覃月明?宣芳敏?嚴(yán)久欣

摘要：中外合資上市公司由于聯(lián)盟背景和聯(lián)盟動(dòng)機(jī)差異使其具有天生的不穩(wěn)定性，面臨著非合資企業(yè)所沒有的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前我國境內(nèi)的中外合資上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍偏高。本文主要從企業(yè)診斷視角，對(duì)中外合資上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（現(xiàn)金、營(yíng)運(yùn)、盈利和償債風(fēng)險(xiǎn)）的路徑進(jìn)行剖析，以更好地防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：中外合資上市公司；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)路徑

迅猛發(fā)展的信息技術(shù)，不斷涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新、不斷創(chuàng)新的商業(yè)模式，給中外合資上市公司提供了更好的技術(shù)支持和發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也使中外合資上市公司面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)，由于聯(lián)盟背景和聯(lián)盟動(dòng)機(jī)差異使其具有天生的不穩(wěn)定性，面臨著非合資企業(yè)所沒有的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是眾多風(fēng)險(xiǎn)中最常見、最重要的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前我國境內(nèi)的中外合資上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍偏高。因此，研究中外合資上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的路徑，對(duì)其更好地防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要的意義。

本文界定的中外合資上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為：合資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程中，由直接財(cái)務(wù)因素（如：過度負(fù)債融資、資金鏈斷裂、資不抵債等）、公司經(jīng)營(yíng)因素（如：高管激勵(lì)不當(dāng)、股權(quán)制約度不夠、決策判斷失誤、內(nèi)部控制欠缺等）、以及日益復(fù)雜化的宏觀環(huán)境因素（如：人民幣升值、市場(chǎng)匯率波動(dòng)、資本市場(chǎng)監(jiān)控等）等因素而導(dǎo)致合資企業(yè)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況未達(dá)到預(yù)期效果的可能性（包括：現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)、盈利風(fēng)險(xiǎn)、以及償債風(fēng)險(xiǎn)）。

一、中外合資企業(yè)現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)路徑分析

中外合資企業(yè)現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因現(xiàn)金流量（主要指經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流）能力不足，所引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金不足、資金鏈斷裂等的不確定性?，F(xiàn)金的流入和流出環(huán)節(jié)是相互影響和制約的?，F(xiàn)金流入不足，就不能保障現(xiàn)金流出；現(xiàn)金流出不足，采購和生產(chǎn)得不到保證，影響企業(yè)銷售，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)金流入減少。企業(yè)將面臨資金周轉(zhuǎn)失靈、資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。本文主要從現(xiàn)金流入和流出兩個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)中外合資上市公司的現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)路徑進(jìn)行分析。

（一）現(xiàn)金流入環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)路徑分析

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入是指銷售商品或提供勞務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。該環(huán)節(jié)主要風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)現(xiàn)金流入不足，不能滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金要求，進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金流入環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)路徑主要有：

路徑1：市場(chǎng)因素（供求、競(jìng)爭(zhēng)）—銷售量減少/商品價(jià)格下降—銷售收入減少—現(xiàn)金流入量減少。供過于求或競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度加強(qiáng)時(shí)，隨著企業(yè)產(chǎn)品銷量和價(jià)格的下降，銷售收入和利潤(rùn)也隨之減少，企業(yè)現(xiàn)金流入量減少。

路徑2：銷售和收賬政策放松—客戶增加—銷量和銷售收入增加—應(yīng)收賬款增加/壞賬損失和收賬費(fèi)用增大—現(xiàn)金流入減少。企業(yè)的應(yīng)收賬款政策寬松，可在一定程度上吸引更多的客戶，產(chǎn)品銷量增加。但企業(yè)的賒銷應(yīng)收款隨之增加，企業(yè)利潤(rùn)中的現(xiàn)金凈含量也隨之下降。收款周期延長(zhǎng)，企業(yè)的銷售款不能及時(shí)收回，或企業(yè)銷售款無法全額收回，現(xiàn)金流入量減少，引發(fā)資金周轉(zhuǎn)問題。

（二）現(xiàn)金流出環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)路徑分析

本文主要從原料采購和直接人工兩方面，對(duì)現(xiàn)金流出環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)路徑進(jìn)行分析。

路徑1：市場(chǎng)供需緊張-原料和人工價(jià)格上漲-采購和人工成本增加-現(xiàn)金流出增加。市場(chǎng)供需處于買方市場(chǎng)時(shí)，原料價(jià)格上漲，采購成本隨之上升。若企業(yè)不能通過提高產(chǎn)品價(jià)格來彌補(bǔ)原料價(jià)格上漲所帶來的成本上升，企業(yè)的利潤(rùn)空間遭受擠壓。若現(xiàn)金流出增加，現(xiàn)金流入未能隨之增加，則會(huì)引發(fā)營(yíng)運(yùn)資金不足的風(fēng)險(xiǎn)。

人工成本是生產(chǎn)中最重要的資金支出，勞動(dòng)力價(jià)格上漲速度越快、幅度越大，企業(yè)負(fù)擔(dān)人工成本就越高，現(xiàn)金流出量就越大。當(dāng)企業(yè)的銷售現(xiàn)金流入量增速低于人工成本上升速度時(shí)，企業(yè)將面臨由于營(yíng)運(yùn)資金不足所引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

路徑2：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金不足-現(xiàn)購比率下降-應(yīng)付賬款增加/付款期限延長(zhǎng)-供應(yīng)商減少-采購價(jià)格上升-采購成本增加-現(xiàn)金流出量增加。當(dāng)原料價(jià)格上漲，且現(xiàn)金流入不佳，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金不足時(shí)，企業(yè)將減少原料的現(xiàn)購，更多采用賒購方式。企業(yè)通過賒購和延緩付款將自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁到供應(yīng)商身上，導(dǎo)致愿意為其供應(yīng)原料的供應(yīng)商減少，企業(yè)討價(jià)還價(jià)能力下降，采購成本增加，現(xiàn)金流出增加。

通過對(duì)中外合資上市公司現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)路徑的分析，從開源和節(jié)流出發(fā)，以足夠的現(xiàn)金流入保證現(xiàn)金流出的需求防范現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的主要路徑。

二、中外合資上市公司營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)路徑分析

中外合資上市公司的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)是指由于在資源配置過程中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低下、資金閑置、產(chǎn)能過剩、營(yíng)運(yùn)低效，進(jìn)而誘發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)主要源于其資源配置是否有效率和效果。中外合資上市公司在過程中擔(dān)任了資源配置角色。

路徑1：供應(yīng)階段—生產(chǎn)階段—市場(chǎng)銷售階段。中外合資上市公司的日常營(yíng)運(yùn)主要包括三個(gè)階段，供應(yīng)階段，企業(yè)貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為采購資產(chǎn)；生產(chǎn)階段，伴隨著原料消耗、固定資產(chǎn)損耗，企業(yè)的商品資產(chǎn)增加；市場(chǎng)銷售階段，伴隨著銷售行為的發(fā)生，企業(yè)的產(chǎn)成品減少、銷售成本增加、銷售收入增加。整個(gè)營(yíng)運(yùn)的過程是一個(gè)伴隨著企業(yè)資產(chǎn)的增減，企業(yè)貨幣資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)化的循環(huán)過程。循環(huán)過程中，各階段前后相互銜接、不可換位和越位。因此，當(dāng)某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)障礙，鏈條中各環(huán)節(jié)銜接受阻，資金和實(shí)物無法正常轉(zhuǎn)化，整個(gè)鏈條的運(yùn)轉(zhuǎn)將難以維持，甚至引發(fā)鏈條斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

路徑2：貨幣資產(chǎn)—采購資產(chǎn)—商品資產(chǎn)—銷售收入（貨幣資產(chǎn)）。該路徑的風(fēng)險(xiǎn)主要存在于從資金到實(shí)物、實(shí)物到資金的循環(huán)過程。其風(fēng)險(xiǎn)主要源于運(yùn)營(yíng)過程中，資金滿足生產(chǎn)需求的程度，或是產(chǎn)品的銷售不理想、產(chǎn)品積壓，導(dǎo)致的循環(huán)不暢甚至中斷而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

路徑3：銷售收入—應(yīng)收賬款—現(xiàn)金—應(yīng)付賬款。該路徑的風(fēng)險(xiǎn)主要存在于企業(yè)債權(quán)和債務(wù)的轉(zhuǎn)換過程。若應(yīng)收賬款無法及時(shí)、全額收回，資金無法滿足生產(chǎn)需求，導(dǎo)致路徑2受阻。此外，若企業(yè)債務(wù)資金的使用效益和效率低下，將導(dǎo)致企業(yè)不能及時(shí)還款、甚至出現(xiàn)資不抵債的狀況。

通過營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)路徑分析，中外合資上市公司防范營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，要做好資產(chǎn)的監(jiān)管工作，密切關(guān)注其運(yùn)轉(zhuǎn)效率和質(zhì)量。endprint

三、中外合資上市公司盈利風(fēng)險(xiǎn)路徑分析

中外合資上市公司的盈利風(fēng)險(xiǎn)是指在內(nèi)外各種因素影響下，中外合資上市公司在一定時(shí)期內(nèi)獲利不足，導(dǎo)致的財(cái)務(wù)狀況不佳，陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。本文主要從對(duì)內(nèi)投資角度，對(duì)中外合資上市公司的盈利風(fēng)險(xiǎn)路徑進(jìn)行分析，企業(yè)的對(duì)內(nèi)投資主要是對(duì)生產(chǎn)用固定資產(chǎn)的投資，通過對(duì)固定資產(chǎn)的投資提升企業(yè)生產(chǎn)能力、增加產(chǎn)能，進(jìn)而為實(shí)現(xiàn)銷售提供產(chǎn)品保證。

路徑1：市場(chǎng)需求降低—銷量下降/價(jià)格降低—銷售收入減少—利潤(rùn)減少。該路徑的主要風(fēng)險(xiǎn)來源于市場(chǎng)供需的不利變化。企業(yè)所處的外部環(huán)境發(fā)生變化，市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品的需求下降而導(dǎo)致利潤(rùn)減少，資金需求無法保證。企業(yè)面臨投入資金不足而導(dǎo)致計(jì)劃實(shí)施中斷，錯(cuò)過最佳投資開發(fā)時(shí)機(jī)，失去競(jìng)爭(zhēng)的先機(jī)。同時(shí)，這也是企業(yè)新一輪產(chǎn)品不適銷對(duì)路、銷售不理想的開始，導(dǎo)致陷入惡性循環(huán)的財(cái)務(wù)困境，嚴(yán)重時(shí)甚至威脅企業(yè)生存。

路徑2：市場(chǎng)需求降低—銷量下降—所需產(chǎn)能下降—產(chǎn)能過?！潭ㄙY產(chǎn)閑置—管理成本上升—擠壓盈利空間。我國境內(nèi)的中外合資上市公司多集中于工業(yè)制造行業(yè)，企業(yè)固定資產(chǎn)比重較大。若市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化時(shí)，企業(yè)產(chǎn)品需求下降，所需產(chǎn)能也隨之下降。企業(yè)固定資產(chǎn)的工作量不飽和，不僅固定資產(chǎn)的預(yù)期效益無法實(shí)現(xiàn)，另一方面，企業(yè)的固定資產(chǎn)所產(chǎn)生的大量的折舊得不到收入彌補(bǔ)，管理成本大幅度上升，擠壓盈利空間。

路徑3：固定資產(chǎn)投資不當(dāng)—市場(chǎng)環(huán)境變化—盈利下降。該路徑的盈利風(fēng)險(xiǎn)主要源于投資決策不當(dāng)。企業(yè)管理者在盈利狀況理想的情況下，，容易做出盲目擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，大幅度增加企業(yè)固定資產(chǎn)投資的決策。市場(chǎng)環(huán)境一旦發(fā)生變動(dòng)，一方面企業(yè)的盈利會(huì)循著路徑1，不可避免地下降；另一方面企業(yè)會(huì)因固定資產(chǎn)的大量閑置而導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)水平沿著路徑2，不可避免地下降。因此，中外合資上市公司決策時(shí)要全面考慮各方面因素，要梳理固定資產(chǎn)過大的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，避免盲目決策所帶來的損失。

通過對(duì)中外合資上市公司盈利風(fēng)險(xiǎn)路徑的分析，可知中外合資上市公司盈利風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵控制點(diǎn)在于增加利潤(rùn)和控制成本。

四、中外合資上市公司償債風(fēng)險(xiǎn)路徑分析

中外合資上市公司的償債風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)無法償還到期債務(wù)所引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文從債務(wù)籌資和權(quán)益籌資兩個(gè)方面，對(duì)中外合資上市公司的償債風(fēng)險(xiǎn)路徑進(jìn)行分析。企業(yè)對(duì)債務(wù)資金負(fù)有支付利息、到期償還本的現(xiàn)時(shí)義務(wù)。企業(yè)對(duì)權(quán)益資金雖無需還本付息壓力，但權(quán)益籌資較高的資金成本，要求企業(yè)具有較高投資回報(bào)率。

路徑1：投資需求—短期負(fù)債—長(zhǎng)期投資—金融環(huán)境變化—無法獲得新資金—預(yù)期效益暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)—無法按時(shí)償還付息。企業(yè)通過短期負(fù)債籌資，資金成本較低，但若短期負(fù)債占總負(fù)債的比重過高，經(jīng)營(yíng)過程中短貸長(zhǎng)用，長(zhǎng)期投資預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)周期長(zhǎng)和短期負(fù)債償還周期短的矛盾將成為企業(yè)財(cái)務(wù)的定時(shí)炸彈，一旦企業(yè)的融資環(huán)境和籌資能力發(fā)生不利變化時(shí)，企業(yè)的“借短用長(zhǎng)”的用資模式被打破，資金鏈斷裂。此時(shí)，已投入產(chǎn)期工程的資本無法短時(shí)間內(nèi)收回，沒有資金償還到期短期債務(wù)的本息。加上中外合資上市公司中至少涉及到兩個(gè)國家的股東，可能會(huì)導(dǎo)致中外雙方股東的矛盾、聯(lián)盟關(guān)系破裂等問題。

路徑2：用資需求—長(zhǎng)期負(fù)債—新增資產(chǎn)投資—經(jīng)營(yíng)效果不理想—無法按時(shí)償還本息。中外合資上市公司是中外雙方從一定的戰(zhàn)略高度出發(fā)的戰(zhàn)略聯(lián)盟。當(dāng)出現(xiàn)用資需求時(shí)，為了充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用和債務(wù)利息的抵稅效用，中外合資上市公司一般不會(huì)完全用自由資金進(jìn)行投資，多會(huì)選擇用長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行投資。項(xiàng)目資金投入到其預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)的過程是復(fù)雜多變的，具有各種不確定性（如：收益時(shí)間長(zhǎng)短、收益高低、市場(chǎng)變化、經(jīng)營(yíng)狀況等）。若投資效果不佳，預(yù)期收益無法實(shí)現(xiàn)。企業(yè)無法按時(shí)還本付息，這將嚴(yán)重影響企業(yè)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心、以及企業(yè)再籌資能力。

路徑3：用資需求—權(quán)益融資—權(quán)益資金使用效果低—投資報(bào)酬率低—股票價(jià)格下跌—資金成本上升。權(quán)益融資的風(fēng)險(xiǎn)主要源于資金使用效益和效率的不確定性上。對(duì)于中外合資上市公司而言，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果不理想，外方意識(shí)到其聯(lián)盟目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)且無利可圖時(shí)，不僅要面對(duì)外方因經(jīng)營(yíng)效果不理想而撤資的風(fēng)險(xiǎn)，更嚴(yán)重的是外商撤資對(duì)其他投資者信心的所造成的影響，可能會(huì)導(dǎo)致股民們一哄而上地拋售企業(yè)股票的狀況，企業(yè)股價(jià)大幅度下跌，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

五、總結(jié)及展望

中外合資上市公司是我國利用外資的重要途徑之一，對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范關(guān)乎我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。本文從企業(yè)診斷的視角，通過審視中外合資上市的經(jīng)營(yíng)過程，將其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（包括現(xiàn)金、營(yíng)運(yùn)、盈利和償債風(fēng)險(xiǎn)）的路徑進(jìn)行剖析，以更好防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相信隨著研究的發(fā)展，對(duì)中外合資上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的研究將越來越成熟，構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)防范模型更加實(shí)用，為我國境內(nèi)中外合資上市公司的健康發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

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（作者單位：廣東海洋大學(xué)寸金學(xué)院）endprint