■張信東，李建瑩

一、引言

股票價(jià)格由哪些因素決定？Fama&French（1993）通過(guò)選取美國(guó)三大證券交易所（NYSE、AMEX、NASDAQ）1963年至1990年上市公司股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)包括市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子的三因子模型可以更好地解釋股票未來(lái)回報(bào)。這一研究奠定了資本資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證領(lǐng)域的基石，將傳統(tǒng)金融的發(fā)展提升到一個(gè)新高度。毋庸置疑，F(xiàn)ama-French三因子模型得到了學(xué)術(shù)界的高度認(rèn)可，并且被廣泛地用來(lái)指導(dǎo)實(shí)踐。隨著資本資產(chǎn)定價(jià)模型的不斷完善和發(fā)展，F(xiàn)ama-French將反映公司基本面信息的盈利和投資納入定價(jià)模型，構(gòu)建了包括市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子、盈利因子和投資因子的五因子模型。五因子模型系統(tǒng)性地將盈利和投資提煉為定價(jià)因子，且通過(guò)實(shí)證證實(shí)了盈利因子和投資因子的定價(jià)地位，這一發(fā)現(xiàn)將資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的認(rèn)識(shí)提升到一個(gè)新視角，進(jìn)一步完善了定價(jià)模型。那么在中國(guó)股市中五因子模型是否具有適用性即盈利因子和投資因子是否可以定價(jià)，學(xué)界少有涉足。因此，本文將以1999年至2017年滬深兩市A股數(shù)據(jù)為樣本對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探究，檢驗(yàn)盈利能力和投資水平是否可以作為定價(jià)因子更好地預(yù)測(cè)中國(guó)股市的股票價(jià)格。

在已有研究中，大多數(shù)學(xué)者對(duì)三因子模型在中國(guó)股市的適用性進(jìn)行了探討，以檢驗(yàn)市場(chǎng)、規(guī)模和價(jià)值因子在我國(guó)股市的定價(jià)能力。例如：劉維奇等（2010）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市股權(quán)分置改革前后三因子模型均有效；田利輝（2014）分析了三因子模型在中美兩國(guó)股市表現(xiàn)的差異，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)突出且存在市值規(guī)模效應(yīng)，但是賬面市值比效應(yīng)并不顯著；李倩和梅婷（2015）研究了三因子模型在股價(jià)上漲和衰退時(shí)期的適用性，發(fā)現(xiàn)衰退時(shí)表現(xiàn)最好，賬市比因素不顯著。但是，關(guān)于五因子模型在中國(guó)股市適用性的研究尚少，僅趙勝民等（2016）和高春亭等（2016）兩篇文章對(duì)五因子模型進(jìn)行了研究，且研究結(jié)論不同。具體地講，趙勝民等研究表明我國(guó)股市市值效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)顯著，盈利因子和投資因子無(wú)益于解釋股票組合的回報(bào)率。與美國(guó)股市不同，價(jià)值因子在我國(guó)股市中不是冗余因子，三因子模型更適合我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)；高春亭等研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模、賬市比、盈利和投資四個(gè)因素的顯著性依次減弱，五因子模型在表現(xiàn)上優(yōu)于三因子模型。

僅此一端就告訴我們，關(guān)于因子模型定價(jià)能力在我國(guó)的實(shí)證探究結(jié)論各執(zhí)一詞，進(jìn)一步研究盈利因子和投資因子的定價(jià)能力具有非凡的意義。與已有文獻(xiàn)相比，本文研究的創(chuàng)新點(diǎn)在于進(jìn)一步拓寬了樣本時(shí)間區(qū)間，且采用正交化投資因子的五因子模型進(jìn)行實(shí)證分析，這是以往研究未曾涉足的。研究結(jié)論也和已有研究結(jié)論不同，本文研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中存在顯著的規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)和盈利效應(yīng)，投資因子無(wú)益于解釋股價(jià)。這一結(jié)論與我國(guó)新常態(tài)發(fā)展特征下表現(xiàn)出的機(jī)制不健全、市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象較為嚴(yán)重等特征不謀而合。本文研究有助于借鑒和汲取國(guó)際先進(jìn)的研究思想，豐富發(fā)展我國(guó)金融市場(chǎng)相關(guān)學(xué)術(shù)研究的廣度和深度，充實(shí)國(guó)內(nèi)金融理論。

二、文獻(xiàn)綜述

長(zhǎng)期以來(lái)，資本資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型備受學(xué)術(shù)界的關(guān)注。且經(jīng)過(guò)五十多年的發(fā)展已經(jīng)涌現(xiàn)了大量的資產(chǎn)定價(jià)模型，包括CAPM模型、APT模型、ICAPM模型、流動(dòng)性定價(jià)模型和Fama-French類(lèi)因子模型等。其中，最具關(guān)鍵意義的是Fama-French類(lèi)因子模型，這些模型旨在構(gòu)建一些能夠解釋股票未來(lái)回報(bào)的因子，以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的決定因素。

Sharpe（1964）基于 Markowitz的均值方差理論提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型即CAPM模型，隨后Lintner（1965）和Mossin（1966）也提出該模型。該模型的基本思想是資產(chǎn)的收益取決于資產(chǎn)所攜帶的風(fēng)險(xiǎn)，反映了市場(chǎng)均衡狀態(tài)下單個(gè)證券期望收益率與市場(chǎng)組合收益率之間的定價(jià)關(guān)系。但因CAPM模型以完美的假設(shè)前提為基礎(chǔ)，復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)很難完全滿(mǎn)足而受到挑戰(zhàn)；Ross（1976）放寬了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型的嚴(yán)格假設(shè)條件，提出一個(gè)多因子模型的套利定價(jià)理論（APT）。套利定價(jià)理論認(rèn)為，套利行為是市場(chǎng)均衡形成的決定性因素，且根據(jù)無(wú)套利原則得出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡收益與多個(gè)因素之間存在線(xiàn)性關(guān)系。

APT理論雖提供了一個(gè)從多因素對(duì)資產(chǎn)收益進(jìn)行線(xiàn)性定價(jià)的思想，但因未給出具體的因素也飽受質(zhì)疑；CAPM模型研究的是靜態(tài)單個(gè)時(shí)期下投資者的均值方差最優(yōu)選擇，考慮到現(xiàn)實(shí)世界處于變化的動(dòng)態(tài)過(guò)程，Merton（1973）提出了跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ICAPM）。ICAPM模型反映的是在多期環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和投資機(jī)會(huì)發(fā)生變化，投資者會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整最優(yōu)資產(chǎn)組合而形成的均衡價(jià)格。Jr（1974）也提出了一個(gè)基于離散時(shí)間下跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型研究了消費(fèi)者對(duì)商品未來(lái)價(jià)格不確定和利率期限結(jié)構(gòu)的反應(yīng)，以及由此產(chǎn)生的投資組合選擇和股票均衡定價(jià)。

隨著CAPM模型的推廣和應(yīng)用，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)股票收益缺乏解釋?zhuān)c此同時(shí)公司規(guī)模和賬面市值比等非傳統(tǒng)因素對(duì)股票未來(lái)回報(bào)有較強(qiáng)的解釋力。例如：Banz（1981）研究發(fā)現(xiàn)1964年后的美國(guó)股市中小規(guī)模公司的股票擁有更高的收益；Stattman（1980）研究表明賬面市值比和美國(guó)股票收益之間存在正向相關(guān)的關(guān)系。在前人各項(xiàng)研究的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama&French（1993）通過(guò)按上市公司某些特征排序構(gòu)建投資組合模擬因子的方法探究股票收益由哪些因素決定，研究發(fā)現(xiàn)由市場(chǎng)因素、規(guī)模因素和賬市比因素構(gòu)成的三因子模型可以更好地對(duì)股票未來(lái)回報(bào)進(jìn)行預(yù)測(cè)，三因子模型由此成為資產(chǎn)定價(jià)模型的代表。

不少學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，反映公司基本信息的盈利和投資因素與股票價(jià)格之間存在著必然的聯(lián)系。例如：Haugen&Baker（1996）以1979年至1993年為周期，運(yùn)用線(xiàn)性因子模型探究預(yù)測(cè)股票收益的變量，研究發(fā)現(xiàn)投資對(duì)全球主要國(guó)家（美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)）股票市場(chǎng)預(yù)期收益產(chǎn)生決定性作用；Sloan（1996）研究表明公司盈利對(duì)股票價(jià)格存在顯著影響。近期的研究如Watanabe et al.（2013）的研究表明在國(guó)際股票市場(chǎng)中，資產(chǎn)增長(zhǎng)率高的公司隨后會(huì)經(jīng)歷更低的股票收益，且這一現(xiàn)象在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)更顯著；Hou et al.（2015）將凈資產(chǎn)收益率ROE作為衡量公司盈利能力的指標(biāo)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)投資水平和盈利能力影響股票未來(lái)回報(bào)。且提出了投資機(jī)理和ROE機(jī)理即預(yù)期收益和投資具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，和盈利具有正相關(guān)關(guān)系。直到2015年Fama&French首次將盈利因素和投資因素納入到定價(jià)模型，進(jìn)一步完善了資產(chǎn)定價(jià)模型且將其提升到了一個(gè)新的高度。

那么，五因子模型在我國(guó)股票市場(chǎng)中表現(xiàn)如何？和三因子相比新加入的盈利因子和投資因子是否增強(qiáng)了模型的解釋力呢？在中國(guó)市場(chǎng)上哪些因子更適用？這些問(wèn)題的探討對(duì)我國(guó)股票定價(jià)理論的發(fā)展意義重大?；诖耍疚氖褂脺顑墒泄善睌?shù)據(jù)進(jìn)行分析，以Fama-French類(lèi)因子模型為基礎(chǔ)，采用GRS統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和時(shí)間序列回歸法對(duì)盈利因子和投資因子在中國(guó)股市的定價(jià)能力進(jìn)行檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)有意義的結(jié)論：在中國(guó)股票市場(chǎng)，盈利因子可以預(yù)測(cè)股票未來(lái)回報(bào)，盈利能力高的公司股票預(yù)期收益高；而投資能力和股票未來(lái)回報(bào)之間未呈現(xiàn)顯著的變化規(guī)律，且投資因子是冗余因子。這與我國(guó)資本市場(chǎng)有效性不足和投資者更關(guān)注眼前利益這一實(shí)際相吻合。由此對(duì)這一領(lǐng)域的研究進(jìn)行補(bǔ)充，同時(shí)為我國(guó)股票定價(jià)提供實(shí)證證據(jù)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究數(shù)據(jù)

本文中股票月收益數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本選取1999年至2017年滬深A(yù)股所有上市公司股票月收益數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)報(bào)表中資產(chǎn)總計(jì)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和所有者權(quán)益合計(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)為依次剔除:（1）金融類(lèi)公司的股票；（2）上市時(shí)間不足一年的股票；（3）B/M為負(fù)的股票；（4）實(shí)施ST和*ST的股票；（5）數(shù)據(jù)缺失或錯(cuò)誤的股票。其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（RF）使用三個(gè)月定期存款利率轉(zhuǎn)換的月利率衡量；市場(chǎng)收益（RM）以樣本股流通市值為權(quán)重的股票月收益計(jì)算；上市公司的規(guī)模（Size）采用t-1年末的股票收盤(pán)價(jià)和流通股總股數(shù)的乘積表示；賬面市值比（B/M）由t-1年末公司股東的權(quán)益和總市值之比得到；盈利能力（OP）是上一年度財(cái)務(wù)報(bào)告中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和所有者權(quán)益合計(jì)之比；投資能力（INV）表示t-1期總資產(chǎn)的增長(zhǎng)和t-2期總資產(chǎn)之比。

（二）模型描述

本文以Fama-French三因子模型和五因子模型為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)盈利因子和投資因子在中國(guó)股市的定價(jià)能力。三因子模型反映了市值加權(quán)市場(chǎng)超額收益、公司規(guī)模和賬市比這三個(gè)因素可以較好地解釋投資組合的超額收益。三因子模型的具體形式為：

在式（1）中，Rit表示證券或投資組合i在t時(shí)期的收益率；RFt表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；RMt表示市值加權(quán)市場(chǎng)投資組合的收益率；SMBt表示t時(shí)期小規(guī)模投資組合與大規(guī)模投資組合的收益率之差；HMLt表示t時(shí)期高賬面市值比的價(jià)值型公司投資組合與低賬面市值比的成長(zhǎng)型公司投資組合的收益率之差；ai表示截距項(xiàng)，其含義是組合超額收益中三因子模型無(wú)法解釋的部分；bi、si、hi為因子載荷；eit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五因子模型在三因子模型的基礎(chǔ)上添加了盈利因子和投資因子，其具體形式為：

在式（2）中，RMWt表示t時(shí)期盈利高的公司投資組合與盈利低的公司投資組合的收益率之差；CMAt表示t時(shí)期投資保守的公司投資組合和投資激進(jìn)的公司投資組合的收益率之差；系數(shù)和其余變量的定義和式（1）相同。若以上五個(gè)因子能夠完全解釋股票預(yù)期收益，則對(duì)于所有證券或投資組合i來(lái)說(shuō)截距項(xiàng)ai為零。

（三）投資組合和因子定義

本文于每年四月末構(gòu)建投資組合。具體構(gòu)建方法為：每年四月末，將股票按流通市值從小到大分成五組，按照B/M、OP和INV從小到大將股票獨(dú)立分為五等份。由此交叉形成5×5投資組合，然后計(jì)算各投資組合的月平均超額收益。5×5投資組合月平均超額收益作為式（1）和式（2）左邊的部分Rit-RFt，用于三因子和五因子模型的時(shí)間序列回歸分析。

本文因子的構(gòu)建參照Fama&French（2015）構(gòu)建因子的方法，對(duì)因子采用三種不同的分類(lèi)方法（2×3構(gòu)建法、2×2構(gòu)建法和2×2×2×2構(gòu)建法）進(jìn)行構(gòu)建。其中，2×3構(gòu)建法是先將規(guī)模按照從小到大排序分為兩組分別記為小規(guī)模組（S）和大規(guī)模組（B），將B/M（OP或INV）從小到大排序，按照30%、40%和30%的比例將其獨(dú)立分為三組，依次得到賬市比高（H）、中（N）和低（L）三組，盈利能力強(qiáng)（R）、中（N）和弱（R）三組以及投資保守（C）、中等（N）和投資激進(jìn)（A）三組。然后將規(guī)模和賬市比（盈利或投資）交叉構(gòu)建2×3投資組合；2×2構(gòu)建法和2×3構(gòu)建法相似，不同之處在于2×2構(gòu)建法是將B/M（OP或INV）按照中位數(shù)分為兩組；2×2×2×2構(gòu)建法則采用聯(lián)合控制各變量的方法，將規(guī)模、賬面市值比、盈利和投資按照中位數(shù)各自分為兩組，形成2×2×2×2投資組合。

（四）因子匯總統(tǒng)計(jì)

表1 不同版本因子特征

表1描述了不同構(gòu)建方法下因子的特征，其中面板A呈現(xiàn)了不同版本因子的描述性統(tǒng)計(jì)，面板B呈現(xiàn)了不同版本相同因子的相關(guān)性，面板C呈現(xiàn)了不同版本不同因子的相關(guān)性。由面板A和面板B可以看出，三個(gè)版本規(guī)模因子SMB的均值（0.74、0.75、0.76）和標(biāo)準(zhǔn)差（2.83、2.86、2.68）相近，且不同版本的SMB高度相關(guān)。究其原因在于規(guī)模分組始終采用中位數(shù)作為斷點(diǎn)，并且三個(gè)版本的SMB包括了所有的股票。對(duì)于HML、RMW和CMA這三個(gè)因子而言，更多依賴(lài)于其如何構(gòu)建。對(duì)比2×3和2×2構(gòu)建法下三個(gè)因子的特征，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)B/M、OP和INV使用中位數(shù)進(jìn)行分組產(chǎn)生了更低的標(biāo)準(zhǔn)差。這是因?yàn)?×3分組并未包括B/M、OP和INV中40%的股票，而2×2分組包括了所有的股票。2×3和2×2分組構(gòu)建的每個(gè)因子均控制了規(guī)模和其中一個(gè)變量，而2×2×2×2構(gòu)建法下控制了所有變量，因此聯(lián)合控制產(chǎn)生了最小的標(biāo)準(zhǔn)差（2.32、1.77、1.05）。

對(duì)于盈利因子RMW和投資因子CMA來(lái)說(shuō)，2×2×2×2版本與其他兩個(gè)版本因子的相關(guān)性均較低。2×2×2×2版本和2×2版本相比較RMW有較低標(biāo)準(zhǔn)差，但是聯(lián)合控制下的RMW產(chǎn)生了更高的均值（0.12）。投資因子CMA的標(biāo)準(zhǔn)差從2×2版本的1.25下降到2×2×2×2版本的1.05，且均值從0.07下降到0.06。從面板C可以看出，與FF（2015）的發(fā)現(xiàn)（投資因子和盈利因子的相關(guān)性很低）不同，本文發(fā)現(xiàn)投資因子和盈利因子的相關(guān)性很高且為負(fù)相關(guān)。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）盈利和投資因子的定價(jià)能力檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)盈利因子和投資因子是否可以提高股票定價(jià)模型的解釋力，本文首先采用Gibbons et al.（1989）提出的GRS檢驗(yàn)對(duì)各模型擬合不同投資組合平均收益的效果進(jìn)行檢驗(yàn)。GRS檢驗(yàn)以5×5組合月度超額收益回歸的截距項(xiàng)是否同時(shí)為零作為原假設(shè)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。限于篇幅，本文僅呈現(xiàn)Size-B/M投資組合中不同構(gòu)建法因子的GRS檢驗(yàn)結(jié)果①限于篇幅，本文未能給出Size-OP和Size-INV組合的GRS檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌?。?/p>

從表2可以看出，在Size-B/M投資組合中，包含盈利因子和投資因子的五因子模型在各項(xiàng)指標(biāo)上的表現(xiàn)均比三因子模型好，且在不同版本因子中五因子模型均穩(wěn)健好于三因子模型。具體地講，加入盈利因子和投資因子的五因子模型的GRS(p)值均大于三因子模型（0.26和0.02、0.27和0.02、0.20和0.01）；五因子模型的A|ai|值也小于三因子模型（0.15和0.18、0.15和0.18、0.15和0.21）；A|ai|/A|rˉl|值的測(cè)量上包含盈利因子和投資因子的五因子模型表現(xiàn)更好（0.38和0.48、0.39和0.48、0.39和0.54），這說(shuō)明平均收益未被五因子模型解釋的部分很少，盈利因子和投資因子的加入提高了模型定價(jià)能力。

表2 Size-B/M組合的GRS檢驗(yàn)

但是我們發(fā)現(xiàn)，不包括投資因子的四因子模型和五因子模型對(duì)平均收益的解釋力不相上下。表2中包含盈利因子的四因子模型的GRS(p)值比五因子模型更大（0.28和0.26、0.37和0.27、0.25和0.20），這說(shuō)明盈利因子可以更好地對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)，投資因子的加入無(wú)關(guān)緊要甚至降低模型的解釋力。這一現(xiàn)象在不同組合和不同因子構(gòu)建法下均穩(wěn)健。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)是否投資因子無(wú)益于解釋股票收益，以此證實(shí)上述實(shí)證結(jié)果是否在統(tǒng)計(jì)意義上可行。本節(jié)借鑒Fama&French（2014）的冗余因子測(cè)試進(jìn)行檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)是對(duì)模型中一個(gè)因子與其余因子進(jìn)行回歸，若該因子被其余因子的暴露所捕捉，則該因子的加入對(duì)平均收益的解釋沒(méi)有意義。

表3 五因子模型冗余因子檢驗(yàn)

從表3數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，投資因子的截距項(xiàng)不顯著異于零，且對(duì)于不同版本的投資因子都是冗余的（-0.01、0.09和0.04）。相比之下，在2×3因子構(gòu)建法下，市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、賬市比因子和盈利因子截距項(xiàng)均顯著異于零（1.37、0.94、0.85和0.48），且同樣適用于2×2和2×2×2×2構(gòu)建法下的因子。這里為了更好地研究投資因子的定價(jià)能力和避免回歸時(shí)出現(xiàn)多重共線(xiàn)性，本文保留投資因子CMA并對(duì)其進(jìn)行正交化處理，將正交化處理后的投資因子CMAO作為CMA的代理變量。得到新的五因子模型如（3）式所示，本文在之后的回歸中將采用（3）式進(jìn)行回歸分析。

在Fama&French（2015）研究中價(jià)值因子被盈利因子和投資因子的暴露所捕捉，成為冗余因子。而在本文研究中，代表公司成長(zhǎng)性的價(jià)值因子并非冗余因子，且有益于解釋股票預(yù)期收益。究其原因，價(jià)值因子是賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的直觀體現(xiàn)，其中市場(chǎng)價(jià)值是投資者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的預(yù)測(cè)，間接反映了投資者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的態(tài)度。而我國(guó)股票市場(chǎng)投資者非理性投資、羊群現(xiàn)象嚴(yán)重，因此使得價(jià)值因子對(duì)股票收益的作用不容小覷，這一實(shí)證結(jié)果的發(fā)現(xiàn)具有理論層面的淵源關(guān)系。

（二）投資組合回歸分析

為了更詳細(xì)地洞察模型的表現(xiàn)，接下來(lái)我們對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行回歸。在回歸前，首先對(duì)組合收益的特征及變化規(guī)律進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。5×5 Size-B/M、Size-OP和Size-INV投資組合每月平均超額收益具體變化特征如表4所示。

從表4可以看出，在面板A（25 Size-B/M）、面板B（25 Size-OP）和面板C（25 Size-INV）中，規(guī)模較小組的平均收益高于規(guī)模較高組的平均收益，個(gè)別組除外（例如：在面板A的最低賬市比中，第三規(guī)模組上投資組合的平均收益0.73相比第二規(guī)模組的值0.72略大，但不明顯）。且每個(gè)規(guī)模組投資組合平均超額收益的均值從小規(guī)模組到大規(guī)模組依次降低。這說(shuō)明對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，存在顯著的規(guī)模效應(yīng)（小盤(pán)股效應(yīng)），即小市值股票所獲收益比大市值股票收益高。從面板A的數(shù)據(jù)可以看出，給定規(guī)模，股票收益基本服從隨賬市比升高而變高的規(guī)律，而且各列均值從左往右依次變高，這與美國(guó)市場(chǎng)上高賬市比高收益結(jié)論相一致。從面板B的數(shù)據(jù)可以看出：規(guī)模最小組的收益隨盈利能力的增強(qiáng)而變低，但在最高OP組出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；其余規(guī)模組收益基本隨OP的升高而變高，但在第2、3規(guī)模組的最高OP列也出現(xiàn)翹尾現(xiàn)象。不過(guò)通過(guò)各列均值表現(xiàn)出來(lái)的特征表明股票收益隨盈利能力的增強(qiáng)而變高，這與美國(guó)股市表現(xiàn)出來(lái)的特征相同，但是表現(xiàn)出翹尾現(xiàn)象。從面板C的數(shù)據(jù)可以看出，在第1、3、5規(guī)模組中，收益從左往右有變小趨勢(shì)；但是在其余兩列卻相反。從各列均值來(lái)看，前三列呈現(xiàn)出股票收益和投資具有正相關(guān)關(guān)系，后兩列卻相反。以上分析可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市中規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和盈利效應(yīng)顯著，且盈利效應(yīng)存在翹尾現(xiàn)象，投資水平和收益之間沒(méi)有明確的變化規(guī)律。

表4 5×5投資組合平均超額收益

為了更好地檢驗(yàn)盈利因子和投資因子的定價(jià)能力，本文接下來(lái)將采用時(shí)間序列回歸方法對(duì)三因子模型和包括盈利、投資的五因子模型進(jìn)行回歸分析。具體回歸結(jié)果如表5所示。由于兩模型回歸的市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和價(jià)值因子均顯著且無(wú)很大差異，因此表5省略了其估計(jì)結(jié)果。

表5中面板A為規(guī)模和賬市比組合的回歸結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，在規(guī)模和賬市比組合中，三因子模型截距項(xiàng)在1%、5%、10%顯著性水平上分別有1個(gè)、4個(gè)和2個(gè)顯著異于零，而五因子模型在1%、5%顯著性水平上分別有1個(gè)和2個(gè)截距項(xiàng)顯著異于零。這說(shuō)明在解釋規(guī)模-賬面市值比組合收益上，加入盈利因子和投資因子的五因子模型比三因子模型解釋力更好。而盈利因子系數(shù)在5%和10%顯著性水平上分別有1個(gè)和2個(gè)顯著異于零，投資因子只有2個(gè)在5%水平上顯著異于零，這說(shuō)明盈利因子更具備定價(jià)能力。

表5中面板B為規(guī)模和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)組合的回歸結(jié)果?？梢缘贸觯涸谠摻M合中，三因子模型截距項(xiàng)有9個(gè)顯著異于零，其中在1%、5%水平上顯著異于零的分別有6個(gè)和3個(gè)。五因子模型截距項(xiàng)有4個(gè)顯著異于零，其中在1%、5%、10%顯著性水平上分別有2個(gè)、1個(gè)和1個(gè)顯著異于零。這說(shuō)明在解釋規(guī)模-盈利組合收益上，加入盈利因子和投資因子的五因子模型比三因子模型解釋力更好。不難發(fā)現(xiàn)，盈利因子的系數(shù)有一半以上均顯著異于零，且系數(shù)在盈利能力最低的組顯著為負(fù)，依次變高至盈利最高組顯著為正，這與表4中盈利能力和股票收益的變化特征相一致。這表明盈利因子有益于解釋股票預(yù)期收益，盈利因子的加入增強(qiáng)了模型的解釋力。而投資因子的系數(shù)只有4個(gè)顯著異于零。進(jìn)一步驗(yàn)證了投資因子在我國(guó)股市中缺乏定價(jià)能力。

表5中面板C為規(guī)模和投資組合的回歸結(jié)果。從面板C可得出，三因子模型的截距項(xiàng)在1%、5%、10%顯著性水平上分別有3個(gè)、3個(gè)、1個(gè)顯著異于零。但在五因子模型中，僅有4個(gè)截距項(xiàng)顯著異于零，其中有1個(gè)在5%水平上顯著異于零，有3個(gè)在10%水平上顯著異于零。這說(shuō)明在解釋規(guī)模-投資組合收益上，加入盈利因子和投資因子的五因子模型比三因子模型解釋力更好。同樣我們發(fā)現(xiàn)，盈利因子系數(shù)有6個(gè)顯著異于零，而投資因子系數(shù)只有3個(gè)顯著異于零。

通過(guò)本節(jié)實(shí)證分析我們發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)股票市場(chǎng)中有顯著的規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和盈利效應(yīng)，盈利效應(yīng)特征表現(xiàn)出了翹尾現(xiàn)象。進(jìn)一步的回歸分析得出，在解釋我國(guó)股票收益上Fama-French五因子模型比三因子模型更好，特別是盈利因子的加入增強(qiáng)了模型的解釋力。與Fama&French（2015）的研究不同，我國(guó)股市中投資水平對(duì)于股票未來(lái)回報(bào)的解釋力不足。這是因?yàn)橹袊?guó)股市發(fā)展時(shí)間短，資本市場(chǎng)尚不成熟，投資者更關(guān)注公司的盈利，對(duì)代表公司更深層面的價(jià)值（公司投資）的關(guān)注少。

表5 三因子模型和五因子模型回歸結(jié)果

續(xù)表5

五、結(jié)論與啟示

本文以1999年至2017年滬深A(yù)股所有上市公司股票月度收益數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用構(gòu)建投資組合計(jì)算因子法和時(shí)間序列回歸法探究盈利因子和投資因子是否有益于解釋股票未來(lái)的回報(bào)即我國(guó)股市中盈利因子和投資因子是否具有定價(jià)能力。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出主要結(jié)論如下：

第一，在2×3、2×2和2×2×2×2三種不同的因子構(gòu)建法下，包含盈利因子和投資因子的五因子模型表現(xiàn)優(yōu)于三因子模型。而且不包括投資因子的四因子模型和五因子模型的表現(xiàn)不相上下。進(jìn)一步，本文通過(guò)冗余因子檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)股票市場(chǎng)中投資因子CMA為冗余因子，且在三種不同版本的因子冗余測(cè)試中均穩(wěn)健。

第二，在我國(guó)股市中，規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)和盈利效應(yīng)顯著，投資效應(yīng)特征未表現(xiàn)出明顯的變化規(guī)律。具體地講，規(guī)模效應(yīng)和賬市比效應(yīng)特征和美國(guó)股市一樣，其中規(guī)模效應(yīng)表現(xiàn)出小規(guī)模組合擁有更高的股票收益特征，賬面市值比效應(yīng)表現(xiàn)出高賬市比高收益的特征。盈利效應(yīng)表現(xiàn)出的特征為盈利能力越強(qiáng)收益越高，但是存在翹尾現(xiàn)象。

第三，在Size-B/M、Size-OP和Size-INV投資組合回歸中，三因子模型回歸截距項(xiàng)顯著異于零的個(gè)數(shù)均明顯多于加入盈利因子和投資因子的五因子模型，且盈利因子系數(shù)顯著異于零的個(gè)數(shù)較多。這說(shuō)明盈利因子的加入增強(qiáng)了模型的解釋力，投資因子無(wú)益于預(yù)測(cè)股票收益。

以上結(jié)論的得出與我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展程度和相關(guān)特征相一致。我國(guó)股市處于日益完善進(jìn)程中，有以下幾個(gè)主要特征：一是散戶(hù)投資者占比大，機(jī)構(gòu)投資者占比小，投機(jī)現(xiàn)象較嚴(yán)重，羊群效應(yīng)、追漲殺跌等非理性投資行為致使市場(chǎng)效率低下；二是市場(chǎng)監(jiān)管制度尚未健全，監(jiān)管掣肘等現(xiàn)象嚴(yán)重，對(duì)股市有效管理能力較缺乏；三是信息不對(duì)稱(chēng)、信息失真現(xiàn)象較為嚴(yán)重，導(dǎo)致股票交易價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值，部分投資者權(quán)益受損。致使投資因素不能有效發(fā)揮其定價(jià)作用。

進(jìn)一步思考，雖然盈利和投資均反映了上市公司的基本面信息，但是兩者仍存在本質(zhì)區(qū)別。具體講，盈利是公司創(chuàng)造價(jià)值的直觀體現(xiàn)，是投資者真正關(guān)心的指標(biāo)；相比之下，投資則具有風(fēng)險(xiǎn)，且投資帶來(lái)的收益在當(dāng)前無(wú)法計(jì)算，需要投資者對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)。在市場(chǎng)機(jī)制不健全的情況下，投資者更關(guān)注眼前的獲利，并不關(guān)注公司的發(fā)展前景。致使盈利因子對(duì)股票價(jià)格的解釋力強(qiáng)。同時(shí)，投資者更關(guān)注價(jià)值型公司的信息，缺乏對(duì)成長(zhǎng)型公司的關(guān)注。

本研究為我國(guó)股票定價(jià)相關(guān)領(lǐng)域提供了實(shí)證證據(jù)和文獻(xiàn)支持，具有一定的理論意義。同時(shí)，本文也具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。具體體現(xiàn)在：（1）對(duì)于證券市場(chǎng)的投資者而言，在投資的過(guò)程中應(yīng)避免羊群效應(yīng)、追漲殺跌等非理性投資行為。應(yīng)更加關(guān)注上市公司的潛在價(jià)值，可以通過(guò)上市公司定期的信息披露和重大事項(xiàng)公告等信息理性指導(dǎo)投資實(shí)踐。（2）就上市公司而言，應(yīng)該加大信息公開(kāi)的力度，確保公開(kāi)信息的準(zhǔn)確性，為投資者投資決策提供更多的參考。（3）從監(jiān)管者角度出發(fā)，應(yīng)健全相關(guān)制度，對(duì)股市有效管理，在學(xué)習(xí)歐美成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)也需結(jié)合中國(guó)特色，以確保中國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展。

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