鄧向榮　張嘉明　李寶偉　張云

摘 要：運(yùn)用1997-2015年中國186家銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)，實證檢驗銀行風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策影響銀行流動性創(chuàng)造過程中所發(fā)揮的中介效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：貨幣政策通過影響銀行風(fēng)險承擔(dān)而對銀行流動性創(chuàng)造產(chǎn)生影響，即銀行風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策影響銀行流動性創(chuàng)造的過程中起到了中介作用。此外，貨幣政策通過影響銀行風(fēng)險承擔(dān)對銀行表內(nèi)流動性創(chuàng)造和表外流動性創(chuàng)造都會產(chǎn)生影響。采用四種貨幣政策度量指標(biāo)、兩種銀行流動性創(chuàng)造度量指標(biāo)和兩種銀行風(fēng)險承擔(dān)度量指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗均支持了以上結(jié)論。進(jìn)一步的實證研究表明：貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)和銀行流動性創(chuàng)造的作用都會受到利率市場化水平的影響，即隨著利率市場化水平的提升，貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響會有所減弱，價格型貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造的影響也會降低。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策；利率市場化；銀行風(fēng)險承擔(dān)；銀行流動性創(chuàng)造

中圖分類號：F832.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003.7217（2018）01.0010.09

一、引 言

在中國目前的銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中，銀行流動性創(chuàng)造對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與穩(wěn)定發(fā)揮著重要作用，中央銀行可以通過貨幣政策來影響銀行的流動性創(chuàng)造，這種觀點不僅在理論上得到了學(xué)者們的認(rèn)可，也獲得了經(jīng)驗證據(jù)的支持。雖然貨幣政策會影響銀行流動性創(chuàng)造，但是其中的作用機(jī)制還缺乏系統(tǒng)的分析。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，貨幣政策渠道有以下幾種：一是貨幣渠道，貨幣政策通過貨幣供給的變化影響利率，進(jìn)而影響實體經(jīng)濟(jì)；二是信貸渠道，貨幣政策通過影響銀行的信貸供給和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表而產(chǎn)生效果；三是風(fēng)險承擔(dān)渠道，貨幣政策通過改變銀行的風(fēng)險感知和風(fēng)險容忍而發(fā)揮作用。Bryant（1980）、Diamond和Dybvig（1983）認(rèn)為，銀行將非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性負(fù)債從而創(chuàng)造流動性[1，2]。一方面，銀行只需改變其負(fù)債端的資金結(jié)構(gòu)就能增加或減少流動性創(chuàng)造[3，4]；另一方面，銀行資本也會影響其資產(chǎn)組合的構(gòu)成，從而銀行也可以通過改變其資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)來影響流動性創(chuàng)造＼[5]。這說明貨幣政策既可以通過貨幣渠道和信貸渠道對銀行流動性創(chuàng)造產(chǎn)生直接影響，也可能通過銀行的風(fēng)險承擔(dān)對其流動性創(chuàng)造產(chǎn)生間接的影響。那么，中國的貨幣政策究竟有沒有通過風(fēng)險承擔(dān)渠道來影響銀行的流動性創(chuàng)造呢？換句話說，銀行的風(fēng)險承擔(dān)是否構(gòu)成貨幣政策與銀行流動性創(chuàng)造之間的一種中介呢？此外，貨幣政策的有效性可能會受到利率市場化程度的影響，那么，貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)和流動性創(chuàng)造的影響是否取決于利率市場化水平？本文將對以上問題進(jìn)行實證檢驗。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)

Borio和Zhu（2008）最先提出貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道，并將其定義為政策利率影響銀行的風(fēng)險感知或風(fēng)險容忍度，進(jìn)而對資產(chǎn)組合的風(fēng)險程度、資產(chǎn)定價、資金成本以及融資條件產(chǎn)生影響[6]。理論上，貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響可能是正向的，也可能是負(fù)向的。具體而言，寬松的貨幣政策可以通過五種機(jī)制增加銀行的風(fēng)險承擔(dān)，與此同時，也會通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移效應(yīng)減少銀行的風(fēng)險承擔(dān)。

1.寬松的貨幣政策增加銀行風(fēng)險承擔(dān)的作用機(jī)制。一是估值、收入和現(xiàn)金流效應(yīng)，即低利率可以提高資產(chǎn)和抵押品的價值及其收入和利潤，進(jìn)而降低風(fēng)險感知，提高風(fēng)險容忍度。具體而言，銀行對違約率、違約損失、波動性和相關(guān)性的估計行為具有順周期性，這種順周期性恰恰就是貨幣政策影響銀行風(fēng)險感知的一種表現(xiàn)。理論界一般假設(shè)風(fēng)險容忍度會隨著財富的增加而提升，低利率使資產(chǎn)的估值、收入和現(xiàn)金流增加，相當(dāng)于增加了預(yù)期的財富水平，進(jìn)而提高了銀行的風(fēng)險容忍度。因此，寬松的貨幣政策可以通過估值、收入和現(xiàn)金流效應(yīng)降低銀行的風(fēng)險感知，提升其風(fēng)險容忍度，最終造成銀行的風(fēng)險承擔(dān)增加。二是追逐收益率效應(yīng)，即通過市場利率與金融機(jī)構(gòu)目標(biāo)收益率之間的關(guān)系發(fā)揮作用。市場利率的降低可能會與粘性目標(biāo)收益率相互作用，從而提升風(fēng)險容忍度。粘性目標(biāo)收益率一方面是契約性質(zhì)的反映，比如養(yǎng)老基金和保險公司等機(jī)構(gòu)的負(fù)債是預(yù)先設(shè)定的長期固定收益率；另一方面，也是金融機(jī)構(gòu)行為特征的反映，比如貨幣幻覺或市場繁榮期之后預(yù)期調(diào)整的困難。市場利率和目標(biāo)收益率之間的差距越大，追逐收益率效應(yīng)越強(qiáng)[7，8]。三是政策透明和保險效應(yīng)，即通過中央銀行的溝通政策和反應(yīng)函數(shù)發(fā)揮作用。中央銀行未來政策的透明度和承諾的可信性會影響金融機(jī)構(gòu)的行為，通過提高政策的透明度和承諾的可信性，再輔之以具體的行動，中央銀行能夠消除未來的不確定性，進(jìn)而壓縮風(fēng)險溢價。如果市場相信中央銀行的反應(yīng)函數(shù)應(yīng)在切斷大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險方面是有效的，就意味著利率的變化對金融機(jī)構(gòu)的行為具有一種不對稱的影響：降低利率對風(fēng)險承擔(dān)的鼓勵作用要大于提高利率對風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用，因為中央銀行刪改（censor）了未來各種可能結(jié)果的分布，這相當(dāng)于給金融機(jī)構(gòu)施加了一種保險效應(yīng)。四是資產(chǎn)替代效應(yīng)。一般情況下，安全資產(chǎn)的實際收益率降低會減少其在銀行資產(chǎn)組合中的權(quán)重。因此，風(fēng)險中性的銀行會增加對風(fēng)險資產(chǎn)的需求，這會降低風(fēng)險資產(chǎn)的總體收益率，直到兩種投資的回報重新達(dá)到均衡狀態(tài)，風(fēng)險厭惡的銀行也會以類似的方式重新配置其資產(chǎn)組合[9]。五是杠桿效應(yīng)。Adrian和Shin （2009）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)盯住固定的或順周期的杠桿率，一旦遭遇資產(chǎn)組合沖擊或利潤沖擊，銀行的反應(yīng)是買入或賣出資產(chǎn)，而不是調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)或補(bǔ)充資本[10]。貨幣政策的寬松會導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲，銀行股權(quán)會增加，由于盯住順周期的杠桿率，因此，銀行的資產(chǎn)需求會增加，對風(fēng)險資產(chǎn)的需求也會增加，造成銀行的風(fēng)險承擔(dān)增加。

2.寬松貨幣政策減少銀行風(fēng)險承擔(dān)的作用機(jī)制。貨幣政策可以通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移效應(yīng)減少銀行的風(fēng)險承擔(dān)。信息不對稱和有限責(zé)任制度下的銀行會承擔(dān)高于社會最優(yōu)水平的風(fēng)險，在這種情形下，風(fēng)險中性的銀行會表現(xiàn)得像風(fēng)險偏好型銀行一樣，因為他們沒有將施加給存款人和債券持有人的損失內(nèi)化。具體而言，只要能獲得正收益，銀行就會偏好風(fēng)險更高、收益也更高的投資，而不會選擇審慎性投資，然而，高風(fēng)險的投資一旦失敗就會給存款人帶來巨大損失，這種道德風(fēng)險的存在正是因為在信息不對稱和有限責(zé)任制度下銀行將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了存款人和債權(quán)人。銀行資本充足率的提升可以在一定程度上抑制道德風(fēng)險，因為在投資失敗時，銀行自身的投入越多，其損失也越多，所以，在選擇投資項目時也會更加謹(jǐn)慎。此外，銀行未來利潤的凈現(xiàn)值也會抑制上述道德風(fēng)險的發(fā)生。銀行未來利潤的凈現(xiàn)值越高，其承擔(dān)過多風(fēng)險的激勵就越小。當(dāng)政策利率降低時，也就意味著無風(fēng)險資產(chǎn)的實際收益率降低，這會提高中介利差，進(jìn)而提高銀行資產(chǎn)和未來利潤的價值，從而弱化道德風(fēng)險并減少銀行的風(fēng)險承擔(dān)。同時，政策利率的下降會導(dǎo)致存款利率的降低，但只能部分地傳導(dǎo)至貸款利率，這會使銀行利潤上升，風(fēng)險承擔(dān)減少[9，11]。endprint

（二）貨幣政策與銀行流動性創(chuàng)造

傳統(tǒng)金融中介理論認(rèn)為，流動性創(chuàng)造是指銀行為借款人提供非流動性貸款，而賦予存款人以即刻以票面價值支取存款的能力。換句話說，銀行流動性創(chuàng)造的過程是將非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性負(fù)債的過程。也有研究表明，銀行只需改變其負(fù)債端的資金結(jié)構(gòu)就能增加或減少流動性創(chuàng)造。此外，銀行資本也會影響其資產(chǎn)組合的構(gòu)成，從而銀行也可以通過改變其資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)來影響流動性創(chuàng)造?？梢?，銀行可以在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)進(jìn)行流動性創(chuàng)造，同時，也可以在資產(chǎn)負(fù)債表外進(jìn)行流動性創(chuàng)造。Kashyap等 （2002）指出，銀行不僅面臨存款人的流動性需求，也面臨購買了貸款承諾的客戶的流動性需求[12]。貸款承諾在流動性創(chuàng)造中的作用在于：當(dāng)即期信貸市場上存在信貸配給時，貸款承諾的購買者相當(dāng)于購買了一份保險，這使得他們可以在將來要求銀行發(fā)放貸款，以獲得流動性。

由于缺乏對銀行流動性創(chuàng)造進(jìn)行度量的方法，相關(guān)的實證研究一直沒有得到推進(jìn)，直到Berger和Bouwman （2009）創(chuàng)造性地提出一種全面綜合地測度銀行流動性創(chuàng)造的方法，即基于金融中介理論將銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外的所有項目劃分為流動性、半流動性和非流動性三種類型，并賦予相應(yīng)的權(quán)重，從而可以計算出每家銀行的流動性創(chuàng)造水平[13]。之后，基于這種方法，有關(guān)銀行流動性創(chuàng)造的實證研究不斷涌現(xiàn)出來[14-18]①。

綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣政策通過影響銀行的風(fēng)險承擔(dān)而對銀行流動性創(chuàng)造產(chǎn)生影響，即銀行風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策影響銀行流動性創(chuàng)造的過程中起到了中介作用。

銀行風(fēng)險承擔(dān)對貨幣政策的反應(yīng)，不僅通過資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)各項的調(diào)整而實現(xiàn)，也通過表外途徑表現(xiàn)出來。然而，已有文獻(xiàn)大多只關(guān)注貨幣政策對銀行信貸行為的影響，而忽視了貨幣政策對銀行表外業(yè)務(wù)的影響[6]。這種不考慮銀行表外業(yè)務(wù)的做法不利于全面認(rèn)識貨幣政策的傳導(dǎo)效果，因此，進(jìn)一步將銀行流動性創(chuàng)造分為表內(nèi)流動性創(chuàng)造和表外流動性創(chuàng)造，并提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：貨幣政策通過影響銀行的風(fēng)險承擔(dān)而對銀行流動性創(chuàng)造產(chǎn)生影響，既會影響銀行的表內(nèi)流動性創(chuàng)造，又會影響銀行的表外流動性創(chuàng)造。

三、研究設(shè)計

（一）計量模型

借鑒Baron和Kenny（1986）＼[19]提出的中介效應(yīng)檢驗方法，構(gòu)建以下模型來檢驗貨幣政策是否通過銀行風(fēng)險承擔(dān)的中介效應(yīng)來影響流動性創(chuàng)造：

LCit=α0+α1MPt+Xitδ+u1i+εit（1）

RISKit=β0+β1MPt+Xitφ+u2i+vit（2）

LCit=γ0+γ1RISKit+γ2MPt+Xitω+u3i+eit（3）

其中，LC為銀行流動性創(chuàng)造，MP為貨幣政策，RISK為銀行風(fēng)險承擔(dān)，X為控制變量列向量，u為不可觀測的個體異質(zhì)性特征，ε、v、e為誤差項。

模型（1）用來檢驗主效應(yīng)，即貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造的影響；模型（2）用來檢驗解釋變量對中介變量的影響，即貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響；模型（3）用來檢驗在控制住其他解釋變量的情況下，中介變量是否對被解釋變量產(chǎn)生影響。若

α1、β1、γ1、γ2在統(tǒng)計上同時顯著，則中介變量起到部分中介作用；若α1、β1、γ1同時顯著，且γ2不顯著，則中介變量起到完全中介作用；若α1不顯著，則中介效應(yīng)不成立[19]。除了根據(jù)回歸系數(shù)來判斷中介效應(yīng)是否存在之外，通常還采用Sobel.Z檢驗來進(jìn)行輔助的判別。因此，在模型（3）回歸結(jié)果的最后一列中展示了相應(yīng)的Sobel.Z檢驗的p值。

（二）變量選擇與說明

1.銀行流動性創(chuàng)造。采用三步法來構(gòu)造銀行流動性創(chuàng)造衡量指標(biāo)②：第一步是根據(jù)變現(xiàn)的難易程度、交易成本和到期時間將銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和表外活動分為三類：流動性（liquid）、半流動性（semiliquid）和非流動性（illiquid）。第二步，對第一步中的各類項目進(jìn)行賦權(quán)：非流動性資產(chǎn)、流動性負(fù)債和非流動性表外業(yè)務(wù)賦予權(quán)重0.5，半流動性的項目賦予權(quán)重0，流動性資產(chǎn)、非流動性負(fù)債、所有者權(quán)益以及流動性表外業(yè)務(wù)賦予權(quán)重-0.5。第三步，根據(jù)前兩步的結(jié)果進(jìn)行加權(quán)求和，從而構(gòu)造出銀行流動性創(chuàng)造衡量指標(biāo)③。

遵循以上思路，對中國商業(yè)銀行的流動性創(chuàng)造水平進(jìn)行測算，考慮到中國金融結(jié)構(gòu)與金融制度的特殊性，借鑒相關(guān)學(xué)者的做法[17，18]，對上述流動性測度方法進(jìn)行調(diào)整，使之更加符合中國銀行業(yè)的經(jīng)營特征。具體的分類和賦權(quán)結(jié)果如表1所示。

2.貨幣政策。借鑒已有研究的處理方法，本文選擇四個貨幣政策代理變量，分別是：一年期貸款基準(zhǔn)利率（LOAN）、法定存款準(zhǔn)備金率（RESERVE）、90天期全國銀行間同業(yè)拆借利率（INTERBANK）以及廣義貨幣（M2）年增長率（M2R）。

3.銀行風(fēng)險承擔(dān)。已有文獻(xiàn)中銀行風(fēng)險承擔(dān)的代理變量主要有：風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重、不良貸款率、Z score以及預(yù)期違約頻率（expected default frequency）。其中，Z score主要反映銀行的破產(chǎn)風(fēng)險，預(yù)期違約頻率雖然能夠很好地度量銀行的風(fēng)險承擔(dān)，但數(shù)據(jù)可得性較差，所以綜合來看，本文選擇風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重（RWA）作為銀行風(fēng)險承擔(dān)的代理變量，它可以衡量銀行的主動風(fēng)險承擔(dān)程度，能夠反映貨幣政策對銀行風(fēng)險資產(chǎn)組合的影響。這里采取方意（2012）[20]的方法計算風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，即風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)=總權(quán)益/資本充足率，進(jìn)而計算出風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重。此外，也采用不良貸款率（NPLR）作為衡量銀行風(fēng)險承擔(dān)的備選指標(biāo)，用于穩(wěn)健性檢驗。

4.控制變量。借鑒相關(guān)學(xué)者的研究[14，17，20]，引入如下控制變量：（1）資產(chǎn)規(guī)模（ASSET）：采用銀行資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。銀行的資產(chǎn)規(guī)模越大，則投資的資產(chǎn)組合以及地域分布就越分散，因此風(fēng)險承擔(dān)越小[18]。規(guī)模越大的銀行，風(fēng)險管理技術(shù)也越高，進(jìn)而風(fēng)險也越小。與此同時，銀行規(guī)模對銀行流動性創(chuàng)造具有雙重影響，一方面，資產(chǎn)規(guī)模越大，意味著銀行的業(yè)務(wù)能力越強(qiáng)，進(jìn)而流動性創(chuàng)造越大；另一方面，資產(chǎn)規(guī)模大的銀行一般風(fēng)險承擔(dān)意愿更低，因此，流動性創(chuàng)造可能越小。（2）資產(chǎn)回報率（ROA）：資產(chǎn)回報率是銀行盈利能力的表征，較高的資產(chǎn)回報率可以激勵銀行進(jìn)行更加激進(jìn)的錯配行為，從而承擔(dān)更多的風(fēng)險、創(chuàng)造更多的流動性[17]。（3）運(yùn)營效率（EFFICIENCY）：采用銀行運(yùn)營成本與總收入之比來表示。已有研究表明，銀行運(yùn)營效率對銀行流動性創(chuàng)造具有顯著影響[17]。（4）杠桿率（LEVERAGE）：采用銀行資本（所有者權(quán)益）與總資產(chǎn)之比表示。理論上，銀行資本金對銀行風(fēng)險和流動性創(chuàng)造具有雙重影響[14]，一方面，根據(jù)“風(fēng)險吸收假說”，資本金的增加使銀行的風(fēng)險吸收能力增強(qiáng)，從而資本金越高的銀行流動性創(chuàng)造越大；另一方面，根據(jù)“金融脆弱假說”，資本金的增加也降低了銀行的脆弱性，從而減少了流動性創(chuàng)造。因此，以銀行資本與總資產(chǎn)之比衡量的杠桿率，是銀行進(jìn)行風(fēng)險承擔(dān)和流動性創(chuàng)造的一個重要參考指標(biāo)。（5）GDP增速（GDP）：采用GDP的年增長率表示，用以控制宏觀層面的影響因素。經(jīng)濟(jì)增長速度反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，經(jīng)濟(jì)的繁榮和衰退會直接影響銀行的經(jīng)營行為。一般認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長率較高時，銀行主動風(fēng)險承擔(dān)行為更加激進(jìn)，因此，流動性創(chuàng)造也更多。endprint

四、實證結(jié)果及分析

（一）樣本與數(shù)據(jù)說明

銀行樣本來源于Bankscope數(shù)據(jù)庫，從中篩選出1997-2015年186家銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)④。截至2015年年底，樣本銀行資產(chǎn)總額為154.1萬億元，占同期全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的77.3%，因此，本文的樣本具有較高代表性。

（二）描述性統(tǒng)計

剔除觀測值不足連續(xù)兩年的銀行，此外，為了降低異常值的影響，對所有變量進(jìn)行了 1%分位及 99%分位的縮尾處理。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2中，LOAN和INTERBANK屬于價格型貨幣政策代理變量，RESERVE和M2R屬于數(shù)量型貨幣政策代理變量；LOAN和RESERVE屬于政策導(dǎo)向型貨幣政策代理變量，INTERBANK屬于市場導(dǎo)向型貨幣政策代理變量。這四種貨幣政策代理變量能夠全面地反映近年來中國貨幣政策的變化。銀行流動性創(chuàng)造方面，樣本中銀行每單位資產(chǎn)的流動性創(chuàng)造平均為0.278，其中，表內(nèi)流動性創(chuàng)造平均為0.201，表外流動性創(chuàng)造平均為0.077，表明近二十年來中國銀行業(yè)的流動性創(chuàng)造以表內(nèi)流動性創(chuàng)造為主。其他變量的統(tǒng)計情況反映了銀行異質(zhì)性的差異，總體上看，樣本中不同銀行之間的資產(chǎn)規(guī)模和運(yùn)營效率的差異較為突出。

（三）實證結(jié)果及分析⑤

1.貨幣政策通過銀行風(fēng)險承擔(dān)的中介作用影響銀行流動性創(chuàng)造的檢驗結(jié)果如表3、表4所示。

從表3中對模型（1）的檢驗結(jié)果可以看出，四個貨幣政策代理變量的系數(shù)分別為-0.025、-0.003、-0.010、0.003，且均在1%的水平下顯著，說明緊縮的貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造具有顯著的負(fù)向影響，而寬松的貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造具有顯著的正向影響。在對模型（2）的檢驗中，LOAN、RESERVE的估計系數(shù)分別為-0.012、-0.010，且在1%的水平下顯著，說明寬松的貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)具有顯著的正向影響，而INTERBANK、M2R的系數(shù)分別為0.004、-0.002，也在1%的水平下顯著，說明寬松的貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)具有顯著的負(fù)向影響。綜合來看，不同類型的貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)具有不同的影響，銀行風(fēng)險承擔(dān)對貨幣政策反應(yīng)顯著。表4在對模型（3）的檢驗中，銀行風(fēng)險承擔(dān)對銀行流動性創(chuàng)造具有顯著的正向影響，而且在控制住銀行風(fēng)險承擔(dān)之后，除了RESERVE之外，其他貨幣政策代理變量仍然對流動性創(chuàng)造具有顯著影響，緊縮的貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造具有顯著的負(fù)向影響，寬松的貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造具有顯著的正向影響。表明銀行風(fēng)險承擔(dān)在貸款基準(zhǔn)利率、銀行間拆借利率和M2增長率這三種貨幣政策影響銀行流動性創(chuàng)造的過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，而在法定存款準(zhǔn)備金率影響銀行流動性創(chuàng)造的過程中發(fā)揮了完全中介效應(yīng)，所以假設(shè)1成立。從Sobel.Z檢驗的結(jié)果來看，在1%的置信水平下均拒絕“中介效應(yīng)不顯著”的原假設(shè)，這也進(jìn)一步證實了假設(shè)1成立。

2.流動性創(chuàng)造異質(zhì)性對銀行風(fēng)險承擔(dān)中介效應(yīng)的影響。將銀行流動性創(chuàng)造區(qū)分為表內(nèi)和表外分別進(jìn)行回歸⑥，見表5、表6。

從表5可以看出，在對模型（1）的檢驗中，四個貨幣政策代理變量系數(shù)分別為-0.021、-0.002、-0.010、0.004，且均在1%的水平下顯著，說明緊縮的貨幣政策對銀行表內(nèi)流動性創(chuàng)造具有顯著的負(fù)向影響，而寬松的貨幣政策對銀行表內(nèi)流動性創(chuàng)造具有顯著的正向影響。關(guān)于貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，仍然由基準(zhǔn)回歸的模型（2）來表示，模型設(shè)置和變量均與基準(zhǔn)回歸完全相同，相應(yīng)的估計結(jié)果也沒有發(fā)生變化，如表4所示，這里不再贅述。對模型（3）的檢驗中，在控制住銀行風(fēng)險承擔(dān)之后，四種貨幣政策仍然對表內(nèi)流動性創(chuàng)造具有顯著影響，而且貨幣政策和銀行風(fēng)險承擔(dān)均在1%的水平下影響顯著，表明銀行風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策影響銀行表內(nèi)流動性創(chuàng)造的過程中也發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。從Sobel.Z檢驗的結(jié)果來看，在1%的置信水平下均拒絕“中介效應(yīng)不顯著”的原假設(shè)，說明銀行風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策影響銀行表內(nèi)流動性創(chuàng)造過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

從表6可以看出，在對模型（1）的檢驗中，四個貨幣政策代理變量系數(shù)分別為0.165、0.000、0.001、-0.000，且至少在5%的水平下顯著，說明雖然貨幣政策對銀行表外流動性創(chuàng)造具有顯著影響，但是影響程度非常微小。值得注意的是，緊縮性貨幣政策對銀行表外流動性創(chuàng)造具有顯著的正向影響，而寬松的貨幣政策對銀行表外流動性創(chuàng)造具有顯著的負(fù)向影響，這與表內(nèi)流動性創(chuàng)造的情況完全相反。對模型（3）的檢驗中，在控制住銀行風(fēng)險承擔(dān)之后，貨幣政策仍然對表外流動性創(chuàng)造具有顯著影響，而且貨幣政策和銀行風(fēng)險承擔(dān)同時在1%的水平下顯著影響銀行表外流動性創(chuàng)造，表明銀行風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策影響銀行表外流動性創(chuàng)造的過程中也發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。從Sobel.Z檢驗的結(jié)果來看，在1%的置信水平下均拒絕“中介效應(yīng)不顯著”的原假設(shè)，說明銀行風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策影響銀行表外流動性創(chuàng)造過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

綜合以上檢驗結(jié)果可知，銀行風(fēng)險承擔(dān)在貨幣政策影響銀行表內(nèi)流動性創(chuàng)造和表外流動性創(chuàng)造的過程中都發(fā)揮了中介效應(yīng)，所以假設(shè)2成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

首先，采用周愛民和陳遠(yuǎn)（2013）[21]測算銀行流動性創(chuàng)造的方法，重新計算各銀行的流動性創(chuàng)造指標(biāo)，以檢驗基準(zhǔn)模型的穩(wěn)健性。其次，更換銀行風(fēng)險承擔(dān)的測度指標(biāo)，在基準(zhǔn)回歸模型中，采用銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來測度銀行風(fēng)險承擔(dān)，在穩(wěn)健性檢驗中，將其替換為不良貸款率。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表7、表8所示。結(jié)果表明，更換關(guān)鍵解釋變量和被解釋變量之后，貨幣政策通過銀行風(fēng)險承擔(dān)影響銀行流動性創(chuàng)造的中介效應(yīng)仍然顯著，這與基準(zhǔn)回歸的結(jié)論一致。

五、進(jìn)一步討論：利率市場化的影響[21-24]

中國的利率市場化改革起步于1996年中國人民銀行放開銀行間同業(yè)拆借利率，經(jīng)歷漸進(jìn)改革、穩(wěn)步推進(jìn)的過程，至2015年基本完成。本文的樣本區(qū)間幾乎涵蓋了中國利率市場化改革的全部歷程，因此，考慮利率市場化的影響，不僅有助于深化對貨幣政策傳導(dǎo)渠道的認(rèn)識，也可以為今后的貨幣政策操作實踐和進(jìn)一步的利率市場化改革提供借鑒。endprint