胡靜靜

[摘要]隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的到來(lái)和“三去一補(bǔ)一降”的供給側(cè)改革戰(zhàn)略的提出，國(guó)內(nèi)上市公司掀起了新一輪并購(gòu)融資浪潮。然而，雖然自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)上市公司都有了并購(gòu)融資的案例，但是在新的背景下，我國(guó)上市公司并購(gòu)融資依然出現(xiàn)了一些問(wèn)題，如公司資金短缺、稅收制度不完善、公司治理不科學(xué)等。文章通過(guò)梳理我國(guó)公司并購(gòu)融資的問(wèn)題，提出了相應(yīng)的政策建議。

[關(guān)鍵詞]上市公司 并購(gòu)融資 政策建議

一.公司并購(gòu)融資的主要理論分析

自新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)以來(lái)，學(xué)者們對(duì)于企業(yè)并購(gòu)融資的理論主要包括新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論、委托代理理論及當(dāng)代經(jīng)濟(jì)的協(xié)同效應(yīng)理論。

（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論

規(guī)模經(jīng)濟(jì)指的是在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模使得其平均成本降低，從而增加了其經(jīng)濟(jì)效益的現(xiàn)象。上市公司通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，一方面使其產(chǎn)品產(chǎn)量大大增加，另一方面并購(gòu)使得單位生產(chǎn)成本大大降低，從而節(jié)省了交易成本，增強(qiáng)了企業(yè)實(shí)力，促進(jìn)了規(guī)模效益的達(dá)成。

（二）委托一代理理論

委托代理理論是契約理論最重要的發(fā)展職業(yè)，它是經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱和激勵(lì)問(wèn)題而發(fā)展起來(lái)的。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)融資，能夠使得委托人通過(guò)契約形成激勵(lì)機(jī)制。因?yàn)椴①?gòu)使得企業(yè)內(nèi)部的分工更加專業(yè)化，降低了交易成本；另一方面并購(gòu)使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)更加明晰，進(jìn)而能夠?qū)崿F(xiàn)有效的激勵(lì)機(jī)制。

（三）協(xié)同效應(yīng)理論

所謂協(xié)同理論，指的是兩個(gè)公司通過(guò)并購(gòu)之后，其產(chǎn)出大大高于原來(lái)公司單獨(dú)生產(chǎn)的產(chǎn)出，即公司并購(gòu)能實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效應(yīng)，進(jìn)而能夠?qū)崿F(xiàn)社會(huì)效益的最大化。學(xué)者們普遍認(rèn)為，企業(yè)之間的縱向合并能夠通過(guò)減少交易費(fèi)用和生產(chǎn)成本，進(jìn)而能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)等方面的協(xié)同。

二、我國(guó)上市公司現(xiàn)行的融資制度存在的問(wèn)題

（一）上市公司并購(gòu)融資方式不成熟

隨著并購(gòu)的發(fā)展，上市公司并購(gòu)金額越來(lái)越高，成功的并購(gòu)需要合理的并購(gòu)方式并購(gòu)融資主要分為內(nèi)部融資和外部融資。而我國(guó)上市公司主要采用的是外部融資。外部融資又包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。債務(wù)融資是企業(yè)為了取得所需資金通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行貸款、發(fā)行公司債券等方式籌集資金。債務(wù)融資雖然不會(huì)稀釋股權(quán)但會(huì)威脅股東的控制權(quán)。同時(shí)，由于我國(guó)的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，向商業(yè)銀行貸款是我國(guó)上市公司并購(gòu)融資的主要方式，而向商業(yè)銀行貸款則受到還本付息的約束，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，同時(shí)商業(yè)銀行多受到政府的管制，并不是在由市場(chǎng)主導(dǎo)的供求雙方自行發(fā)揮作用的結(jié)果，這樣使得上市公司承擔(dān)了更多的成本，嚴(yán)重影響了上市公司的生存和發(fā)展。

（二）并購(gòu)融資制度還很不完善

我國(guó)上市公司并購(gòu)的方式主要有銀行貸款、發(fā)行公司債券等方式。但是，到目前為止，我國(guó)的金融市場(chǎng)還不健全，因而對(duì)并購(gòu)融資制度缺乏相應(yīng)的法律保障。比如，在貸款融資方面，雖然有《商業(yè)銀行法》，但是其中并沒(méi)有明確可以為企業(yè)并購(gòu)提供貸款。而《證券法》規(guī)定：禁止商業(yè)銀行資金違規(guī)流入股市，這就極大限制了銀行為并購(gòu)企業(yè)提供資金的可能性。由此可以看出，作為我國(guó)上市公司最為主要的并購(gòu)融資方式的商業(yè)銀行相關(guān)法律在制定上缺乏相應(yīng)的靈活性，這樣的銀行貸款管理體制極大限制了我國(guó)上市公司并購(gòu)融資的發(fā)展。

（三）我國(guó)上市公司并購(gòu)融資市場(chǎng)不健全

雖然近年來(lái)我國(guó)銀行進(jìn)行了股份制改革，但是幾大國(guó)有銀行依然壟斷著金融市場(chǎng)，說(shuō)明政府在我國(guó)金融市場(chǎng)中處于絕對(duì)主導(dǎo)的地位，可見(jiàn)我國(guó)的金融市場(chǎng)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全自由的市場(chǎng)，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)還是處于相對(duì)混亂的狀態(tài)。所以，相應(yīng)的法律法規(guī)的出臺(tái)滯后于金融市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)政府為了降低風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)商業(yè)銀行頒布的法律大多抑制了上市公司的有效并購(gòu)。

三、我國(guó)上市公司并購(gòu)融資制度優(yōu)化的對(duì)策建議

（一）拓寬我國(guó)上市公司的并購(gòu)融資方式

借鑒國(guó)外企業(yè)并購(gòu)融資方式，根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，實(shí)現(xiàn)我國(guó)并購(gòu)融資方式的創(chuàng)新。比如，首先可以通過(guò)杠桿收購(gòu)，即并購(gòu)企業(yè)通過(guò)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或者投資者融資對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，待收購(gòu)成功以后再以目標(biāo)公司未來(lái)的收益或出售目標(biāo)公司部分資產(chǎn)償還本息。杠桿收購(gòu)融資具有高杠桿性和高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，對(duì)于缺乏大量并購(gòu)資金的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以實(shí)現(xiàn)“雙贏”促進(jìn)企業(yè)完成并購(gòu)。其次，可以采用信托融資方式，通過(guò)信托機(jī)構(gòu)向投資者融資購(gòu)買并購(gòu)企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財(cái)產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)，目標(biāo)公司的收購(gòu)。它的典型優(yōu)勢(shì)就是由于信托機(jī)構(gòu)的良好信用能夠籌集到資金，且能夠降低融資企業(yè)的成本，有利于企業(yè)完成收購(gòu)。

（二）完善我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的法律法規(guī)

政府要制定能夠完善我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的法律法規(guī)，首先最主要的任務(wù)就是要銀行放款對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)的資金限制。對(duì)此，可以借鑒國(guó)外并購(gòu)市場(chǎng)的法律法規(guī)，比如美國(guó)頒布了減稅政策，目的是確保投資者在融資過(guò)程中獲得更多的收益。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，我國(guó)政府可以頒布專門針對(duì)上市公司并購(gòu)融資的法律法規(guī)，進(jìn)而對(duì)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行具體的引導(dǎo)。比如放松并購(gòu)資金來(lái)源，對(duì)并購(gòu)企業(yè)實(shí)行減稅措施等等，以期減輕并購(gòu)企業(yè)的負(fù)擔(dān)，并降低并購(gòu)融資的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)并購(gòu)企業(yè)的有效并購(gòu)。

（三）減少政府在并購(gòu)融資中的作用，讓市場(chǎng)發(fā)揮主導(dǎo)性作用

政府可以充當(dāng)守夜人的角色，更多的是頒布符合市場(chǎng)發(fā)展的法律法規(guī)，減少在并購(gòu)市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位。比如，對(duì)銀行采取進(jìn)一步的股份制改革，減少國(guó)有股份，讓銀行之間通過(guò)自由競(jìng)爭(zhēng)，和并購(gòu)企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)的強(qiáng)有力作用發(fā)揮其價(jià)值，從而達(dá)到供需雙方的有效均衡。

四、結(jié)束語(yǔ)

隨著我國(guó)供給側(cè)改革“三去一補(bǔ)”政策的不斷深化，上市公司企業(yè)并購(gòu)?fù)耆槕?yīng)了這一政策。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)優(yōu)化了企業(yè)發(fā)展，但是并購(gòu)市場(chǎng)的不完善帶了的許多并購(gòu)性問(wèn)題也迫使并購(gòu)企業(yè)進(jìn)一步拓寬并購(gòu)融資渠道，政府進(jìn)一步完善法律法規(guī)，從而進(jìn)一步完善并購(gòu)市場(chǎng)，為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)有效發(fā)展貢獻(xiàn)力量。