規(guī)范，同一類行為規(guī)范還分布在不同法律文件之中。從“經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)行為規(guī)范”這一整體視角對(duì)整體立法進(jìn)行檢視，可判斷如下：當(dāng)前對(duì)于經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)行為規(guī)范的立法呈現(xiàn)碎片化的狀態(tài)。

(三)信息提供義務(wù)與適當(dāng)性義務(wù)的關(guān)系之辨：再看立法碎片化

現(xiàn)在需轉(zhuǎn)入對(duì)信息提供義務(wù)與適當(dāng)性義務(wù)的關(guān)系之辨，這一問(wèn)題的出現(xiàn)本質(zhì)上也是立法碎片化導(dǎo)致的。立法從投資者適當(dāng)性管理制度這樣一個(gè)小制度出發(fā)，缺乏“金融中介行為規(guī)范”的整體視角，就易忽略各種行為規(guī)制的類型化和相互關(guān)聯(lián)。我國(guó)的立法中，“投資者適當(dāng)性管理”這一法律概念不能完全涵蓋投資者適當(dāng)性制度的內(nèi)容，而對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的行為要求都被《適當(dāng)性辦法》稱為“適當(dāng)性義務(wù)”，所以“適當(dāng)性義務(wù)”也名實(shí)不符。適當(dāng)性義務(wù)與信息提供義務(wù)之辨，首先取決于適當(dāng)性義務(wù)如何界定。《適當(dāng)性辦法》中的“適當(dāng)性義務(wù)”本就包含了信息告知、風(fēng)險(xiǎn)揭示的要求，如此，適當(dāng)性義務(wù)便包含信息提供義務(wù)?？伞巴顿Y者適當(dāng)性”本是投資者與金融產(chǎn)品或服務(wù)之間的契合度，與此目標(biāo)最相關(guān)的一種行為模式是：經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在了解投資者信息的基礎(chǔ)上對(duì)投資者進(jìn)行分類，根據(jù)產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力，提出明確的適當(dāng)性匹配意見(jiàn)，若不匹配，則對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示。這才是適當(dāng)性義務(wù)的本義，應(yīng)在此基礎(chǔ)上討論其與信息提供義務(wù)的關(guān)系。

信息提供義務(wù)早就存在，其理論假設(shè)為經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者尤其是普通投資者之間存在信息失靈問(wèn)題，因此通過(guò)國(guó)家干預(yù)，產(chǎn)生了讓經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為信息優(yōu)勢(shì)者直接向信息劣勢(shì)者提供信息的強(qiáng)制說(shuō)明制度。強(qiáng)制說(shuō)明制度假定“投資者一旦獲取了完整準(zhǔn)確的信息之后便可做出理性決策從而實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，這對(duì)投資者決策自由采取的是‘相信且放任’的態(tài)度”[注]前注〔21〕，馬輝文，第114頁(yè)。。但是，行為社會(huì)科學(xué)理論對(duì)人的“有限理性”假設(shè)對(duì)強(qiáng)制說(shuō)明制度提出了挑戰(zhàn)：即便信息披露再充分再完善，投資者在知情的情況下也未必能做出理性決策。適當(dāng)性義務(wù)正是基于投資者有限理性的假設(shè)，建立在投資者必然會(huì)犯錯(cuò)的基礎(chǔ)上，“即便是投資者獲取了完整信息對(duì)其采取的也是一種‘懷疑并限制’的態(tài)度”[注]同上注。，因而投資者有被扶助的必要，根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同，對(duì)投資者的決策自由的限制也不同。[注]例如，普通投資者風(fēng)險(xiǎn)承受等級(jí)分類中有一類為最低風(fēng)險(xiǎn)承受能力，目前實(shí)踐中主要將不具有完全民事行為能力以及沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)容忍度或不愿承擔(dān)任何投資者損失的投資者認(rèn)定為這一類別，他們只能在風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)最低的產(chǎn)品或服務(wù)范圍內(nèi)進(jìn)行選擇，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)有義務(wù)阻止這類投資者購(gòu)買超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品或服務(wù)，參見(jiàn)《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引(試行)》(中證協(xié)發(fā)[2017]153號(hào))第12條。而普通投資者若不屬于風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低的投資者，某一產(chǎn)品或服務(wù)如果不適合該投資者，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)則須對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示，由投資者自行選擇是否購(gòu)買該產(chǎn)品或服務(wù)，“這種‘選擇退出制’式的適當(dāng)性規(guī)則對(duì)于一般的或者說(shuō)不愿意進(jìn)行自我學(xué)習(xí)的投資者而言節(jié)省了決策成本并提高了決策的理性程度，同時(shí)保留了投資者選擇‘不適當(dāng)’金融產(chǎn)品的最終決策權(quán)，并且對(duì)適合性規(guī)則的默認(rèn)使用一方面阻卻了非理性投資者的選擇，另一方面對(duì)于愿意承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言其可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)揭示的作用恢復(fù)投資者的理性。” 前注〔21〕，馬輝文，第126頁(yè)。所以，適當(dāng)性義務(wù)與信息提供義務(wù)有不同的理論基礎(chǔ)，投資者適當(dāng)性制度正是作為補(bǔ)足強(qiáng)制說(shuō)明制度缺陷的角色而出現(xiàn)的。在實(shí)踐中，從經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為投資者提供產(chǎn)品或服務(wù)的業(yè)務(wù)流程中，也可以將適當(dāng)性匹配義務(wù)與信息提供義務(wù)明顯區(qū)分出來(lái)。在業(yè)務(wù)流程中，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為投資者提供的“適當(dāng)性匹配意見(jiàn)”與 “產(chǎn)品或服務(wù)的特征和風(fēng)險(xiǎn)信息”在經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者一起簽署的文件中是各自獨(dú)立表述的。[注]參見(jiàn)《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引(試行)》(中證協(xié)發(fā)[2017]153號(hào))，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)普通投資者履行適當(dāng)性義務(wù)體現(xiàn)為這樣一個(gè)流程：(1)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)通過(guò)投資者填寫《投資者基本信息表》了解其基本信息；(2)在確認(rèn)投資者不屬于專業(yè)投資者后，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)根據(jù)普通投資者信息，通過(guò)投資者填寫《投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力問(wèn)卷》等方法對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行評(píng)估，從低到高至少分為五級(jí)，分別為：C1(含風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低類別的投資者)、C2、C3、C4、C5；(3)一般情況下，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以將產(chǎn)品或服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)由低至高至少劃分為五級(jí)，分別為：R1、R2、R3、R4、R5，這早已經(jīng)劃分好并形成了《產(chǎn)品或服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)名錄》，因此在劃分出投資者之風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)后經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)便可以根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)與產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相匹配的原則，對(duì)投資者提出適當(dāng)性匹配意見(jiàn)，履行適當(dāng)性義務(wù)；(4)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)與產(chǎn)品或服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相匹配的，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與投資者共同簽署《適當(dāng)性匹配意見(jiàn)及投資者確認(rèn)書》，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)申明“本營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)向您充分揭示了該金融產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。您的風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)與該金融產(chǎn)品或服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相匹配”，投資者則須確認(rèn)“本人/本機(jī)構(gòu)已認(rèn)真閱讀了貴營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)關(guān)于產(chǎn)品或服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)揭示書，并已充分了解該產(chǎn)品或服務(wù)的特征和風(fēng)險(xiǎn)，簽署了風(fēng)險(xiǎn)揭示書。本人/本機(jī)構(gòu)在此確認(rèn)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)與該金融產(chǎn)品或服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相匹配”；(5)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)與產(chǎn)品或服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不相匹配的，投資者堅(jiān)持購(gòu)買則經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與投資者共同簽署《產(chǎn)品或服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)警示及投資者確認(rèn)書》，其中經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)須進(jìn)行警示“您擬投資的金融產(chǎn)品或金融服務(wù)……高于您的風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)。購(gòu)買該產(chǎn)品或接受該服務(wù)，可能導(dǎo)致您產(chǎn)生損失。我營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)就上述情況向您提出警示，并建議您關(guān)注該產(chǎn)品或服務(wù)的特征及風(fēng)險(xiǎn)，審慎做出投資決策”，投資者若堅(jiān)持購(gòu)買則須確認(rèn)“本人/本機(jī)構(gòu)已認(rèn)真閱讀了貴營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)關(guān)于產(chǎn)品或服務(wù)的相關(guān)警示，并已充分了解該產(chǎn)品或服務(wù)的特征和風(fēng)險(xiǎn)，充分知悉上述不匹配情況”。

無(wú)論從理論還是從實(shí)踐上看，適當(dāng)性義務(wù)與信息提供義務(wù)都各自指向獨(dú)立的行為。單從信息的角度，不限制投資者決策自由的適當(dāng)性匹配意見(jiàn)本質(zhì)上也是經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)把產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)信息與投資者自身信息相結(jié)合而產(chǎn)生的專屬于投資者的風(fēng)險(xiǎn)信息，適當(dāng)性義務(wù)其實(shí)與信息提供義務(wù)的本質(zhì)是一樣的。明確區(qū)分二者是要在明晰概念的基礎(chǔ)上探清二者的關(guān)聯(lián)：在經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者的金融交易中，適當(dāng)性義務(wù)與信息提供義務(wù)都屬于經(jīng)濟(jì)法中對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)范，二者既有相對(duì)獨(dú)立的理論基礎(chǔ)，又必須有機(jī)結(jié)合才能落實(shí)保護(hù)投資者這一公共政策目標(biāo)。

(四)金融中介行為規(guī)范立法碎片化可能的解決思路：法典化

以上探討的三個(gè)問(wèn)題，本質(zhì)上是因?yàn)闆](méi)有從“金融中介應(yīng)當(dāng)遵守哪些基本行為規(guī)范”這一經(jīng)濟(jì)法的整體視角進(jìn)行立法產(chǎn)生的問(wèn)題，從而導(dǎo)致現(xiàn)有立法缺乏系統(tǒng)性，并且目前學(xué)界和立法者尚未重點(diǎn)關(guān)注立法的碎片化問(wèn)題。中國(guó)目前投資者適當(dāng)性制度中針對(duì)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的各種行為規(guī)則之規(guī)制原理各有不同：或是因信息失靈需要公權(quán)力介入，或是因有限理性投資者需要在公權(quán)力干預(yù)下被扶助，或是基于高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的整體利益考慮將不合格的投資者拒之門外……經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)查驗(yàn)不合格投資的義務(wù)、適當(dāng)性義務(wù)、信息提供義務(wù)、甚至預(yù)防違法犯罪等行為義務(wù)，都有必要獨(dú)立存在，并且根據(jù)具體交易情境的不同，相互配合，統(tǒng)合在經(jīng)濟(jì)法的理念之下，以促進(jìn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者的合作，維護(hù)整體金融市場(chǎng)的秩序以及促進(jìn)整體金融市場(chǎng)的發(fā)展。

在經(jīng)濟(jì)法的整體視角下，針對(duì)我國(guó)立法的碎片化現(xiàn)狀，首先應(yīng)當(dāng)思考會(huì)產(chǎn)生什么危害。其一，由于立法的碎片化，既往研究往往看合格投資者制度便是合格投資者制度，看投資者適當(dāng)性管理制度便是投資者適當(dāng)性管理制度，罕見(jiàn)從“金融中介行為規(guī)范”這一更大的制度視角來(lái)整全理解各制度之間的聯(lián)系。其二，導(dǎo)致法律制度的名實(shí)不符，《適當(dāng)性辦法》就是典型。其三，導(dǎo)致金融從業(yè)人員不能清楚地知道在具體業(yè)務(wù)過(guò)程中該如何行為，因?yàn)楣芾硭麄冃袨榈囊?guī)則分散于多種法律文件中。立法的碎片化導(dǎo)致社會(huì)成本總體增加，稍有一點(diǎn)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)都知曉：正是因?yàn)榱⒎](méi)有提供合適的公共產(chǎn)品，各市場(chǎng)主體，甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部都會(huì)對(duì)法律法規(guī)進(jìn)行匯編成冊(cè)，以方便查詢和操作。

因此，從解決立法碎片化的問(wèn)題入手，當(dāng)前關(guān)于投資者適當(dāng)性管理制度的種種爭(zhēng)議才能順勢(shì)化解。筆者認(rèn)為，可以考慮在現(xiàn)有的規(guī)范基礎(chǔ)上統(tǒng)合制定“金融中介行為規(guī)范”，無(wú)論監(jiān)管者還是市場(chǎng)主體都需要這樣的公共產(chǎn)品。但是，這不是簡(jiǎn)單的制定新的成文法，這或許是一個(gè)法典化(codification)的問(wèn)題，正如有學(xué)者認(rèn)為“現(xiàn)代意義上的法典化是按照一定分類標(biāo)準(zhǔn)和編輯方法把一個(gè)國(guó)家眾多單行法匯集在一起，一個(gè)單行法和相關(guān)行政命令就是一個(gè)分類，某一類法律的增刪、修訂只能在一個(gè)分類中顯現(xiàn)。法典化意味著：公民和組織應(yīng)當(dāng)遵循的一切規(guī)范只能納入唯一的法典，法典之外沒(méi)有法律——在此意義上，中國(guó)的法典化尚未起步”[注]方流芳：“什么是法典化”，載https：//weibo.com/3180086671/EzjlctXpS?type=comment，最后訪問(wèn)時(shí)間：2018年3月17日。。

從統(tǒng)合“金融中介行為規(guī)范”這一整體角度，從域外的法律制度可以發(fā)現(xiàn)兩種模式：一是統(tǒng)合規(guī)定于法律中的成文法模式，如德國(guó)《有價(jià)證券交易法》(2011年修改)第6章用專章詳盡地規(guī)定了有價(jià)證券服務(wù)企業(yè)的“行為義務(wù)、組織義務(wù)和透明化義務(wù)”[注]參見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)編譯：《德國(guó)證券法律匯編》，法律出版社2016年版，第399～461頁(yè)。。二是編纂業(yè)務(wù)規(guī)則指引的模式，法典化的思維更能體現(xiàn)在這類屬于非成文法的規(guī)范手冊(cè)中。這類規(guī)范手冊(cè)通常對(duì)特定市場(chǎng)的從業(yè)人員具有普遍的約束力，典型如香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(簡(jiǎn)稱香港證監(jiān)會(huì))發(fā)布的《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持票人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》(Code of Conduct for Persons Licensed by or Registered with the Securities and Futures Commission)[注]《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持票人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》特別指出“本守則并無(wú)法律效力，因此不應(yīng)將其詮釋為具有凌駕任何法律條文的效力”，但亦聲明“證監(jiān)會(huì)在考慮持票人或注冊(cè)人是否符合適當(dāng)人選的測(cè)試，從而可以繼續(xù)獲得發(fā)牌或注冊(cè)，將會(huì)以本守則作為指引，并就此而言，將會(huì)顧及本守則的一般原則及具體內(nèi)容”，分為“誠(chéng)實(shí)及公平”“勤勉盡責(zé)”“能力”“有關(guān)客戶的資料”“為客戶提供資料”“利益沖突”“遵守法規(guī)”“客戶資產(chǎn)”“高級(jí)管理層的責(zé)任”9項(xiàng)內(nèi)容。參見(jiàn)香港證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站：http：//sc.sfc.hk/gb/www.sfc.hk/web/TC/rules-and-standards/codes-and-guidelines/codes/，最后訪問(wèn)時(shí)間：2017年10月1日。以及英國(guó)金融行為監(jiān)管局(Financial Conduct Authority)公布的《商業(yè)行為規(guī)則手冊(cè)》(Conduct of Business Sourcebook)[注]包括“Application”“Conduct of business obligations”“Client Categorisation”等22章內(nèi)容。參見(jiàn)https：//www.handbook.fca.org.uk/handbook/COBS.pdf，最后訪問(wèn)時(shí)間：2017年8月22日。。我國(guó)既往的研究往往從域外法律制度中摘取“投資者適當(dāng)性規(guī)則”“合格投資者規(guī)則”等片段內(nèi)容來(lái)為我國(guó)制定各類小制度提供立法建議，某種程度上忽視了其他國(guó)家和地區(qū)的立法無(wú)論從內(nèi)容上還是法律形式上都是一個(gè)有機(jī)的整體，因此借鑒域外立法容易忽略整體上制度的有機(jī)聯(lián)系。筆者認(rèn)為，學(xué)界仍然可以“法典化”的整體視角從域外制度中得到諸多啟示，以思考在中國(guó)如何統(tǒng)合制定金融中介行為規(guī)范，這非常值得學(xué)界關(guān)注。