張少華 王淑媛

2013年新三板擴(kuò)容的決定讓新三板成為全球掛牌企業(yè)數(shù)量最多的資本市場(chǎng)，也讓大量的投資者趨之若鶩，積極投入新三板分享資本盛宴。但是市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏、“三類(lèi)股東”困局等因素，讓大量投資者逃離新三板。2017年12月22日，期待已久的新三板分層、交易制度等方面的改革相繼落地，新三板市場(chǎng)迎來(lái)二次創(chuàng)業(yè)的春天，但新三板改革請(qǐng)別忘了活水之源的投資者。

2013年12月14日國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：《決定》），《決議》確定新三板是依據(jù)證券法設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，并提出，要充分發(fā)揮股轉(zhuǎn)系統(tǒng)“服務(wù)中小微企業(yè)發(fā)展的功能”，“建立不同層次市場(chǎng)間的有機(jī)聯(lián)系”，“建立和完善投資者適當(dāng)性管理制度”等要求，伴隨著《決定》的下發(fā)，新三板進(jìn)入大擴(kuò)容時(shí)代。短短四年間，新三板市場(chǎng)成為全球掛牌企業(yè)數(shù)量最多的資本市場(chǎng)，截至2017年12月22日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到11640家，總股本達(dá)到6872.70億股，總市值達(dá)到了3.96萬(wàn)億元，累計(jì)完成融資4100多億元，新三板的擴(kuò)容，讓更多的中小企業(yè)享受到了市場(chǎng)帶來(lái)的紅利。

新三板擴(kuò)容讓投資者趨之若鶩個(gè)人投資者占絕大部分

新三板市場(chǎng)能有如此顯眼的成就，廣大市場(chǎng)參與者功不可沒(méi)。截至2017年12月22日，92家證券公司參與掛牌企業(yè)的持續(xù)督導(dǎo)及做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)?5家會(huì)計(jì)師事務(wù)所和1480家律師事務(wù)所為一萬(wàn)多家掛牌企業(yè)提供相應(yīng)的服務(wù)。除了這些中介機(jī)構(gòu)，作為新三板市場(chǎng)中的另一大參與主體，投資者的參與也給這個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)了活力。2016年新三板市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量達(dá)到3.85萬(wàn)戶，同比增加1.58萬(wàn)戶，個(gè)人投資者29.57萬(wàn)戶，同比增加9.71萬(wàn)戶。

從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)快報(bào)中也可以看出，新三板大擴(kuò)容后，各類(lèi)投資者也趨之若鶩，不斷涌進(jìn)新三板，成為新三板市場(chǎng)中最活躍的參與者。

值得注意的是，A股市場(chǎng)是散戶投資者數(shù)量為主的格局，類(lèi)似的是新三板市場(chǎng)的投資者也是以個(gè)人投資者為主，2016年個(gè)人投資者的數(shù)量占到全部投資者數(shù)量的88.48%，只不過(guò)按照新三板頒布的《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》規(guī)定，個(gè)人投資者在簽署協(xié)議之日前，本人名下最近10個(gè)轉(zhuǎn)讓日的日均金融資產(chǎn)需500萬(wàn)元人民幣以上，同時(shí)要具有2年以上證券、基金、期貨投資經(jīng)歷等要求。因此雖然新三板投資者同樣以個(gè)人投資者為主，但與A股市場(chǎng)相比而言，其資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)等方面還有一定優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)這也抬高了投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻。

三類(lèi)股東成機(jī)構(gòu)投資者參與新三板最主要的方式

機(jī)構(gòu)投資者在投資方式上比個(gè)人投資者更為靈活，資管計(jì)劃、契約型基金和信托計(jì)劃是常見(jiàn)的投資方式，也就是俗稱(chēng)的“三類(lèi)股東”。2014年至今，各類(lèi)投資者以“三類(lèi)股東”的形式，參與了新三板市場(chǎng)的投資。

從該表中可以看出，新三板的發(fā)展中，基金公司和期貨公司等為主的“國(guó)家隊(duì)”與私募基金呈現(xiàn)出了不一樣的特征?！皣?guó)家隊(duì)”的投資高峰出現(xiàn)在2015年，當(dāng)年成立的基金公司資管計(jì)劃、期貨公司資管計(jì)劃、券商資管計(jì)劃和信托計(jì)劃數(shù)量分別為286只、23只、59只和204只，但進(jìn)入2016年后，隨著部分產(chǎn)品的清盤(pán)退出等因素影響，“國(guó)家隊(duì)”的投資數(shù)量持續(xù)縮水。

相反，私募基金的投資熱潮持續(xù)了較長(zhǎng)一段時(shí)間。私募股權(quán)基金的數(shù)量同樣在2015年創(chuàng)下了511只的歷史最高紀(jì)錄，進(jìn)入2016年后，其數(shù)量也呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)；但相反的是，私募證券投資基金在2016年迎來(lái)了鼎峰，當(dāng)年發(fā)行的私募證券投資基金達(dá)到3539只，同比增加44.33%，新三板在二級(jí)市場(chǎng)迎來(lái)了一波大潮。

新三板投資者改革還不見(jiàn)蹤影

四年多的發(fā)展過(guò)程中，新三板市場(chǎng)也遇到了發(fā)展中的一些瓶頸，一是80%左右的掛牌企業(yè)沒(méi)有獲得任何融資，二八現(xiàn)象明顯，部分企業(yè)發(fā)展捉襟見(jiàn)肘；二是做市企業(yè)數(shù)量持續(xù)降低，部分做市商放棄做市，做市指數(shù)持續(xù)走低，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步惡化；三是協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主的交易效率低下，80%的掛牌企業(yè)沒(méi)有任何交易記錄，市場(chǎng)陷入“僵尸化”。伴隨著新三板做市指數(shù)的持續(xù)走低，新三板改革頻頻落空，投資者也開(kāi)始用腳投票，選擇離開(kāi)新三板?！皣?guó)家隊(duì)”新發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量持續(xù)減少，表明這些投資者正在遠(yuǎn)離新三板，私募股權(quán)基金和私募證券投資基金數(shù)量也創(chuàng)2015年以來(lái)的新低，表明大量私募基金正在遠(yuǎn)離新三板的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。尤其是二級(jí)市場(chǎng)，私募證券投資基金數(shù)量的減少，一方面市場(chǎng)流動(dòng)性越來(lái)越差，部分基金虧損嚴(yán)重選擇提前清盤(pán)，另一方面，部分?jǐn)y帶“三類(lèi)股東”的擬IPO企業(yè)受阻，以及后續(xù)部分?jǐn)MIPO企業(yè)主動(dòng)選擇清理“三類(lèi)股東”，也是這類(lèi)基金數(shù)量減少的主要原因。

當(dāng)然最主要的一點(diǎn)是，新三板投資者的門(mén)檻沒(méi)有預(yù)期的那樣有所降低，畢竟在散戶投資者數(shù)量占據(jù)主力的中國(guó)資本市場(chǎng)中， 500萬(wàn)元的門(mén)檻將絕大多數(shù)個(gè)人投資者擋在了新三板的大門(mén)外。

期待新三板有關(guān)投資者的改革

進(jìn)入2017年下半年，監(jiān)管層在多場(chǎng)合表示要對(duì)新三板進(jìn)行新一輪的改革。

2017年12月5日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌部總監(jiān)李永春對(duì)外表示，新三板下一步改革方向明確，改革內(nèi)容覆蓋市場(chǎng)發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入等各項(xiàng)制度。換句話說(shuō)，投資者的改革同樣是新三板改革的重中之重。

2017年12月5日，福達(dá)合金（832675.OC）IPO申請(qǐng)順利通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)，這是第一家過(guò)會(huì)的新三板做市企業(yè)，也是第一家過(guò)會(huì)的曾經(jīng)含“三類(lèi)股東”的企業(yè)。2017年12月6日，科順?lè)浪?33761.OC）成功過(guò)會(huì)，這也是第一家由于二級(jí)市場(chǎng)交易導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)200人的公司成功過(guò)會(huì)。顯然這兩家新三板企業(yè)成功轉(zhuǎn)板也極大的提升了市場(chǎng)的信心，做市交易超200人和處理“三類(lèi)股東”問(wèn)題不構(gòu)成IPO審核的實(shí)質(zhì)性障礙。

當(dāng)然在2017年12月22日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)召開(kāi)的發(fā)布會(huì)上，雖然在新三板分層、股票轉(zhuǎn)讓方式和信息披露等方面，期待已久的改革紛紛落地，但唯獨(dú)對(duì)投資者的改革絲毫沒(méi)有提及。

事實(shí)上新三板市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)之初即設(shè)置了較高的投資者進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，形成了以機(jī)構(gòu)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)。與主板市場(chǎng)不同，在這一投資者結(jié)構(gòu)下，新三板市場(chǎng)的投資者具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力與風(fēng)險(xiǎn)承受能力，“三類(lèi)股東”的最大特點(diǎn)按照鄧映翎的話說(shuō)“水平極高”，這樣看來(lái)下一步“三類(lèi)股東”便成為改革的重點(diǎn)，而投資者門(mén)檻短期或許不會(huì)降低。