韓笑

人民幣國際支付和跨境貿(mào)易結(jié)算出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，離岸市場人民幣存款規(guī)模止跌回升。雖然有市場人士認(rèn)為人民幣國際化尚未形成趨勢性回暖，但是國際投資者大幅增持人民幣資產(chǎn)，前景仍可期待

在沉寂兩年多后，人民幣國際化出現(xiàn)回暖跡象。

人民幣國際支付和跨境貿(mào)易結(jié)算出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，離岸市場人民幣存款規(guī)模止跌回升。雖然有市場人士認(rèn)為人民幣國際化尚未形成趨勢性回暖，但是國際投資者大幅增持人民幣資產(chǎn)，前景仍可期待。

人民幣國際化始于2009年跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算，既有來自國內(nèi)企業(yè)希望規(guī)避美元等國際結(jié)算匯率波動的市場需求，也有貨幣當(dāng)局在全球金融危機后對國際貨幣體系重塑的期望。當(dāng)時國際收支正處于雙順差，人民幣國際化選擇了“經(jīng)常項目輸出、資本項目回流”的特殊路徑。

雖然一路伴隨著推高外匯儲備和套利交易頻繁等諸多爭議，人民幣國際化在升值預(yù)期下一度進(jìn)展很快。但在進(jìn)入貶值周期疊加監(jiān)管措施后，人民幣國際化隨即遭遇嚴(yán)峻的政策目標(biāo)取舍，很快出現(xiàn)了階段性停滯。

與此同時，市場對人民幣改革相關(guān)的資本賬戶開放、匯率形成機制市場化等討論不斷，人民幣國際化如何走才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)也被不時提及。各方的共識正在形成，人民幣國際化處于發(fā)展路徑的轉(zhuǎn)折點，除了繼續(xù)依靠經(jīng)常項目輸出，還需要擴(kuò)展資本項下輸出規(guī)模。

但是市場人士也強調(diào)，匯率市場化是人民幣國際化必須邁過的坎。中國金融四十人論壇高級研究員張斌坦言，前幾年的經(jīng)驗說明，匯率機制理不順，人民幣國際化根本就走不遠(yuǎn)。只有匯率機制進(jìn)一步理順，資本項目進(jìn)一步放開管制，人民幣國際化才能有長遠(yuǎn)的發(fā)展。

周期性回暖

自去年底，人民幣國際化相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)積極變化。環(huán)球銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）的數(shù)據(jù)顯示，2017年11月人民幣國際支付占全球市場份額重新回升；跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。同時，一年多以來首次有高收益離岸人民幣債券在香港發(fā)行。香港離岸市場的人民幣存款規(guī)模也止跌回升，觸及一年來高點。

人民幣國際化回暖跡象的出現(xiàn)，正值人民幣持續(xù)上漲，1月人民幣兌美元匯率已升值3%，創(chuàng)下兩年來新高。中國社科院學(xué)部委員余永定對《財經(jīng)》記者表示，這種周期性回暖是與人民幣升值高度相關(guān)的，之后也會隨著匯率的升貶而發(fā)生波動，“在升值的情況下，大家當(dāng)然愿意持有人民幣資產(chǎn)”。

伴隨近期人民幣升值，央行也適時出臺新規(guī)擴(kuò)寬人民幣跨境業(yè)務(wù)范圍。1月5日央行發(fā)布通知，支持企業(yè)使用人民幣進(jìn)行跨境貿(mào)易結(jié)算、便利境外投資者以人民幣進(jìn)行直接投資。并進(jìn)一步放開個人經(jīng)常項目人民幣跨境收付業(yè)務(wù)，便利境內(nèi)個人將境外合法收入?yún)R回境內(nèi)及境外個人將境內(nèi)合法人民幣收入?yún)R出境外。

市場認(rèn)為，此舉表明央行有意愿利用有利時機推進(jìn)人民幣跨境業(yè)務(wù)。有外資行人士對《財經(jīng)》記者表示，隨著貶值預(yù)期消散，人民幣跨境業(yè)務(wù)總算看見“政策的曙光”了。

2015年“8·11”匯改觸發(fā)貶值預(yù)期，在外匯管理措施加強之后，人民幣流出一度成為規(guī)避外匯管理、實現(xiàn)資本外流并最終轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的重要渠道。2016年，貨幣當(dāng)局加強了對跨境人民幣和離岸市場的管理，此后人民幣支付結(jié)算、對外直接投資和離岸人民幣存款均大幅萎縮，人民幣國際化出現(xiàn)階段性停滯。

社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融室副主任肖立晟認(rèn)為，最近貨幣當(dāng)局有意愿將之前人民幣跨境業(yè)務(wù)方面偏管制的政策恢復(fù)正常，“至于說人民幣國際化趨勢性回暖，還要等到境外對人民幣的需求回升，從而帶動交易量上升”。

雖然人民幣國際化尚未呈現(xiàn)趨勢性回暖，但是國際投資者對人民幣資產(chǎn)的興趣漸起。近期央行的數(shù)據(jù)顯示，截至去年12月底，境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)股票達(dá)到1.17萬億元人民幣，同比增長81%，創(chuàng)2014年開始公開該數(shù)據(jù)以來的最大增幅。數(shù)據(jù)還顯示，國際買家持有的境內(nèi)債券頭寸增加41%，至1.2萬億元人民幣，占中國債市總市值的1.6%。

繼去年歐央行增持價值5億歐元的人民幣外匯儲備后，近期又有多個歐元區(qū)國家央行跟進(jìn)，德國、法國和西班牙央行相繼披露已配置人民幣外儲資產(chǎn)或配置計劃。

分析人士認(rèn)為，隨著人民幣正式加入SDR貨幣籃子以及境內(nèi)市場對國際投資者開放程度提高，人民幣作為儲備貨幣和投資貨幣的認(rèn)可度和接受度在不斷提升。

經(jīng)驗反思

人民幣國際化在2009年-2015年升值周期時一度進(jìn)展頗為順利，跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模曾在2015年三季度達(dá)到峰值，香港離岸人民幣存款也曾突破萬億元大關(guān)。但在進(jìn)入貶值周期疊加監(jiān)管措施加強后，人民幣國際化出現(xiàn)階段性停滯，前期路徑選擇和政策目標(biāo)取舍引發(fā)了市場討論。

人民幣國際化始于2009年開始試點的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，隨后人民幣跨境使用逐步擴(kuò)展到對外直接投資和跨境人民幣資金池等資本項目，期間滬港通、深港通和債券通也相繼開通。

中銀國際研究公司董事長曹遠(yuǎn)征告訴《財經(jīng)》記者，一種貨幣的國際化，對外一定要有逆差才能滿足流動性要求。但是在2009年中國國際收支雙順差的情形下，人民幣國際化選擇的路徑其實是很特殊的安排——在資本項目尚不完全開放的情況下，推動人民幣在經(jīng)常項下和部分資本項下實現(xiàn)自由使用。

按照貨幣當(dāng)局的設(shè)想，人民幣通過貿(mào)易結(jié)算等經(jīng)常項目形成對外輸出，同時建立回流機制使其可在資本項下流入，也就是開放銀行間債券市場和滬港通等制度安排。

但在推進(jìn)過程中，這種特殊安排也引發(fā)了推高外匯儲備和出現(xiàn)基于人民幣升值預(yù)期的套利交易等諸多爭議。

2011年時余永定就曾指出，通過貿(mào)易結(jié)算輸出人民幣的問題在于，中國作為經(jīng)常項目順差國，推動使用人民幣進(jìn)行進(jìn)口結(jié)算，出口獲得的美元就無法通過進(jìn)口用掉，從而導(dǎo)致外匯儲備進(jìn)一步增加。而且，在經(jīng)常項下推動人民幣國際化容易受到匯率波動的影響，所以這一路徑在很大程度上是不可持續(xù)的。endprint

人民幣國際化對離岸市場的特殊安排，也使兩地之間在一段時間內(nèi)產(chǎn)生持續(xù)單向匯差，各種跨市場規(guī)避監(jiān)管的套利交易頻繁出現(xiàn)。上述外資行人士回憶稱，在2013年、2014年，CNH升值幅度高于CNY的時候，大量外匯熱錢就會流入境內(nèi)（可換得更多人民幣），人民幣也大量流向離岸市場（可換得更多外匯），這期間也是香港離岸人民幣存款增長最迅猛的時候。

肖立晟認(rèn)為，2009年-2014年人民幣國際化進(jìn)展較快，市場對人民幣的需求其實更多是建立在升值預(yù)期的基礎(chǔ)上。2015年升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期后，人民幣國際化明顯就停滯了。

但也有市場人士對《財經(jīng)》記者表示，當(dāng)初面臨改革阻力之時，貨幣當(dāng)局認(rèn)為人民幣國際化可以作為推動國內(nèi)金融改革的“催化劑”，應(yīng)因時相機推進(jìn)改革，也就是沿著阻力最小的道路推動，所以對改革的次序看得比較淡。

雖然在升值預(yù)期助推下一度進(jìn)展很快，但當(dāng)形勢突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)——匯率貶值和資本外流壓力接連襲來，人民幣國際化隨即遭遇了嚴(yán)峻的政策目標(biāo)取舍。2015年-2016年貶值預(yù)期最強烈之時，貨幣當(dāng)局對離岸市場和跨境人民幣采取的措施，間接導(dǎo)致人民幣國際化停滯。

為拉高做空人民幣的成本、打擊海外人民幣空頭，監(jiān)管層在離岸市場不斷“抽水”，離岸人民幣香港銀行同業(yè)拆息數(shù)次全線走高。離岸人民幣存款規(guī)模隨之迅速下降，幾近腰斬，有市場人士感嘆“那段時間離岸市場真是快要死掉了”。

去年12月，證監(jiān)會副主席方星海的一次公開發(fā)言恰好間接回應(yīng)了這一問題。他在發(fā)言中談到，在2015年-2016年人民幣匯率下跌時，為打擊海外空頭，監(jiān)管層采取了一些措施，但同時造成離岸市場流動性的萎縮。方星海表示，在當(dāng)時的情況下，維持人民幣匯率穩(wěn)定和防止外匯儲備過快流失是宏觀政策的主要目標(biāo)，“人民幣在海外使用受到影響的代價是應(yīng)該付的”。

但是他也提醒，今后碰到類似情況還是要內(nèi)外兼顧，減少對境外人民幣市場的影響，這也是人民幣加入SDR后理應(yīng)承擔(dān)的國際責(zé)任。

匯改是坎

經(jīng)過階段性停滯，貨幣當(dāng)局對于人民幣國際化的思路也發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變，更加強調(diào)市場對人民幣國際化的主導(dǎo)作用。

近期人民幣匯率企穩(wěn)回升、跨境資本流動形勢好轉(zhuǎn)，市場上再次出現(xiàn)央行應(yīng)利用有利時機進(jìn)一步推動人民幣國際化的聲音。但央行副行長易綱在去年12月一場公開活動上表示，央行沒有特別急切地推進(jìn)人民幣國際化，只是想為人民幣和其他主權(quán)國家貨幣創(chuàng)造公平的競爭機會，逐步便利人民幣的使用，“人民幣國際化最終一定是市場驅(qū)動的過程”。

余永定也認(rèn)為人民幣國際化應(yīng)是一個長期過程，不是短期可以一蹴而就的。同時也是水到渠成的過程，不應(yīng)該采取政策性措施去推動，“更沒有必要把人民幣國際化當(dāng)作一個單獨的目標(biāo)來追求”。

各方在逐步形成共識，人民幣國際化處于發(fā)展路徑的轉(zhuǎn)折點，除了繼續(xù)依靠經(jīng)常項目輸出，還需要擴(kuò)展資本項下輸出規(guī)模，增強跨境投融資和儲備功能。

此前余永定指出，就人民幣國際化路徑來說，資本項下輸出人民幣是比較理想和可持續(xù)的方式。理論上可以探索這樣一條路徑，即中國以人民幣進(jìn)行對外直接投資，對方在獲得人民幣后將其用于進(jìn)口中國產(chǎn)品或者購買人民幣債券等資產(chǎn)。這樣，人民幣既充當(dāng)計價和結(jié)算貨幣，還被境外投資者作為資產(chǎn)持有，且不會增加外匯儲備。

央行金融研究所所長孫國峰也在去年撰文指出，持續(xù)通過經(jīng)常項目輸出人民幣確實會出現(xiàn)一些問題。一方面由于中國長期處于經(jīng)常項目順差，通過進(jìn)口結(jié)算輸出人民幣會導(dǎo)致外匯供給的增加，從而推高外匯儲備。另一方面隨著中國出口轉(zhuǎn)型，進(jìn)出口人民幣結(jié)算比重縮小，會加大通過貿(mào)易渠道輸出人民幣的難度。

同時，他也認(rèn)同，在此前“經(jīng)常項目輸出、資本項目回流”的人民幣輸出模式下，境外投資者持有人民幣的意愿很大程度上依賴于人民幣匯率和資產(chǎn)回報率，人民幣輸出會出現(xiàn)波動，有時這種波動還會比較大。所以，人民幣國際化有必要擴(kuò)展在資本項下輸出，也就是通過信用貨幣創(chuàng)造實現(xiàn)本幣輸出，而這需要政府帶動市場力量協(xié)同推進(jìn)。

孫國峰認(rèn)為，目前推動人民幣國際化的資本項目輸出并非只能依靠對外投資，現(xiàn)階段最好的方式是銀行體系對境外主體的人民幣信貸。

央行前副行長殷勇在1月中旬的公開活動上表示，“一帶一路”建設(shè)對中國有大量的資金需求，同時對中國也有大量的商品和服務(wù)的進(jìn)口需求。如果可以擴(kuò)大人民幣使用，就可以通過資本項目輸出人民幣，反過來又可以購買中國的商品和服務(wù)，形成回流機制。

去年5月的“一帶一路”國際合作高峰論壇上，中國宣布加大對“一帶一路”建設(shè)資金支持，向絲路基金新增1000億元人民幣，同時鼓勵金融機構(gòu)開展人民幣海外基金業(yè)務(wù)，總規(guī)模達(dá)到3000億元人民幣。

曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，國家政策支持在“一帶一路”的境外投資方面使用人民幣，即在資本項下輸出，但這仍主要取決于對方是否愿意接受人民幣作用投融資貨幣應(yīng)用于國際市場，也就是市場的意愿。

除了人民幣國際化路徑需要轉(zhuǎn)變，市場人士認(rèn)為，匯率市場化是人民幣國際化必須要邁過的坎。

在中國金融四十人論壇高級研究員張斌看來，討論人民幣國際化還是要回到改革次序的問題?！扒皫啄甑慕?jīng)驗說明，匯率機制理不順，人民幣國際化根本就走不遠(yuǎn)?！彼麑Α敦斀?jīng)》記者說。張斌認(rèn)為，只有匯率機制進(jìn)一步理順，資本項目進(jìn)一步放開管制，人民幣國際化才能有長遠(yuǎn)的發(fā)展。

余永定也強調(diào)，人民幣國際化是一個長期過程，需要產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度、匯率市場化改革等一系列改革措施配合。近期人民幣匯率正在逐步走向自由浮動，央行退出了常態(tài)化的干預(yù)，這是很重要的進(jìn)展。“但也正因為這些改革還沒有完成，所以還不能放松資本管制，不能實現(xiàn)資本項目完全可兌換，這對人民幣國際化也是一個制約。”他說。

編輯/袁滿endprint