劉義圣+王春麗

摘要：從理論和現(xiàn)實(shí)來(lái)看，SHIBOR（Shanghai Interbank Offered Rate的縮寫，即上海銀行間同業(yè)拆借利率）作為我國(guó)央行基準(zhǔn)利率具有一定的優(yōu)良特性和局限性，優(yōu)良特性主要是具有較強(qiáng)的市場(chǎng)特性、易于央行控制、較好的市場(chǎng)傳導(dǎo)特征等；其局限性主要包括報(bào)價(jià)欠缺合理性和真實(shí)性、在金融市場(chǎng)上的影響力較弱、由短端向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)機(jī)制不足、較大幅度波動(dòng)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生等。鑒于當(dāng)前我國(guó)正處于貨幣政策轉(zhuǎn)型的過(guò)渡階段，構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制是完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心內(nèi)容，未來(lái)一段時(shí)間，要進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，發(fā)揮SHIBOR在市場(chǎng)化利率形成機(jī)制中的重要作用。

關(guān)鍵詞：金融監(jiān)管；SHIBOR；基準(zhǔn)利率；貨幣市場(chǎng)；貨幣政策調(diào)控

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-854X（2018）02-0024-06

伴隨著SHIBOR在我國(guó)貨幣市場(chǎng)上發(fā)揮作用，學(xué)術(shù)界也對(duì)SHIBOR的理論與實(shí)踐產(chǎn)生了興趣，眾多學(xué)者對(duì)其展開了廣泛而深入的研究。研究主要集中在SHIBOR的運(yùn)行情況及其作為我國(guó)基準(zhǔn)利率的可行性、有效性等方面。其中，在SHIBOR的運(yùn)行情況研究方面主要偏向于定性分析，如胡海鷗、趙慈拉（2008）認(rèn)為相較于美國(guó)聯(lián)邦基金利率與倫敦同業(yè)拆借利率而言，我國(guó)的SHIBOR與存貸款利率之間沒(méi)有穩(wěn)定聯(lián)系，因而SHIBOR還不能發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用，基于此，他們提出了制約我國(guó)SHIBOR有效運(yùn)作的變量和規(guī)范SHIBOR的基本思路①。勾東寧、劉喆（2010）通過(guò)分析SHIBOR報(bào)價(jià)及應(yīng)用現(xiàn)狀，指出SHIBOR自身存在的問(wèn)題與其應(yīng)用中外部環(huán)境的缺陷，進(jìn)而提出改進(jìn)SHIBOR運(yùn)行的具體建議②。而在SHIBOR作為我國(guó)基準(zhǔn)利率的可行性、有效性研究方面主要偏向于定量分析，大體是針對(duì)基準(zhǔn)利率的基本屬性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。如戴金平、陳漢鵬（2013）將SHIBOR引入DSGE模型，試圖在一個(gè)一般均衡的框架下系統(tǒng)地對(duì)SHIBOR在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的運(yùn)行機(jī)理進(jìn)行分析，以此說(shuō)明將SHIBOR作為我國(guó)貨幣政策體系中的基準(zhǔn)利率是可行的③。王晉忠、趙杰強(qiáng)、王茜（2014）選取SHIBOR自2007年推出以來(lái)6年的月度數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)和考察了SHIBOR作為我國(guó)基準(zhǔn)利率的的市場(chǎng)性和基礎(chǔ)性，結(jié)果表明，自SHIBOR運(yùn)行發(fā)展至今，市場(chǎng)性方面表現(xiàn)較為良好，但基礎(chǔ)性方面還需要進(jìn)一步完善④。

已有相關(guān)文獻(xiàn)為我們研究SHIBOR作為我國(guó)央行基準(zhǔn)利率的可行性、必要性和有效性等問(wèn)題提供了理論與實(shí)踐借鑒。在此基礎(chǔ)上，本文采用政策反應(yīng)模型對(duì)其適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，試圖厘清SHIBOR作為我國(guó)央行貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的發(fā)展方向。

一、SHIBOR的運(yùn)行現(xiàn)狀與存在的問(wèn)題

1. SHIBOR走勢(shì)基本能反映貨幣政策調(diào)控意圖，但與其他市場(chǎng)利率的一致性還有待加強(qiáng)

考察2016年至2017年的SHIBOR數(shù)據(jù)，受貨幣市場(chǎng)供需和貨幣政策調(diào)控的影響，SHIBOR上下波動(dòng)，走勢(shì)與貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況基本一致。2016年春節(jié)后，現(xiàn)金回籠使流動(dòng)性供求壓力有所緩解，3 月上旬央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率后，市場(chǎng)資金供給進(jìn)一步充裕。與此相一致，2016年2月，1W、2W、1M、3M 和1YSHIBOR均有下降，其中，1M、2W和3MSHIBOR下降較多，分別下降了36、23和20個(gè)基點(diǎn)；隨后3至6月間各期SHIBOR基本維持穩(wěn)定。2017年初，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性逐步趨緊，2月3日，由央行招標(biāo)、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商參與投標(biāo)的7 天期、14天期和28 天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率均上行10個(gè)基點(diǎn)分別至2.35%、2.50%和2.65%⑤。在此背景下，中長(zhǎng)端SHIBOR也開始走高，其中，3MSHIBOR上升較高，上升了41個(gè)基點(diǎn)；1M、6M、9M和1YSHIBOR分別上升了23、35、32和30個(gè)基點(diǎn)。截至2017年5月31日，3M、6M、9M和1YSHIBOR分別報(bào)4.5641%、4.4499%、4.3443%和4.3579%、各較年初上升69、61、62和61個(gè)基點(diǎn)。

隨著近年來(lái)SHIBOR報(bào)價(jià)對(duì)報(bào)價(jià)行貨幣市場(chǎng)交易的指導(dǎo)性下降，SHIBOR與拆借、回購(gòu)實(shí)際成交利率之間的利差區(qū)間有所擴(kuò)大（表1）。2017年1月至5月數(shù)據(jù)顯示，1W、2W拆借、回購(gòu)利率與SHIBOR的一致性表現(xiàn)最差，其中，1W拆借、回購(gòu)利率與SHIBOR之間的利差均由2017年1月的2個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大為2017年5月的43個(gè)和38個(gè)基點(diǎn)，2W拆借、回購(gòu)利率與SHIBOR之間的利差分別由2017年1月的16個(gè)、3個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大為2017年5月的56個(gè)、36個(gè)基點(diǎn)。相較而言，隔夜品種之間的利差比較穩(wěn)定，隔夜拆借、回購(gòu)利率與SHIBOR之間的利差分別由2017年1月的29個(gè)、31個(gè)基點(diǎn)縮小至14個(gè)、16個(gè)基點(diǎn)。

2. 以SHIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品不斷增多，但以SHIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品交易量持續(xù)縮減

自SHIBOR推出以來(lái)，以SHIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品不斷增多，SHIBOR在金融產(chǎn)品定價(jià)中的作用有所提升。在SHIBOR正式運(yùn)行之后，各家商業(yè)銀行分別推出了以SHIBOR為基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，如浮息債券和固息債券類產(chǎn)品，SHIBOR在債券產(chǎn)品定價(jià)中日益發(fā)揮重要的基準(zhǔn)作用。2016年全年，發(fā)行以SHIBOR為基準(zhǔn)定價(jià)的浮動(dòng)利率債券（不包括同業(yè)存單）13只，總量為550億元；發(fā)行固定利率企業(yè)債498只，總量為5925.7億元，全部參照SHIBOR定價(jià)；發(fā)行參照SHIBOR定價(jià)的固定利率短期融資債券4927.75億元，占固定利率短期融資債券發(fā)行總量的81.26%⑥。

值得注意的是，雖然SHIBOR推出早年間，以SHIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品不斷增多，但近年來(lái)以SHIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品交易量持續(xù)縮減，使得以SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的地位遭到質(zhì)疑。以利率互換交易為例，在SHIBOR推出之前，其浮動(dòng)端參考利率僅有7天定盤回購(gòu)利率和一年期定期存款利率，自SHIBOR推出之后就形成了以7天回購(gòu)定盤利率、SHIBOR以及人民銀行公布的基準(zhǔn)利率為參考利率的局面，且與SHIBOR掛鉤的利率互換交易逐步增多。2007年，與SHIBOR掛鉤的利率互換交易名義本金僅占利率互換交易名義本金總額的13.16%，之后該比例就持續(xù)提高，2008年至2012年，該比例分別提高22.36%、28.17%、40.3%、45.5%、50.01%。2013年開始，與SHIBOR掛鉤的利率互換交易開始持續(xù)減少，2013年至2016年，與SHIBOR掛鉤的利率互換交易名義本金占比分別下降33.2%、18.2%、10.2%、13.9%，SHIBOR在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中的應(yīng)用仍有待提高。endprint

3. 近年來(lái)SHIBOR的穩(wěn)定性有所提高，但波幅較大的情況還時(shí)有發(fā)生

自SHIBOR推出以來(lái)，較大幅度波動(dòng)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，影響其作為基準(zhǔn)利率的適用性。對(duì)那些較早實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化并構(gòu)建了基準(zhǔn)利率的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，央行可以通過(guò)公開市場(chǎng)操作間接調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，使其圍繞目標(biāo)利率水平小幅波動(dòng)，以確保央行的政策意圖得以有效傳達(dá)。我國(guó)利率市場(chǎng)化起步較晚，雖然目前利率市場(chǎng)化進(jìn)程即將完成，但離最終目標(biāo)尚有一定差距，央行還較難以通過(guò)公開市場(chǎng)操作有較調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致SHIBOR經(jīng)常表現(xiàn)出大幅度波動(dòng)，難以構(gòu)建以SHIBOR為對(duì)象的平滑曲線，影響其作為基準(zhǔn)利率的適用性。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在SHIBOR推出初期，SHIBOR的波動(dòng)性非常大，特別是短端SHIBOR由于易受非貨幣政策因素影響，導(dǎo)致其極不穩(wěn)定，漲跌幅度超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)的情況并不少見，甚至還一度高達(dá)500個(gè)基點(diǎn)（如2007年10月29日的隔夜SHIBOR）。經(jīng)過(guò)多年運(yùn)行，目前SHIBOR總體比之前穩(wěn)定，波動(dòng)幅度明顯下降，但偶爾還會(huì)表現(xiàn)出波幅較大的情況（如2017年1月26日和2017年2月3日隔夜SHIBOR的漲跌幅均超過(guò)了30個(gè)基點(diǎn)）。對(duì)比同期LIBOR（倫敦同業(yè)拆放利率）不難發(fā)現(xiàn)，即便近年來(lái)SHIBOR的穩(wěn)定性有較大程度提高，但與LIBRO相比波動(dòng)性依然較大，穩(wěn)定性還有待進(jìn)一步提高。以2017年6月為例，隔夜LIBOR的波動(dòng)幅度很小，整體比較穩(wěn)定；而同期隔夜SHIBOR的波動(dòng)幅度卻最高超過(guò)了10個(gè)基點(diǎn)，如2017年6月2日隔夜SHIBOR的漲跌幅為14.28個(gè)基點(diǎn)，而2017年6月26日、27日隔夜SHIBOR的漲跌幅也分別達(dá)到了9.3個(gè)和9.1個(gè)基點(diǎn)（表2）。

二、SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的優(yōu)良特性及其局限性

目前在國(guó)際市場(chǎng)上最著名、最有影響力的基準(zhǔn)利率有倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）和美國(guó)聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate），這兩種利率均為銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率，是衡量銀行之間資金余缺的主要指標(biāo)。就我國(guó)而言，SHIBOR一經(jīng)推出，就具備與倫敦銀行同業(yè)拆借利率、美國(guó)聯(lián)邦基金利率較為相近的特性，如SHIBOR市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)比較合理，市場(chǎng)交易相對(duì)活躍；SHIBOR的期限結(jié)構(gòu)比較良好，市場(chǎng)敏感性較為明顯。與利率體系中的其他利率相比，SHIBOR作為央行基準(zhǔn)利率的優(yōu)良特性具體表現(xiàn)為：

第一，SHIBOR的形成具有較強(qiáng)的市場(chǎng)特性。SHIBOR是以拆借利率為基礎(chǔ)，根據(jù)報(bào)價(jià)銀行對(duì)各期限資金拆借品種的報(bào)價(jià)所形成的基準(zhǔn)利率，在形成機(jī)制上更接近于西方國(guó)家基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)形成方式⑦。當(dāng)前，SHIBOR由期限為隔夜到1年的8個(gè)品種構(gòu)成，其中，短期品種主要有隔夜、1周、2周和1個(gè)月等4個(gè)品種，中長(zhǎng)期品種主要有3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年等4個(gè)品種。同國(guó)際上其他基準(zhǔn)利率類似，SHIBOR的形成也是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，它是由SHIBOR報(bào)價(jià)銀行團(tuán)自主報(bào)出的同業(yè)拆借利率進(jìn)行算術(shù)平均測(cè)算得出，而這種自主報(bào)價(jià)又基本上是由資金供求雙方在市場(chǎng)上通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決定，這也就保證了SHIBOR形成機(jī)制的市場(chǎng)性，能夠準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)上的資金供求態(tài)勢(shì)。

第二，SHIBOR具有易于央行控制的特性。由于央行是整個(gè)金融體系儲(chǔ)備資產(chǎn)唯一的最終提供者，央行無(wú)論是通過(guò)國(guó)外凈資產(chǎn)或國(guó)內(nèi)信貸哪一條渠道向金融體系提供儲(chǔ)備資產(chǎn)，都將會(huì)影響金融體系的超額準(zhǔn)備金和銀行同業(yè)拆借利率，因此，在同業(yè)拆借市場(chǎng)上央行具有很強(qiáng)的控制力。在我國(guó)，受傳統(tǒng)信貸管理體制的影響，商業(yè)銀行與中央銀行的聯(lián)系度很高，商業(yè)銀行的主要資金來(lái)源渠道除了吸收存款，還有就是從中央銀行獲得再貸款等。央行可以通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)或?qū)嵤┗刭?gòu)等貨幣工具來(lái)收緊或放松銀根，就會(huì)直接影響到18家SHIBOR報(bào)價(jià)團(tuán)銀行的資金余缺，而這些銀行又會(huì)根據(jù)自己的資金狀況報(bào)出各自的拆出利率，最終間接影響SHIBOR。

第三，SHIBOR在貨幣市場(chǎng)上表現(xiàn)出一定的基準(zhǔn)特性。由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)過(guò)去長(zhǎng)期缺乏基準(zhǔn)利率、市場(chǎng)品種單一等問(wèn)題，貨幣市場(chǎng)各產(chǎn)品間的定價(jià)關(guān)系較為混亂，隨著SHIBOR的逐漸推廣以及數(shù)據(jù)的積累，SHIBOR日益在金融市場(chǎng)產(chǎn)品交易定價(jià)中發(fā)揮重要作用。2014年央行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，要求固定利率存單參考同期限上海銀行間同業(yè)拆借利率定價(jià)，浮動(dòng)利率存單以上海銀行間同業(yè)拆借利率為浮動(dòng)利率基準(zhǔn)計(jì)息，這些在一定程度上表明SHIBOR在貨幣市場(chǎng)上的基準(zhǔn)特性正在逐步提升。

SHIBOR于2007年1月4日正式推出以來(lái)，在貨幣市場(chǎng)上日益發(fā)揮著基礎(chǔ)性地位、定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等重要作用。但不可回避的是，受到SHIBOR本身的現(xiàn)實(shí)情況和金融市場(chǎng)客觀條件的影響，SHIBOR作為我國(guó)央行基準(zhǔn)利率仍然存在較大的局限性，具體可歸納如下：

一是目前SHIBOR報(bào)價(jià)還屬于虛擬報(bào)價(jià)，沒(méi)有強(qiáng)制成交義務(wù)，影響了SHIBOR報(bào)價(jià)的合理性和真實(shí)性。從SHIBOR的形成機(jī)制來(lái)看，它是由信用等級(jí)較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)，自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是一種單利、無(wú)擔(dān)保、批發(fā)性的利率。雖然SHIBOR在形式上較為接近倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR），但實(shí)質(zhì)上SHIBOR報(bào)價(jià)行并沒(méi)有按照?qǐng)?bào)價(jià)成交的義務(wù)，導(dǎo)致成交價(jià)與報(bào)價(jià)之間可能存在背離，SHIBOR的基準(zhǔn)性受到質(zhì)疑。比較而言，受成交量的影響，短端SHIBOR利率與實(shí)際成交價(jià)之間的走勢(shì)基本相同，而中長(zhǎng)端SHIBOR與實(shí)際成交價(jià)之間的契合度則相對(duì)較弱。

二是SHIBOR利率的影響能力還較弱，其作為基準(zhǔn)利率的地位還有待進(jìn)一步增強(qiáng)。在SHIBOR正式運(yùn)行之后，各家商業(yè)銀行分別推出了多種以其為基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，這是央行推行SHIBOR后取得的可喜成績(jī)，表明SHIBOR在貨幣市場(chǎng)上已經(jīng)具備了一定的影響力。但是，由于SHIBOR是在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)、利率沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的背景下推出的，運(yùn)行10多年以來(lái)，SHIBOR在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債中的應(yīng)用占比仍然較低，以SSHIBOR為基準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品（如利率互換、遠(yuǎn)期交易）在種類上和規(guī)模上都有待擴(kuò)展，SHIBOR尚不具備成為各種金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)的條件。endprint

三是受市場(chǎng)交易量的影響，SHIBOR由短端向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)機(jī)制不足，甚至導(dǎo)致長(zhǎng)短期利率倒掛現(xiàn)象。從理論上說(shuō)，長(zhǎng)期利率和短期利率都是由各自的市場(chǎng)條件所決定，與短期利率相比較，長(zhǎng)期利率由于期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，其價(jià)格決定中受流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)挠绊?，使其必然高于短期利率。但在我?guó)當(dāng)前市場(chǎng)條件下，金融市場(chǎng)發(fā)育不健全，SHIBOR中長(zhǎng)期品種的市場(chǎng)深度和廣度均不足，使得SHIBOR短期品種成交量大，中長(zhǎng)期品種成交量少，其中以隔夜拆借最多，其次是7天拆借，3個(gè)月以上的交易非常少，導(dǎo)致SHIBOR短端的變動(dòng)很難影響到中長(zhǎng)端，甚至在某些時(shí)候出現(xiàn)長(zhǎng)短期的倒掛。

三、SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的實(shí)證檢驗(yàn)

1. 模型設(shè)定

現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)模型中有一類貨幣政策規(guī)則被廣泛地運(yùn)用于利率政策操作的具體過(guò)程中，這一類貨幣政策規(guī)則就是泰勒規(guī)則?；谔├找?guī)則原理及其拓展形式的政策含義，結(jié)合開放經(jīng)濟(jì)條件下我國(guó)利率政策操作的目的，我們將貨幣因素和匯率因素引入傳統(tǒng)泰勒規(guī)則中，即可構(gòu)建出以下政策反應(yīng)函數(shù)模型：

2. 變量選擇與數(shù)據(jù)處理

目前，SHIBOR官網(wǎng)公布的同業(yè)拆放利率共8個(gè)，分別是隔夜，一周、兩周、一月、三月、六月、九月和一年期。隔夜、一周與兩周SHIBOR對(duì)市場(chǎng)的極其敏感性而波動(dòng)幅度巨大，三月、六月到一年期SHIBOR相對(duì)時(shí)間期限略長(zhǎng)而對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)緩慢。因此，本文特選取一個(gè)月SHIBOR（Shr01）作為當(dāng)期的短期名義利率變量；通貨膨脹率用CPI的具體數(shù)值來(lái)表示，潛在通貨膨脹率用年度通貨膨脹控制目標(biāo)來(lái)表示；總產(chǎn)出增長(zhǎng)率用GDP增長(zhǎng)率的具體數(shù)值來(lái)表示，潛在總產(chǎn)出增長(zhǎng)率用年度總產(chǎn)出增長(zhǎng)率目標(biāo)值來(lái)表示；匯率采用直接標(biāo)價(jià)法來(lái)表示，潛在匯率用H—P濾波法來(lái)獲得；廣義貨幣增長(zhǎng)率用M2增長(zhǎng)率的具體數(shù)值來(lái)表示，潛在廣義貨幣增長(zhǎng)率用年度M2增長(zhǎng)率目標(biāo)值來(lái)表示。上述數(shù)據(jù)所選取的均為2007年1月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)，沒(méi)有月度數(shù)據(jù)的可用Eview軟件進(jìn)行季節(jié)化處理，然后轉(zhuǎn)頻為月度數(shù)據(jù)，其中Shr01數(shù)據(jù)來(lái)自全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心，CPI、GDP增長(zhǎng)率、M2增長(zhǎng)率、匯率數(shù)據(jù)均來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

3. 實(shí)證結(jié)果與分析

本文采用GMM方法對(duì)上述政策反應(yīng)函數(shù)模型進(jìn)行估計(jì)，以此來(lái)檢驗(yàn)Shr01作為我國(guó)央行基準(zhǔn)利率的可靠性和有效性。在估計(jì)之前，先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明產(chǎn)出缺口變量和M2增長(zhǎng)率缺口變量是一階單整的，其余的變量都是平穩(wěn)序列，這與現(xiàn)代協(xié)整檢驗(yàn)理論并不沖突。表3匯總了Shr01作為政策工具變量的GMM估計(jì)結(jié)果，具體分析如下：首先，就2007年至2016年間我國(guó)通貨膨脹率目標(biāo)值的均值（3.68）而言，模型測(cè)算得出的隱含通貨膨脹率（4.52）與目標(biāo)值之間還存在一定的差距，這說(shuō)明2007年至2017年間我國(guó)央行通過(guò)隔夜SHIBOR來(lái)調(diào)控通貨膨脹率尚未達(dá)到預(yù)設(shè)水平，隔夜SHIBOR作為基準(zhǔn)利率在基準(zhǔn)性方面還略顯不足。其次，從利率的平滑值ρ來(lái)看，Shr01測(cè)算的平滑值在1%統(tǒng)計(jì)水平上是顯著的，這說(shuō)明隔夜SHIBOR的平滑性較好，但從具體數(shù)值來(lái)看其平滑值仍然偏小。第三，從通貨膨脹率系數(shù)來(lái)看，Shr01測(cè)算出通貨膨脹率的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上是顯著的，符號(hào)與預(yù)期的一致說(shuō)明隔夜SHIBOR能夠較一致地衡量通貨膨脹率的變動(dòng)，通貨缺口的系數(shù)較小說(shuō)明隔夜SHIBOR對(duì)物價(jià)水平變動(dòng)的反應(yīng)較不敏感，對(duì)物價(jià)水平的變動(dòng)僅表現(xiàn)出一定的關(guān)聯(lián)性。第四，從產(chǎn)出系數(shù)來(lái)看，Shr01測(cè)算出產(chǎn)出的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上是顯著的，符號(hào)與預(yù)期的一致，產(chǎn)出缺口的系數(shù)較大說(shuō)明隔夜SHIBOR對(duì)產(chǎn)出具有很強(qiáng)的敏感性，能夠較好地反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)狀況。第五，從匯率系數(shù)來(lái)看，Shr01測(cè)算出匯率的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上是顯著的，符號(hào)（為負(fù)）與預(yù)期一致說(shuō)明隔夜SHIBOR考慮到了匯率變動(dòng)的因素。匯率缺口的系數(shù)偏小說(shuō)明隔夜SHIBOR雖然在一定程度上考慮了匯率的因素，但就系數(shù)大小而言，并不能敏銳地反映外匯市場(chǎng)的資金供求狀況，也不能通過(guò)自身的變動(dòng)較好地影響外匯市場(chǎng)上的波動(dòng)。第六，從貨幣供應(yīng)量系數(shù)來(lái)看，Shr01貨幣供應(yīng)量的系數(shù)在5%統(tǒng)計(jì)水平上是不顯著的，符號(hào)為正，表明隔夜SHIBOR的變化與貨幣供應(yīng)量成正比，與預(yù)期相左，說(shuō)明隔夜SHIBOR對(duì)貨幣供應(yīng)量M2的變化出現(xiàn)異常，無(wú)法正常反映貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率的變化。貨幣供應(yīng)量缺口的系數(shù)值較小，這說(shuō)明隔夜SHIBOR對(duì)貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率的變化不敏感。第七，從Shr01得到的政策反應(yīng)模型來(lái)看，協(xié)整方程的調(diào)整在0.5至0.6左右，這說(shuō)明協(xié)整方程的總體回歸結(jié)果還是可以接受的，具有一定的說(shuō)服力。

四、主要結(jié)論與建議

基于上述分析不難發(fā)現(xiàn)，雖然近年來(lái)SHIBOR建設(shè)、培育工作取得了重要進(jìn)展，與部分經(jīng)濟(jì)變量之間也表現(xiàn)出一定的關(guān)聯(lián)性，但就實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，SHIBOR作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率仍存在較大的不確定性，特別是在基準(zhǔn)性、穩(wěn)定性方面，由于受我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展尚不健全和SHIBOR自身?xiàng)l件的限制，SHIBOR還不能完全成為金融市場(chǎng)上其他利率調(diào)整和變動(dòng)的依據(jù)，在金融體系中的參照性還有待提升。鑒于當(dāng)前我國(guó)正處于貨幣政策轉(zhuǎn)型的過(guò)渡階段，構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制是完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心內(nèi)容，未來(lái)一段時(shí)間，要進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，發(fā)揮SHIBOR在市場(chǎng)化利率形成機(jī)制中的重要作用。

一是擴(kuò)大以SHIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的利率衍生產(chǎn)品數(shù)量，增強(qiáng)SHIBOR在貨幣市場(chǎng)中的影響力。要推進(jìn)以SHIBOR為基準(zhǔn)的金融創(chuàng)新，鼓勵(lì)商業(yè)銀行推出以SHIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，增強(qiáng)SHIBOR的適用性和權(quán)威性；通過(guò)各種宣傳手段，增強(qiáng)以SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的“告示效應(yīng)”，提高公眾對(duì)SHIBOR產(chǎn)品的了解度和認(rèn)知度，推動(dòng)市場(chǎng)主體能主動(dòng)跟隨SHIBOR的調(diào)整作出相應(yīng)的預(yù)期和投資決策；加快建立以SHIBOR為核心的貨幣政策調(diào)控體系，通過(guò)進(jìn)一步放寬對(duì)存貸款利率的限制，逐步掃清貨幣市場(chǎng)利率與信貸市場(chǎng)利率之間的障礙，擴(kuò)大以SHIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的公開市場(chǎng)操作，增強(qiáng)SHIBOR的市場(chǎng)影響力和覆蓋面。endprint

二是提高SHIBOR靈敏度與穩(wěn)定性，提升其與利率走廊結(jié)合的適應(yīng)性和有效性。目前，我國(guó)正在構(gòu)建利率走廊機(jī)制，提升SHIBOR的基準(zhǔn)利率地位，要考慮其能否與利率走廊有效結(jié)合，以確保利率走廊機(jī)制的有效運(yùn)行。從利率走廊機(jī)制的作用機(jī)理來(lái)看，利率走廊框架下的基準(zhǔn)利率不僅是一種市場(chǎng)利率，更是一種具備靈敏度與穩(wěn)定性的市場(chǎng)利率，以便于商業(yè)銀行能在同業(yè)拆借市場(chǎng)和與央行交易之間進(jìn)行正確合理的選擇。對(duì)SHIBOR而言，要從提高靈敏度與穩(wěn)定性出發(fā)，通過(guò)擴(kuò)大SHIBOR報(bào)價(jià)主體范圍和建立央行日常流動(dòng)性管理機(jī)制，使SHIBOR既能對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)做出靈敏的反應(yīng)，又能圍繞央行目標(biāo)利率窄幅波動(dòng)。

三是明確報(bào)價(jià)管理權(quán)限和流程，提高SHIBOR報(bào)價(jià)的真實(shí)性和可靠性。SHIBOR要確立其市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位，報(bào)價(jià)質(zhì)量至關(guān)重要。具體來(lái)說(shuō)，就是要求商業(yè)銀行對(duì)SHIBOR嚴(yán)格按照?qǐng)?bào)價(jià)準(zhǔn)則理性報(bào)價(jià)，逐步規(guī)范報(bào)價(jià)行的內(nèi)部報(bào)價(jià)流程，通過(guò)不定期檢查的方式、集中清算制度等來(lái)遏制報(bào)價(jià)行可能存在的操縱行為。此外，還應(yīng)要求SHIBOR履行報(bào)價(jià)成交義務(wù)，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)測(cè)分析工作和建立市場(chǎng)成員舉報(bào)機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處理報(bào)價(jià)行異常報(bào)價(jià)與交易，使報(bào)價(jià)利率能真實(shí)反映金融市場(chǎng)上的資金供求狀況，以此增強(qiáng)SHIBOR報(bào)價(jià)的真實(shí)性和可靠性。

注釋：

① 胡海鷗、趙慈拉：《理順和規(guī)范SHIBOR決定機(jī)制的思考》，《上海金融》2008年第9期。

② 勾東寧、劉喆：《SHIBOR運(yùn)行狀況及改進(jìn)建議》，《中國(guó)金融》2010年第14期。

③ 戴金平、陳漢鵬：《中國(guó)利率市場(chǎng)化中基準(zhǔn)利率的選擇——SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的可行性研究》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2013年第10期。

④ 王晉忠、趙杰強(qiáng)、王茜：《SHIBOR作為中國(guó)基準(zhǔn)利率有效性的市場(chǎng)屬性分析》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2014年第2期。

⑤⑥ 文中具體數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2016年第四季度）》。

⑦ SHIBOR成立之初報(bào)價(jià)銀行共16 家，目前報(bào)價(jià)銀行已由16家擴(kuò)充到18家。

作者簡(jiǎn)介：劉義圣，泉州師范學(xué)院社會(huì)發(fā)展學(xué)院院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，福建泉州，362000；王春麗，福建社會(huì)科學(xué)院副研究員，福建福州，350001。

（責(zé)任編輯 陳孝兵）endprint