中金公司（香港）劉俊

近期市場(chǎng)較為波動(dòng)，我們推薦防御性較好的香港公用事業(yè)標(biāo)的，尤其看好加息壓力下，粵海投資的業(yè)績(jī)韌性和高度確定性以及現(xiàn)金流強(qiáng)勁和派息穩(wěn)健提升。

股價(jià)穩(wěn)健，抗跌性強(qiáng)

通過(guò)對(duì)比恒指波幅指數(shù)和三家香港公用事業(yè)公司（港燈電力投資、中電控股以及粵海投資）的股價(jià)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒出現(xiàn)恐慌時(shí)，香港公用事業(yè)公司股價(jià)較為穩(wěn)健，有抗周期表現(xiàn)。此外，在2016年初及年末、2017年末三次利率水平快速上漲的過(guò)程中，三家行業(yè)公司股價(jià)均出現(xiàn)快速下挫，但能迅速修復(fù)，體現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

回報(bào)穩(wěn)定，盈利可見(jiàn)度高

電力方面，1）電力管制協(xié)議保證未來(lái)15年收益水平。自1979年起，兩家電力企業(yè)（中電控股及港燈，“兩電”）便與香港政府簽訂了管制協(xié)議，準(zhǔn)許按固定資產(chǎn)的一定比例獲取利潤(rùn)，將燃料成本完全傳導(dǎo)。協(xié)議一直以來(lái)得到充分實(shí)施，為兩電的收益提供了較高的透明度。2）香港城市用電量較為穩(wěn)定，與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)關(guān)聯(lián)度不大。過(guò)去10年，香港用電量始終在±2%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，而GDP波動(dòng)較大。根據(jù)我們的測(cè)算，2000年至今香港用電量增速與GDP增速的相關(guān)系數(shù)僅0.27。3）香港目前電價(jià)較低。我們以400度/月（香港居民戶(hù)均用電量）為基準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)了世界各大城市的電價(jià)水平。香港地區(qū)的電價(jià)明顯低于世界各大城市（除北京、上海），尚不到東京電價(jià)的60%。我們認(rèn)為香港降電價(jià)的空間不大，電力公用事業(yè)的收入盈利能夠得到保障。

供水方面，港府與廣東省政府簽訂“統(tǒng)包總額”方式的東江水供水協(xié)議（三年一期，粵海投資為實(shí)際運(yùn)營(yíng)商），以固定數(shù)額確定了每年的供水收益，不受實(shí)際用水量的影響。

受益于較高的盈利透明度和穩(wěn)定性，香港公共事業(yè)三家公司股價(jià)在市場(chǎng)波動(dòng)和利率上行的情況下具有較好的抗壓能力。此外，電力和供水項(xiàng)目協(xié)議簽訂和結(jié)算皆為港幣，不受匯率影響。同時(shí)，三家公司市場(chǎng)流動(dòng)性充足，交易風(fēng)險(xiǎn)小。

推薦粵海投資

我們推薦粵海投資，由于其未來(lái)三年供水回報(bào)確定性高，在手凈現(xiàn)金量大，加息影響微弱。

相較于新電力管治協(xié)議下電力回報(bào)下降，香港政府已經(jīng)和廣東政府簽定2018-2020年供水協(xié)議，共計(jì)144億港幣，較上一周期提升7%，該部分供水收入將不受實(shí)際水量、經(jīng)濟(jì)周期和匯率影響，提高粵海投資回報(bào)確定性。其次，我們認(rèn)為引進(jìn)東江水仍是香港最為經(jīng)濟(jì)的選擇，即使30年特許供水權(quán)到期后，粵海投資仍有望借助豐富經(jīng)驗(yàn)繼續(xù)管理項(xiàng)目，業(yè)務(wù)具備永續(xù)性。最后，香港宣布加息，利空已經(jīng)釋放，公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，在手凈現(xiàn)金量大，業(yè)績(jī)對(duì)利率敏感度在三家中最低。

對(duì)比電力派息下滑壓力，粵海仍有上升空間。借助于穩(wěn)定的供水回報(bào)以及租金收入，公司現(xiàn)金流較為穩(wěn)健，派息占核心盈利比例穩(wěn)步提升，我們預(yù)計(jì)2018/19年有望繼續(xù)上漲。港燈每年已將可供利潤(rùn)全額派出，派息率達(dá)到上限，2018/19年公司香港業(yè)務(wù)回報(bào)下行已較為確定，且沒(méi)有其他業(yè)務(wù)可彌補(bǔ)，派息面臨下行壓力；中電則是業(yè)務(wù)存在不確定性，派息維持穩(wěn)定可能性較大。