鄭文風(fēng) 王鳳榮

一、引言與文獻(xiàn)綜述

伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型從增量改革進(jìn)入到存量改革深水區(qū)，企業(yè)并購(gòu)作為存量資本配置的重要載體，與世界新一輪并購(gòu)浪潮相呼應(yīng)，呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。并購(gòu)是企業(yè)發(fā)展壯大的必經(jīng)之路，也是企業(yè)成長(zhǎng)過程中優(yōu)先選擇的發(fā)展戰(zhàn)略(斯蒂格勒，1996*喬治·J.斯蒂格勒(G. J. Stigler)：《產(chǎn)業(yè)組織和政府管制》，潘振民譯，上海：上海人民出版社、上海三聯(lián)書店，1996年。；Singh &Montgomery，1987*Singh，H.，Montgomery，C.A.，“Corporate Acquisition Strategies and Economics Performance”，Strategic Management Journal，1987，8(4)，pp.377-387.)。但與此并存的不爭(zhēng)事實(shí)是：在宏觀層面，中國(guó)資本配置效率亟待提高，李青原等(2013)*國(guó)內(nèi)學(xué)者依據(jù)不同指標(biāo)估算了我國(guó)的資本配置效率，結(jié)果有較大差異。但因?yàn)槔钋嘣?2013)采用的指標(biāo)與Wurgler(2000)相近，為便于比較，僅引用了李青原等(2013)結(jié)果。估算1999-2006年間我國(guó)整體資本配置效率為0.118，遠(yuǎn)低于Wurgler(2000)*Jeffrey Wurgler，“Financial Markets and the Allocation of Capital”，Journal of Financial Economics，2000，58(1-2)，pp.187-214.考察的65個(gè)國(guó)家中各國(guó)的平均資本配置效率值0.429；在微觀層面，支撐中國(guó)30多年經(jīng)濟(jì)“增長(zhǎng)奇跡”的眾多中小企業(yè)卻很少成長(zhǎng)為具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的大企業(yè)。究其原因，資本錯(cuò)配導(dǎo)致的融資約束成為制約我國(guó)企業(yè)尤其是中小企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性障礙(Claessens &Tzioumis，2006*Claessens，S.，Tzioumis，K.，“Measuring Firms Access to Finance”，Paper for Conference，World Bank，2006.；姚耀軍等，2015*姚耀軍、董鋼鋒：《中小企業(yè)融資約束緩解:金融發(fā)展水平重要抑或金融結(jié)構(gòu)重要?——來自中小企業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2015年第4期。)。由此，需要探究的重要問題是：企業(yè)并購(gòu)作為存量資本配置的重要渠道，其配置資本的機(jī)制和效率如何？并購(gòu)能促使處于弱勢(shì)的目標(biāo)企業(yè)發(fā)展，緩解其融資約束嗎？其具體作用機(jī)制如何？實(shí)證分析這些問題既是對(duì)中國(guó)供給側(cè)改革路徑下存量資本再配置效率的考量，也是探索中小企業(yè)緩解融資約束，實(shí)現(xiàn)(被)并購(gòu)發(fā)展路徑有效性，對(duì)于深刻理解資本存量配置機(jī)制及其對(duì)中小企業(yè)成長(zhǎng)的作用機(jī)理具有重要價(jià)值，這是本文的理論和現(xiàn)實(shí)立意所在。

資本配置作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的基本議題，在最新的文獻(xiàn)中越來越強(qiáng)調(diào)配置效率的重要作用*作者認(rèn)為資本配置效率有廣義和狹義之分。廣義資本配置效率涵蓋了宏觀、中觀和微觀層面的研究?jī)?nèi)容，而狹義資本配置效率指從微觀層面展開的研究。本文涉及的資本配置效率就是以微觀企業(yè)視角為切入點(diǎn)。。資本配置效率有廣義和狹義之分。前者涵蓋了宏觀、中觀和微觀層面的研究?jī)?nèi)容，后者則側(cè)重于討論微觀層面的問題。既有文獻(xiàn)側(cè)重從宏觀和中觀層面展開研究，宏觀制度層面如貨幣政策(Friedman&Schwartz，1963*Friedman，M.，Schwartz，A.， A Monetary History of the United States，1867-1960，Princeton，N.J.Princeton University Press，1963.；邱兆祥等，2014*邱兆祥、許坤：《財(cái)政主導(dǎo)下的高貨幣存量資源錯(cuò)配問題研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2014年第8期。)、金融發(fā)展和金融錯(cuò)配(Rajan et al.，1998*Rajan, R.，Zingales，L.，“Financial Dependence and Growth”，American Economic Review，1998，88(3)，pp.559-586.；李青原等，2010*李青原、趙奇?zhèn)?、李江冰、江春：《外商直接投資、金融發(fā)展與地區(qū)資本配置效率——來自省級(jí)工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《金融研究》2010年第3期。)、政治周期(周黎安等，2013*周黎安、趙鷹妍、李力雄:《資源錯(cuò)配與政治周期》，《金融研究》2013年第3期。)、所有制(靳來群，2015*靳來群：《所有制歧視所致金融資源錯(cuò)配程度分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2015年第6期。)，中觀行業(yè)層面如制造業(yè)(孫浦陽(yáng)等，2014*孫浦陽(yáng)、李飛躍、顧凌駿：《商業(yè)信用能否成為企業(yè)有效的融資渠道——基于投資視角的分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2014年第7期。)及服務(wù)業(yè)(鄒靜嫻等，2015*鄒靜嫻、申廣軍：《中國(guó)服務(wù)業(yè)資源錯(cuò)配研究——來自第二次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2015年第10期。)。基于企業(yè)并購(gòu)視角的微觀資本配置及其效率研究，最有代表性的是芝加哥學(xué)派效率理論。沿著動(dòng)機(jī)-行為-績(jī)效的研究范式，學(xué)者們聚焦于射手企業(yè)(主并購(gòu)方)，考察強(qiáng)勢(shì)企業(yè)如何發(fā)起與實(shí)施對(duì)弱勢(shì)企業(yè)的并購(gòu)及其結(jié)果。在并購(gòu)動(dòng)機(jī)和行為方面，既有文獻(xiàn)從交易費(fèi)用理論、委托代理理論、資源匹配理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論等(Jensen&Meckling,1976*Michael C. Jensen， William H.Meckling，“Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，Journal of Financial Economics，1976，3(4)，pp.305-360.；Khanna&Palepu,1997*T.Khanna, K.Palepu，“Why Focused Strategies May Be Wrong for Emerging Markets”，Harvard Business Review， 1997，75(4)，pp.41-48.；陳玉罡、李善民，2007*陳玉罡、李善民：《并購(gòu)中主并公司的可預(yù)測(cè)性——基于交易成本視角的研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第4期。；蘇敬勤等，2013*蘇敬勤、劉靜：《中國(guó)企業(yè)并購(gòu)潮動(dòng)機(jī)研究——基于西方理論與中國(guó)企業(yè)的對(duì)比》，《南開管理評(píng)論》2013年第2期。)進(jìn)行了卓有成效的探索。在并購(gòu)收益方面，學(xué)者們主要圍繞協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行闡釋。Sirower(1997)*Sirower，M.L.，The synergy trap: How companies lose the acquisition game， New York：The Free Press，1997.認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)活動(dòng)中的主要推動(dòng)因素，Evans &Bishop(2003)*埃文斯、畢曉普：《并購(gòu)價(jià)值評(píng)估》，郭瑛英譯，北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2003年。明確提出公司并購(gòu)重組的核心魅力在于協(xié)同效應(yīng)。來自融資約束改善的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)能夠激勵(lì)某些收購(gòu)的發(fā)生，但卻不可能是唯一因素。大量證據(jù)表明，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)富轉(zhuǎn)移也是決定收購(gòu)的重要因素(Erel、Jang &Weisbach，2015*Erel，I.,Jang，Y., Weisbach,M.S.,“Do Acquisitions Relieve Target Firms’ Financial Constraints?”，Journal of Finance，2015，70(1)，pp.289-328.)。

受市場(chǎng)性和制度性因素影響，企業(yè)尤其是中小企業(yè)普遍面臨融資約束(Ayyagari et al.，2010*Ayyagari, M.，A.Demirgüs-Kunt, Maksimovic V.， “Formal versus Informal Finance: Evidence from China”，Review of Financial Studies，2010，23(8)，pp.3048-3097.)?，F(xiàn)有研究主要集中于融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及如何擺脫融資約束困境(李科、徐龍炳，2011*李科、徐龍炳：《融資約束、債務(wù)能力與公司業(yè)績(jī)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第5期。；于蔚等，2012*于蔚、汪淼軍、金祥榮：《政治關(guān)聯(lián)和融資約束：信息效應(yīng)與資源效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第9期。；曾海艦等，2015*曾海艦、林靈：《企業(yè)如何獲取融資便利？——來自上市公司持股非上市銀行的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2015年第10期。)。立足于企業(yè)并購(gòu)的融資約束緩解研究，學(xué)者們針對(duì)射手企業(yè)著重從兩個(gè)方面展開：一是并購(gòu)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng)。由于存在外部的交易費(fèi)用和稅收差異，并購(gòu)?fù)ㄟ^構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，使公司資本利潤(rùn)重新分配，從而解決企業(yè)面臨的融資約束(Williamson，1975*Williamson，O.，Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications，New York:The Free Press, 1975.；李彬等，2015*李彬、潘愛玲：《公司并購(gòu)如何影響內(nèi)部資本市場(chǎng)——結(jié)構(gòu)重塑下的效率改進(jìn)》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2015年第4期。)；二是并購(gòu)的企業(yè)外聯(lián)效應(yīng)。企業(yè)實(shí)施并購(gòu)，建立或拓展商業(yè)信用、政企關(guān)聯(lián)、銀企關(guān)聯(lián)降低了資金供給方與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，通過信息效應(yīng)和資源效應(yīng)為企業(yè)提供相關(guān)的政策信息和所需資源，從而減輕融資約束(Froot et al.，1993*Froot K.，Scharfstein D.，Strin J.，“Risk Management:Coordinating Corporate Investment and Financing Policies”，Journal of Finance，1993，48(5)，pp.1629-1658.；Wernerfelt，2011*Wernerfelt B.，“The Use of Resources in Resource Acquisition”，Journal of Management，2011，37(5)，pp.1369-1373.；李濤等，2005*李濤、周開國(guó)、喬根平：《企業(yè)增長(zhǎng)的決定因素——中國(guó)經(jīng)驗(yàn)》，《管理世界》2005年第12期。)。

綜上可見，既有關(guān)于資本配置效率及其影響機(jī)制的研究多是立足于宏觀和中觀層面。對(duì)企業(yè)并購(gòu)的資本配置效率和融資約束緩解的研究中，幾乎所有文獻(xiàn)都聚焦于射手企業(yè)，將并購(gòu)視為是強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的擴(kuò)張行為，是強(qiáng)勢(shì)企業(yè)對(duì)弱勢(shì)企業(yè)進(jìn)行的重組整合。我們認(rèn)為，并購(gòu)本質(zhì)上是射手企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的博弈整合過程，對(duì)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)參與并購(gòu)的動(dòng)機(jī)及收益機(jī)制進(jìn)行研究，是企業(yè)并購(gòu)與資本配置效率的題中應(yīng)有之意。迄今為止，僅有少數(shù)學(xué)者從目標(biāo)企業(yè)著手，實(shí)證分析收購(gòu)緩解目標(biāo)公司的融資約束程度(Erel et al.，2015)。而關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的被并購(gòu)動(dòng)機(jī)、被并購(gòu)收益及其影響機(jī)制等基本問題，尚處于“黑箱”狀態(tài)。

為打開并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)“黑箱”，從目標(biāo)企業(yè)主動(dòng)尋求被并購(gòu)的動(dòng)因切入，借鑒Erel et al.(2015)方法，運(yùn)用中國(guó)上市目標(biāo)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，探究目標(biāo)公司基于并購(gòu)的融資約束緩解機(jī)制和資本配置效率。與既有研究相比，邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，從微觀上豐富了資本配置效率理論。企業(yè)融資約束是資本錯(cuò)配的微觀表征，基于并購(gòu)的融資約束及其緩解機(jī)制研究，構(gòu)建了存量資本配置效率的微觀分析新框架。第二，立足于并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)這一新視角，考察并購(gòu)對(duì)融資約束的影響，深入揭示協(xié)同效應(yīng)緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制，拓展了企業(yè)并購(gòu)與融資約束相關(guān)理論的研究，為中小企業(yè)的(被)并購(gòu)成長(zhǎng)提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

組織結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是樣本選取與研究設(shè)計(jì)；第四部分考察目標(biāo)公司融資約束緩解、資本配置效率提高及相應(yīng)機(jī)制；第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后一部分是結(jié)論與政策含義。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一)基于規(guī)模的融資約束：目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)的動(dòng)因

企業(yè)融資約束導(dǎo)源于市場(chǎng)性和體制性的資本錯(cuò)配，并呈現(xiàn)典型的所有制歧視與規(guī)模歧視特征(王鳳榮等，2006*王鳳榮、羅光揚(yáng)：《產(chǎn)權(quán)所有制與公司績(jī)效的實(shí)證研究》，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2006年第5期。；鄧可斌等，2014*鄧可斌、曾海艦：《中國(guó)企業(yè)的融資約束:特征現(xiàn)象與成因檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第2期。；Whited&Wu，2006*Toni M.Whited， Guojun Wu，“Financial Constraints Risk”，Review of Financial Studies，2006，19(2)，pp.531-559.)。立足于企業(yè)而言，相對(duì)于所有制這一企業(yè)基因問題，企業(yè)規(guī)模是企業(yè)面臨融資約束的狀態(tài)變量(Hadlock&Pierce，2010*Charles J.Hadlock,Joshua R.Pierce，“New Evidence on Measuring Financial Constraints:Moving Beyond the KZ Index”，Review of Financial Studies，2010，23(5)，pp.1909-1940.)。Fama(1990)*E.F.Fama，“Contract Costs and Financing Decisions”，Journal of Business，1990，63(1)，pp.71-91.指出小規(guī)模公司存在信息不對(duì)稱、代理成本等問題；我國(guó)特殊的制度背景導(dǎo)致銀行在放貸政策上對(duì)小規(guī)模公司有著明顯的歧視性，表現(xiàn)為優(yōu)先滿足國(guó)有大中型企業(yè)和重點(diǎn)行業(yè)上市公司的貸款需求(連玉君等，2010*連玉君、彭方平、蘇治:《融資約束與流動(dòng)性管理行為》，《金融研究》2010年第10期。)，這使得小規(guī)模公司面臨融資成本高，融資難的困境。并購(gòu)是擴(kuò)大公司規(guī)模的重要途徑(Hoberg &Phillips，2010*Hoberg Gerard，Gordon Phillips，“Product Market Synergies and Competition in Mergers and Acquisitions:A Text-based analysis”，Review of Financial Studies，2010，23(10)，pp.3773-3811.)。因此，小規(guī)模公司尋求被并購(gòu)即并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)，具有規(guī)模動(dòng)因；經(jīng)由并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，緩解其融資約束。由此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：并購(gòu)事件發(fā)生后，目標(biāo)公司規(guī)模擴(kuò)大。

假設(shè)2：目標(biāo)公司被并購(gòu)后融資約束得到釋放。

(二)基于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的資本配置效率：目標(biāo)企業(yè)融資約束緩解機(jī)制

并購(gòu)為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，是事件研究法和會(huì)計(jì)研究法并購(gòu)文獻(xiàn)的一致結(jié)論(Jensen&Ruback，1983*Jensen,M.C.,R.S.Ruback,“The Market for Corporate Control:The Scientific Evidence”，Journal of Financial Economics，1983，11(1-4)，pp.5-50.；張新，2003*張新：《并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值？——中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第6期。)。而對(duì)于其價(jià)值來源，如前文所述則觀點(diǎn)各異。我們認(rèn)為，基于規(guī)模的融資約束是目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)的動(dòng)因，而目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)的收益則是其融資約束的緩解，是并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)作用下的并購(gòu)雙方企業(yè)間的資本配置效率提升*在狹義上使用資本配置效率概念，即在微觀層面探討企業(yè)間的資本配置效率。一般說來，資本配置效率影響企業(yè)融資約束程度，而企業(yè)融資約束的緩解(用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)表示)體現(xiàn)為資本配置效率的提升。。

協(xié)同效應(yīng)*通常協(xié)同效應(yīng)從收購(gòu)方的角度開始研究，按照Ansoff(1959)提出的:“協(xié)同效應(yīng)是對(duì)稱的。當(dāng)實(shí)施并購(gòu)的公司向新公司提供利益的時(shí)候，它同時(shí)也從新公司那里取得了很多回報(bào)?！币虼?，從目標(biāo)公司視角展開分析是恰當(dāng)?shù)?。指并?gòu)后企業(yè)總體價(jià)值大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)分別經(jīng)營(yíng)的價(jià)值之和，即“1+1>2”，分為銷售協(xié)同、運(yùn)營(yíng)協(xié)同、投資協(xié)同和管理協(xié)同四種類型(Ansoff，1959*Anderson，T.A.，Ansoff,H.I.，Norton,F.E.，Weaton，J.F.，“Planning for Diversification through Merger”，California Management Review，1959，1(4)，pp.24-35.)。根據(jù)已有文獻(xiàn)對(duì)不同類型協(xié)同效應(yīng)涵蓋范圍整理后發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)者們主要從管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)三個(gè)方面展開研究。

我們進(jìn)一步認(rèn)為，管理協(xié)同效應(yīng)是指通過并購(gòu)使管理職能一體化，增加管理資源投入而實(shí)現(xiàn)的效率提高(郭俊華，2005*郭俊華：《并購(gòu)企業(yè)知識(shí)資本協(xié)同理論研究》，上海：華東師范大學(xué)出版社，2005年。；Basmah et al.，2014*Basmah，A.I. Qudaiby，Rahatullah，Muhammad K.，“Financial Synergy in Mergers and Acquisitions:Evidence from Saudi Arabia”，The IEB International Journal of Finance，2014，9，pp.182-199.)，刻畫并購(gòu)引致的管理資本配置能力提升；經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并成一個(gè)公司后，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)而實(shí)現(xiàn)的收益增加(Haberberg&Rieple，2001*Haberberg,A.，Rieple，A.,The Strategic Management of Organizations，England:Financial Times/Prentice Hall，2001，p.868.)，刻畫的是并購(gòu)引致的經(jīng)營(yíng)資本配置能力提升；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)在財(cái)務(wù)方面給公司帶來收益，主要包括利用債務(wù)能力的稅收優(yōu)勢(shì)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和財(cái)務(wù)資源的內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng)及并購(gòu)雙方債務(wù)的“共同保險(xiǎn)”效應(yīng)(Knoll，2008*Knoll,S., Cross Business Synergies-A Typology of Cross-Business Synergies and a Mid-Range Theory of Continuous Growth Synergy Realization， Wiesbaden GWV Fachverlage GmbH,2008.)，刻畫的是并購(gòu)引致的財(cái)務(wù)資本配置能力提升。目標(biāo)公司基于并購(gòu)帶來的管理資本配置能力、經(jīng)營(yíng)資本配置能力和財(cái)務(wù)資本配置能力的提升，使其融資約束降低，資本配置效率提高。因此，我們有假設(shè)3：

假設(shè)3：目標(biāo)公司通過管理、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)可以改善融資約束，提高公司資本配置效率。

(三)協(xié)同效應(yīng)異質(zhì)性與融資約束緩解度量：不同并購(gòu)類型的資本配置效率比較

在一般性實(shí)證了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的存在性后，進(jìn)一步考察不同并購(gòu)類型的協(xié)同效應(yīng)異質(zhì)性和融資約束得以緩解的程度差異，比較基于不同并購(gòu)類型的資本配置效率影響機(jī)制。

S.Chatterjee(1986)*S.Chatterjee(1986)提出協(xié)同效應(yīng)分為共謀性協(xié)同、經(jīng)營(yíng)性協(xié)同和財(cái)務(wù)性協(xié)同。共謀性協(xié)同是指橫向并購(gòu)給收購(gòu)公司和目標(biāo)公司創(chuàng)造了正的累計(jì)異常收益率，增加了相互競(jìng)爭(zhēng)的廠商間成功共謀的可能性(Eckbo，1983)。由此，我們將Chatterjee提出的共謀性協(xié)同效應(yīng)歸類于管理協(xié)同效應(yīng)。*Sayan Chatterjee，“Types of Synergy and Economic Value:The Impact of Acquisition on Merging and Rival Firms”，Strategic Management Journal，1986，7(2)，pp.119-139.指出，相關(guān)性并購(gòu)能同時(shí)獲取管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；非相關(guān)并購(gòu)只能獲取經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。Nail et al.(1998)研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)相關(guān)性兼并比混合兼并有更大的協(xié)同效應(yīng)*轉(zhuǎn)引自：李青原：《公司并購(gòu)悖論的研究回顧與評(píng)述》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2007年第1期。。陳玉罡、李善民(2007)認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論對(duì)橫向并購(gòu)有更多的解釋力，管理協(xié)同效應(yīng)主要是通過橫向和縱向來實(shí)現(xiàn)的，在混合并購(gòu)中管理協(xié)同效應(yīng)不明顯*界定橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)?fù)瑢儆谙嚓P(guān)性并購(gòu)，混合并購(gòu)屬于非相關(guān)性并購(gòu)。。并購(gòu)使得目標(biāo)公司能夠獲得企業(yè)之間的相互擔(dān)保(盛丹、王永進(jìn)，2014*盛丹、王永進(jìn)：《“企業(yè)間關(guān)系”是否會(huì)緩解企業(yè)的融資約束》，《世界經(jīng)濟(jì)》2014年第10期。)以及雙邊(王永進(jìn)，2012*王永進(jìn)：《關(guān)系與民營(yíng)企業(yè)的出口行為：基于聲譽(yù)機(jī)制的分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第2期。)或多邊聲譽(yù)效應(yīng)(Grief et al.，1994*Greif，A.，Milgrom，P.，Weingast，B.，“Coordination，Commitment，and Enforcement：The Case of the Merchant Guild”，Journal of Publitical Economy，1994,102(4)，pp.745-776.)，使自身聲譽(yù)增加。換句話說，并購(gòu)?fù)瓿珊?，目?biāo)公司無(wú)形資產(chǎn)的增加，提高了舉債能力，降低了融資成本；通過與收購(gòu)方之間的管理協(xié)同和經(jīng)營(yíng)協(xié)同，增加了收入，減少了成本支出，因而使融資約束得到改善。

Subramaniam et al.(2011)*Subramaniam V.，Tang T.T.，Yue H.,Zhou X.，“Firm Structure and Corporate Cash Holdings”，Journal of Corporate Finance，2011，17(3)，pp.759-773.注意到，多元化公司的現(xiàn)金持有遠(yuǎn)少于專業(yè)化公司，這種現(xiàn)象對(duì)存在融資約束的公司更明顯。這是由于不同行業(yè)的企業(yè)在資本的使用數(shù)量和循環(huán)周期等方面互補(bǔ)性較強(qiáng)，因此，非相關(guān)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)更為明顯(張喜柱，2005*張喜柱:《企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的確認(rèn)和計(jì)量》，《經(jīng)濟(jì)與管理》2005年第12期。)。由此得到以下假設(shè)：

假設(shè)4：相關(guān)性并購(gòu)?fù)ㄟ^管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同緩解目標(biāo)企業(yè)融資約束；非相關(guān)性并購(gòu)倚重于經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同，提高目標(biāo)企業(yè)資本配置效率。

假設(shè)5：與相關(guān)性并購(gòu)相比，由財(cái)務(wù)協(xié)同驅(qū)動(dòng)的非相關(guān)性并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的融資約束緩解更為顯著。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本及數(shù)據(jù)選取

目標(biāo)公司融資約束難以實(shí)證檢驗(yàn)，也許是既有研究卻步于目標(biāo)企業(yè)“黑箱”的原因之一。要評(píng)估并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)融資約束的影響，基礎(chǔ)性的工作是獲得目標(biāo)公司被收購(gòu)前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)是非常不容易獲得的。即使在美國(guó)，這些數(shù)據(jù)也不是公開可得的。因此借鑒Erel et al.(2015)*Erel et al.(2015)選取了歐洲的數(shù)據(jù)，因?yàn)榭鐕?guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)恰好可以與歐洲公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)匹配。的方法，使用具有普適性的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過比較目標(biāo)公司并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，評(píng)估融資約束是否得以緩解。但是如果目標(biāo)公司喪失了控制權(quán)，那么財(cái)務(wù)報(bào)表將會(huì)與射手企業(yè)合并，從而無(wú)法得到并購(gòu)后的數(shù)據(jù)。因此，選取的樣本是并購(gòu)事件發(fā)生后仍然具有法人資格的目標(biāo)公司。

選取的并購(gòu)事件樣本來自滬深A(yù)股市場(chǎng)，滿足以下條件：

(1)要求目標(biāo)公司既發(fā)生被并購(gòu)行為，同時(shí)并購(gòu)?fù)瓿珊笕詾楠?dú)立上市公司；收購(gòu)方?jīng)]有特殊要求；

(2)剔除金融以及金融類公司；

(3)同一公司一年內(nèi)連續(xù)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的，將所有并購(gòu)事件納入到樣本中，但時(shí)間間隔必須大于2個(gè)月；

(4)剔除樣本中國(guó)有、法人股無(wú)償劃撥的并購(gòu)事件；

(5)以并購(gòu)股數(shù)占比及并購(gòu)金額為對(duì)象，進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。

根據(jù)上述要求，結(jié)合CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)，作者手工整理了發(fā)生在2000-2014年的收購(gòu)事件，共1313起。

評(píng)估并購(gòu)發(fā)生前后各一年融資約束的變化，因此目標(biāo)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取時(shí)間區(qū)間為1999-2015年。數(shù)據(jù)來源于CSMAR中上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)，其中部分缺失數(shù)據(jù)作者查找上市公司年報(bào)后手工整理得到。剔除數(shù)據(jù)缺失的事件，最后入選樣本共1291起，2582個(gè)樣本點(diǎn)。

(二)模型及變量選取說明

1.借鑒Erel et al.(2015)，評(píng)估融資約束緩解模型如下：

Δcashholdings=α+β1AFTER+β2Cashflow+β3AFTER·Cashflow+β4Controls+ε

(1)

(1)被解釋變量：Δcashholdings

被解釋變量為現(xiàn)金持有變化率Δcashholdings。通常，高融資約束公司持有的現(xiàn)金顯著高于低融資約束公司(Faulkender et al.，2006*Michael Faulkender，Mitchell A.Petersen，“Does the Source of Capital Affect Capital Structure?”，Review of Financial Studies，2006，19(1)，pp.45-79.；祝繼高、陸正飛，2009*祝繼高、陸正飛:《貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)與現(xiàn)金持有水平變化》，《管理世界》2009年第3期。；楊興全等，2016*楊興全、齊云飛、吳昊旻：《行業(yè)成長(zhǎng)性影響公司現(xiàn)金持有嗎？》，《管理世界》2016年第1期。)，若融資約束減輕，現(xiàn)金持有水平應(yīng)下降。采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物指標(biāo)代表現(xiàn)金持有，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度反映了對(duì)未來可能存在約束的評(píng)估(Erel et al.，2015)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別論述了將現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度(Almeida et al.，2004*Almeida Heitor，Murillo Campello，Michael S.Weisbach，“The Cash Flow Sensitivity of Cash”，Journal of Finance，2004，59(4)，pp.1777-1804.；連玉君等，2008*連玉君、蘇治、丁志國(guó)：《現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性能檢驗(yàn)融資約束假說嗎？》，《統(tǒng)計(jì)研究》2008年第10期。，2010)作為融資約束測(cè)度指標(biāo)的合理性。

(2)解釋變量：AFTER、Cashflow、AFTER·Cashflow

AFTER為虛擬變量，并購(gòu)前為0，并購(gòu)后為1。Cashflow代表總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的現(xiàn)金流量，即現(xiàn)金流/總資產(chǎn)。在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度回歸方程(1)中，Cashflow的系數(shù)β2表示并購(gòu)前現(xiàn)金持有對(duì)現(xiàn)金流的敏感度；Cashflow和AFTER·Cashflow的系數(shù)之和β2+β3代表了并購(gòu)后的敏感度。如果被并購(gòu)后，目標(biāo)公司融資約束下降，則β3應(yīng)當(dāng)為負(fù)，β2+β3應(yīng)當(dāng)減小或?yàn)樨?fù)值。

(3)控制變量：Controls

樣本中上市公司存在異質(zhì)性，應(yīng)當(dāng)從公司層面對(duì)其加以控制。公司規(guī)模可以影響組織結(jié)構(gòu)和決策能力，進(jìn)而影響公司績(jī)效(Fama &French，1993*E.F.Fama，K.R.French，“Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds”，Journal of Financial Economics，1993，33(1)，pp.3-56.)；公司規(guī)模的擴(kuò)大在一定程度上會(huì)緩解融資約束，因此把公司規(guī)模作為控制變量納入模型中。公司員工數(shù)、銷售收入從不同角度反映了公司規(guī)模，故同時(shí)用員工數(shù)對(duì)數(shù)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和ROA做控制變量。根據(jù)Myers(1977)*Myers S.，“Determinants of Corporate Borrowing”，Journal of Financial Economics，1977，5(2)，pp.147-175.提出的債務(wù)懸置效應(yīng)，杠桿率用來衡量公司的債務(wù)水平，在一定程度上可以測(cè)度融資約束，因此將杠桿率引入控制變量中。

同時(shí)控制反映外部融資可得性的宏觀變量，包括私營(yíng)部門信貸/GDP，上市公司總市值/GDP和名義GDP增長(zhǎng)率。

2.借鑒Harrison&McMillan(2003)*Harrison，A.，McMillan,M.，“Does Direct Foreign Investment Affect Domestic Firm Credit Constraints?”， Journal of International Economics，2003，61(1)，pp.73-100.，羅長(zhǎng)遠(yuǎn)、陳琳(2011)*羅長(zhǎng)遠(yuǎn)、陳琳：《FDI是否能夠緩解中國(guó)企業(yè)的融資約束》，《世界經(jīng)濟(jì)》2011年第4期。，盛丹等(2014)采用歐拉投資方程考察企業(yè)融資約束方法，首先得到檢驗(yàn)企業(yè)融資的基準(zhǔn)模型：

(2)

其中，I為企業(yè)投資，K為總資產(chǎn)，Y為凈產(chǎn)出，CF用現(xiàn)金流表示，?t表示時(shí)間固定效應(yīng)。模型(2)表示：下期投資與當(dāng)期投資、當(dāng)期投資平方、當(dāng)期凈產(chǎn)出和當(dāng)期現(xiàn)金流的關(guān)系。

當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)，對(duì)下期投資會(huì)產(chǎn)生影響。根據(jù)Myers(1977)提出的債務(wù)懸置效應(yīng)以及Almeida et al.(2004)、羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和陳琳(2011)認(rèn)為存在融資約束的公司基本上都有潛在未開發(fā)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，債務(wù)比例高的企業(yè)，其償債能力下降，進(jìn)一步融資的空間有限，因而傾向于推遲投資。也就是說，杠桿率(資產(chǎn)負(fù)債率)在一定程度上可以測(cè)度融資約束，故在模型(2)中加入leverage，見模型(3)。若leverage前系數(shù)β5為正，說明企業(yè)當(dāng)期leverage高，存在融資約束，更傾向于在下期投資。

(3)

為考察影響融資約束及資本配置效率的協(xié)同效應(yīng)異質(zhì)性機(jī)制，在模型(3)中加入反映協(xié)同效應(yīng)的變量(synergy)，各類型協(xié)同效應(yīng)*杠桿率(synergy_leverage)以及三項(xiàng)交乘項(xiàng)：并購(gòu)前后虛擬變量*各類協(xié)同效應(yīng)*杠桿率(after_synergy_leverage)，其中synergy代表各類型協(xié)同效應(yīng)，如：經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)為ops_leverage。三項(xiàng)交乘項(xiàng)表示并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)對(duì)融資約束的影響。如果leverage前的系數(shù)為正，而after_synergy_leverage為負(fù)，說明并購(gòu)能夠通過協(xié)同效應(yīng)緩解融資約束，提高資本配置效率。

現(xiàn)有實(shí)證研究中對(duì)協(xié)同效應(yīng)的變量選擇沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，采用如下指標(biāo)衡量三種效應(yīng)。借鑒孔寧寧等(2009)*孔寧寧、張新民、呂娟：《營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)公司盈利能力的影響——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開管理評(píng)論》2009年第6期。使用經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)核心利潤(rùn)率(corepr)作為反映公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈利能力的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)(ops_leverage)衡量指標(biāo)。靳慶魯?shù)?2012)*靳慶魯、孔祥、侯青川：《貨幣政策、民營(yíng)企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價(jià)值》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第5期。認(rèn)為公司當(dāng)前的獲利能力可以反映其未來的投資機(jī)會(huì)，因此采用ROE反映公司潛在的投資機(jī)會(huì)，衡量財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(fis_leverage)。借鑒姜付秀、陸正飛(2006)*姜付秀、陸正飛：《多元化與資本成本的關(guān)系》，《會(huì)計(jì)研究》2006年第6期。，林鐘高等(2015)*林鐘高、鄭軍、卜繼栓：《環(huán)境不確定性、多元化經(jīng)營(yíng)與資本成本》，《會(huì)計(jì)研究》2015年第2期。采用加權(quán)平均資本成本法來計(jì)算資本成本，刻畫驅(qū)動(dòng)效率提高或成本降低的管理協(xié)同效應(yīng)(mas_leverage)。

加權(quán)平均資本成本的估計(jì)方法如下：

(4)

上式中WACC代表資本成本，包括債務(wù)性資本成本和權(quán)益性資本成本，因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)和流動(dòng)性債務(wù)存在利率上的差異，因此債務(wù)性資本又區(qū)分為長(zhǎng)期債務(wù)和流動(dòng)性債務(wù)。BL為長(zhǎng)期負(fù)債，包括一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款、應(yīng)付債券和其他長(zhǎng)期負(fù)債項(xiàng)目(剔除了不需要計(jì)付利息的負(fù)債)；BS為流動(dòng)性負(fù)債；E為權(quán)益資本。權(quán)重分別取各資本的使用成本，KdL為長(zhǎng)期債務(wù)成本，按照當(dāng)年一至三年期國(guó)債利率計(jì)算，KdS為流動(dòng)性負(fù)債成本，按照當(dāng)年一年期國(guó)債利率計(jì)算；Ke為權(quán)益資本成本，按照CAPM模型予以計(jì)算得到；t為上市公司所得稅率。以上數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)作者手工整理得到。

為了便于說明，將所選用全部變量列表1如下。

表1 變量描述

四、實(shí)證分析及結(jié)果

(一)基于規(guī)模動(dòng)因的目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)：描述性統(tǒng)計(jì)分析

統(tǒng)計(jì)樣本及圖1顯示時(shí)間窗口期間收購(gòu)事件量雖然總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但不同年份之間存在較大波動(dòng)。直觀上看與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈顯著的正相關(guān)性。

圖1 2000年-2014年收購(gòu)事件發(fā)生數(shù)量

表2列示出各年份目標(biāo)公司規(guī)模的均值和中位數(shù)，可以看到在時(shí)間窗口期間，目標(biāo)公司收購(gòu)前后公司規(guī)模中位數(shù)分別只有1.66億元人民幣和2.43億元人民幣，說明大多數(shù)收購(gòu)事件是比較小的。然而，公司規(guī)模分布是有偏的，以目標(biāo)公司總資產(chǎn)度量的收購(gòu)前公司規(guī)模均值約為7.78億元人民幣，是中位數(shù)的四倍多；收購(gòu)后公司規(guī)模均值為11.4億元人民幣，是中位數(shù)的近五倍。收購(gòu)后目標(biāo)公司總資產(chǎn)顯著提高，這與Erel et al.(2015)歐洲的樣本數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。表明對(duì)規(guī)模較小的公司來說，被收購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)的有效途徑。被收購(gòu)后，目標(biāo)公司規(guī)模顯著擴(kuò)大。由此，假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表2 各年份收購(gòu)事件量及目標(biāo)公司規(guī)模

通過表3對(duì)各變量描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金持有變化率都呈現(xiàn)相當(dāng)大的差異?，F(xiàn)金持有量最小為-0.0168，最大為2.6495，說明目標(biāo)公司現(xiàn)金持有量存在明顯不同，我們的研究是有價(jià)值的。

表3 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

通過表4的相關(guān)性分析，可以看到各變量之間不存在多重共線性，回歸是可行的。

表4 各變量之間相關(guān)系數(shù)表

(二)目標(biāo)企業(yè)融資約束及其緩解的存在性：基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的資本配置效率分析

ACW(2004)、連玉君等(2010)均認(rèn)為：相對(duì)公司增加的現(xiàn)金流，現(xiàn)金持有的變化與其融資約束高度相關(guān)，即存在融資約束的公司會(huì)表現(xiàn)出更強(qiáng)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，因此我們用模型(1)考察。被解釋變量為現(xiàn)金持有變化率△cashholdings，解釋變量包括現(xiàn)金流/總資產(chǎn)Cashflow和交乘項(xiàng)并購(gòu)前后*現(xiàn)金流/總資產(chǎn)AFTER·Cashflow，其余為控制變量?；貧w結(jié)果如表5所示。

表5 對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的回歸結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果，我們看到無(wú)論是否控制公司層面和宏觀層面變量，現(xiàn)金流/總資產(chǎn)的系數(shù)均為正(控制宏觀層面變量的結(jié)果為0.389)，且顯著不為0；收購(gòu)前后*現(xiàn)金流/總資產(chǎn)回歸系數(shù)顯著為負(fù)(控制宏觀層面變量的結(jié)果為-0.564)。交乘項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值大于現(xiàn)金流/總資產(chǎn)的回歸系數(shù)，兩者之和仍然為負(fù)。說明目標(biāo)公司被并購(gòu)后現(xiàn)金持有變化率有所下降，融資約束得到顯著緩解。由此，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

進(jìn)一步與Erel et al.(2015)使用歐洲數(shù)據(jù)得到的結(jié)果進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)表5回歸結(jié)果的變動(dòng)區(qū)間更大*Erel et al.(2015)控制宏觀層面變量后現(xiàn)金流/總資產(chǎn)的系數(shù)為0.1036，交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0929。，說明在我國(guó)并購(gòu)使目標(biāo)公司融資約束緩解的結(jié)論更加顯著，換句話說，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)驅(qū)動(dòng)的存量資本配置具有更高效率。此外，我們看到資產(chǎn)對(duì)數(shù)化系數(shù)為負(fù)，說明公司規(guī)模越大，現(xiàn)金持有變化率減少越多，這與常識(shí)是一致的。杠桿率雖然比較小，但顯著為正，說明公司債務(wù)比例越大，則現(xiàn)金持有變化率越高。這與我們即將要討論的問題形成呼應(yīng)，即債務(wù)比例越大，公司越傾向于當(dāng)期持有現(xiàn)金，下期進(jìn)行投資。

(三)目標(biāo)企業(yè)融資約束的緩解機(jī)制和資本配置效率：基于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的異質(zhì)性分析

前文在分析目標(biāo)企業(yè)基于規(guī)模的融資約束被并購(gòu)動(dòng)因基礎(chǔ)上，證實(shí)了并購(gòu)緩解目標(biāo)企業(yè)融資約束和提升資本配置效率的存在性。本部分引入并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步探索目標(biāo)企業(yè)緩解融資約束和優(yōu)化資本配置效率的作用機(jī)制。

1.協(xié)同效應(yīng)異質(zhì)性的一般性分析

依據(jù)上文理論分析，協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)收益的基本來源，具體表現(xiàn)為管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同的單一或綜合作用，致使目標(biāo)公司融資約束得到改善，進(jìn)而改進(jìn)資本配置效率。我們采用模型(3)對(duì)上述理論進(jìn)行驗(yàn)證。被解釋變量為下期投資/總資產(chǎn)，重點(diǎn)考察解釋變量杠桿率和三項(xiàng)交乘項(xiàng)的系數(shù)?；貧w結(jié)果見表6所示。

表6 并購(gòu)事件協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

根據(jù)表6結(jié)果發(fā)現(xiàn)第1列顯示當(dāng)并購(gòu)事件不發(fā)生時(shí)，杠桿率的回歸系數(shù)為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明企業(yè)的負(fù)債率與下期投資呈正相關(guān)關(guān)系，說明樣本企業(yè)的融資約束普遍存在。而在第2列至第5列分別加入經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)后，無(wú)論對(duì)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)單獨(dú)回歸還是與其他類型協(xié)同效應(yīng)同時(shí)回歸，并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)(after_ops_leverage)顯著為負(fù)，表明經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上緩解了目標(biāo)公司的融資約束。其他協(xié)同效應(yīng)類型雖然不顯著，但并購(gòu)后三項(xiàng)交乘系數(shù)均小于杠桿率(leverage)系數(shù)。這樣部分驗(yàn)證了假設(shè)3，獲得經(jīng)營(yíng)資本配置能力的協(xié)同效應(yīng)可以釋放被并購(gòu)目標(biāo)公司的融資約束，從而有效地提高資本配置效率。

2.相關(guān)性并購(gòu)的資本配置效率研究

上文中我們推斷不同類型并購(gòu)會(huì)從不同方面、在不同程度上改進(jìn)資本配置效率，這有賴于協(xié)同效應(yīng)異質(zhì)性發(fā)揮緩解融資約束的作用機(jī)制。在這部分和第3部分中，我們將分別探討相關(guān)性并購(gòu)和非相關(guān)性并購(gòu)對(duì)資本配置效率影響的效果。首先對(duì)樣本進(jìn)行分組，剔除缺失數(shù)據(jù)后保留了2224個(gè)樣本點(diǎn)，其中相關(guān)性并購(gòu)事件1010起，2020個(gè)樣本點(diǎn)；非相關(guān)性并購(gòu)事件102起，204個(gè)樣本點(diǎn)。對(duì)加入?yún)f(xié)同效應(yīng)及三項(xiàng)交乘項(xiàng)的模型(3)回歸，被解釋變量為下期投資/總資產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注杠桿率和三項(xiàng)交乘項(xiàng)的系數(shù)?；貧w結(jié)果見表7。

表7 相關(guān)性并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，相關(guān)性并購(gòu)?fù)ㄟ^經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)共同發(fā)揮緩解融資約束的作用。其中第(1)列顯示單獨(dú)對(duì)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析，杠桿率系數(shù)為-0.0641，而并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)系數(shù)為-0.303，顯著不為0，說明經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)有利于融資約束改善。同理，單獨(dú)對(duì)管理協(xié)同效應(yīng)回歸結(jié)果相同。將各類協(xié)同效應(yīng)同時(shí)回歸，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)依然顯著為負(fù)。但是在相關(guān)性并購(gòu)中，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)始終不顯著，說明目標(biāo)公司主動(dòng)尋求相關(guān)性并購(gòu)可能不以獲得更多的資金或者更便利的融資渠道為目的。這里部分驗(yàn)證了假設(shè)4，相關(guān)性并購(gòu)?fù)ㄟ^管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同緩解了融資約束，改進(jìn)了資本配置效率；但無(wú)法對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的作用進(jìn)行判斷。

3.非相關(guān)并購(gòu)的資本配置效率研究

同第2部分類似，我們對(duì)非相關(guān)性并購(gòu)采用同樣的分析方式，對(duì)加入?yún)f(xié)同效應(yīng)及三項(xiàng)交乘項(xiàng)的模型(3)回歸，被解釋變量為下期投資/總資產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注杠桿率和三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)。回歸結(jié)果見表8。

表8 非相關(guān)性并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的回歸結(jié)果

續(xù)表8

(1)(2)(3)(4)被解釋變量下期投資/總資產(chǎn)下期投資/總資產(chǎn)下期投資/總資產(chǎn)下期投資/總資產(chǎn)收購(gòu)前后*經(jīng)營(yíng)協(xié)同*杠桿率0.01090.0390(0.0133)(0.116)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)0.001540.289**(0.0633)(0.138)財(cái)務(wù)協(xié)同*杠桿率0.05700.240*(0.0547)(0.138)收購(gòu)前后*財(cái)務(wù)協(xié)同*杠桿率0.0001710.00993(0.0529)(0.0943)管理協(xié)同效應(yīng)0.002090.00310(0.00588)(0.00677)管理協(xié)同*杠桿率0.0005710.00277(0.00113)(0.00172)收購(gòu)前后*管理協(xié)同*杠桿率6.16e050.00187(0.000748)(0.00517)Constant3.488***3.713***0.01993.352***(0.774)(0.762)(0.0139)(0.775)Observations204204204204R-squared0.8100.8090.7860.818

從回歸結(jié)果看到無(wú)論對(duì)何種協(xié)同效應(yīng)單獨(dú)回歸，還是對(duì)三種協(xié)同效應(yīng)同時(shí)回歸，結(jié)果均不顯著。假設(shè)4中非相關(guān)性并購(gòu)可以改善融資約束，提高資本配置效率的結(jié)果不成立。

另外，與相關(guān)性并購(gòu)回歸結(jié)果比較發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是單獨(dú)對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)回歸還是對(duì)三種類型協(xié)同效應(yīng)同時(shí)回歸，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的系數(shù)均不顯著。由此可知，假設(shè)5不成立。我們推斷樣本點(diǎn)較少可能是結(jié)果不顯著的原因之一。對(duì)比相關(guān)性并購(gòu)與非相關(guān)性并購(gòu)，并購(gòu)后財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)系數(shù)為負(fù)值，與杠桿率系數(shù)的符號(hào)相反，表明財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司融資約束有一定的改善作用。而表8中并購(gòu)后財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)系數(shù)小于表7中該項(xiàng)的值，說明非相關(guān)并購(gòu)對(duì)融資約束與資本配置效率的影響與相關(guān)性并購(gòu)還是存在差異的，但是回歸結(jié)果不顯著，所以不能排除經(jīng)營(yíng)與管理協(xié)同效應(yīng)的作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證并購(gòu)?fù)ㄟ^融資約束緩解提高資本配置效率的作用機(jī)制，我們擴(kuò)大了樣本點(diǎn)，采用并購(gòu)事件前后各2年的目標(biāo)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，同時(shí)變換資本成本中的變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)以并購(gòu)事件發(fā)生前后各2年的現(xiàn)金持有量為被解釋變量進(jìn)行回歸分析

因?yàn)楸徊①?gòu)事件的發(fā)生，目標(biāo)公司融資約束得到緩解，因此出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而持有的現(xiàn)金量應(yīng)當(dāng)會(huì)減少。而且并購(gòu)行為對(duì)目標(biāo)公司產(chǎn)生的影響可能存在滯后性，因此我們選取并購(gòu)發(fā)生前后各2年的事件為樣本點(diǎn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在選取的1999-2015年的時(shí)間窗口中剔除個(gè)別樣本缺失點(diǎn)，共得到5024個(gè)樣本點(diǎn)?；貧w結(jié)果見表9。

表9 收購(gòu)事件前后各2年的現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果

續(xù)表9

(1)(2)(3)(4)被解釋變量現(xiàn)金持有/總資產(chǎn)現(xiàn)金持有/總資產(chǎn)現(xiàn)金持有/總資產(chǎn)現(xiàn)金持有/總資產(chǎn)GDP增長(zhǎng)率0.003130.00380**0.003120.00365*(0.00197)(0.00193)(0.00197)(0.00192)私營(yíng)部門信貸增長(zhǎng)率0.000636**0.000563*0.000635**0.000532*(0.000293)(0.000288)(0.000293)(0.000287)上市公司總市值增長(zhǎng)率0.0174*0.0171*0.01720.0138(0.0105)(0.0103)(0.0105)(0.0103)Constant0.271***0.332***0.271***0.302***(0.0564)(0.0556)(0.0564)(0.0561)Observations5,0245,0245,0245,019R-squared0.0100.0460.0100.058

依然采用模型(1)對(duì)樣本進(jìn)行回歸。被解釋變量為現(xiàn)金持有/總資產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注并購(gòu)事件發(fā)生前后這個(gè)虛擬變量，其余為包括了公司層面和宏觀層面的控制變量。并購(gòu)前后的系數(shù)顯著為負(fù)，表明并購(gòu)事件的發(fā)生顯著緩解了目標(biāo)公司的融資約束，從而提高了資本配置效率。緩解的程度從1.35%-1.48%，表明并購(gòu)后目標(biāo)公司的現(xiàn)金持有量至少會(huì)減少1.35%，該結(jié)果與Erel et al.(2015)對(duì)歐洲樣本所進(jìn)行的同樣分析的結(jié)果(在-1.35%和-1.73%之間)非常接近。這間接驗(yàn)證假設(shè)2的正確性。

(二)以市盈率倒數(shù)為權(quán)益資本成本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)分析

借鑒Francis et al.(2005)*Francis，J.，R.LaFond，P.Olson，K.Schipper，“The Market Pricing of Accrual Quality”，Journal of Accounting and Economics，2005，39(2)，pp.295-327.和林鐘高等(2015)的做法，我們選取市盈率的倒數(shù)作為權(quán)益資本成本，對(duì)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)加入?yún)f(xié)同效應(yīng)及三項(xiàng)交乘項(xiàng)的模型(3)回歸，被解釋變量為下期投資/總資產(chǎn)，同樣重點(diǎn)關(guān)注三項(xiàng)交乘項(xiàng)系數(shù)?；貧w結(jié)果見表10。

表10 以市盈率倒數(shù)為權(quán)益資本成本的協(xié)同效應(yīng)回歸結(jié)果

我們看到并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)顯著為負(fù)，說明經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司融資約束的緩解發(fā)揮了重要作用，有效地提高了資本配置效率。雖然財(cái)務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)均不顯著，但是均小于杠桿率的系數(shù)。

用同樣的做法對(duì)相關(guān)性并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)果與表7的回歸結(jié)果相同*限于篇幅，我們沒有列出相關(guān)檢驗(yàn)過程和具體結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。。目標(biāo)公司主動(dòng)尋求被并購(gòu)，獲得了經(jīng)營(yíng)協(xié)同和管理協(xié)同，兩種協(xié)同效應(yīng)共同作用使其融資約束減輕，從而改進(jìn)了資本配置效率。

六、結(jié)論與政策含義

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的供給側(cè)改革旨在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)要素投入最優(yōu)配置，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量。而資本錯(cuò)配導(dǎo)致的融資約束制約了我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展，未真正起到金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有之意。從目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)的角度考察融資約束緩解及存量資本配置效率提高機(jī)制的角度，我們認(rèn)為，并購(gòu)行為源于目標(biāo)公司尋求協(xié)同效應(yīng)，也是存量再資本配置的重要途徑。立足于目標(biāo)公司，并購(gòu)緩解了其融資約束，同時(shí)提高了資本配置效率。前者有利于企業(yè)自身成長(zhǎng)壯大，后者有助于整體經(jīng)濟(jì)資本配置效率改進(jìn)。

在創(chuàng)新性打開并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)“黑箱”，構(gòu)建存量資本配置效率的微觀分析新框架，得出以下主要實(shí)證結(jié)果。被并購(gòu)顯著減輕了目標(biāo)公司的融資約束，提高了資本配置效率；而不同類型并購(gòu)?fù)ㄟ^協(xié)同效應(yīng)異質(zhì)性發(fā)揮作用，使資本配置效率有不同程度的改進(jìn)。上述研究發(fā)現(xiàn)具有一定的啟示意義。首先，對(duì)于中小企業(yè)來說，并購(gòu)作為市場(chǎng)化行為可以有效地解決融資約束，打破企業(yè)間的融資壁壘，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的成長(zhǎng)發(fā)展。其次，對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)而言，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)入存量改革深水區(qū)的背景下，通過企業(yè)并購(gòu)改進(jìn)資本配置效率，既能增加新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，又能形成高質(zhì)量的有效供給，帶動(dòng)新需求，實(shí)現(xiàn)更高水平的供需平衡。