[摘 要] 由于歷史及制度安排的原因，我國股票市場中存在大量暫時限制流通的限售股。各類限售股股東共同的一個特點是持股成本較低，一旦解禁減持，將對二級市場造成極大的沖擊，本文就目前我國股票市場限售股類型及減持對市場造成的沖擊進行理論及實證分析。

[關(guān)鍵詞] 限售股；減持；沖擊

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 05. 050

[中圖分類號] F832.51 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）05- 0120- 03

1 限售股的分類

由于股權(quán)分置改革這一特殊階段的存在，我國的限售股大致可分為四類，一是因股改產(chǎn)生的限售股，就是市場上俗稱的“大小非”；第二類是首發(fā)限售股，又叫IPO限售股，即“大小限”；第三類是再融資產(chǎn)生的限售股；第四類是因股權(quán)激勵等其他原因產(chǎn)生的暫時不能流通轉(zhuǎn)讓的限售股。時至今日，股改限售股基本上實現(xiàn)了全流通，在IPO擴容的背景下對市場沖擊最大的主要是首發(fā)限售股。

1.1 股改限售股

股改限售股是指因股權(quán)分置產(chǎn)生的、暫時不能在二級市場進行買賣的非流通股，在股權(quán)分置改革時，被給予流通權(quán)，但是仍有一些上市公司的部分股票流通的期限受限制。股改限售股主要分為“大非”“小非”兩類，小非指的是小規(guī)模的限售流通股，占其上市公司總股本5%以內(nèi)，股改完成12個月后可以流通；大非指的是占總股本5%-10%的大規(guī)模限售流通股，股改完成24個月后可以流通。股改之前，A股7 149億股的總股本中，非流通股份達4 543億股，占比達64%。這種制度的設(shè)置，對資本市場發(fā)展的早期減輕決策阻力、防止國資流失能起到一定作用。但從長遠來看，股權(quán)分置存在先天性缺陷，制約了資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)的整體流動性。2005年，股權(quán)分置改革正式啟動，采用非流通股股東向流通股股東送股的模式，打開了股權(quán)分置改革的閘門?？紤]到全流通后市場壓力過大，為保障證券市場運行的穩(wěn)定，股權(quán)分置改革政策并不允許非流通股股東立即拋售股票，而是賦予其“流通”的權(quán)力，但暫時規(guī)定非原非流通股一定的鎖定期，使其循序漸進地實現(xiàn)“全流通”。

1.2 首發(fā)限售股

時至今日，我國股改限售股的解禁基本完成，其存量已經(jīng)趨近于零，而非股改限售股因首次公開發(fā)行數(shù)量的增加、上市公司再融資需求的擴張、高管激勵政策的權(quán)益化等原因，不但存量沒有被消化，反而有大量的增量在不斷累積。截至2014年，股改限售股解禁市值比降至5.21%，其他類型限售股解禁數(shù)量和市值總體呈現(xiàn)上升趨勢。2010-2016年期間，股改限售股將從471億股的峰值逐漸降低至2.94億股，最終歸零。期間其他類型限售股占據(jù)了市場主導(dǎo)地位，其中又以首發(fā)限售股數(shù)量最為龐大。新一輪擴容以來的解禁限售股以中小股東為主，持股成本很低，減持沖動強烈。新股加速發(fā)行解決了IPO堰塞湖，同時又創(chuàng)造了解禁股的堰塞湖。

1.3 再融資限售股及股權(quán)激勵限售股

首發(fā)融資只是上市公司獲取資金的渠道之一。大量上市公司在歷年經(jīng)營過程中，通過配股、定向增發(fā)等方式在籌措資金的過程中又產(chǎn)生大量再融資限售股。普遍的觀點認為，再融資限售股解禁對市場沖擊較股改限售股及首發(fā)限售股要小。主要原因在于其成本遠高于前兩類限售股，解禁后拋售的沖動不是很強烈，特別是在市場低迷、股票價格跌破增發(fā)價的時候。但有個問題需要引起注意：在資產(chǎn)重組中以資產(chǎn)出資參與上市公司定向增發(fā)的情形。并購重組是資本市場的重要功能之一，可以助力上市公司做大做強實現(xiàn)外延式擴張，但其中的利益關(guān)系錯綜復(fù)雜。令很多投資者困惑的是，經(jīng)常會出現(xiàn)減持價格大幅低于增發(fā)價的情形。難道入股方虧本拋售？其實唯一合理的解釋就是在對植入資產(chǎn)進行估價時不客觀、不公允，以至于在二級市場價格低于增發(fā)價格時限售股股東減持依舊有非常豐厚的實際利潤空間。

至于股權(quán)激勵限售股，由于規(guī)模相對較小，且解禁條件與上市公司業(yè)績掛鉤，對二級市場產(chǎn)生的沖擊較小，本文在此不展開論述。

2 限售股減持概述

2.1 限售股減持的含義

限售股減持是指原本不能在二級市場流通轉(zhuǎn)讓的股票在獲得法定或約定的流通權(quán)后，在流通市場公開進行轉(zhuǎn)讓的行為。即原來不允許上市交易的股票現(xiàn)在開始在市場交易了。 限售股減持與限售股解禁是不同的概念，限售股解禁是一種權(quán)利狀態(tài)，而減持是行為過程。解禁是為股東們制造了減持的可能和法理依據(jù)，解禁以后股東是減持、增持還是轉(zhuǎn)讓，完全取決于股東的意愿與客觀情況，如大盤所處的多空情況、股東對現(xiàn)金流的需求、股東對股票的利益追逐點等因素。

2.2 限售股減持的方式

首先是二級市場直接拋售。就是直接以流通股的身份在二級市場上交易，拋售股票套取現(xiàn)金。這種方式在減持數(shù)量較大時極易對股價形成沖擊，對市場承接能力是很大的考驗，往往會影響到市場的穩(wěn)定。因此，證監(jiān)會對拋售減持做出限制，規(guī)定超過總股本1%的減持需要在大宗交易系統(tǒng)買賣。其次是存量減持。是指通過一級市場發(fā)行轉(zhuǎn)售該限售股，或者發(fā)行以該限售股為標(biāo)的的認股權(quán)證。其中轉(zhuǎn)售限售股也有很多種形式，具體有配股、增發(fā)、非公開發(fā)行等方式。最后是大宗交易減持。在二級市場中單筆交易申報達到一定的數(shù)額和規(guī)模，證交所會在專門的交易平臺上進行交易。

3 限售股減持的影響

3.1 限售股減持對投資者行為的影響

3.1.1 解禁前的“心理沖擊”

解禁前，上市公司會根據(jù)重大事項信息披露的要求，提前披露限售股的減持信息，這必將給其他流通股股東的持股信心帶來負面影響。出于風(fēng)險回避的原因，在解禁前夕會引發(fā)更多的流通股股東拋售，往往會提前造成股票供給大于股票需求。一方面影響了市場資金面的結(jié)構(gòu)與流向，另一方面不僅影響到股價的正常估值，還會因為集中出逃導(dǎo)致踩踏，進而帶動整個大盤的下跌，這種反應(yīng)在近年來不斷出現(xiàn)的“閃崩”現(xiàn)象中得到驗證。

3.1.2 解禁后的拋售壓力及“羊群效應(yīng)”

限售股減持對市場的影響可分為“減持直接效應(yīng)”和“減持引致效應(yīng)”。具體來講，在解禁后，大批量的限售股股東同時減持，使得已經(jīng)遭受“提前反應(yīng)”的個股的供求情況再度惡化，股價只能以下跌來承接減持壓力。與此同時，還會被更多的其他流通股股東看空和拋售，帶來“減持引致效應(yīng)”。近幾年，在我國大規(guī)模限售股解禁的輪襲而來，流通股股東對個股的拋售意愿因股價的下跌而增強，個股的減持效應(yīng)累積后就造成市場的供求失衡，因此投資者會對整個市場失去信心，需求量減小甚至消失，大盤繼續(xù)大幅下跌。由此可見，限售股解禁帶來的對市場的消息反應(yīng)兼具持續(xù)性和破壞性的特點，大規(guī)模的解禁將會導(dǎo)致個股風(fēng)險升級為系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.2 對股票價格的影響

為實證研究限售股減持對市場的影響，本文選擇實施股權(quán)分置改革后的滬深300指數(shù)成分股的解禁限售股作為樣本，共 3 004筆。樣本來源于東方財富Choice資訊數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計信息，期間起始2013年1月1日，截至2016年9月30日。利用限售股解禁前10日至其后20日（事件窗口）區(qū)間內(nèi)平均非正常收益率和累積平均非正常收益率CAR的數(shù)值進行事件分析。分析結(jié)果顯示，在解禁前10天至解禁前1天的區(qū)間內(nèi)， 平均非正常收益大概率為正值， 解禁的當(dāng)天，該指標(biāo)也為正值，且數(shù)值最大，而在解禁后1～10天的區(qū)間內(nèi)， 平均非正常收益絕大部分天數(shù)為負值。CAR的數(shù)據(jù)顯示，在解禁后1～10天的區(qū)間內(nèi)，該指標(biāo)持續(xù)為負。通過對限售股解禁前后數(shù)個觀測區(qū)間的CAR顯著性檢驗結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)觀測區(qū)間的CAR均顯著為負，但是解禁當(dāng)天的非正常收益率卻顯著為正，另外解禁當(dāng)天至之后10天的區(qū)間內(nèi)，CAR雖為正，但不顯著。實證結(jié)果表明：

第一，限售股的解禁明顯對二級市場股票價格造成沖擊。這種沖擊不是在有實質(zhì)性的減持行為發(fā)生后才出現(xiàn)，解禁前夕市場就會提前產(chǎn)生反應(yīng)，而且提前反應(yīng)的幅度比解禁后對股票價格的沖擊的幅度要大，說明限售股解禁對二級市場的心理沖擊比客觀上承受的壓力還要大，分析結(jié)果也能印證當(dāng)下二級市場投資者的行為：在市場疲弱時，因為限售股解禁導(dǎo)致價格崩潰的案例在絕大多數(shù)中小投資者心目中造成極深的影響，出于風(fēng)險回避的目的，對鄰近解禁期的股票選擇平倉拋售，而不太會花時間去研究上市公司真實價值，也不去理會限售股股東在解禁后是否會選擇賣出。第二，大小非解禁后的最初一段時間內(nèi)，股票價格所受沖擊并不顯著?？赡苁怯捎诠善眱r格已經(jīng)提前有所反應(yīng)，真正解禁后，無論是原限售股股東還是其他投資者反而會先選擇觀望。是否會實施拋售取決于上市公司估值的高低、股東對現(xiàn)金流的需要及限售股的取得成本。但是隨后原限售股股東的拋售行為又會動搖其他投資者持股信心。在信息不對稱的市場中，有關(guān)某一上市公司的消息總是林林總總，眾說紛紜。第三，解禁行為發(fā)生的當(dāng)天，非正常收益率顯著為正。表明二級市場上股票價格在當(dāng)天表現(xiàn)較好，對此現(xiàn)象比較合理的解釋是，隨著公司解禁公告的披露，解禁前股票價格已經(jīng)提前有所反應(yīng)，甚至不乏在抱著不同目的的媒體及機構(gòu)的解讀及操縱下，已出現(xiàn)過度下跌的情形，解禁后產(chǎn)生了類似“利空出盡是利好”的心理反應(yīng)。另外也不能排除人為操縱股票價格的可能，畢竟在以散戶為主導(dǎo)的A股市場中，“買漲不買跌”的觀念根深蒂固，如果股票價格一路下跌，沒有交易對手愿意接盤，同樣也不利于限售股股東實現(xiàn)自身的利益訴求。

4 結(jié) 語

研究結(jié)果表明，限售股解禁對高估值股票的沖擊很大，原因是限售股股東對目前處在高位的股價非常滿意，較之成本有超高的獲利空間，同時對公司未來發(fā)展缺乏信心，容易產(chǎn)生“此時不減更待何時”的心理反應(yīng)，大額的拋售會對二級市場產(chǎn)生極大的沖擊。對估值水平低、內(nèi)在價值較高的股票價格的沖擊主要體現(xiàn)為影響投資者持股信心的層面，解禁發(fā)生后客觀上的沖擊反而不明顯，甚至有修正解禁前因為投資者信心動搖而產(chǎn)生的拋售沖擊的作用。

主要參考文獻

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