吳新琦

（中國(guó)民生銀行股份有限公司南京分行，南京 210005）

1 國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展概述

我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)起步較晚，2000年后，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)才轉(zhuǎn)變成為一個(gè)獨(dú)立、盈利的產(chǎn)業(yè)。2006年以后，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)龍頭引進(jìn)了國(guó)外先進(jìn)理論，進(jìn)入了快速發(fā)展階段。但近年來(lái)，隨著電商沖擊和大數(shù)據(jù)的運(yùn)用，傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)受到較大沖擊，面臨著向“輕資產(chǎn)”方向轉(zhuǎn)型，開(kāi)發(fā)商更多扮演著物業(yè)服務(wù)輸出管理的角色[1]。

2 商業(yè)地產(chǎn)融資模式探討

國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的融資方式從融資渠道來(lái)分，主要包括間接融資（如銀行開(kāi)發(fā)貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款），直接融資體系（如 CMBS，類 REITS）。

2.1 銀行體系融資

項(xiàng)目初期融資:一般指以項(xiàng)目公司作為借款主體，并以項(xiàng)目自身凈現(xiàn)金流作為還貸來(lái)源。

項(xiàng)目建成后融資:項(xiàng)目完全建成并成功運(yùn)營(yíng)后，銀行可發(fā)放一筆長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款，用以置換其存量貸款并將增量資金用于物業(yè)的升級(jí)改造。

2.2 直接融資

①房地產(chǎn)投資信托（REITS）是一種以發(fā)行信托基金的方式募集資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)進(jìn)行房地產(chǎn)投資，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種基金信托產(chǎn)品[2]。在國(guó)內(nèi)，由于缺乏相關(guān)法律依據(jù)，只能?chē)L試所謂“類REITS”。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底我國(guó)類REITS產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模為649億元，從國(guó)內(nèi)REITS的發(fā)展方向來(lái)看主要是發(fā)展長(zhǎng)租住宅類REITS產(chǎn)品，真正商業(yè)地產(chǎn)類REITS產(chǎn)品的推出仍遙遙無(wú)期。②商業(yè)抵押擔(dān)保證券化（CMBS）,是將不動(dòng)產(chǎn)貸款中的商用房產(chǎn)抵押貸款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款資產(chǎn)池中，經(jīng)過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)和升級(jí)后，以債券這種標(biāo)準(zhǔn)化證券形式向投資者發(fā)行的證券化金融工具[3]。相較RETIS而言，CMBS由于債權(quán)屬性，在國(guó)內(nèi)遇到的法律障礙較小，發(fā)展相對(duì)順利，Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年，CMBS共發(fā)行13單，合計(jì)發(fā)行規(guī)模516.85億元，較上年增長(zhǎng)了137.09%。截至目前，交易所和銀行間市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)623.85億元。

3 商業(yè)地產(chǎn)融資實(shí)例分析

3.1 南京DJ廣場(chǎng)案例分析

2002年底，江蘇DJ集團(tuán)有限公司收購(gòu)了其位于南京市新街口東北角的時(shí)代廣場(chǎng)（因運(yùn)營(yíng)不善而倒閉）。收購(gòu)后集團(tuán)決定改變?cè)写笫袌?chǎng)格局，將原已售出的零散房屋產(chǎn)權(quán)一一收回，并統(tǒng)一招商，引進(jìn)部分從未進(jìn)入過(guò)南京的國(guó)際一線知名品牌（如LV、DIOR等），從此經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)入興旺。

2007年初，DJ集團(tuán)向M銀行申請(qǐng)7億元長(zhǎng)期貸款，用于置換其存量貸款并對(duì)其物業(yè)進(jìn)行再次升級(jí)改造，以DJ購(gòu)物廣場(chǎng)項(xiàng)目整體抵押給M銀行，還款來(lái)源為其所有租賃和經(jīng)營(yíng)凈收入。

M銀行認(rèn)為：①DJ廣場(chǎng)位于寸土寸金的新街口地區(qū)，2006年南京一號(hào)線地鐵正式通車(chē)后，更是為顧客光臨商場(chǎng)帶來(lái)了極大的便利；②經(jīng)營(yíng)模式獨(dú)特，該商場(chǎng)定位高端，引進(jìn)一批從未進(jìn)入過(guò)南京的國(guó)際一線品牌，形成了獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；③商場(chǎng)整體抵押，DJ廣場(chǎng)整體抵押給M銀行，這將有利于銀行在出現(xiàn)極端情況下整體處置抵押物。最終在DJ廣場(chǎng)整體抵押和所有現(xiàn)金流入指定監(jiān)管專戶的前提下，M銀行在2007年給予其7億元大額授信，后又在2009年將其授信增加到10億元。

2012年到2014年這三年間，DJ廣場(chǎng)業(yè)績(jī)連續(xù)三年擠進(jìn)國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心三強(qiáng)，2015至2017年更是連續(xù)三年奪冠。而同時(shí)M銀行與DJ公司合作愈發(fā)緊密，M銀行不僅獲得貸款利息收入還有穩(wěn)定的存款、刷單量及其他綜合收益，實(shí)踐證明，M銀行與DJ廣場(chǎng)的合作真正實(shí)現(xiàn)了銀企雙贏。

3.2 紅博會(huì)展CMBS

根據(jù)上市公司工大高新的公告，該公司曾在2017年9月29日發(fā)行一款名為“紅博會(huì)展信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，該產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)首單獲批的上市公司主體CMBS。標(biāo)的物業(yè)為紅博會(huì)展購(gòu)物中心，屬于哈爾濱地區(qū)運(yùn)營(yíng)14年的首家體驗(yàn)式購(gòu)物商場(chǎng),商業(yè)經(jīng)營(yíng)總面積達(dá)到了100萬(wàn)平方米，整體規(guī)模大，業(yè)態(tài)全。簽約的國(guó)內(nèi)外知名品牌5000多個(gè)。物業(yè)估值22.77億元，抵押率僅為39.52%，現(xiàn)金流覆蓋本息1.4倍以上。項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模9.5億元，聯(lián)合信用給予AA+評(píng)級(jí)。該產(chǎn)品還設(shè)置了包括超額利差、內(nèi)部分層、物業(yè)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、差額支付、擔(dān)保、保證金、留存金等多達(dá)7個(gè)增信措施。

但據(jù)聯(lián)合信用公告披露，2018年9月10日，工大高新未能及時(shí)足額償還檔期應(yīng)付款項(xiàng)，產(chǎn)品形成實(shí)質(zhì)違約。同時(shí)該產(chǎn)品的評(píng)級(jí)已被下調(diào)至B+，連跌10個(gè)等級(jí)。綜合分析該筆債券違約原因，筆者認(rèn)為主要有如下幾點(diǎn)原因：一是國(guó)內(nèi)CMBS并不能有效實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)物業(yè)和主體的有效風(fēng)險(xiǎn)隔離，在該筆CMBS發(fā)行之際，其幕后的上市公司已因業(yè)績(jī)不佳變成ST公司并涉及多起訴訟；二是該物業(yè)所處哈爾濱新城區(qū)，屬于哈爾濱重點(diǎn)打造CBD地區(qū)，雖已有一定人氣，但放貸方對(duì)未來(lái)估計(jì)還是過(guò)于樂(lè)觀；三是對(duì)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)結(jié)果過(guò)于依賴，但實(shí)際上國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)的權(quán)威性與國(guó)際主流評(píng)級(jí)公司有較大差距，其評(píng)級(jí)結(jié)果并不能作為信貸決策的主要依據(jù)。

4 商業(yè)地產(chǎn)融資主要風(fēng)險(xiǎn)分析及建議

4.1 標(biāo)的物業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)

一筆商業(yè)地產(chǎn)融資成功的關(guān)鍵是選擇合適的物業(yè)，如果在具體商業(yè)物業(yè)的選擇上存在失誤，將會(huì)對(duì)后續(xù)融資帶來(lái)巨大影響。筆者認(rèn)為防范標(biāo)的選擇風(fēng)險(xiǎn)，主要須在如下三個(gè)方面做出正確判斷：①地理位置優(yōu)越，聚集人氣較旺，屬于當(dāng)?shù)卣攸c(diǎn)規(guī)劃的商業(yè)區(qū)域，具有較好的升值潛力。②權(quán)屬明確，以免處置難題。建議融資機(jī)構(gòu)選擇開(kāi)發(fā)商整體持有的物業(yè)，這樣可以做到權(quán)屬明確且統(tǒng)一在開(kāi)發(fā)商名下，便于整體抵押，在出現(xiàn)極端情況下可以順利整體處置抵押物。③經(jīng)營(yíng)管理者具有足夠的管理能力，確保物業(yè)能經(jīng)營(yíng)成功。在規(guī)劃給定的區(qū)域內(nèi)如何進(jìn)行項(xiàng)目業(yè)態(tài)、業(yè)種的策劃，必須用專業(yè)和差異化的思路和方法來(lái)解決的。

4.2 現(xiàn)金流的測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)

無(wú)論是直接或間接融資，未來(lái)綜合凈經(jīng)營(yíng)收入（租金、聯(lián)營(yíng)收入、物業(yè)費(fèi)等）都是最為重要的第一還款來(lái)源，在現(xiàn)有的歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上是否能夠?qū)徤骱侠淼販y(cè)算未來(lái)凈現(xiàn)金流是判斷該筆融資的關(guān)鍵點(diǎn)，但在實(shí)踐中，由于政府規(guī)劃變化、當(dāng)?shù)厣虡I(yè)氛圍變化、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化都會(huì)對(duì)物業(yè)收入的增長(zhǎng)率帶來(lái)較為明顯的變化，這就要求融資機(jī)構(gòu)以更為審慎的態(tài)度來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)收入情況[4]。首先，融資機(jī)構(gòu)需要核實(shí)真實(shí)歷史租金水平，重點(diǎn)調(diào)查當(dāng)期的物業(yè)的出租率、租賃合同的租期、租金水平和租金支付方式。其次，為盡量預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的誤差，對(duì)于遞增式租金合同，可在核實(shí)租約條款后采用借款人申請(qǐng)貸款當(dāng)年收取的租金及遞增率予以計(jì)算。最后，需分析物業(yè)所處的地理位置與政府未來(lái)規(guī)劃是否一致，周邊的商業(yè)氛圍是否會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，此外還需考慮物業(yè)定位受電商沖擊影響大小，這都需要在未來(lái)現(xiàn)金流測(cè)算中予以考慮。

4.3 實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)

由于我國(guó)現(xiàn)行法律限制，在現(xiàn)階段尚無(wú)法通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)來(lái)完全隔離商業(yè)物業(yè)與其借款母體公司之間的風(fēng)險(xiǎn)，因此無(wú)論結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的如何完美，一旦實(shí)際控制人出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其具體債項(xiàng)主體也會(huì)被直接或間接波及。建議金融機(jī)構(gòu)在對(duì)單筆物業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，也需對(duì)實(shí)際控制人的整體經(jīng)營(yíng)情況做出詳盡的調(diào)查分析，判斷在集團(tuán)整體層面發(fā)展前景；此外，在評(píng)級(jí)方面要慎選國(guó)內(nèi)主流且較為謹(jǐn)慎的評(píng)級(jí)公司，看具體債項(xiàng)的評(píng)級(jí)的同時(shí)更應(yīng)關(guān)心實(shí)際借款人（或?qū)嶋H控制人）的評(píng)級(jí)情況。